Staatsschulden in der Eurozone: Wie sollte ein neues, effizientes Fiskalsystem ausgestaltet sein?

II. Die Problematik übermäßiger Staatsverschuldung

Bevor man sich mit der Thematik eines Regimes zur Reduktion von Staatsschulden auseinandersetzt, muss analysiert werden, weshalb dieses überhaupt notwendig ist. Das folgende Kapitel beschäftigt sich deshalb mit den Problemen, welche aus der exzessiven staatlichen Kreditaufnahme resultieren. In diesem Kontext werden deren Gründe analysiert, wobei auf die Charakteristika von Staatsschulden, sowie auf die Konsequenzen einer Überschuldung eingegangen wird. Des Weiteren wird das Szenario eines Sovereign Default untersucht und dabei die Kosten für Gläubiger und Schuldner betrachtet, um zu entscheiden, ob ein Bankrott als „ ultima ratio" in Betracht gezogen werden kann. Diese Schuldenproblematik wird anschließend auf die speziellen Eigenheiten der Europäischen Währungsunion übertragen, wobei erläutert wird, warum eine neue fiskalische Ordnung unumgänglich ist.

II.1 Ökonomische Grundsätze der staatlichen Schuldenaufnahme

Um zu verstehen, wie eine neue Fiskalordnung wirken und wie sie gestaltet sein sollte, muss man zunächst wissen, wie die Ökonomie der Schuldenaufnahme funktioniert. Wieso nimmt ein Staat Schulden auf und warum leiht ihm ein Gläubiger finanzielle Mittel?

II.1.1 Die Gründe staatlicher Verschuldung

Ein Staat benötigt permanent finanzielle Mittel, welche er primär durch Staatseinnahmen, wie beispielsweise Steuern, generiert. Diese Einnahmen reichen aber nicht immer aus, um die Ausgaben einer Volkswirtschaft zu decken. In solchen Fällen wird dann das Instrument der staatlichen Kreditaufnahme genutzt, um die Finanzierungslücke zu schließen. Dieses Vorgehen ermöglicht:

(i) Erweiterung der Staatsfinanzierung: Ein Staat benötigt ständig finanzielle Mittel zur Finanzierung von kurz- und langfristigen Investitionen und zur Aufrechterhaltung des Lebensstandards in der Volkswirtschaft (Hatchondo et al., 2007). Mit dem Mittel der Schuldenaufnahme kann der Staat das ihm zur Verfügung stehende Spektrum der Staatsfinanzierung erweitern.

(ii) Stimulierung der Konjunktur in Krisenzeiten: Bei Konjunktureinbrüchen ist es ein bewährtes Mittel, antizyklische, expansive Fiskalpolitik zu betreiben. Mit steigenden Staatsausgaben oder sinkenden Steuern kann die Wirtschaft „angekurbelt“ und das durch die vorliegende Krise gesunkene Produktionsniveau wieder erhöht werden.^[1] Interne und/oder externe Konjunkturschocks (bspw. Naturkatastrophen, Ölpreisschocks), welche die volkswirtschaftliche Produktion senken, können hohe Arbeitslosigkeit induzieren, worauf Steuereinnahmen des Staates wegbrechen und gleichzeitig Sozialausgaben für Arbeitslosenprogramme etc. steigen. Die Volkswirtschaft hat somit in dieser Situation die Möglichkeit, konjunkturstimulierende Programme mit Hilfe von Kreditaufnahmen zu finanzieren.

(iii) Risikodiversifikation: Dieser Punkt resultiert aus (i) und (ii). Staaten können sich mit der Aufnahme von Schulden gegen Ausfälle von Steuerzahlungen schützen und somit die Risiken in der Staatsbilanz diversifizieren (Krueger, 2002). Dies geschieht, indem die staatlichen Aktiva auf die Basis einer besser diversifizierten Finanzierung gestellt werden und damit das Risiko auf der Passivseite der Bilanz verringert wird. Demnach ist die staatliche Kreditaufnahme ein Instrument, um bspw. negativen externen Konjunkturschocks zu begegnen (Gray et al., 2007).

Neben diesen Gründen der Schuldenaufnahme spielen auch politökonomische Faktoren eine wichtige Rolle. Diese resultieren aus dem Moralischen Risiko (Moral Hazard) bei machthabenden Politikern. Innerhalb ihrer jeweiligen Legislaturperiode haben diese den Anreiz, eine möglichst expansive und prozyklische Fiskalpolitik zu betreiben, um dadurch die Konjunktur (eventuell auch unnötig) zu stimulieren. In der Hoffnung auf eine Wiederwahl, versuchen sie somit die Gunst der Wähler zu gewinnen (Hatchondo et al., 2007).

II.1.2 Gefahren übermäßiger Staatsverschuldung

Wie im vorhergehenden Abschnitt beschrieben, hat staatliche Schuldenaufnahme durchaus Vorteile, solange sie nachhaltig ist. Dies wäre der Fall, wenn sie dazu genutzt wird, die oben genannten Punkte (i) bis (iii) zu erfüllen. Die Aufnahme von Schulden in der aktuellen Periode führt dann zu Mehreinnahmen in einer zukünftigen Periode, durch diese die Schulden, inklusive der anfallenden Zinskosten, an die Gläubiger zurückgezahlt werden können. Die durch den aufgenommenen Kredit getätigte Investition sollte demnach einen positiven Barwert aufweisen. Zu Komplikationen kommt es, wenn die aufgenommenen Schulden nicht in den erwarteten Mehreinnahmen münden.

Dies verdeutlicht Gleichung (1) mit B/Y als Schuldenstandsquote (SQ), d.h. das Verhältnis der Staatsschulden (B) zum BIP (Y), g als Wachstumsrate der Produktion und (G-T)/ Y als Primärdefizit in der jeweiligen Periode t bzw. (t-1).^[2] Die Variable r bezeichnet den Realzins, der zusammen mit einem Markup m, hier für einen Risikoaufschlag (Spread) verwendet, die Zinskosten für den Staat am Kapitalmarkt widerspiegelt.

(1)

An Gleichung (1) kann man erkennen, wie viel Prozent des BIP eine Volkswirtschaft erwirtschaften muss, um die SQ konstant zu halten oder sogar zu verringern. Im Beispiel von Blanchard und Illing (2009) muss die Volkswirtschaft z.B. bei r =3 vH und einem Wirtschaftwachstum von g =2 vH bei einer Schuldenstandsquote von 100 vH einen Primärüberschuss von 1 vH des BIP erwirtschaften. Der Markup ist gleich null, womit die rechte Seite der Gleichung die Form [(0,03+0)-0,02]*1-0,01 annimmt. Daraus resultiert, dass die Veränderung der SQ, sprich die linke Seite der Gleichung, ebenfalls den Wert 0 annimmt und die SQ demnach konstant bleibt.

Wenn die Regierung nun die Kreditaufnahme stark erhöht, wird zum einen die SQ ansteigen und zum anderen der Markt gereizt reagieren, da die Regierung durch die Kreditaufnahme sukzessive die Kontrolle über ihre Staatsfinanzen verliert. Dies führt zu Risikoaufschlägen auf den Realzins. Angenommen die SQ würde durch weitere Schuldenaufnahme des Staates, bei konstantem Produktionsniveau und Wachstum, um 10 vH auf 110 vH ansteigen, dann würden damit auch die Unsicherheiten auf den Märkten verstärkt. Deren Folge sind steigende Risikoaufschläge auf den Realzins. Dies schlägt sich in einem Anstieg von m auf bspw. 9 vH nieder. Demnach ergibt die rechte Seite von (1): [(0,03+0,09)-0,02]*1,1-Primärüberschuss. Dies bedeutet, nach Umstellen der Gleichung, dass ein Primärüberschuss von 11 vH erwirtschaftet werden muss, um die SQ konstant zu halten.

Eine Handlungsmöglichkeit der Regierung in einer solchen Situation wäre, die Produktionswachstumsrate zu erhöhen, wobei eine Steigerung auf 12 vH sehr unwahrscheinlich und evtl. nur mit weiterer expansiver Fiskalpolitik möglich wäre, was die Schulden und Risiken weiter steigen ließe. Eine andere Möglichkeit wäre der Versuch, den Primärüberschuss zu erhöhen, was eine restriktive Fiskalpolitik impliziert. Dies könnte aber noch mehr politische Unsicherheit auslösen und die Spreads auf den Zins weiter steigen lassen. Außerdem kann diese Maßnahme in einer Rezession resultieren, die wiederum g und Y sinken ließe und somit den Teufelskreis der Staatsverschuldung weiter antriebe.

Es lassen sich aus Gleichung (1) demnach zwei Probleme von hohen Schuldenstandsquoten identifizieren: Zum einen die Nicht-Nachhaltigkeit der Kreditaufnahme und zum anderen die daraus resultierende Unsicherheit auf den Märkten, die zu hohen Spreads führen kann. Da eine neue Fiskalordnung an diesen zwei Problemen ansetzen muss, werden sie nachfolgend näher erläutert:

(i) Nicht-Nachhaltigkeit der Kreditaufnahme: Wie aufgezeigt, sollte die Kreditfinanzierung staatlicher Investitionen und Programme durch Mehreinnahmen in der Zukunft gedeckt sein. Auch in Krisenzeiten, in denen die aufgenommenen Finanzmittel zur Finanzierung von Konjunkturprogrammen genutzt werden, sollten diese nur in dem Maße aufgenommen werden, in dem sie in „normalen“ Zeiten wieder zurückgezahlt werden können. Somit würde der Effekt des „ overborrowing “, der Überschuldung, nicht entstehen (Sturzenegger und Zettelmeyer, 2007). Die Gewährleistung der geforderten Nachhaltigkeit bedeutet im Bezug auf Gleichung (1), dass das Wachstum der Schulden nicht positiv vom Produktionswachstum abweichen sollte. Dies hätte zur Folge, dass durch den im Vergleich zu Y stärkeren Anstieg von B, die SQ bei niedrigem g und möglicherweise steigendem m, ansteigen würde. Letzeres impliziert, dass die Schulden höchstens proportional zum Produktionswachstum oder dem Wachstum des Primärüberschusses (möglicherweise auch erst in einer zukünftigen Periode) wachsen sollten.

(ii) Hohe Spreads: Risikoaufschläge auf die Zinsen von Staatspapieren sind eine Folge von Unsicherheit in den Märkten. Diese resultiert aus den Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich Kreditsicherheit und Ausfallrisiko der Staatsanleihen. Bei Staaten ist es jedoch zum einen sehr schwer, Ausfallrisiken von Staatspapieren abzuschätzen, um bspw. die Leihkonditionen anzupassen. Zum anderen ist die Übersicht über die Aktiva eines Staates auch nur bedingt gegeben, da sie teilweise nicht im Inland liegen und der Zugang zu diesen sehr eingeschränkt sein kann (Hatchondo et al., 2007). Wenn in diesem sensiblen Marktumfeld nun noch die Unsicherheit über die Nachhaltigkeit der Staatsverschuldung und die Angst vor Bonitätsverschlechterungen hinzukommt, ist es für eine Volkswirtschaft äußerst schwer das Vertrauen der Marktteilnehmer wieder zu erlangen. Steigende Spreads schlagen sich im Markup m nieder und sollten daher möglichst gering gehalten werden, damit sich die Schuldenstandsquote nicht erhöht und der oben beschriebene Teufelskreis nicht in Gang gesetzt wird.

Bernoth et al. (2006) haben den Zusammenhang zwischen dem Anstieg von Staatsschulden und dem Anstieg der Spreads empirisch signifikant nachgewiesen. Gelingt es einem Staat nicht den Gefahren hoher Staatsverschuldung zu trotzen, tritt eine Schuldendynamik ein, die in einem Default enden kann. Die Schulden steigen immer weiter an und somit auch die Zinslast. Dies hat zur Folge, dass die rechte Seite von (1) stets größer wird und der Zugang zu neuen finanziellen Mitteln aufgrund von Vertrauensverlusten wegbricht, was die Dynamik weiter begünstigt. Der Staat kann seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen und muss den Staatsbankrott erklären.

II.2 Das Szenario eines Sovereign Default

In diesem Kapitel wird das Szenario eines Staatsbankrotts beleuchtet. Dieser tritt ein, wenn ein Staat nicht mehr solvent ist, also seine ausstehenden Schulden, bewertet zum Nominalwert oder zu nationalen Preisen, den diskontierten Barwert (zu risikofreien Zinsen) der permanenten und zukünftigen Überschüsse übersteigt (Buiter, 2006). Im Folgenden werden die Kosten eines solchen Zustandes diskutiert und damit verdeutlicht, dass es ein Staatsbankrott, auch als ultima ratio, zu vermeiden gilt.

II.2.1 Die Kosten eines Staatsbankrotts

a) Kosten eines Sovereign Defaults für die Gläubiger

Was passiert mit den Forderungen der Gläubiger, wenn ein Staat zahlungsunfähig wird und seinen Bankrott erklärt? Man kann einen Staatsbankrott nicht mit einer privaten Insolvenz vergleichen, was hauptsächlich an den Charakteristika eines Staates liegt.

In diesem Kontext ist die staatliche Immunität ein wichtiges Kriterium (Sturzenegger und Zettelmeyer, 2007). Ein Staat kann nicht wie ein privater Kreditnehmer gezwungen werden, Rückzahlungen an die Gläubiger zu tätigen. Aufgrund dieser Tatsache muss man sich auch mit den oben bereits angesprochenen politökonomischen Anreizen einer Regierung auseinandersetzen (Alesina und Tabellini, 2005). Die Politik kann sich schlichtweg weigern, die Forderungen der Gläubiger ganz oder teilweise zu begleichen und sich dabei auf die politische Immunität des Staates berufen. Obwohl diese in den letzten Jahrzehnten etwas gesunken ist und Gläubiger mit Holdout-Versuchen^[3] eine geringe Chance haben, gegen den Staat vorzugehen, ist das Kriterium der Immunität immer noch ein bedeutender Faktor. Begünstigend wirkt in diesem Zusammenhang das Fehlen eines gesetzlich verankerten Insolvenzmechanismus bei Staatsbankrotten. In der Privatwirtschaft gibt es Mechanismen, die dann greifen, wenn eine Insolvenz des Schuldners droht oder unabwendbar ist. Diese Insolvenzverfahren, welche einen gewissen Grad an Gläubigerschutz garantieren und somit zur Sicherheit der Marktteilnehmer beitragen würden, gibt es bis dato im Fall einer staatlichen Überschuldung nicht (Panizza et al., 2009). Somit erlangt der Aspekt des politischen Moral Hazard, also der Anreiz sich auf die staatliche Immunität zu berufen, noch mehr an Attraktivität.

