Der „Home Bias“ internationaler Investoren: Eine Untersuchung von Aktienportfolios

1. Einleitung

In den letzten Jahrzehnten hat eine fortlaufende Deregulierung und Liberalisierung der Finanz- und Kapitalmärkte stattgefunden, denn auch an ihnen ist die Globalisierung nicht unmerklich vorübergegangen. Dies hat zu einer wirtschaftlichen Verkettung der einzelnen Länder geführt und somit zu vermehrten Anlagemöglichkeiten für die Marktteilnehmer. Durch diese zusätzlichen Anlagealternativen sind eine bessere Diversifikation und eine Risikoreduktion des Aktienportfolios möglich.

Doch trotz der Vorteile internationaler Diversifikation wurde Anfang der 90er Jahre des letzten Jahrhunderts festgestellt, dass die meisten Investoren diese nicht ausschöpfen, sondern einen sehr großen Anteil ihres Portfolios in Aktien aus dem Heimatland halten.^[1] Diese Tendenz wird in der ökonomischen Literatur „Home Bias“, aber auch „Home Bias puzzle“ oder „Equity Home Bias“ genannt.^[2] Somit verfolgen die meisten Investoren eine Strategie der Akzeptanz von zusätzlichem Risiko durch eine nicht ausreichende Streuung auf verschiedene internationale Aktienwerte.^[3]

Das Ziel dieser Arbeit ist es zu analysieren, wie ausgeprägt der Home Bias weltweiter Investoren ist, welche Ursachen dieses Phänomen hat und welche Folgen daraus resultieren. Da der Home Bias in Bondportfolios weniger ausgeprägt ist, beschränkt sich die Analyse auf die Untersuchung von Aktienportfolios.^[4]

Im ersten Teil dieser Arbeit wird auf die wichtigsten Elemente der Portfoliotheorie, des Capital Asset Pricing Models sowie des International Asset Pricing Models eingegangen. Folgend werden die Vorteile der internationalen Diversifikation erläutert. Im anschließenden Kapitel wird der Home Bias definiert und desweiteren gezeigt, welches Ausmaß der Home Bias in den Portfolios verschiedener Länder annimmt. Zudem werden zwei Methoden zur Messung des Home Bias charakterisiert. Zum Abschluss dieses Kapitels wird gezeigt, dass das Ausmaß des Home Bias noch viel größer ist, wenn Humankapital in die Betrachtung mit einbezogen wird.^[5] Im vierten Kapitel werden die wichtigsten Erklärungsansätze zum Home Bias analysiert. Dabei wird zwischen rationalen und verhaltenswissenschaftlichen Erklärungsansätzen unterschieden. Im anschließenden Kapitel werden kurz die Auswirkungen des Home Bias ergründet. Im letzten Kapitel wird die Arbeit resümiert, worauf ein Fazit folgt.

2. Theoretische Grundlagen – die Kapitalmarkttheorie

Die Aussagen der Kapitalmarkttheorie sind wichtig, um den Home Bias verstehen zu können, da sie die Vorgaben für die optimale Gestaltung eines Portfolios darlegen, von welcher der Home Bias aber abweicht. Zuerst wird die klassische Portfoliotheorie nach Harry M. Markowitz erläutert, darauffolgend das Capital Asset Pricing Model und das International Asset Pricing Model. Abschließend werden die Vorteile der internationalen Diversifikation aufgezeigt.

2.1. Die klassische Portfoliotheorie

Die wichtigste Erkenntnis der klassischen Portfoliotheorie ist, dass eine Zusammenstellung unterschiedlich riskanter Wertpapiere zu einer Risikominimierung beziehungsweise zu einem Diversifikationseffekt führt.^[6] Die zentrale Frage dieser Theorie ist, wie sich ein optimales Portfolio durch die Aufnahme mehrerer Wertpapiere für einen Investor rational gestalten lässt.^[7] In der Portfoliotheorie wird von einem risikoaversen Investor ausgegangen, der bei gegebenem Ertrag [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] dasjenige realisierbare Portfolio auswählt, welches das geringste Risiko [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] hat. In der Entscheidungssituation wird also auf das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Prinzip zurückgegriffen, wobei [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] die Rendite (Ertrag) und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] die Standardabweichung (Risiko) darstellt. Die erwartete Rendite eines Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] lässt sich folgendermaßen darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] …für den Anteil am Wertpapier i,

n …für die zur Auswahl stehenden Wertpapiere und

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] …für die erwartete Rendite der Aktie i steht.