Aufgrund der oben genannten Aspekte ist ein partieller oder vollständiger Forderungsausfall bei den Gläubigern wahrscheinlich.

b) Kosten eines Sovereign Defaults für den Schuldnerstaat

Bei einem Staatsbankrott treten für den insolventen Staat eine Reihe von Kosten auf, mit denen er sich auseinandersetzen muss. Diese sind:

(i) Verlust des Zugangs zum Kapitalmarkt: Wie oben schon angesprochen, führt ein Default zu steigenden Risikoaufschlägen auf die Zinsen der Kredite. In der Literatur wird dies auch als „ higher borrowing costs “ bezeichnet (z.B. bei Hatchondo et al., 2006), die im Extremfall so hoch steigen können, dass der Staat vom internationalen Kapitalmarkt ausgeschlossen wird und somit den Zugang zu weiteren Finanzmitteln verliert. Diese Situation ist allerdings nur von temporärer Natur, da es in der langen Frist für die Gläubiger besser ist, wenn der Staat sich refinanzieren, und somit die Rückzahlung der Kredite fortsetzen kann (siehe auch Kapitel II.2.2, Kritik am Eaton und Gersovitz-Modell, S.10f). Dennoch ist auch ein temporärer Ausschluss vom Kapitalmarkt ein massives Problem, da dessen Dauer schwer abschätzbar ist. Ferner gibt es bei Staaten, wie oben im Kontext der staatlichen Immunität erläutert, keine Institutionen, welche ähnlich der deutschen Schutzgemeinde für allgemeine Kreditsicherung (Schufa), dauerhaft ein historisches Vergehen gegen Bonitätsbedingungen aufzeichnen und dies durch Einschränkungen beim Zugang zu Finanzmitteln sanktionieren. Dieser Aspekt der „Schuldengeschichte“ eines Landes spiegelt sich dennoch in den Signaling Kosten wieder.

(ii) Signaling Kosten: In welchem Maße und wie lange der Ausschluss vom Kapitalmarkt erfolgt, hängt von der Erwartungsbildung der Marktteilnehmer ab, welche durch ihre Ansichten über die Bonität des Staates und auch die Seriosität der Schuldenpolitik beeinflusst wird. Mit einhergehend ist auch die Geschichte des Landes. Entscheidend bei diesem Faktor ist die Schuldenhistorie und ob es im konkreten Fall bereits früher zu einem Default gekommen war. Dies wirkt sich auf die signalisierte Reputation des Staats bei potentiellen Gläubigern aus (Sandleris, 2008). Zudem ist beim Faktor der Reputation zu differenzieren, ob der Default durch nicht-nachhaltige Fiskalpolitik, also selbstverschuldet oder durch einen externen Schock bzw. durch nicht vorhersehbare äußere Einflüsse, also ohne Eigenverschulden verursacht wurde.

(iii) Sanktionen: Neben den unter (i) genannten Sanktionen durch die Marktpartizipienten können Staatsbankrotte zusätzliche Sanktionen auslösen. Sturzenegger und Zettelmeyer (2007) nennen hier erstens den politischen und militärischen Druck im Sinne der Gläubiger durch die Regierungen anderer Staaten, zweitens gesetzliche Sanktionen, die bspw. durch Holdouts durchgesetzt werden können und drittens Handelsreduktionen als Reaktion auf einen Default.

(iv) Produktionseinbrüche: Ein Sovereign Default korreliert stark mit einem Einbruch der inländischen Produktion und demnach mit einem Rückgang des Outputwachstums (Cohen, 1992). Dies liegt daran, dass häufig inländische Banken zu den Hauptgläubigern von Staaten gehören, welche durch die vom Default bedingten Forderungsausfälle in Schwierigkeiten geraten können (De Paoli et al., 2006). Auch Garantien für die Rettung des Bankensystems können aufgrund des Reputationsverlustes nicht mehr glaubhaft gegeben werden. Des Weiteren kann der Staat aufgrund der fehlenden finanziellen Mittel keine expansive Fiskalpolitik im Inland betreiben was bedeutet, dass auch der öffentliche Sektor in Finanzierungsnot kommt. Zudem scheuen sich auch private Investoren in einem bankrotten Land Investitionen zu tätigen, was dessen BIP weiter schrumpfen lassen kann. Dies wird auch von den darauf folgenden Einbrüchen im privaten Konsum begünstigt. Demnach können Spill Over-Effekte von einer Schuldenkrise zu einer Bankenkrise und auch zu einem Run auf die Währungsreserven des Staates führen. Zudem kann darauf der Einsatz von geldpolitischen Maßnahmen, wie der Abwertung zur Konjunkturstimulation oder nominalen Schuldenreduktion, folgen, was wiederum in einem Einbruch der Binnennachfrage mündet (De Paoli et al., 2006).

Aufgrund dieser Kosten und unkontrollierbaren Spill Over-Effekte lässt sich schlussfolgern, dass ein Default verhindert werden muss. Doch könnte der Markt dies nicht mit Hilfe von Automatismen alleine bewältigen und somit einen politischen Eingriff überflüssig machen? Dieser Frage wird im nächsten Abschnitt nachgegangen.

II.2.2 Vertrauen auf die „unsichtbare Hand“ oder Marktversagen?

Manche Ökonomen sind der Ansicht, dass ein Fiskalregime zum Umgang mit Staatsverschuldung nicht nötig sei und berufen sich dazu auf Marktautomatismen, die den Markt für Staatspapiere durch den Ausgleich von Angebot und Nachfrage in ein Gleichgewicht bringen. Dieses Vertrauen auf die „ unsichtbare Hand des Marktes “ wird beispielsweise von Eaton und Gersovitz (1981) propagiert.

In ihrem Paper erläutern diese, warum ein Markt für Sovereign Debt überhaupt existieren kann, obwohl er aufgrund der in Kapitel II.1 beschriebenen Charakteristika und der Gefahr eines Staatsbankrotts, gefolgt von einem Forderungsausfall für die Gläubiger, als sehr unsicher eingestuft werden kann. Die Autoren zeigen in einem theoretischen und einem stochastischen Modell, dass ein „ Borrowing Equilibrium “ existiert, bei dem der Markt für Staatsanleihen im Gleichgewicht ist. Die Existenz des Gleichgewichts basiert auf den Annahmen, dass der Staat nur das Mittel der Schuldenaufnahme zur Konsumglättung bei Output Schocks besitzt und dass eine Überschuldung mit einem permanenten Ausschluss vom Kapitalmarkt bestraft wird. Unter diesen Annahmen entsteht eine konkave Nutzenfunktion des Staates, welche die Risikoaversion gegenüber einem Default impliziert.^[4] Die Schuldenaufnahme ist umso höher, desto geringer der Disnutzen aus dem Ausschluss vom Kapitalmarkt ist (Eaton und Gersovitz, 1981). Somit schützt die Risikoaversion eines Staates automatisch vor einer zu exzessiven Schuldenaufnahme und hat demnach eine Versicherungsfunktion für die Gläubiger.

Nach dem oben beschriebenen Modell bräuchte die WU also keine neue Fiskalordnung, da sich der Markt von selbst regulieren und sich so automatisch Fiskaldisziplin der Schuldnerstaaten einstellen würde. Problematisch im Modell von Eaton und Gersovitz (1981) sind allerdings die strikten Annahmen. Erstens wird in der Literatur der angenommene, permanente Ausschluss des insolventen Staates vom Kapitalmarkt kritisiert. Diese Annahme ist im Modell der Grund für die Aversion der Länder gegenüber einem Default und bietet somit die Grundlage für die automatische Versicherungsfunktion der staatlichen Risikoaversion. Panizza et al. (2009) führen auf, dass selbst Eaton und Gersovitz dies in ihrem Paper schon implizit ansprechen. Die Kritik geht davon aus, dass ein permanenter Ausschluss vom Kapitalmarkt eine Situation ist, die langfristig für die Gläubiger, wie auch für die Schuldner ineffizient ist, da beide besser gestellt wären, wenn der Schuldner die Zahlungen wieder aufnehmen könnte. Kletzer (1994) beschreibt in einem Lehrbuchbeitrag, dass neue Zahlungsmodalitäten, die nach einem Default mit den Gläubigern ausgehandelt werden, von dem Staat antizipiert werden, was ihm die Angst vor einem Marktausschluss nimmt, dessen Versicherungsfunktion somit relativiert wird. Bulow und Rogoff (1989) kritisieren, dass es im Modell ausschließlich die Möglichkeit der Schuldenaufnahme gibt, um Outputschocks entgegenzutreten. Wenn ein Staat eine Versicherung gegen diese Schocks abschließen könnte, die ihm die gleichen Zahlungen in schlechten Zeiten liefert, wie sie maximal am Kapitalmarkt aufnehmen könnten, verliert der drohende Ausschluss von diesem seine Anreizwirkung (Panizza et al., 2009). Der Staat könnte die Versicherungsprämien auch durch Schulden finanzieren, wobei er nicht – wie im Modell modelliert – Angst haben müsste, vom Kapitalmarkt ausgeschlossen zu werden, da er gegen externe Schocks versichert und demnach nicht auf Kreditfinanzierung angewiesen ist.

Aufgrund der oben aufgeführten Kritikpunkte und der Tatsache, dass im konkreten Fall der Eurokrise die propagierte, automatische Versicherungsfunktion des Kapitalmarktes nicht verhindern konnte, dass europäische Staaten mit einer Schuldenkrise zu kämpfen haben, wird in dieser Arbeit die These vertreten, dass die Einführung einer Fiskalordnung notwendig ist und man sich in diesem Fall nicht auf die Automatismen des Marktes verlassen kann.

II.3 Besonderheiten eines Sovereign Defaults in der EWU

Im Verlauf dieser Arbeit wurde bisher verdeutlicht, dass ein Staatsbankrott international nicht wünschenswert ist und vermieden werden sollte. In diesem Kapitel wird nun auf die speziellen Probleme eingegangen, die das Themengebiet Sovereign Debt in der Eurozone aufwirft. Die Betrachtung der charakteristischen Besonderheiten der EWU hilft dabei, weitere Ansatzpunkte für die Modellierung einer neuen Fiskalordnung in der Eurozone zu finden.

Die EWU ist, wie der Name an sich suggeriert, eine Währungsunion. Alle Mitgliedsländer haben eine einheitliche Währung, den Euro, der von einer zentralen Instanz, der Europäischen Zentralbank (EZB), administriert wird. Dies hat zur Folge, dass die Mitgliedsstaaten ihre geldpolitische Autonomie zugunsten des Euro aufgegeben haben. Sie besitzen jedoch weiterhin die Hoheit über die jeweilige Fiskalpolitik des Landes. Dieses Nebeneinander von zentralisierter Geldpolitik und autonomer Fiskalpolitik erschwert die Lösung der Überschuldungsproblematik. Die Staaten können, indem sie sich auf ihre fiskalische Autonomie berufen, unbeschränkt Schulden aufnehmen, solange die Marktteilnehmer bereit sind, ihnen Kredite zu gewähren. Um diese abzubauen fehlen ihnen allerdings geldpolitische Instrumente, wie Inflation, Monetarisierung und Wechselkursänderungen (Bernoth et al., 2006), was die Handlungsmöglichkeiten bei einer (drohenden) Überschuldung stark einschränkt. Auch eine Refinanzierung durch Zinspolitik und die Ausweitung der Bilanzsumme durch bspw. Quantitative Easing ist in einer WU mit einheitlicher Zinspolitik nicht möglich. Somit können sich verschuldeten Mitgliedsstaaten, die von den Kapitalmärkten abgeschnitten sind nunmehr nur noch auf schmerzhafte fiskalische Einsparungen^[5], Default oder einen Bail Out^[6] durch die anderen Mitgliedsländer der EWU stützen (Gianviti et al., 2010). Da es einen Default, wie oben an den entstehenden Kosten aufgezeigt, zu vermeiden gilt, verbleiben die Durchführung von Einsparmaßnahmen^[7] und die Hoffnung auf einen Bail Out. Von diesen beiden Varianten sind staatliche Sparmaßnahmen der „schmerzhaftere“ Weg, da sie oft nur durch die Kürzung der Löhne im öffentlichen Sektor und der Verknappung der Ressourcen für Sozialprogramme möglich sind, was in der Bevölkerung zu starken Kontroversen führen kann. Es kommt hinzu, dass sich eine Sparquotenerhöhung nur langsam in einer Steigerung der Produktion auswirkt.^[8] Ein Bail Out durch Unionsstaaten ist hingegen „bequemer“ und für die Politiker der angeschlagenen Staaten sicherlich vorzuziehen, was das Moral Hazard-Problem in der WU verdeutlicht.

Zwar ist der Bail Out von einzelnen Ländern in den Statuten des Maastrichter Vertrages ausgeschlossen, dennoch sieht sich die EWU einem Zeitinkonsistenzproblem gegenüber. Wenn die Gemeinschaft den Unionsländern, die sich in finanziellen Nöten befinden, keine Hilfen zukommen lässt, ist ein Default dieser wahrscheinlich. Wenn aber wiederum die Regeln der No Bail Out-Klausel gebrochen und in Schieflage geratene Länder durch Finanzinjektionen gerettet werden, wird eine Bail Out-Garantie auch in Zukunft antizipiert werden. Dies wird begünstigt durch die Tatsache, dass ein Staat in der EWU, als „ Too Big To Fail “ (TBTF), aufgrund der entstehenden Kosten und Ansteckungseffekte bei einem Default, bezeichnet werden kann. Die Überschuldung eines Unionslandes birgt systemische Risiken auf die Währung als solche. Durch die steigenden Spreads entstehen unterschiedliche Zinsniveaus in der Eurozone, durch welche Unsicherheiten nicht nur bezüglich der Anleihen der betroffenen Staaten, sondern auch über den Euro als stabile Währung ausgelöst werden.

Aufgrund der Tatsache, dass ein Default, wie oben beschrieben, nicht hinzunehmen ist, besteht für die Staaten kein Anreiz eine seriöse und nachhaltige Schuldenpolitik zu etablieren, da die anderen Staaten im Krisenfalle haften (Rürup, 2010). Diese Tatsache kann die EWU in eine Transferunion treiben, was in Abbildung 2 zu sehen ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Moral Hazard in der Währungsunion

In der beschriebenen Transferunion würden alle Unionsländer für die Schulden der anderen bürgen, ihnen helfen und somit langfristig nicht dazu beitragen, das Moral Hazard in der WU zu verringern. Man könnte hierbei argumentieren, dass eine Transferunion zur Stärkung des europäischen Zusammenhalts beitragen würde. Dabei könnten direkte Parallelen zur BRD und dem dort praktizierten Länderfinanzausgleich gezogen werden, bei dem Bundesländer mit Haushaltsüberschüssen nach dem föderalistischem Prinzip die Defizite von weniger finanzstarken Bundesländern ausgleichen. Diesem Argument kann man jedoch entgegnen, dass es sich bei der EWU und einem föderalistisch geprägten Staat, wie der BRD, um nicht vergleichbare Gebilde handelt. Die EU, bzw. die EWU ist eine Gemeinschaft souveräner Staaten, die weder eine gemeinsame Geschichte haben, noch von einer zentralen Instanz regiert werden. Demnach könnte man den Solidaritätsgedanken, der hinter dem Länderfinanzausgleich steht erst in Zukunft anführen, wenn die EU zu einer politischen Union zusammenwachsen würde. Eine Transferunion wird den Zusammenhalt der EWU demnach nicht stärken, sondern vielmehr Missgunst auf Seiten der Überschussländer und Moral Hazard auf Seiten der Defizitländer hervorrufen, was in Zwiespalt und in einem Zerbrechen der Union enden kann. Sicherlich sind kurzfristige Garantien und Finanzhilfen starker Staaten zur schnellen Lösung der Schuldenproblematik unausweichlich, dennoch sollten diese nicht langfristig angelegt sein und somit einen Transfergedanken induzieren.

Aufgrund der oben aufgeführten Argumentation vertritt diese Arbeit den Standpunkt, dass (1) eine Transferunion zu vermeiden ist und (2) eine Lösung für das Problem der Zeitinkonsistenz in der WU gepaart mit einem Mechanismus für Schuldenkrisen gefunden werden muss, der nicht in einer ETU endet und den Zusammenhalt und die Wirtschaftskraft der EWU stärkt.

Die Antwort auf die Frage, wie man das Schuldenproblem lösen kann ohne gleichzeitig den Transfergedanken zu stärken, liegt in der Einführung eines neuen Fiskalregimes für die Eurozone, welches nicht nur mit den generellen, in Abschnitt II.2 - II.3 erläuterten Problemen und Herausforderungen im Umgang mit Staatsschulden, sondern auch zusätzlich mit den Anreizproblemen in der EWU umgehen muss.

III. Ein neues Fiskalregime für die Eurozone

In Abschnitt II wurde gezeigt, dass eine neue fiskalische Ordnung in Europa unumgänglich ist, um die aktuellen Schuldenprobleme zu lösen und das Aufkommen einer Schuldenkrise und einen Staatsbankrott innerhalb der WU in Zukunft zu vermeiden. Um das zu ermöglichen, wird in diesem Kapitel zunächst kurz auf Lösungsansätze für die Probleme von Überschuldung in der Geschichte eingegangen und bewertet, ob vergleichbare Mechanismen im konkreten Fall der EWU und der Eurokrise effektiv greifen könnten. Danach wird ein Bewertungsrahmen ausgearbeitet, in dem die Faktoren aufgeführt werden, die eine effektive Fiskalordnung enthalten sollte. Mit Hilfe dieser Kriterien werden anschließend einige in der aktuellen Diskussion stehende Vorschläge bewertet.

III.1 Die Geschichte der fiskalischen Regulierung

III.1.1 Restrukturierung und Haircut – Zwei bewährte Instrumente

Um die Schuldenproblematik von Staaten zu lösen, bedienten sich historische Regimes hauptsächlich dem Instrument der Restrukturierung der Schulden, teilweise gepaart mit einem Haircut (Schuldenschnitt). Da sich diese Instrumente in der Geschichte des Sovereign Debt als bewährtes Mittel zum Umgang mit der Problematik erwiesen haben und diese demnach oft bei neuen Ansätzen die Basis bilden, wird zum besseren Verständnis der vorliegenden Erläuterungen an dieser Stelle näher auf sie eingegangen.

Bei einer Schuldenrestrukturierung werden die Schuldtitel eines Landes durch neue ersetzt. Das bedeutet, dass die durch die Krise mit hohen Zinsaufschlägen behafteten, illiquiden Schuldpapiere durch neue ausgetauscht werden, welche bspw. durch Garantien anderer Staaten oder Institutionen, wie dem Internationalen Währungsfonds (IWF) abgesichert sind. Sie weisen zusätzlich oft eine längere Laufzeit auf und sind demnach wieder attraktiv für die Marktteilnehmer. Das führt dazu, dass die Staatspapiere liquider, d.h. besser handelbar werden. Um die Restrukturierung durchzuführen, müssen neue Verträge mit den Gläubigern über die Umschuldungsbedingungen geschlossen werden, wobei diese evtl. auch einem niedrigeren Zins zugunsten steigender Liquidität der Papiere, zustimmen müssen, was wiederum den Anstieg der Schuldenlast bremst.

Ist die Schuldenlast zu hoch, wird zum Mittel des Haircut gegriffen, mit dem die Schulden einmalig geschmälert werden. Dieser Schuldenschnitt bietet den Ländern einen partiellen Erlass der Schulden, ist aber auch für die Gläubiger von Vorteil, da durch einen geringeren Schuldenberg eine Rückzahlung der verbliebenen Forderungen wahrscheinlicher wird. Durch den Haircut, gepaart mit einer Restrukturierung, gelingt es dem betroffenen Staat möglicherweise, den Zugang zu den Märkten wieder zu erlangen, seine Wirtschaftskraft zu steigern und somit seine restlichen Verbindlichkeiten zu begleichen.

III.1.2 Historische Fiskalregimes – Ein Überblick

In der Geschichte der Staatsverschuldung gab es bereits häufig Versuche, die Problematik eines (drohenden) Sovereign Defaults zu lösen und Schuldner und Gläubiger zu koordinieren. Daher werden einige wichtige Ansätze an dieser Stelle aufgeführt.

1868 wurde die British Corporation of Foreign Bondholders (CFB) ins Leben gerufen. Diese “most institutionalized, powerful and celebrated creditor association in history” (Sturzenegger und Zettelmeyer, 2007, S.11) hatte zum einen die Aufgabe der Bereitstellung von Informationen, also das Schaffen von Transparenz über Schuldnerländer, zum anderen die der Gläubiger- und Gläubiger/Schuldner-Koordination. Die CFB administrierte bis in die 1950er Jahre hinein die Abwicklung von Defaults, hatte dafür die Hoheit über die Koordination der Rückzahlungsabwicklung und Gläubigerpriorisierung und schaffte es damit, das Volumen der weltweiten Staatsschulden um mehr als 90 Prozent zu senken (Sturzenegger und Zettelmeyer, 2007).

Im Laufe der Zeit änderte sich die Gläubigerstruktur, indem immer mehr Geschäftsbanken zu Kreditgebern für Staaten wurden, die im CFB nicht genug Berücksichtigung fanden. Aus diesem Grund gründete sich ein neues Gremium, das Bank Advisory Committee (BAC), auch London Club genannt. Der London Club ist eine Versammlung von international tätigen Banken, die sich im Krisenfall treffen, um Fragen der Restrukturierung von Staatsschulden zu klären (Deutsche Bundesbank, 2003). Der Club hat weder einen festen Sitz, noch regelmäßige Tagungstermine und wird nur ad hoc bei Bedarf zusammengerufen. Ihm fehlt daher ein institutioneller Charakter, wie auch juristische Macht gegenüber Staaten. Dennoch verzeichnete das BAC viele Erfolge im Sinne der Gläubigerkoordination und Abwicklung von Restrukturierungsabkommen.

Neben dem London Club, der wie oben erläutert auf die Forderungen privater Banken gegenüber Schuldnerländern ausgerichtet ist, wurde 1956, im Zuge der Argentinien Krise ein weiteres informelles Gremium mit Sitz in Paris, der Paris Club, gegründet. Dieses befasst sich auf Anfrage eines verschuldeten Staates mit dessen multilateralen Zahlungsproblemen. Dieses Vorgehen hat den Vorteil, dass ein Schuldnerstaat sich nicht mit jedem Gläubigerland separat auseinandersetzen muss, sondern die Umschuldungsverhandlungen zentral vom Paris Club mit allen Gläubigern geführt werden, was deren Gleichbehandlung impliziert (Deutsche Bundesbank, 2003). Durch den (vorläufigen) Erfolg bei der Restrukturierung von Argentiniens Staatsschulden gelangte der Pariser Club zu großer Beliebtheit und erzielte seit seiner Gründung 347 Abkommen, betreffend 77 Schuldnerstaaten (Dodd, 2002).

Neben den beiden „Clubs“ wurde seit den 70er Jahren eine Umschuldung durch die Emission von Brady Bonds im Sinne des Brady Plans^[9] immer populärer. Diese in US-Dollar denominierten Bonds werden gegen die ursprünglichen Kredite eingetauscht und erlauben somit, dass die Schulden zu ihrem Marktwert auf den Kapitalmärkten gehandelt werden können. Das bedeutet einen Umtausch von Buchkrediten in handelbare Anleihen, deren Rück- und Zinszahlungen durch US- und IWF-Garantien versichert werden (Sturzenegger und Zettelmeyer, 2007). Das Brady Bond-Konzept hat den Vorteil, dass auf der einen Seite die verschuldeten Staaten wieder einen Zugang zur Finanzierung bekommen und auf der anderen Seite, die Bonds für die Gläubiger durch die Garantien sicherer und zur Begünstigung der Risikodiversifikation auf den Märkten handelbar wurden.

III.1.3 Lehren aus der Geschichte

Welche Lehren kann man aus den bisherigen Lösungsansätzen im Umgang mit dem Thema Staatsverschuldung und Sovereign Default ziehen? Könnte eine Art „wiederbelebte CFB“ oder ein „Brady Bond emittierender Paris Club 2.0“ helfen, eine funktionierende europäische Fiskalordnung zu kreieren? Bei der Beantwortung dieser Fragen muss man die historische Entwicklung des Marktes für Staatsschulden betrachten, die u.a. Mauro et al. (2003, 2006) aufführen.

Zum einen war das Ausmaß der staatlichen Immunität damals um einiges höher als heute. Das hatte zur Folge, dass Gläubigerabkommen schneller zustande kamen, da es keinen Erfolg hatte, Forderungen gegenüber einem Staat einzuklagen. In der Gegenwart ist diese Immunität etwas gesunken, was bedeutet, dass einige Gläubiger versuchen Restrukturierungen und damit (partielle) Forderungsausfälle zu vermeiden, indem sie bspw. Holdout-Strategien, aufgrund der gestiegenen juristischen Chancen gegenüber einem Staat, anwenden. Des Weiteren waren die Staatsanleihen in früheren Zeiten sicherer, da sie meist zur Finanzierung spezifischer Projekte gedacht oder an bestimmte Steuereinnahmen gebunden waren, die dann als nötige Sicherheit fungierten. Diese konnten sogar im Ernstfall mit Hilfe militärischen Drohgebärden (sog. „ gunboat diplomacy “ (Mauro und Yafeh, 2003)) eingefordert werden. Somit hatten die Gläubiger im Falle eines Defaults Zugriff auf bspw. die Steuereinnahmen oder Rohstoffe des Staates, die durch eine Institution wie die CFB administriert wurden. Dies erzeugte Anreize bei den Gläubigern, die Hilfen eines institutionalisierten Regimes für Gläubigerkoordination in Anspruch zu nehmen. Zudem sehen sich Staaten heute mit einer gestiegenen geographischen Streuung der Gläubiger konfrontiert, welche sich nicht mehr konzentriert im Inland befinden, sondern verstärkt weltweit angesiedelt sind (Hagan, 2005). Schließlich war die Anzahl der emittierten Bonds früher wesentlich geringer als in der Gegenwart (Mauro et al., 2006).

Neben der Weiterentwicklung im Marktumfeld des Sovereign Debt, gibt es zwei weitere Faktoren die erklären, warum die oben aufgeführten historischen Regimes nicht in der Lage wären, die Probleme der Gegenwart zu lösen. Zum einen zielen sie hauptsächlich darauf ab, einen Sovereign Default abzuwickeln, d.h. durch Restrukturierung der Staatsschulden mit Hilfe von Gläubigerkoordination und dem Einsatz von alternativen Bondkonzepten eine möglichst schnelle Refinanzierung des in Schwierigkeiten geratenen Staates zu erreichen. Dies sollte auch die Aufgabe des neuen EWU-Fiskalregimes sein. Dessen Tätigkeitsfelder sollten aber um einiges diversifizierter und neben der geordneten Abwicklung eines Defaults im Wesentlichen auf die Verhinderung von Schuldenkrisen ausgerichtet sein. Zum anderen gab es in der Zeit von CFB und BAC weder das Gebilde der Währungsunion, noch deren spezifische Charakteristika. Das Auftreten von Moral Hazard und der daraus resultierende staatliche Trade-Off zwischen ability to pay und willingness to pay (Sturzenegger und Zettelmeyer, 2007) forciert die Probleme der Gläubigerkoordination. Der Trade-Off ist das Resultat der in Kapitel II.3 erläuterten Bail Out-Hoffnung der Länder, welche abwägen ob es effizienter für sie ist die Zahlungen an die Gläubiger, selbst wenn sie zu leisten wären, nicht aufzunehmen und auf Finanzhilfen der Union zu spekulieren. Ferner unterstützen Restrukturierungskonzepte, wie die Brady Bond-Emission, welche ausschließlich die Verringerung der Staatsschulden durch Umschuldung vorsehen, ohne einen langfristigen institutionellen Rahmen aufzuweisen, die Verletzung der No Bail Out-Klausel im Maastricht-Vertrag und somit den Weg in eine durch zwischenstaatliche Bürgschaften geprägte Transferunion.^[10]

Trotz der oben erläuterten gestiegenen Komplexität, kann man dennoch für die Aufgabe der Gläubigerkoordination und Restrukturierung im Falle eines Defaults die Aspekte der historischen Ansätze für die Konzeption eines neuen Regimes übernehmen.