Das Risiko eines Portfolios, gemessen an der StandardabweichungAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, lässt sich darstellen durch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] …der Anteil des Wertpapieres i am Portfolio,

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] …der Anteil des Wertpapieres j am Portfolio und

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] …die Kovarianz der beiden Wertpapiere ist.

Eine weitere Determinante der Portfolioentscheidung ist die Korrelation zwischen den Wertpapieren. Wie anhand von Formel (2) zu erkennen ist, stellt sich das Risiko des Portfolios nicht einfach nur aus einer Addition der Einzelrisiken dar. Das Gesamtrisiko ist auch bedingt durch die stochastische Abhängigkeit der einzelnen Wertpapierrenditen, also durch die Kovarianz beziehungsweise die Korrelation, welche die standardisierte Kovarianz ist. Der Diversifikationseffekt zur Risikosenkung hängt im Wesentlichen von diesen Korrelationen der Renditen der Aktien ab. Die Werte des Korrelationskoeffizienten variieren dabei zwischen -1 und +1. Je weiter der Korrelationskoeffizient von +1 entfernt ist, desto weniger gleichförmig entwickeln sich die zu vergleichenden Renditen und desto höher ist die Risikoreduktion durch das Portfolio. Nimmt der Korrelationskoeffizient einen Wert von 0 an, ist die Entwicklung völlig unabhängig voneinander. Wenn der Korrelationskoeffizient einen negativen Wert annimmt, sind die Entwicklungstendenzen der Renditen gegenläufig und somit das Diversifikationspotential mit den zu den Renditen gehörenden Aktien groß.

2.2 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das Capital Asset Pricing Model wurde von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelt und basiert auf der Portfoliotheorie.^[8] Es geht von folgenden Annahmen aus: Die Investoren sind risikoavers, haben homogene Erwartungen, zu einem risikolosen Zinssatz kann unbeschränkt Kapital angelegt und aufgenommen werden, es besteht vollständige Konkurrenz, alle Wertpapiere sind beliebig teilbar, der Markt ist frei von Transaktionskosten und anderen Friktionen und Informationen stehen den Investoren kostenlos zur Verfügung. Für die eben genannten homogenen Erwartungen der Investoren ist Informationseffizienz erforderlich, das heißt, dass die Marktpreise vollständig und ohne Verzögerung alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Nur so können sich homogene Erwartungen bilden, durch die sich für alle Anleger identische Portfoliostrukturen ergeben. Im Kapitalmarktgleichgewicht stimmen diese mit dem Marktportfolio überein. Das Marktportfolio besteht aus der Gesamtheit aller riskanten Wertpapiere zusammen und enthält von jeder Unternehmung Wertpapiere entsprechend deren Anteil an der Marktkapitalisierung. Da den Investoren ein risikoaverses Verhalten unterstellt wird, werden sie je nach individuellen Präferenzen eine Mischung aus dem Marktportfolio und einer risikolosen Kapitalanlage wählen, um ein effizientes Portfolio zu erhalten. Andere Mischungen sind nicht effizient, weil sie bei gleichem Risiko geringere Renditen erbringen respektive bei gleichen Renditen ein höheres Risiko aufweisen. In der Weise kann durch Diversifikation das unsystematische Risiko (z.B. Managementfehler) eliminiert werden, das heißt durch Investition in unterschiedliche Branchen, die nicht vollständig positiv miteinander korreliert sind. Das systematische Risiko (Marktrisiko, z.B. Konjunkturzyklen) kann nicht beseitigt werden. Der Anleger erhält hierfür eine entsprechende Risikoprämie.

Das CAPM, welches sich auf den nationalen Markt bezieht, kann auch auf den Weltmarkt ausgedehnt werden, worauf im nächsten Abschnitt näher eingegangen wird.