III.1.4 EFSF und ESM – Der Euro Rettungsschirm

Am 7. Juni 2010 wurde aufgrund der Notwendigkeit von Finanzhilfen für die stark verschuldeten Euroländer die European Financial Stability Facility (EFSF) als Zweckgesellschaft von den 16 Mitgliedsländern der EWU gegründet (EFSF, 2010). Sie ist eine Aktiengesellschaft nach luxemburgischem Recht, die über Schuldeninstrumente wie Bonds, Noten und andere Darlehen bis zu 440 Mrd. € verfügen kann, um finanzielle Stabilität der Eurozone zu sichern (Gianviti et al., 2010). Die EFSF finanziert sich durch die Aufnahme von Mitteln am Kapitalmarkt, welche durch Bürgschaften der Mitgliedsländer, anteilig an ihrem jeweiligen Anteil am Kapital der EZB, gesichert sind (SVR, 2010). Die Existenz der EFSF ist auf die Dauer von 3 Jahren beschränkt (bis zum 30. Juni 2013), wonach sie das Sammeln der Rückzahlungen der Gläubiger und die Verteilung dieser an die Mitgliedsstaaten administrieren soll. Nach der Bewältigung dieser Aufgabe ist vorgesehen, die EFSF zu liquidieren.

Ab Juli 2013 soll die EFSF vom Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) abgelöst werden, der angeschlagene Länder der Eurozone mit Krediten versorgen soll. Dies soll aber nur unter der Voraussetzung geschehen, dass die Probleme des Landes eine Gefahr für die finanzielle Stabilität der gesamten Eurozone darstellen (Europäische Kommission, 2011). Sein Gesamtvolumen von 700 Mrd. Euro soll nach einem Verteilungsschlüssel, von den EWU-Staaten bereitgestellt werden. Zudem nutzt der ESM das Instrument der Einführung von Collective Action Clauses (CACs) in allen ab Juli 2013 emittierten Staatstiteln, was zur Erleichterung der Restrukturierung und Gläubigerkoordination im Krisenfall beitragen soll.^[11]

Die Finanzmittel von EFSF und ESM sollen nicht direkt zur Kreditvergabe, sondern vielmehr zu einer partiellen Versicherung der emittierten Staatsanleihen der Euroländer verwendet werden. Bei der Versicherung der Anleihe von bspw. 20 vH, würde der Fonds bei einem Zahlungsausfall nur diesen Anteil verlieren. Trotzdem soll der Effekt einer vollen Versicherung der Anleihe durch die Garantie erreicht werden, was bei Gelingen einen Hebel von 5 auf die Fonds bedeuten würde (Die Zeit, 2011). Dies würde die Finanzkraft von EFSF und ESM erheblich erhöhen.

Die EFSF und anschließend der ESM fungieren somit als Euro Rettungsschirm, der in der Lage ist, illiquiden Ländern, die selbst vom Kapitalmarkt ausgeschlossen sind, eine ad hoc-Finanzierung zu ermöglichen. Diese ist zur Überbrückung der Zeit, bis die von den Ländern eingeführte Politikmaßnahmen ihre Wirkung entfalten, notwendig. Die EFSF erzeugt durch ihre zeitliche Limitation kein Moral Hazard auf Seiten der Unionsländer. Diese Komponente sollte auch bei der endgültigen Gestaltung des ESM weiter beachtet werden. Dennoch könnte die Finanzkraft von EFSF und ESM auch für ein neues Regime eine große Rolle spielen.

III.2 Der Rahmen eines optimalen Fiskalregimes

In diesem Kapitel wird der Rahmen eines optimalen Fiskalregimes für die Eurozone diskutiert. Zu diesem Zweck wird zunächst auf dessen Aufgaben und Herausforderungen eingegangen und anschließend das Kriterium der Anreizkompatibilität analysiert.

III.2.1 Aufgaben und Herausforderungen für ein europäisches Fiskalregime

a) Lösen der aktuellen Schuldenkrise

Diese Aufgabe hat zunächst die höchste Priorität, stellt die Politik aber auch vor die größten Herausforderungen. Fiskalische Disziplinierung zur Prävention von weiteren Schuldenkrisen baut auf der Tatsache auf, dass alle Unionsländer gleichermaßen involviert sind. Dies bedeutet wiederum, dass zunächst die akuten Haushaltsprobleme von Staaten, die sich schon in einer Schuldenkrise befinden zu lösen sind. Mit einem Blick auf die IWF IST/2010 und Forecast/2011 Schuldenstandsquoten der EWU (Abbildung 3) lässt sich erkennen, bei welchen Ländern die Überschuldung am höchsten ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Schuldenstandsquoten EWU 2010/11

Hierbei handelt es sich um die PIIG-Staaten^[12], bei denen die SQ beachtlich erhöht ist und sich im Gegensatz zu anderen europäischen Ländern keine Anzeichen für eine nachhaltige Fiskalpolitik finden lassen, die einen Rückgang der SQ aktiv vorantreiben würde. In Deutschland bspw. wird laut IWF-Forecast die SQ von 83,9 vH (2010) auf 82,6 vH (2011) gesenkt werden, während in Portugal die SQ im gleichen Zeitraum um 13 vH, in Irland um 14 vH, in Italien um 2 vH und in Griechenland sogar um 23 vH auf eine SQ von 165,6 vH in 2011 ansteigen soll.^[13]

Die eigene Wirtschaftskraft der Staaten muss wieder hergestellt werden, damit mit steigender Produktion das Haushaltsdefizit durch ansteigende Steuereinnahmen geschmälert wird und die Schulden zurückgezahlt werden können. In Bezug auf Gleichung (1) bedeutet dies ein stark sinkendes B / Y, da zum einen die Schulden B sinken und zum anderen die Produktion Y steigt, was den Quotienten sinken lässt. Unter Betrachtung der positiven Kausalität von SQ und Risikoaufschlägen sinken diese ebenfalls, was die Volkswirtschaft in eine positive Dynamik zur Reduzierung der SQ führt.^[14]

Zu der angesprochenen Stärkung der Wirtschaftskraft fehlen einem Staat in der WU, wie oben erläutert, das geldpolitische Instrument einer Abwertung und auch die Möglichkeit zu expansiver Fiskalpolitik. Das führt dazu, dass Sparmaßnahmen, welche die Sparquote des Landes erhöhen und laut der Wachstumstheorie und der „ Goldenen Regel der Kapitalakkumulation “^[15] die Wirtschaftskraft eines Landes steigern können, zu dessen letzten Handlungsvarianten gehören. Bei der Etablierung solcher Maßnahmen sollte ein Fiskalregime beratend und administrierend tätig sein. So könnte es helfen Modelle, die Verschuldungsgrenzen vorschreiben und helfen das Primärdefizit zu verringern (wie das der „ Deutschen Schuldenbremse “^[16] ), unionsweit in die Verfassungen der Staaten zu integrieren und deren adäquate Umsetzung zu kontrollieren.

Neben der Administration der Ein- und Durchführung von Politikmaßnahmen muss ein europäisches Fiskalregime auch über die jeweilige Situation des Landes urteilen und die Wahrscheinlichkeit einschätzen können, ob die eingesetzten Maßnahmen zum Erfolg führen werden. Stehen die Chancen dafür schlecht, bzw. ist der Schuldenberg so hoch, dass es das Land aus eigener Kraft nicht schaffen kann, genügend Überschüsse zu generieren, um die Gläubiger zu bedienen, wird der Teufelskreis der Staatsverschuldung allenfalls abgeschwächt, nicht aber gelöst. Um dies abwägen zu können, sollte ein Regime die nötige Professionalität und Expertise ausstrahlen und von allen Parteien akzeptiert sein.

Zum einen sollte ein Fiskalregime in einer solchen Situation auch über Finanzmittel verfügen, mit denen es dem angeschlagenen Staat kurzfristig helfen kann. Wenn der Erfolg dieser „Finanzspritzen“ aber als unwahrscheinlich eingeschätzt wird, sollte es zum anderen, ähnlich wie CFB und BAC, die Kompetenz aufweisen, über eine Restrukturierung der Staatsschulden und einen evtl. erforderlichen Haircut entscheiden zu dürfen. Für diese Maßnahmen sollte es ex ante definierte Handlungsmuster und Ordnungsrahmen geben. Die Gläubigerkoordination, das daraus folgende Überwinden des Holdout-Problems und die ad hoc-Finanzierung gehören somit zu den Herausforderungen auf dem Weg zu einem optimalen Fiskalregime. Die Restrukturierung hilft den Staaten dabei, den Zugang zum Kapitalmarkt wiederzuerlangen. Ein Grund dafür ist, dass die Unsicherheiten auf den Märkten aufgrund der Administration der Schuldenproblematik durch ein starkes, vertrauenerweckendes und vor allem akzeptiertes europäisches Fiskalregime sinken werden. Neben den Attributen der Finanzierungssicherheit und Transparenz der Entscheidungen sollte es auch resolut und langfristig angelegt sein, damit seinen Entscheidungen ein bindender Charakter verliehen wird. Dies wird am ehesten mit einem institutionalisierten Ordnungsrahmen erreicht (Eichengreen, 2002), der einer ad hoc-Lösung vorzuziehen ist.

b) Vermeiden von zukünftigen Krisen

Neben dem Lösen von akuten Schuldenproblemen im Euroraum, sollte ein EWU-Fiskalregime zur Prävention von zukünftigen Krisen beitragen. Um einen effektiven Krisenpräventionsrahmen zu etablieren, sollte der fiskalische Status Quo in der WU annähernd hergestellt sein, damit gewährleistet ist, dass alle Mitgliedsländer ein gemeinsames Interesse in einer vergleichbaren Situation verfolgen, weshalb Punkt a) zunächst eine höhere Priorität genießt. Dennoch sollte die Verwirklichung dieser Aufgaben möglichst zeitgleich mit der Lösung der Schuldenkrise begonnen werden, da ein funktionierender, langfristig institutionalisierter Krisenfrühwarnmechanismus zur Beseitigung von Irritationen und Unsicherheiten auf den Kapitalmärkten beiträgt. Dies führt wiederum dazu, dass die Herausforderungen einer adäquaten Lösung der Schuldenproblematik zügiger zu bestehen sind.

Zum Vermeiden von Krisen ist es unerlässlich, ein Frühwarnsystem zu etablieren, welches eventuelle Fehlentwicklungen der fiskalischen Situation der Länder erkennt und frühzeitig entsprechende Maßnahmen einleiten kann. Demnach sollte eine permanente Transparenz über die gegenwärtige Finanzsituation der Mitgliedsstaaten gewährleistet sein, die von einer zentralen Instanz überwacht wird. Die ständige Überwachung vorab definierter Indikatoren, welche die Situation des Landes wiederspiegeln, hilft dabei schon bei geringsten Anzeichen einer sich anbahnenden Problematik frühzeitig und demnach effizient einzugreifen. Die Voraussetzung dafür ist, dass die Aufgabe von einer permanenten Institution verrichtet wird, die in Hinblick auf Neutralität, Unabhängigkeit und Manipulationssicherheit nachhaltig eingerichtet werden sollte (siehe Punkt c)). Um die ihm zugedachten Aufgaben zu bewältigen muss das Regime mit der Macht ausgestattet sein, Entscheidungen bindend für die Mitgliedsländer zu treffen und gegebenenfalls zur Stärkung der Fiskaldisziplin über Resolutionsmechanismen verfügen. Dieser Punkt hilft zusätzlich, das Zeitinkonsistenzproblem in der EWU zu lösen.

c) Zusammenhalt der Währungsunion stärken

Wie oben erwähnt, soll ein neues Fiskalregime den Zusammenhalt unter den Unionsstaaten stärken. Dies kann nur erreicht werden, wenn es gelingt, das Moral Hazard-Problem in der EWU zu lösen. Ist das nicht der Fall, würde auf Seite der Schuldner die Solidarität gegenüber den starken Ländern sinken. Im Krisenfall würden sie auf einen Bail Out „pokern“. Dies würde wiederum die Solidarität der haftenden Länder senken, da die Bail Out-Wahrscheinlichkeit ansteigen würde (Rürup, 2010). Um dieses Problem zu umgehen, muss ein Fiskalregime anreizkompatibel für beide Parteien sein. Dieser Aspekt wird im nachfolgenden Kapitel näher untersucht.

Ein anreizkompatibles Regime impliziert, dass sich die Länder freiwillig für eine Teilnahme an diesem entscheiden sollen. Obwohl bei einmaliger Teilnahme, die Mitgliedschaft in der neuen Fiskalgemeinschaft bindend sein soll, sollten die Länder aus freien Stücken entscheiden, ob diese für sie einen Nutzenzuwachs bedeutet. Wenn dies geschieht und sich damit die schwächeren Staaten zugunsten eines Fiskalregimes gegenüber einer Situation entscheiden, in der sie auf einen Bail Out durch die Gemeinschaft spekulieren, würde der Zusammenhalt in der WU gestärkt werden. In diesem Fall zeigen sich die finanzschwachen Länder solidarisch mit den Ländern mit größerer fiskalischer Kraft und signalisieren, indem sie die Mechanismen des Systems in Anspruch nehmen, dass sie am Fortbestand der EWU, ohne den Wandel hin zu einer ETU, interessiert sind. Aufgrund der damit implizierten Ablehnung einer reinen Transferunion steigt auch der Solidaritätsgedanke bei den starken Ländern, da diese sich nicht „ausgenutzt“ vorkommen.

Demnach sollte ein Regime so konzipiert sein, dass es Gerechtigkeit ausstrahlt. Dafür ist es wichtig, dass Objektivität und Unabhängigkeit und die daraus folgende Manipulationsfreiheit garantiert werden, welche die Voraussetzungen für Glaubwürdigkeit darstellen. Dies kann am besten erreicht werden, wenn das neue Regime von einer neuen, eigens für den Zweck der fiskalischen Stabilität gegründeten Institution geleitet wird. Die Delegation der Aufgaben an einzelne Länder ist aufgrund adverser Anreize, das System für ihre eigenen Zwecke zu nutzen, was einen politischen Bias induziert, nicht vorteilhaft. Ebenso ist die Übernahme von Aufgaben durch bereits bestehende europaweite Organe, wie der EZB oder der EU-Kommission nicht ratsam. Diese sollten sich auf ihre ursprünglich zugedachten Aufgaben beschränken. Ein Fiskalregime sollte vielmehr einen Gegenpol zur EZB bilden, um damit neben einer auf Geldpolitik in der EWU ausgerichteten Instanz auch eine fiskalpolitische Koordination und Überwachung zu etablieren.

Zwischen den drei in a) bis c) formulierten Aufgaben bestehen Interdependenzen. Die Lösung der Schuldenkrise ist die Voraussetzung für einen funktionierenden Frühwarnmechanismus. Dieser erzeugt Sicherheiten bezüglich der Nachhaltigkeit neuer Schulden und begünstigt somit auch das Lösen der Krise. Beide Punkte stärken wiederum den Zusammenhalt und die Solidarität in der Währungsunion. Voraussetzung für das erfolgreiche Arbeiten des neuen Regimes ist jedoch das Kriterium der Anreizkompatibilität.

III.2.2 Das Kriterium der Anreizkompatibilität

Um die oben beschriebenen Aufgaben erfüllen zu können, ist es elementar, dass die Unionsländer den Anreiz haben, am neuen Regime teilzunehmen. Ein Regime sollte so konstruiert sein, dass es einen positiven Nutzeneffekt für hoch verschuldete, wie auch für finanzstärkere Länder generiert. Abbildung 4 illustriert diese Problematik aus einer spieltheoretischen Perspektive. Aus der Entscheidungsbildung über die Teilnahme eines fiskalisch gut ausgestatteten Landes, wie bspw. der BRD (Land A) und eines überschuldeten Landes, wie z.B. Griechenland (Land B) am neuen Regime, resultieren 4 Situationen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Strategien zur Teilnahme an einem Fiskalregime

Situation (1) à (teilnehmen/teilnehmen): In dieser Situation nehmen beide Länder an den Mechanismen des Regimes teil. Dieses kann dadurch seine volle Wirkungskraft entfalten und durch die Mittel von Land A, die Wirtschaft von Land B durch Finanzinjektionen und die Einführung von Politikmaßnahmen stärken. Zudem kann eine Restrukturierung durchgeführt werden und die Gefahr eines Defaults, der für beide Länder verheerenden Folgen hätte, gebannt werden. Situation (1) ist somit die gewünschte Variante und stellt für beide Länder die dominante Strategie dar, wenn die Benefits der Teilnahme den folgenden Einschränkungen überwiegen. Neben dem Nutzen für die Länder ist ein unionsweiter Nutzenzuwachs zu verzeichnen, der sich durch die Lösung der Schuldenproblematik und den langfristig gestärkten Zusammenhalt ausdrückt.

Situation (2) à (teilnehmen/ablehnen): Die Variante, in der Land A an einem Regime teilnimmt, während dieses von Land B abgelehnt wird, kommt nicht zustande. Für Land A gibt es keinen Nutzenzuwachs, bei einem System zu partizipieren, welches die Krise aufgrund der fehlenden Teilnahme von B nicht lösen kann. Der aus der Etablierung einer Frühwarnfunktion gezogene Benefit bietet, ohne die Kombination mit der Eindämmung von europaweiten Default-Risiken, nicht genügend Anreize teilzunehmen. Daher sind hier Situation (1) und auch Situation (4) gegenüber (2) dominante Strategien.

Situation (3) à (ablehnen/teilnehmen): Auch (3) bietet keine Lösung der Problematik. Ohne die Teilnahme von Land A werden es die verschuldeten Staaten nicht schaffen, ein funktionierendes, effektives System aufzubauen. Der Mechanismus verfügte nicht über die nötige Finanzkraft und auch die Restrukturierung käme aufgrund des Fehlens solventer Garantiegeber nicht zustande. Für Land A würden zwar keine Kosten bezüglich der Finanzhilfen, jedoch aus Sicht des Zusammenbruchs der Gemeinschaft und der Gefahr eines Defaults resultieren. Land B würde somit auf einen Bail Out durch A hoffen, was von A antizipiert würde. Demnach würde sich A auch für eine Ablehnung entscheiden oder es müssten Anreize geschaffen werden damit B das Regime annimmt.

Situation (4) à (ablehnen/ablehnen): Bei dieser Variante lehnen beide Parteien den Mechanismus ab. Somit sind die Bemühungen um das Lösen der Schuldenproblematik in der Eurozone und die dafür, wie oben erklärt, notwendige Errichtung eines neuen Fiskalregimes gescheitert. Diese Situation kommt auf, wenn für beide Ländergruppen die Kosten der Teilnahme größer sind als der daraus gezogene Nutzen. Der Default eines Landes wird wahrscheinlich, welcher in der Eurozone aufgrund dessen Kosten zu vermeiden ist. Aufgrund dieser Tatsache wird es zu Transferzahlungen und einem Bail Out von Land B durch Land A kommen, wodurch der Weg der EWU zu einer reinen Transferunion geebnet wird.

Durch die Betrachtung aus spieltheoretischer Sicht lässt sich erkennen, dass es notwendig ist, Anreize zu schaffen, damit beide Länder Situation (1) gegenüber Situation (4) vorziehen, um letztendlich das Moral Hazard in der WU einzudämmen. Dies ist, wie oben bereits erwähnt, nur dann möglich, wenn die Teilnahme am Regime einen Nutzenzuwachs für beide Ländergruppen bedeutet, was impliziert, dass die Vorteile der Teilnahme am neuen Regime für beide Parteien größer sein sollten, als deren Kosten. Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 5 deutlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Anreizkompatibilität eines Fiskalregimes

Land A profitiert bei einem funktionierenden System von der Lösung der Schuldenkrise, wie auch von dessen Frühwarnfunktionen. Durch das Abwenden der Schuldenproblematik werden die Unsicherheiten auf den europäischen Handelsschauplätzen reduziert, die auch für Land A ein Nachteil darstellen. Das Vermeiden eines Defaults von Land B hat zur Folge, dass die Märkte beruhigt, Zinsvolatilitäten eingedämmt und Investoren in die Eurozone gelockt werden. Land A profitiert zudem von der Schutzfunktion des geforderten Frühwarnmechanismus und der dadurch induzierten Vermeidung von zukünftigen Krisen und dem Schutz vor möglichen externen Schocks. Dennoch muss Land A zunächst Transferzahlungen und Garantien an Land B tätigen. Des Weiteren kann die Teilnahme an einem Mechanismus mit einem verschuldeten Land zu einem Badwill-Transfer führen. Die Märkte könnten durch den Zusammenschluss einen Schritt in Richtung einer Transferunion antizipieren, womit die Schulden der B-Länder und somit auch die darauf lastenden Risiken unionsweit gestreut werden könnten. Dies würde der Reputation von Land A schaden.

Maßgeblich hängt der Nutzengewinn durch das neue Regime für A-Länder davon ab, ob sich die verschuldeten Staaten für eine Teilnahme entscheiden. Das Regime wird scheitern, wenn die Kosten der Teilnahme für Land B höher sind als deren Benefits, welche das Land aus der Lösung der Schuldenkrise, dem Vermeiden zukünftiger Krisen und dem durch die Teilnahme induzierten Steigern des Zusammenhangs in der WU zieht. Die Kosten entstehen durch die Einleitung „schmerzhafter“ Reformen, welche zu innenpolitischen Unsicherheiten führen können, oder durch Signaling-Effekte. Eine Teilnahme bei einem umfassenden Fiskalregime als schwaches Land könnte die „Schwäche“ des Landes nach außen hin signalisieren und somit eine langfristige Position als „Sorgenkind der Union“ erzeugen, was potentielle Investoren abschrecken könnte. Sind diese Kosten höher als die Vorteile des Regimes, wird die Teilnahme einen Nutzenverlust für Land B darstellen und das Moral Hazard-Problem in der WU weiter entfacht. Land B würde sich gegen eine Partizipation am neuen Regime wenden und auf einen Bail Out durch die Unionsländer spekulieren. Dies würde nicht zur Disziplinierung der Fiskalpolitik und der Lösung der Schuldenproblematik beitragen und die Default-Wahrscheinlichkeit und damit auch den Bail Out-Druck für die finanzstarken Länder erhöhen. Bezogen auf Abbildung 4 würde Situation (4) eintreten und das Regime wäre gescheitert. Ein Default würde wahrscheinlich werden und demnach auch ein Bail Out, was die Union hin zu einer Transferunion treiben würde.

Wenn allerdings Anreizkompatibilität existiert, d.h. die Teilnahme am Fiskalregime einen Nutzenzuwachs für Land B bedeutet, wird es freiwillig an diesem teilnehmen, ohne auf eine ausschließlich durch Transfers von A geprägte Rettung zu hoffen. In diesem Fall ist das Moral Hazard-Problem gelöst und die Bail Out-Kosten für Land A werden eliminiert. Die verschuldeten Länder zeigen sich solidarisch mit den fiskalisch starken Staaten, was wiederum auf deren Seite zu einer Stärkung des Gemeinschaftsgefühls beitragen wird. Situation (1) tritt ein, da für beide Ländergruppen ein Nutzengewinn entsteht. Die Etablierung des neuen Fiskalregimes ist geglückt, welches nun seine volle Kraft entfalten kann. Letztendlich bedeuten das Lösen der Schuldenkrise, die Errichtung von Frühwarnmechanismen und die Stärkung des Unionszusammenhalts einen Nutzensurplus für die gesamte Eurozone.

III.3 Neue Vorschläge für eine europäische Fiskalordnung

In der Literatur gibt es eine Vielzahl an Lösungsansätzen für das Problem der überhöhten Staatsverschuldung, die sich grundsätzlich in zwei Gruppen kategorisieren lassen. Man unterscheidet hierbei erstens zwischen vertraglichen Ansätzen (contractual approaches), die eine marktgesteuerte, selbstständige Einigung der Gläubiger und Schuldner in Bondverträgen vorsehen und zweitens gesetzlich verankerten Ansätzen (statutory approaches), bei denen ein institutionalisiertes Regelwerk etabliert werden soll (Eichengreen, 2003). In diesem Kapitel wird ein Überblick über die vorgeschlagenen Systeme gegeben. Zunächst wird aber auf das Instrument der Emission von Europäischen Gemeinschaftsanleihen, sogenannten Eurobonds, eingegangen, welche zur Restrukturierung der Staatsschulden beitragen sollen.

III.3.1 Das Instrument der Eurobondemission

Kaum eine andere Kategorie von Vorschlägen hat eine größere Diskussion in der Öffentlichkeit hervorgerufen als die der Eurobonds. Hierbei gibt es einige Variationen, die aber grundsätzlich auf der gleichen Theorie basieren. Analog zu den Brady Bond-Mechanismen sollen nicht liquide Staatstitel stark verschuldeter, in ihrer Bonität herabgestufter Staaten gegen neu geschaffene, liquide Bonds eingetauscht werden. Diese sollen durch Garantien anderer Euroländer gedeckt sein. Somit stellen Eurobonds ein Werkzeug der Restrukturierung dar und ermöglichen den Staaten neuen Zugang zum Kapitalmarkt. In dieser Arbeit werden im Folgenden zwei Eurobond-Ansätze diskutiert.

(i) Common Euro Bonds: Der erste Vorschlag dieser Kategorie ist der des „Common Euro Bond“(CEB) von De Grauwe und Moesen (2009), welche die Emission von in Euro denominierten Bonds verfechten, die durch kollektive Garantien von Regierungen gedeckt werden. Diese sollen bspw. von der European Investment Bank (EIB) emittiert werden. Jedes Mitgliedsland der EWU soll Sicherheiten in Relation seiner Eigenkapitalanteile an der EIB bereitstellen, aber auch in gleichen Maßen an den Zinszahlungen und Erträgen aus der Emission partizipieren. Der Kuponzins auf die CEBs, der auch für die Staaten selbst gilt, errechnet sich aus dem gewichteten Durchschnitt der Zinsen, die zum Zeitpunkt der Einführung auf dem jeweiligen Staatspapiermarkt beobachtet werden. Mit dem Knüpfen der Zinssätze der Bonds an die individuellen Zinsen der Länder, wollen die Autoren den Kritikern von Eurobonds zuvorkommen, die vor der Begünstigung des Moral Hazard in der WU durch obige Konzepte warnen (z.B. Kösters, 2009). Laut den Autoren würde jedes Land mit dem oben beschriebenen Konzept einem individuellen Zins gegenüberstehen.^[17] Demnach würden sich Staaten zwar nach wie vor den gleichen hohen Zinsaufschlägen wie vor der Eurobondeinführung gegenübersehen, jedoch hätten sie wieder einen Zugang zur staatlichen Finanzierung, der ihnen mit ihren eigenen Staatsanleihen verwehrt bleiben würde.

(ii) Das Blue Bond / Red Bond Konzept: Dieser Ansatz von Delpa und von Weizsäcker (2010) unterscheidet sich von anderen Eurobond-Vorschlägen in dem Sinne, dass Staatsschulden in zwei Kategorien eingeteilt werden. Diese werden hinsichtlich ihrer Nachhaltigkeit und Ausfallwahrscheinlichkeit in „ Blue Debt “ und „ Red Debt “ differenziert.

Blue Bonds werden basierend auf das Blue Debt ausgegeben. Dieses bildet die Senior Tranche und soll nur von Ländern ausgewiesen werden können, deren Verschuldungsgrad das Maastricht-Kriterium von 60 vH nicht überschreitet. Das Blue Debt soll von den Unionsländern mit Garantien versehen werden und somit einen sogenannten „ Super Safe Status “ mit einem AAAA-Rating bekommen (Delpa und von Weizsäcker, 2010). Bei einer unerwarteten Zahlungsunfähigkeit eines Emittenten, soll es bei Wiederaufnahme der Zahlungen zu einem Priorisieren der Blue Debt-Schulden kommen. Eine Voraussetzung für die Garantien ist die genaue Prüfung der Staatsschulden auf Blue Debt-Charakteristika, da die geforderte vollständige Bürgschaft verlangt, dass die Schulden dieser Kategorie unter allen Umständen zurückgezahlt werden können. Dafür schlagen die Autoren die Administration des Instrumentes durch ein von Staaten und auch der EZB unabhängiges Stabilitätsregime vor, das von den teilnehmenden Ländern gewählt wird. Als Benchmark für die gewährte Sicherheit der Blue Bonds wird die deutsche Staatsanleihe herangezogen, welche von den neuen Papiere hinsichtlich Bonität noch übertreffen werden soll. Somit würden die Blue Bonds ein extrem liquides und begehrtes Mittel zur Restrukturierung bilden. Die Mitgliedschaft in dieser Tranche soll, aufgrund der vielen Privilegien, nicht selbstverständlich sein. Die Möglichkeit der Emission von Blue Bonds sollte vielmehr ein Verdienst von fiskalischer Disziplin sein, die u.a. durch Red Bonds durchgesetzt werden soll.

Red Bonds basieren auf hinsichtlich ihrer Nachhaltigkeit geringer eingestuften Staatsschulden, die im Vergleich mit dem Blue Debt die Junior Tranche bilden. Auf die für das Red Debt ausgegebenen Bonds gibt es keine Garantien und eine strikte Auslegung der No Bail Out-Klausel. Diese schließt ebenfalls Finanzhilfen durch die EFSF aus. Red Debt soll keine Präsenz im Bankensektor vorweisen und ist deshalb explizit nicht für EZB- Refinanzierungsgeschäfte vorgesehen, durch welche es in den Markt gelangen könnte. Diese geringe Streuung der Red Bonds ermöglicht bei Bedarf die Durchführung eines geordneten Defaults, ohne dass sich durch die Forderungsausfälle Ansteckungseffekte auf die Realwirtschaft und andere Unionsländer ergeben.