2.3 Das International Asset Pricing Model (IAPM)

Das CAPM kann auch auf einen internationalen Kontext ausgedehnt werden, wenn von zwei unrealistischen Annahmen ausgegangen wird: 1. Alle Investoren haben weltweit die gleichen Konsumstrukturen. 2. Die realen Konsumgüterpreise sind in jedem Land gleich, das heißt, die Kaufkraftparität^[9] gilt zu jeder Zeit. Die Anlagestrategie des IAPM ist die gleiche wie beim CAPM, somit sollten Investoren eine heimische risikolose Anlage in Kombination mit einem nach Marktkapitalisierung gewichtetem Weltportfolio aller riskanten Wertpapiere als Marktportfolio halten.^[10], welches optimal gegen Währungsrisiken abgesichert und für jeden Investor das Gleiche ist.^[11]

Das IAPM wurde von Solnik entwickelt. Es bezieht sich nicht wie das CAPM auf nur einen Markt, sondern auf den Weltmarkt. Es berücksichtigt Wechselkursrisiken, die unterschiedlichen Zinssätze der einzelnen Länder^[12] und wird in Bezug auf das CAPM um einige Annahmen erweitert: Der Handel von Wertpapieren und Devisen findet ständig statt, was eine Welt mit flexiblen Wechselkursen impliziert; alle Investoren haben homogene Erwartungen in Bezug auf Wechselkursschwankungen und die Renditenausschüttung bezüglich der Anlagenwährung; es besteht keine Beschränkung der internationalen Kapitalströme; der Konsum der Investoren ist beschränkt auf ihr Heimatland.^[13] Die wichtigste Aussage des IAPM im Kontext dieser Arbeit ist, dass bei jedem Anlagegegenstand entsprechend der Marktkapitalisierung des jeweiligen Landes investiert werden soll.^[14]

Das IAPM unterscheidet sich vom CAPM im Wesentlichen durch nur zwei Dinge. Erstens ist das relevante Marktrisiko das Weltmarktrisiko. Zweitens gibt es eine zusätzliche Risikoprämie für die Wechselkursrisiken, welche mit der Sensitivität der Anlagen in Bezug auf die Währungsschwankungen verbunden ist.^[15]

Zu kritisieren ist das IAPM dadurch, dass es nur gilt, wenn es keine realen Währungsrisiken gibt^[16] und der Weltkapitalmarkt vollkommen integriert ist.^[17] Außerdem ist das IAPM durch Transaktionskosten, Informationsbeschaffung, Steuerzahlungen und psychologische Barrieren nur beschränkt anwendbar.^[18] Trotz dessen sind die Vorteile der internationalen Diversifikation erheblich, worauf im nächsten Abschnitt näher eingegangen werden soll.

2.4 Vorteilhaftigkeit internationaler Diversifikation

Wie schon in Kapitel 2.1 erläutert wurde, führt eine Diversifikation nach den Erkenntnissen der Portfoliotheorie zu einer Risikominimierung, welche besonders dann auftritt, wenn die Renditen mehrerer Investitionen eines Portfolios nicht perfekt positiv miteinander korreliert sind.^[19] Je geringer die Korrelation ist, desto geringer ist auch das Risiko.^[20] Die Vorteilhaftigkeit internationaler Diversifikation ist in vielen Studien belegt worden.^[21] Ein Beispiel dafür stammt von Levy und Sarnat. Sie haben eine Studie durchgeführt, welche 28 Länder umfasst und auf Berechnungen der Renditen und Standardabweichungen von 1951 - 1967 basiert. Um die Vorteile der internationalen Diversifikation zu quantifizieren, haben sie für jede Untergruppe der Tabelle 1 das optimale Portfolio bestimmt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Durchschnittliche Renditen und Standardabweichungen von optimalen Portfolios ^[22]

Der Charakter der Risikoreduktion durch internationale Diversifikation zeigt sich in der kontinuierlichen Abnahme der Standardabweichung der Portfolios. Wie in Tabelle 1 erkenntlich ist, führt eine Investition in alle 28 Länder zu einem mit Abstand geringsten Risiko. Das liegt in der geringen Korrelation der Renditen zwischen den einzelnen Ländern begründet.^[23]

Maurer und Mertz haben eine Untersuchung aus Sicht deutscher Anleger unternommen und haben zusätzlich zu Deutschland noch Frankreich, Großbritannien, Japan, Kanada, die Schweiz und die USA in die Betrachtung mit einbezogen. Auf der Grundlage von 166 Ein-Monatsrenditen von 1985 - 1998 wurden die Korrelationen zwischen den einzelnen Aktienmärkten berechnet. Die durchschnittliche Korrelation liegt für die ausgewählten Aktienmärkte bei 0,51. Somit zeigen sich für deutsche Investoren erhebliche Optimierungsmöglichkeiten ihres Portfolios auf, welche vor allem zu einer Risikoreduktion führen.^[24]

Doch eine internationale Diversifikation führt nicht nur zu einer Risikoreduktion, sondern auch zu Überschussrenditen, wie Elschen und Nelles auf der Grundlage von nationalen Indizes von 1993 - 1997 der Teilnehmerländer der Europäischen Währungsunion getestet haben. Es stellt sich dabei heraus, dass die erwarteten Überschussrenditen (aus einer risikolosen Anlage in Kombination mit einem Portfolio aus den Teilnehmerländern) relativ zur Rendite der nationalen Indizes je nach Land 1,5 % - 40,97 % betragen.^[25] Auch für die USA lässt sich ein ähnliches Ergebnis datieren. DeSantis und Gerard finden für den Zeitraum von 1970 - 1994 anhand von Indexdaten der G7-Länder und einem Weltmarktindex heraus, dass die Renditesteigerung für US-Investoren durch internationale Diversifikation bei 2,11 % liegt.^[26]

Es lässt sich erkennen, dass wenngleich die Korrelation der Renditen zwischen den Ländern durch zunehmende Integration der Kapitalmärkte steigt, die vorhandene Korrelationsstruktur erhebliche Diversifikationspotentiale für die internationale Aktienanlage bietet.^[27] Dieser Fakt ist seit Jahrzehnten bekannt, trotz dessen halten die meisten Investoren überwiegend einheimische Wertpapiere^[28], worauf im nächsten Kapitel näher eingegangen werden soll.

[...]

^[1] Vgl. French/Porterba (1991)

^[2] Vgl. Jeske (2001, S. 31); Lewis (1999, S. 552)

^[3] Vgl. Lütje/Menkhoff (2007, S. 29)

^[4] Vgl. z.B. Jeske (2003); Baxter/Jermann (1997)

^[5] Vgl. Baxter/Jermann (1997)

^[6] Vgl. Fischer/Keber (1997, S. 335), zitiert nach: Markowitz (1952)

^[7] Vgl. hierzu und im Folgenden Perridon/Steiner (2007, S. 240-270), zit. nach: Markowitz (1952)

^[8] Vgl. hierzu und im Folgenden Perridon/Steiner (2007, S. 250-256), zit. nach Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966)

^[9] Die Kaufkraftparität wurde angeregt von der Idee des Gesetzes des einheitlichen Preises, das heißt, dass der reale Preis eines Gutes derselbe in allen Ländern sein muss. (Vgl. Solnik/McLeavey (2004, S. 46))

^[10] Vgl. Solnik/McLeavey (2004, S. 147)

^[11] Vgl. Solnik/McLeavey (2004, S. 500-512)

^[12] Vgl. Solnik (1974)

^[13] Vgl. Solnik (1974, S. 502f)

^[14] Vgl. Solnik (1974, S. 512)

^[15] Vgl. Solnik/McLeavey (2004, S. 153f)

^[16] Vgl. Solnik/McLeavey (2004, S. 148)

^[17] Vgl. Solnik/McLeavey (2004, S. 157)

^[18] Vgl. Fischer/Keber (1997, S. 357); Solnik (2004, S. 142)

^[19] Vgl. Fischer/Keber (1997, S. 335)

^[20] Vgl. Sonik/McLeavey (2004, S. 455)

^[21] Vgl. z.B. Levy/Sarnat (1970); Lewis (1999); Maurer/Mertz (2000); De Santis/Gerard (1997)

^[22] Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Levy/Sarnat (1970, S. 673)

^[23] Vgl. Levy/Sarnat (1970, S. 668-673)

^[24] Vgl. Maurer/Mertz (2000, S. 426-438)

^[25] Vgl. Elschen/Nelles (1999, S. 5-13)

^[26] Vgl. DeSantis/Gerard (1997)

^[27] Vgl. Kilka (1998, S. 9)

^[28] Vgl. French/Porterba (1991, S. 222)