Die Möglichkeit der Emission von Blue Bonds ist somit ein „ exorbitant privilege “ (Delpa und von Weizsäcker, 2010, S.8) und bietet den EWU-Staaten einen Anreiz, nachhaltige, disziplinierte Fiskalpolitik zu betreiben, die ihnen den Zugang zu diesem Markt ermöglicht und somit den Stabilitäts- und Wachstumspakt stärken soll.

Obwohl die Verfechter der oben aufgeführten Konzepte in ihren Ausarbeitungen stets betonen, dass die Umschuldung von Staaten mit Hilfe von Eurobonds keine negativen Auswirkungen auf andere Unionsländer haben wird, sei es mit Hilfe der gewichteten individuellen Zinssätze der Common Euro Bonds, die De Grauwe und Moesen (2009) sogar als pareto optimal darstellen, oder mit der Kategorisierung in Blue und Red Debt, sehen dies Kritiker anders. So bezeichnet z.B. Kösters (2009) Eurobonds als eine gravierende Verletzung der No Bail Out-Klausel. Die Garantien für die Bonds würden die jeweiligen Zinsen der bürgenden Länder ansteigen lassen, was einer indirekten Finanzierung der Schulden anderer Mitgliedsländer bedeutet und somit im Kontrast zu den No Bail Out-Grundsätzen steht. Das Bundesministerium der Finanzen der Bundesrepublik Deutschland rechnet durch die Einführung von Eurobonds mit einer Zinskostenmehrbelastung von 2,5 Mrd. € im ersten Jahr. Im zehnten Jahr nach Einführung soll diese sogar auf 25 Mrd. € anwachsen (FAZ, 2011). Diese Bedenken teilt auch das Bundesverfassungsgericht der Bundesrepublik Deutschland, das mit seinem Urteil vom 7. September 2011 die Einführung von Eurobonds, welche langfristige völkervertragliche Mechanismen darstellen, als verfassungswidrig einstuft:

„ Es dürfen keine dauerhaften völkervertragsrechtlichen Mechanismen begründet werden, die auf eine Haftungsübernahme für Willensentscheidungen anderer Staaten hinauslaufen, vor allem wenn sie mit schwer kalkulierbaren Folgewirkungen verbunden sind. Jede ausgabenwirksame solidarische Hilfsmaßnahme des Bundes größeren Umfangs im internationalen oder unionalen Bereich muss vom Bundestag im Einzelnen bewilligt werden.“ (BVerfG, 2 BvR 987/10 vom 7.9.2011, Absatz-Nr. (1 - 142), Leitsatz 3b).

Dennoch könnte die Verwendung dieser Bonds einem neuen Fiskalregime helfen, die Restrukturierung von Staatsschulden effektiver und schneller zu vollziehen. Durch die Garantien der Gemeinschaft der Euroländer würden sie, wie von den Verfechtern aufgeführt, schnell zu großer Beliebtheit auf den Märkten kommen und somit den angestoßenen Prozess beschleunigen. Da aber wie oben erläutert ein institutionalisiertes Regime benötigt wird, kann eine einfache Emission von Eurobonds weder alleine zur Lösung der Schuldenproblematik beitragen, noch zukünftige Krisen vermeiden. Des Weiteren kann die Verwendung der Bonds ohne den Hintergrund eines starken, unabhängigen und resoluten Regimes das Moral Hazard-Problem in der WU steigern. Defizitländer könnten hinter der Einführung eine Bail Out-Offerte der anderen Unionsstaaten sehen. Die fiskalische Disziplinierung würde fehlschlagen und der Weg in eine langfristige Transferunion wäre geebnet.

III.3.2 „Contractual Approaches“

Bei diesen Ansätzen sollen bestimmte Klauseln in Bondverträgen eingeführt werden, welche die Rahmenbedingungen für die Kreditvergabe von Gläubigern an Staaten bilden und somit zum einen die Sicherheit der Marktteilnehmer erhöhen und zum anderen eine Restrukturierung der Schulden im Krisenfall erleichtern sollen.

In diesem Kontext werden z.B. sogenannte „ Collective Action Clauses “ (CACs) (Taylor, 2002) diskutiert. Dieser „dezentralisierte, marktorientierte Ansatz“ (Taylor, 2002) fordert neue Klauseln, die in die Bondverträge aufgenommen werden und vorschreiben sollen, was mit den Schulden eines Landes passieren sollte, wenn eine Restrukturierung unumgänglich ist. Die Einführung der CACs konkretisiert und komplettiert somit die Staatsanleihenverträge und gibt feste Regeln im Falle eines Defaults oder einer Umschuldung vor.

CACs haben zwei mögliche Effekte: Erstens geben sie den Marktteilnehmern die Möglichkeit die Verträge selbstständig und ohne den Druck einer übergeordneten Instanz zu bearbeiten. Das generiert eine größere Akzeptanz der Methode, ist aber nicht nur im Sinne der Gläubiger. Um mit deren Anforderungen in Einklang zu kommen, wird ein Staat, der seine Seriosität wahren will und Zugang zu finanziellen Mitteln benötigt, freiwillig CACs in die Verträge aufnehmen. Zweitens schreiben CACs im jeweiligen Fall einer notwendigen Restrukturierung einen ex ante definierten Ordnungs- und Ablaufrahmen vor, an dem sich alle Gläubiger und auch der Schuldner orientieren müssen.

Taylor (2002) nennt für die Verwirklichung der CACs drei Richtlinien, an welche sich die Vertragsparteien bei der Gestaltung der Anleihenverträge zu halten haben:

(i) Es muss eine „ Majority Action Clause “ integriert werden, die besagt, dass einer Restrukturierung mit einer qualifizierten Mehrheit der Gläubiger (bspw. 75 vH) zugestimmt werden kann, was in vielen Ländern in der Vergangenheit nur einstimmig der Fall sein konnte. Dies hat zur Folge, dass notwendige Restrukturierungen nicht mehr durch Gläubigerminderheiten aufgehalten werden können, die versuchen durch Holdouts einen Vorteil gegenüber anderen Gläubigern zu generieren.
(ii) In den Klauseln soll ebenfalls der geplante Prozess der Restrukturierung beschrieben sein. Es sollen u.a. die Fragen geklärt werden, wer die Gläubiger repräsentiert und welche Informationen der Schuldner diesen bereitstellen muss.
(iii) Drittens muss festgelegt werden, in welcher Weise bestimmt wird, wann und in welchem Ausmaß der Schuldner die Zahlungen der offenen Forderungen aufnehmen muss. Auch Sanktionen für verspätete und nicht vollständige Zahlungen sollen manifestiert werden.

Analog zu diesem von Taylor (2002) beschriebenen Ansatz gibt es noch eine Vielzahl ähnlicher Ansätze, die alle das Ziel der vertraglichen Festlegung von Klauseln zum vorab definierten Umgang mit Zahlungsschwierigkeiten der Schuldnerländer haben. So wird eine Restrukturierung durch einen Ordnungsrahmen und den Ausschluss von Externalitäten wie Holdouts erleichtert (SVR, 2010). Dies geschieht, wie oben erwähnt, ohne einen institutionellen Rahmen und auf freiwilliger Basis der Marktteilnehmer, da sie allesamt einen Anreiz haben sollen, die Verträge mit CACs etc. zu erweitern.

Contractual Approaches bedienen viele Aspekte der Lösung der Schuldenproblematik. Durch deren Einführung wird die eine marktbasierte Restrukturierung von Staatsschulden ermöglicht. Problematisch ist dabei jedoch, dass die Marktteilnehmer nicht dazu gezwungen werden können auch alte, langfristige Anleihenverträge durch CACs zu modifizieren. Dies führt, gegeben dem Fall, dass alle neuen Verträge mit CACs ausgestattet sind dazu, dass die Verbreitung dieser zeitlich gesehen, sehr lange benötigt (Eichengreen, 2003). Somit entsteht eine Latenzzeit zwischen der Einführung und der tatsächlichen Wirkung der Maßnahmen, was nicht zu einer schnellen Lösung der Krise führt. Weiterhin sind CACs im Speziellen für die Lösung von Überschuldungsproblematiken konstruiert worden. Wie in Kapitel III.2 beschrieben, benötigt ein funktionierendes System in der Eurozone neben einer Lösung der aktuellen Probleme einen Krisenpräventionsmechanismus. Dieser kann durch vertragsbasierte Lösungsansätze aufgrund deren Restrukturierungsfokus nicht gewährleistet werden. Auch das Moral Hazard-Problem in der WU wird bei diesen Ansätzen nicht beachtet. Dies liegt daran, dass sie ursprünglich für die USA entwickelt wurden und daher nicht auf die speziellen Charakteristika der Eurozone eingehen. Die in Kapitel III.2 geforderten Attribute der Transparenz und Manipulationsfreiheit können bei den CACs nicht gewährleistet werden, da sie bei der Vielzahl an Verträgen und Gläubigern differieren können und somit keinen global standardisierten Ordnungsrahmen bilden. Dies wird durch die fehlende Institutionalisierung begünstigt.

Dennoch sind CACs ein „brauchbares“ Instrument zur Gläubigerkoordination und Restrukturierung und könnten von einem neuen institutionalisierten Fiskalregime genutzt werden, um Punkt a) aus Kapitel III.2.1, die Lösung der aktuellen Schuldenkrise, zu erfüllen.

III.3.3 „Statutory Approaches“

Im Gegensatz zu vertragsbasierten Lösungswegen orientieren sich die Vorschläge in dieser Kategorie an der Etablierung gesetzlich verankerter Regeln, welche durch neue oder bereits existierende Institutionen wie bspw. der EZB administriert werden sollen. Hierzu werden die Ansätze von Gros und Mayer (2010, 2011), Gianviti et al. (2010) und Weder di Mauro und Zettelmeyer (2010) betrachtet. Da alle genannten Vorschläge über die in Kapitel III.2 geforderte Institutionalisierung verfügen, werden sie im Anschluss auf die Punkte a) bis c), sowie das Kriterium der Anreizkompatibilität geprüft.^[18]

a) Zweistufiger, marktbasierter Ansatz zur Schuldenreduktion und EWF

Gros und Mayer (2010a, 2010b und 2011) schlagen eine marktbasierte Schuldenreduktion unter der Schirmherrschaft eines Europäischen Währungsfonds (EWF) vor. Zur Lösung der aktuellen Schuldenkrise ist eine Schuldenreduktion in zwei Schritten angedacht (siehe Abbildung 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Zweistufiger, marktbasierter Ansatz unter einem EWF

Im ersten Schritt wird eine marktbasierte Schuldenrestrukturierung mit Hilfe der EFSF vorgenommen. Dabei bietet diese den Schuldnerländern an, ihre Schulden gegen eigens emittierte EFSF-Bonds einzutauschen. Diese sollen die gleiche Laufzeit und denselben Marktpreis der Anleihen der jeweiligen Staaten annehmen, den diese vor dem Bekanntwerden der finanziellen Schwierigkeiten des Landes und den darauf gefolgten Finanzhilfen durch die EU hatten. Die aus der Übernahme der Differenz zwischen Markt- und Nominalwert entstehenden Forderungen der EFSF gegenüber den Ländern sollen genauso behandelt werden wie Forderungen anderer Gläubiger und sind daher vergleichbar mit einer Liquiditätsinjektion für das Land. Das offerierte Angebot der EFSF, welches von den Autoren für einen Zeitraum von 90 Tagen vorgesehen ist, soll für Gläubiger attraktiv sein, da sie die illiquiden Staatstitel der bankrottgefährdeten Länder in gut handelbare, sichere EFSF-Papiere ohne Marktwertverlust eintauschen können, was auch den Zugang zu kurzfristigen Zentralbankmitteln erleichtern würde. Dies hat zur Folge, dass sich Staaten schneller refinanzieren können und somit das Ausmaß eines Haircut oder eines Forderungsverlustes für die Gläubiger gemindert wird. Dennoch kann die Einführung der marktwertdotierten Bonds, gerade für das Bankensystem, mit erheblichen Abschreibungen verbunden sein, falls die Institute Staatspapiere zum Nominalwert in ihren Bilanzen halten. Zu diesen Abschreibungen sollen die Banken bei fehlender Bereitschaft oder unzureichenden Eigenkapitalausstattungen, die zu einer Kompensation der Ausfälle auf der Passivseite nicht genügen würden, auch gezwungen werden können.

In einem zweiten Schritt sollen die Schulden, die durch den Austausch in EFSF-Bonds von der Fazilität aufgenommen wurden, für jedes Land hinlänglich Nachhaltigkeit, d.h. der Rückzahlungswahrscheinlichkeit, überprüft werden. Wenn der diskontierte Marktpreis, zu dem die Bonds emittiert wurden, ausreicht, um die geforderte Nachhaltigkeit zu sichern, wird die EFSF den Nominalwert der Bonds auf eben diesen Marktpreis abschreiben. Um den Anreiz der Länder zu reduzieren, die EFSF bezüglich des Abschreibungsbedarfs zu täuschen und kurzfristige Maßnahmen zu ergreifen, welche Nachhaltigkeit signalisieren könnten, ist die endgültige Marktwertbewertung der Papiere mit Auflagen verbunden. Diese könnten bspw. Modifikationen wie Aktivaverkäufe sein. Wenn der Wert der Bonds nicht ausreicht um die erläuterte Nachhaltigkeit zu gewährleisten, kann sich die EFSF auch auf eine Senkung der Zinssätze für die Rückzahlung der Länder einlassen. Im Gegenzug und zur Sicherung der Anreizkompatibilität zur Vermeidung von Moral Hazard sollen solche Garantien der Staaten mit einer Partizipation der EFSF an zukünftigen BIP-Steigerungen versehen werden. Dies ist sinnvoll, weil eine langfristige Ausrichtung der Staaten auf Wachstum die Schuldennachhaltigkeit erhöht (Gros und Mayer, 2011).

Der geforderte Europäische Währungsfonds stellt eine zentrale, übergeordnete Instanz auf europäischer Ebene dar, analog dem international agierenden IWF. Der EWF soll somit eine europäische Plattform bilden, welche hilft die nationale Fiskalpolitik der Unionsländer zu koordinieren und zu überwachen, sowie einen Kapitalstock zur Finanzierung finanzieller Notlagen aufzubauen (Mayer, 2009). Er hat zusätzlich die Aufgabe, Defaults und Restrukturierungen zu koordinieren und das Moral Hazard in der WU zu verringern (Gros und Mayer, 2010a). War die Finanzierung des EWF zum Aufbau des Kapitalstocks in früheren Versionen des Vorschlags der Autoren noch an die Anteile der Länder an der EIB angelehnt, so fordern sie in einer überarbeiteten Fassung eine Finanzierung zu etablieren, welche darauf ausgerichtet ist zugleich das Moral Hazard-Problem zu lösen. Die Beiträge zum EWF sollen deshalb vom Solvenzrisiko des einzelnen Landes abhängen (Gros und Mayer, 2010b). Dieser Ansatz ähnelt somit den Vorschlägen zur Regulierung des Bankensystems mit einer systemischen Abgabe im Sinne einer Pigou-Steuer (z.B. bei Doluca et al. 2010). Je höher die Schulden und Defizite eines Landes sind, desto höher ist das von ihm ausgehende Risiko und desto höher sollen die Zahlungen an den EWF sein. Die Autoren schlagen einen Beitrag vor, der sich wie folgt zusammensetzt: 1 vH der Differenz aus aktueller SQ und den 60 vH des Maastricht-Vertrages, zusätzlich 1 vH der Differenz aus aktuellem laufendem Defizit und den 3 vH des Maastricht-Vertrages. Sie rechtfertigen ihre Forderungen mit dem Beispiel Griechenlands, welches in 2009 einen Anteil von 0,65 vH seines BIP hätte zahlen müssen. Das Aufbringen eines Betrages in dieser Größenordnung wäre folglich auch für schwache Länder möglich. Dennoch soll die Abgabe Anreize zur Reduktion systemischer Risiken erzeugen und als Nebeneffekt zur zusätzlichen Finanzierung des EWF beitragen. Zusätzlich soll die Finanzierung durch die Rückflüsse von emittierten Eurobonds gesichert werden.

Jedes Land soll nur so viel Schulden aufnehmen, wie im Falle einer Zahlungsunfähigkeit vom EWF aus den vorher getätigten Zahlungen gedeckt werden kann. Wenn die Kredite diesen Anteil überschreiten, hat der EWF die Macht inne, Anpassungsprogramme in den Ländern durchzuführen. Wenn sich ein Land nicht an die Statuten des EWF hält, kann dieser zu Sanktionsmechanismen greifen, wie bspw. das Ausschließen von seinen Finanzmitteln und vom Kapitalmarkt. Aus Angst vor Sanktionen werden die Mitgliedsländer, gemäß den Autoren, keine Verletzung der geplanten und geforderten Politikpfade riskieren. Demnach wird eine Krise unwahrscheinlicher und die Vorfinanzierung des Fonds sorgt gleichzeitig für eine Garantie der Kredite, wenn sie doch eintreten sollte (Gros und Mayer, 2010b).

Warum können diese Aufgaben nicht durch den IWF gelöst werden und wieso benötigt man ein neues Gremium? Dies liegt zum einen daran, dass das Aufgabenspektrum des IWF zu groß ist, um sich um mit den spezifischen Problemen der Eurozone zu beschäftigen und demnach für diese nur als „ lender of last resort “ (Mayer, 2009) fungiert. Des Weiteren ist die Teilnahme am IWF für die Staaten freiwillig. Diese wäre bei einem EWF für alle Eurostaaten bindend, der, verglichen mit dem IWF, eine permanente Funktion für die EWU hätte.

Der oben beschriebene Ansatz von Gros und Mayer (2010a, 2010b und 2011) enthält viele Kriterien, welche ein erfolgreiches, funktionierendes Fiskalregime für die Eurozone nach Kapitel III.2 erfüllen sollte. Das Lösen der Schuldenkrise mit marktpreisnotierten Liquiditätsinjektionen durch die EFSF-Bonds ist ein geeignetes Mittel zur Restrukturierung von Staatsschulden und dem darauf folgenden Wiederherstellen des Zugangs zum Kapitalmarkt. Auch die Gläubigerkoordination durch das Etablieren von Resolutionsmechanismen, um bspw. Finanzinstitute zu den erforderlichen Abschreibungen der Passiva von Nominal- auf Marktwerte zu zwingen, ist hilfreich. Durch diese kann die (notwendige) Restrukturierung schnell durchgeführt und die Gefahr gebannt werden, dass diese durch Holdouts etc. verzögert werden. Zu kritisieren ist jedoch, dass die Autoren eine Einführung von CACs in die Bondverträge nicht in Erwägung ziehen. Diese würden die Gläubigerkoordination erleichtern, sodass das Regime seltener von Resolutionsmaßnahmen Gebrauch machen muss und sich das Problem der Verhinderung von Restrukturierungsabkommen durch Minderheiten automatisch löst. Dies würde zur besseren Akzeptanz des Regimes beitragen.

Des Weiteren ist zu kritisieren, dass der Eingriff des Regimes in diesem Fall nur durch den konkreten Antrag eines Staates vorgesehen ist. Die Teilnahme an dem Fiskalregime sollte zwar, wie oben erläutert, auf freiwilliger Basis beruhen. Dennoch sollten die Restrukturierungsprozesse bei einmaliger Teilnahme automatisch eingeleitet werden, da dies zur Lösung der Schuldenproblematik und der Effektivität des zu etablierenden Frühwarnmechanismus beiträgt.

Durch das Einbeziehen der EFSF ist die geforderte Finanzkraft des Regimes gegeben, welche durch die Beiträge an den EWF weiter gestärkt würde. Durch diese beiden Organe erfüllt der Ansatz auch die Anforderung der Institutionalisierung, welche aufgrund des dadurch ausgestrahlten langfristigen und bindenden Charakters notwendig ist.

Es ist dennoch zu beachten, dass die Etablierung des EWF viel Zeit in Anspruch nehmen kann. Diese ist notwendig, um Strukturen und Gremien zu schaffen und auch Interessenskonflikte mit dem IWF zu lösen, da der EWF die Kompetenzen des IWF in Europa übernehmen soll. Die Eurozone benötigt jedoch eine schnelle Lösung der Problematik, sodass die Errichtung von weniger komplexen Institutionen vorzuziehen wäre. Trotzdem ist die Einführung des EWF langfristig mit positiven Aspekten versehen, da dieser die Aufgaben der Frühwarnfunktion übernehmen kann.

Insgesamt ist dieser Vorschlag als positiv zu bewerten. Gelingt es das Regime anreizkompatibel zu implementieren, löst dies das Moral Hazard-Problem in der WU. Wenn die verschuldeten Staaten einen Anreiz haben, an einem System zu partizipieren welches die WU langfristig nicht hin zu einer Transferunion driften lässt, werden auch die finanzstarken Länder an diesem teilnehmen und Situation (1) aus Abbildung 4 würde eintreten. Dazu sollen mögliche Sanktionen zur Bestrafung von fiskalischer Indisziplin und eine Abgabe der Länder in Anlehnung an ihre jeweilige systemische Relevanz für die Eurozone beitragen. Diese Pigousteuer soll Anreize generieren, eine nachhaltigere Politik zu etablieren. Im Gegensatz zu privatwirtschaftlichen Finanzinstituten, die durch eine solche Pigousteuer den Anreiz haben ihre systemische Relevanz zu verringern, könnte dies bei Staaten aber nur bedingt der Fall sein. Staatliche Schuldenlast und somit Default-Wahrscheinlichkeit, welche die Gefahr für die EWU repräsentiert, kann auch von äußeren, unvorhersehbaren Faktoren ausgelöst werden, während Finanzinstitute in der Regel zu TBTF anwachsen. Die aufgrund der Pigousteuer ansteigenden Zahlungen an den EWF, könnten wegen der ohne politischen Einfluss entstandenen Überschuldung als „ungerecht“ angesehen werden. Dies könnte auf eine Ablehnung des Systems und die Hoffnung auf einen Bail Out durch die Union hinauslaufen. Der von Mayer und Gros gestaltete Anreizmechanismus wäre gescheitert und somit auch die Basis für das gesamte Regime.

b) Europäischer Schuldenrestrukturierungsmechanismus

Diese Form einer neuen Fiskalordnung wird von den Ökonomen Gianviti et al. (2010), Krueger (2002), Weder di Mauro und Zettelmeyer (2010) sowie dem Sachverständigenrat (2010) vorgeschlagen. Obgleich sich die Ansätze etwas unterscheiden, sind sie primär darauf ausgerichtet, im Krisenfall eine schnelle Schuldenrestrukturierung zu ermöglichen, Schuldenkrisen zu vermeiden und im Ernstfall, eingebettet in ein fiskalisch institutionalisiertes Regime, ad hoc-Finanzhilfen an bedürftige Staaten zu vergeben.

(i) European Crisis Resolution Mechanism

Die Einführung eines „ European Crisis Resolution Mechanism “ (ECRM) wurde von Gianviti et al. (2010) publiziert und ist im Wesentlichen eine Weiterentwicklung des von Krueger und dem IWF (2002) für die USA geforderten „ Sovereign Debt Restructuring Mechanism “.

Der ECRM soll ein Regelwerk darstellen, welches den Lösungsprozess der Schuldenproblematik beschreibt. Die zeitliche Hinauszögerung der Restrukturierungsverhandlungen durch Minderheiten soll vermieden werden, weshalb eine Mehrheitsregel vergleichbar mit einer CAC eingeführt werden soll. Des Weiteren soll eine unabhängige und neutrale Institution damit beauftragt werden, die Verhandlungen mit den Gläubigern aufzunehmen. Zuletzt soll der ECRM über einen vorfinanzierten Kapitalstock verfügen, der unter der Einhaltung bestimmter Regeln dazu gedacht ist, verschuldete Staaten mit Finanzmitteln zu versorgen und damit Schuldenrestrukturierung mit Krisenmanagement kombiniert (Gianviti et al., 2010).

Um Akzeptanz zu erreichen und Anreize zu generieren an den Verfahren des ECRM teilzunehmen, soll dieser Schuldnern wie auch Gläubigern einen höheren Nutzen einbringen als sie ohne ECRM hätten. Demnach soll er die Souveränität der Schuldner nicht gefährden, weshalb die Teilnahme und damit die Beanspruchung der Leistungen des Regelwerks auf freiwilliger Basis beruhen soll. Dennoch soll bei einmaliger Teilnahme die Einigung mit allen Gläubigern bindend sein, welche durch eine qualifizierte Mehrheit durch CACs erreicht werden kann. Das Regelwerk ist grundsätzlich auf die Einigung mit privaten Gläubigern ausgelegt, wohingegen bilaterale Schuldbeziehungen im Paris Club abgewickelt werden sollen.

Um diese Aufgaben erfüllen zu können, schlagen die Autoren eine Drei-Gremien-Struktur für den ECRM vor und orientieren sich bei der Aufgabenverteilung an bereits existierenden Institutionen (siehe Abbildung 7).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Funktionsweise des ECRM

Ein legislatives Gremium, in Form des Europäischen Gerichtshofs (EuGH), hätte die Macht auf Anfrage eines Schuldners ein Restrukturierungsverfahren zu eröffnen. Um die Notwendigkeit eines solchen abschätzen zu können, bedarf es einer Bewertung der Schuldensituation des Landes durch ein ökonomisches Gremium. Dieses soll die Lage des Landes, das Ausmaß der Restrukturierung bzw. des Haircuts, sowie deren Konsequenzen und die Nachhaltigkeit der verbleibenden Schulden beurteilen. Dafür benötigt es Kompetenz und das Vertrauen der Marktteilnehmer, weshalb als Institution die Europäische Kommission und/oder die EZB vorgeschlagen wird (Gianviti et al., 2010). Als dritte Instanz benötigt der ECRM schließlich ein Gremium für Finanzierungsfragen, dessen Aufgaben darin bestehen Staaten mit kurzfristigen Finanzhilfen zu versorgen um ihnen die Kraft für die notwendigen Politikmaßnahmen zu verleihen. Dafür sehen die Autoren die EFSF vor.

Die Drei-Gremien-Struktur des ECRM ermöglicht ihm eine adäquate Lösung der Verschuldungsproblematik. Die ökonomische Säule bietet die nötige Expertise um die Restrukturierungsnotwendigkeit der Staatsschulden einzuschätzen, welche im Anschluss von der Legislative stringent umgesetzt wird. Auch die Finanzierungskraft für ad hoc-Maßnahmen ist durch die Einbindung der EFSF gegeben. Wie auch beim Zweitstufigen Ansatz von Gros und Mayer (2011) besteht beim geplanten Regelwerk des ECRM das Problem, dass dessen Hilfe durch den Antrag eines Staates ausgelöst werden soll. Dies sollte, wie oben schon erwähnt, automatisch nach frühzeitigem Erkennen der Schieflage eines Staates geschehen. Die Institutionalisierung und die Einbindung des EuGH verleihen dem Mechanismus einen bindenden, langfristigen Charakter. Die Verwendung von CACs bei der Restrukturierung ist aufgrund der dadurch ermöglichten Beschleunigung des Prozesses positiv zu bewerten. Die Autoren setzen auf bestehende Institutionen zur Errichtung eines neuen Regimes. Wie in Kapitel III.2 erläutert, sollte die EZB aber einen Gegenpol zu einem Fiskalregime bilden und daher nicht in dieses einbezogen werden.

Weiterhin ist fraglich, ob der Mechanismus genügend Vorteile für hoch verschuldete Länder generiert, um das Moral Hazard-Problem zu lösen. Zwar verweisen die Autoren darauf, dass sich die Parteien freiwillig auf den Mechanismus einlassen sollen, es stellt sich aber dennoch die Frage, ob die reine Lösung der Schuldenkrise durch den ECRM genügend Anreize zur Teilnahme erzeugt. Schuldnerländer könnten von den resoluten, bei der Restrukturierung und Krisenvermeidung zwar nützlichen, EuGH-Urteilen abgeschreckt werden. Die Kosten der Teilnahme am Mechanismus durch Auflagen und Sanktionen könnten dessen Vorteile übertreffen und dazu führen, dass schwache Staaten den Mechanismus ablehnen und auf einen Bail Out durch die anderen Mitgliedsländer der EWU hoffen. Das Kriterium der Anreizkompatibilität würde nicht erfüllt und der Mechanismus scheitern.

Diese Problematik wird im folgenden Vorschlag durch eine Kategorisierung der Staaten in Gruppen mit unterschiedlichen Kompetenzen gelöst.

(ii) Regime um einen European Sovereign Debt Restructuring Mechanism

Dieser Ansatz stammt von den Ökonomen Weder di Mauro und Zettelmeyer (2010). Sie schlagen die Implementierung eines „ European Sovereign Debt Restructuring Mechanism “ (ESDRM) in Kombination mit einem „ Europäischen Krisenfonds “ (EKF) vor, was ein glaubhaftes, starkes Regime darstellen soll. Dieses soll nicht nur helfen, Schuldenkrisen zu lösen, sondern auch zukünftige Krisen zu vermeiden. Das geforderte Regime könnte den vom SVR (2010) geforderten Europäischen Krisenmechanismus bilden und somit ein „ effektives Regelwerk für Krisen “ (SVR, 2010) darstellen.

Die Autoren setzen, wie auch Gianviti et al. (2010), bei der Gestaltung des ESDRM-Regimes an der Etablierung eines ex ante definierten Ordnungsrahmens zur Restrukturierung an, um Spiele auf Zeit seitens Politiker und Gläubiger zu vermeiden. Die Bereitstellung finanzieller Mittel im Krisenfall erfolgt dabei durch den neu eingerichteten EKF.

Bevor die Restrukturierung der Staatsschulden eines Mitgliedslandes der EWU eingeleitet wird, soll genau überprüft werden, ob sich der betroffene Staat eigenständig mit Hilfe von Finanzhilfen durch den EKF aus seiner Lage befreien kann. Erst wenn dies als aussichtslos betrachtet wird, soll der Mechanismus greifen. Dies hat laut den Autoren den Grund, dass die Ablehnung öffentlicher Hilfen leicht zu Spekulationen führen kann, die dazu führen können, dass das Land weiter von den Kapitalmärkten abgeschnitten wird. Daher bedarf es bei jedem Fall einer genauen Prüfung, ob die Wiedererlangung der Wirtschaftskraft und die Wiederaufnahme der fiskalischen Verpflichtungen durch EKF-Mittel möglich ist (Weder di Mauro und Zettelmeyer, 2010). Dies manifestiert die Forderung nach einem permanenten EKF, der die EFSF ablösen soll.

Der EKF soll durch einen Schuldenrestrukturierungsmechanismus unterstützt werden. Er greift bei hochverschuldeten Ländern ein, bei denen die Chancen ihre Schuldenprobleme mit Hilfe der gebotenen Mittel zu lösen schlecht stehen. Es bedarf somit eines juristischen Regelwerks, welches die Restrukturierung von Staatsschulden administriert und einen Rahmen zur geordneten Schuldenrestrukturierung bildet. Analog zum ECRM-Vorschlag sollen die Verhandlungen mit den Parteien nach einem vorab definierten Muster ablaufen. Das Ergebnis der Verhandlungen wäre für alle Gläubiger bindend und somit rechtskräftig. Dies ist nach Ansicht der Autoren der Vorteil eines ex ante definierten Mechanismus gegenüber einer ad hoc-Restrukturierung. Ein allseits anerkanntes und transparentes Verfahren ermöglicht schnellere Einigungen in den Verhandlungen und mindert politische Anreize eine Restrukturierung z.B. aufgrund von Ängsten vor Reputationsverlust zu vermeiden. Des Weiteren soll es Zugangsvoraussetzungen zu den Mitteln des EKF geben. Diese sollen an die bindende Teilnahme am ESDRM-Regime und mit einer diesseitigen Überprüfung der fiskalischen Situation eines Landes gekoppelt sein, um die Glaubwürdigkeit des Mechanismus zu unterstreichen. Die Autoren schlagen eine Kategorisierung der Unionsländer hinsichtlich ihrer fiskalischen Leistungsfähigkeit vor, wobei die daraus resultierenden Ländergruppen unterschiedliche Auflagen zu erfüllen haben, um an den Mitteln des EKF zu partizipieren. Eine mögliche Konstruktion des neuen Fiskalregimes wird in Abbildung 8 verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Wirkungsweise des EKF und ESDRM

Die teilnehmenden Länder der EWU werden in drei Gruppen kategorisiert, welche durch zwei fiskalische Grenzen charakterisiert sind. Die erste Grenze basiert auf den EU- Konvergenzkriterien des Maastricht-Vertrages: Eine SQ unter 60 vH und eine Nettoneuverschuldung von 3 vH des jeweiligen BIP. Die Auswahl gerade dieser Kriterien beruht auch auf der Tatsache, dass die gewählten Größen Defizit und SQ unter normalen Umständen sehr gut beobachtbar sind. Staaten die diese Anforderungen erfüllen, bilden die erste Kategorie. Deren fiskalische Situation wird als unbedenklich und sicher eingestuft. Wenn diese dennoch kurzfristig in finanzielle Engpässe kommen, sollen sie uneingeschränkten Zugang zu den Mitteln des Fonds haben.

Das Design der zweiten Grenze fiskalischer Leistungsfähigkeit ist schwieriger als das der ersten. Während man sich bei der ersten Grenze an den Maastricht-Kriterien orientieren kann, darf die zweite Grenze nicht zu hoch aber auch nicht zu niedrig sein. Außerdem muss sie absolut manipulationssicher sein, also unabhängig von politischen Einflüssen (Weder und Zettelmeyer, 2010). Ist die Grenze zu niedrig, werden wohlmöglich Staaten von den Mitteln des Fonds ausgeschlossen, die sich durch Stimulationsprogramme, finanziert durch diese „Finanzspritzen“, noch retten könnten. Ist sie zu hoch, verliert der Mechanismus an Effektivität, da er möglicherweise erst eingreift wenn es schon zu einer zu hohen Überschuldung gekommen ist, die einen Default nach sich ziehen kann. Als Kennzahl bietet sich, aufgrund des oben bereits erwähnten Vorteils der guten Beobachtbarkeit und Transparenz, die SQ eines Staates an. Unter Beachtung der erläuterten Problematik, empfehlen die Autoren die Definition der Grenze auf eine jeweilige SQ im Intervall von den 60 vH und des Anteils der Staatsschulden am BIP des zurzeit am höchsten verschuldeten Landes in der Eurozone.

Volkswirtschaften, deren Staatsfinanzen sich zwischen der ersten und zweiten Grenze befinden, formen die Kategorie 2 mit einem mittleren Risiko. Diese haben zwar direkten Zugang zum EKF, dieser ist jedoch an bestimmte fiskalische Bedingungen geknüpft, die eine langfristige Nachhaltigkeit der Verschuldung fordern und somit zur Disziplinierung beitragen.

Die dritte Kategorie besteht aus den Ländern, bei denen die Aussicht auf nachhaltige Adjustierungen und ein Lösen der Schuldenproblematik durch Fondsmittel nicht gegeben sind. Bei Ländern dieser Kategorie erweist sich eine Restrukturierung der Schulden als unumgänglich. Sie müssen einem Verfahren durch den ESDRM zustimmen, der dann gegebenenfalls den Zugang zu den Finanzhilfen freigibt.

Der ESDRM bietet ein institutionalisiertes Regime, welches in der Lage ist, die Schuldenproblematik in der Eurozone zu lösen. Es bildet einen Ordnungsrahmen für Restrukturierungsprozesse und verfügt über Finanzkraft durch die Mittel des EKF. Auch der Schutz vor zukünftigen Krisen ist durch die Kategorisierung der Staaten und die permanente Überwachung gegeben. Eine fiskalpolitische Fehlentwicklung lässt sich mit Hilfe des durch den ESDRM implementierten Frühwarnmechanismus und dem dadurch induzierten automatischen Auslösen von Maßnahmen vermeiden. Des Weiteren führt die langfristige Ausrichtung des Mechanismus und die damit gegebene Dokumentaton und Sanktionsmöglichkeit von „Fiskalvergehen“ zu mehr Fiskalverantwortung auf der Schuldnerseite. Dieser Ansatz impliziert zwar, dass die aktuelle Krise mit Hilfe von Garantien der Unionsländer auf die durch die Umschuldung ausgegebenen Papiere gelöst wird. Dennoch sollten die Garantien nicht von langfristiger Natur sein, damit kein Transfergedanke entsteht, welcher das Moral Hazard in der WU steigen ließe.

Der Mechanismus erzeugt die nötige Anreizkompatibilität bei Schuldnerländern in zweierlei Weise. Zum einen mit den durch die Kategorisierung differenzierten Rechten für den Zugang zu den EKF-Mitteln, zum anderen durch die Kategorisierung als solche. Verschuldete Länder haben den Anreiz eine möglichst gute fiskalische Situation zu erlangen um in Kategorie 1 eingegliedert zu werden, was ihnen einen direkten Zugang zu den EKF-Mitteln verschafft. Zusätzlich signalisiert die Einstufung in die am besten bewertete Staatengruppe die finanzielle Stärke des Landes nach außen und sorgt somit für Investitionsanreize für internationale und europäische Investoren. Somit hat ein hoch verschuldetes Land, neben der Lösung der Schuldenkrise und den Frühwarnmechanismen des ESDRM, einen zusätzlichen „Signaling-Anreiz“ am Mechanismus teilzunehmen. Demnach überwiegt der Nutzen durch das System dem Moral Hazard des Staates und schließt somit eine auf einen Bail Out gerichtete Politik aus. Diese freiwillige Disziplinierung der schwachen Staaten führt zur Teilnahme der Starken. Situation 1 aus Abbildung 4 wird erreicht und somit der Zusammenhalt in der Währungsunion gestärkt.

Ein Kritikpunkt beim ESDRM-Ansatz bezieht sich auf die Verwendung der Indikatoren SQ und Defizit für die Kategorisierung der Staaten. Im Fokus steht hierbei die Aussagekraft dieser Größen über die jeweilige fiskalische Situation. Diese bildet ein Zusammenspiel vieler Faktoren (Manasse und Roubini, 2005) und ist auch von Indikatoren wie dem Leistungsbilanzsaldo, den Lohnstückkosten oder der Ersparnis eines Landes abhängig. Diese stellen neben den schuldenbezogenen Größen eine außenwirtschaftliche, Arbeitsmarkt- und Nachfrageperspektive der betrachteten Volkswirtschaft dar. Diese Faktoren sind jedoch im Gegensatz zu SQ und Defizit schwer zu beobachten, auch ist man hier oft von der Berichterstattung der jeweiligen Regierungen abhängig. Da Staaten nur ungerne die Schwächen ihrer Wirtschaftskraft preisgeben wollen, können Indikatoren, wie bspw. die Lohnstückkosten eines Landes, mit einem politischen Bias versehen sein.

Abbildung 9 zeigt die Anwendung des ESDRM auf die aktuellen IWF-Forecast-Daten der Euroländer. Hierbei wurde ausschließlich die SQ der jeweiligen Staaten als Benchmark für die Kategorisierung genutzt. Damit lässt es sich überprüfen, ob diese einen adäquaten Indikator für die fiskalische Lage eines Staates darstellt. Grenze 1 liegt bei einer SQ von 60 vH und Grenze 2 aus Veranschaulichungsgesichtspunkten bei einem Verschuldungsgrad von 100 vH.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Anwendung des ESDRM auf aktuelle Daten

Man kann erkennen, dass das ESDRM-Regime die PIIG-Staaten automatisch in Kategorie 3 einordnen würde. Diese bilden die aktuell größte Gefahr für die Eurozone und müssten die Restrukturierungsprogramme des ESDRM durchlaufen. Die Länder der Kategorie 2, zu denen auch die BRD gehören würde, hätten zudem keinen Anreiz ihre Fiskalpolitik zu disziplinieren, um in Kategorie 1 zu gelangen.

Die Ergebnisse der Kategorisierung mit Hilfe der SQ decken sich mit den Inhalten der aktuellen Debatte über die Schuldenkrise, die die PIIG-Staaten auch als größte Gefahr für die Eurozone identifiziert hat. Dies rechtfertigt die SQ als adäquaten Indikator für die fiskalische Stabilität einer Volkswirtschaft.

[...]

^[1] Vgl. AS-AD-Modell, bspw. bei Blanchard und Illing (2009) S. 214 ff..

^[2] Die nachfolgende Erläuterung ist angelehnt an Blanchard und Illing (2009), „Die Arithmetik der Schuldenquote“ (S.810 ff.).

^[3] Ein Holdout ist eine Strategie, bei der der Gläubiger einer Restrukturierung nicht zustimmt, um den Wert seiner Forderungen zu erhalten. Damit will erreicht werden, möglichst wenig Geld zu verlieren und im Falle einer Insolvenz an erster Stelle der Rückzahlungen zu stehen. Holdouts verzögern somit eine Restrukturierung.

^[4] Details zum Eaton und Gersovitz-Modell siehe Anhang zu Kapitel II, 1.), S.i.

^[5] Durch Einsparungen und somit der Erhöhung der Sparquote des Landes kann dieses langfristig auf ein höheres Produktionsniveau gelangen (Solow Modell, Wachstumstheorie).

^[6] Bei einem Bail Out eines Staates durch einen anderen geschieht eine Finanzhilfe, Schulden- oder Haftungsübernahme durch den anderen Staat.

^[7] Vergleichbar mit bspw. der „Deutschen Schuldenbremse“.

^[8] Zur Wirkungsweise einer Sparquotenerhöhung siehe Anhang zu Kapitel II, 2.), S.ii.

^[9] Benannt nach dem ehemaligen US-Amerikanischen Finanzminister Nicholas F. Brady.

^[10] Details der Kritik an reiner Restrukturierung durch die Emission von neuen Bonds in Tradition der Brady Bonds im Kapitel zu Eurobond Konzepten, S.27ff.

^[11] Details zu CACs siehe Kapitel III.3.2 „Contractual Approaches”, S.30f.

^[12] PIIG = Portugal, Irland, Italien, Griechenland.

^[13] IWF-Forecast-September 2011siehe Tabelle 1 und 2, Anhang zu Kapitel III, 1.), S.iii.

^[14] Beispiel siehe Anhang zu Kapitel III, 2.) S.iv.

^[15] „Wähle die Sparquote, die den Steady State Konsum maximiert.“

^[16] Die Schuldenbremse ist eine grundgesetzlich verankerte Begrenzung der strukturellen Neuverschuldung, die vorschreibt, dass diese ab dem Jahr 2016 den Wert von 0,35 vH zum nominalen BIP nicht überschreiten darf (SVR, 2011).

^[17] Bspw. würde laut den von den Autoren genutzten Datensätzen von 2009, Griechenland einen Zins von 5,7 vH bezahlen, während Deutschland einer Rate von 3,1 vH gegenüberstände (De Grauwe und Moesen, 2009).

^[18] Übersicht zur Bewertung der Ansätze siehe Anhang zu Kapitel III, 3.), S.vi.