Das globale Währungs- und Finanzsystem: Risikofaktor oder Stabilitätsanker für die Weltwirtschaft?

1.2. Entwicklungen nach der Bretton-Woods Ära

Als man sich nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems für eine weitreichende Liberalisierung des GWFS entschied, legt man den Grundstein für drei wesentliche Entwicklungen, die das Weltwirtschaftssystem maßgeblich geprägt haben und nun deswegen in den folgenden Abschnitten näher analysiert werden sollen.

1.2.1. Das „non-system“ und die globale Währungspolitik

Als sich die wichtigsten Wirtschaftsmächte nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems nicht auf eine umfassende Reform des globalen Währungssystem einigen konnten, ging man zu einer Praxis über, in der Staaten allein entscheiden konnten, ihre Währungen entweder frei floaten zu lassen oder sie ggf. zu managen bzw. fest an andere Währungen zu binden. Den einzelnen Nationen wurden somit keinerlei Regeln für deren Verhalten im GWFS auferlegt. Somit schuf man ein internationales Konstrukt, welches als „non-system“ bezeichnet werde kann, weil es auf keinerlei strukturellen oder institutionellen Regeln einer unabhängigen global agierenden Instanz wie beispielsweise dem IWF beruhte.^[1] Innerhalb des Bretton-Woods-Systems hatte der IWF noch eine grundlegende Überwachungs- und Kontrollfunktion inne, die er nach dem Ende des Bretton-Woods-Agreements weitestgehend aufgeben musste. Der IWF wurde zu einer Art globaler Krisenmanager, der den Staaten nur im Krisenfall Vorschriften erteilen kann, wenn diese bspw. an Hilfsmaßnahmen gekoppelt sind.

Die Deregulierung des internationalen Währungssystems hin zu einem „non-system“ brachte zahlreiche Vorteile für die Weltwirtschaft^[2] mit sich, stellte die einzelnen Akteure aber auch gleichzeitig vor neue Herausforderungen. So führte bspw. die Liberalisierung des globalen Währungssystems seit dem Jahre 1973, entgegen den Erwartungen der meisten Experten, meist nicht zu einer Erhöhung der geldpolitischen Autonomie einzelner Staaten.

Dies zeigte sich deutlich, als Anfang der 1980er Jahre eine durch den massiven Anstieg des Ölpreises verursachte Inflation viele ölimportierende Volkswirtschaften in Bedrängnis brachte. So sah sich beispielsweise die USA aufgrund zweistelliger Inflationsraten dazu gezwungen, seit dem Jahre 1979 eine kontraktionäre Geldpolitik zu verfolgen, mit heftigen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft.^[3] Diese Geldpolitik hatte des Weiteren einen massiven Anstieg der Zinsen zur Folge, der wiederum einen enormen Aufwertungsdruck auf den USD verursachte.^[4] Als der USD im Jahre 1985 auf ein Rekordhoch^[5] gestiegen war, kamen die Zentralbanker und Finanzminister der G5-Staaten^[6] im New Yorker Plaza Hotel zusammen. Im sog. Plaza Agreement stellten die Zentralbanker fest, dass kollektive Devisenmarktinterventionen nötig seien, um den USD auf ein Niveau zu drücken, welches die damalige ökonomische Situation der Vereinigten Staaten real wiederspiegelte. Dieses Niveau wurde nach Meinung der Experten letztendlich Anfang des Jahres 1987 nach einer massiven Abwertung des USD erreicht.^[7]

Das Beispiel veranschaulicht, wie sich die Zentralbanker der wichtigsten Volkswirtschaften immer mehr zu Managern des globalen Währungssystems entwickelten, die davon überzeugt waren, dass sich internationale Kapitalströme und damit die Stabilität des GWFS mit Hilfe einer konzertierten Geldpolitik dauerhaft steuern lassen würden.^[8] Die Situation Anfang der 1980 Jahre zeigte aber gleichzeitig auch, dass im System flexibler Wechselkurse Übertreibungen am Markt keine Seltenheit sind. Solche Übertreibungen aufgrund volatiler Kapitalströme, stellten vor allem für die Emerging Markets einen enormen Risikofaktor dar.

Nach dem Ende des Systems fester Wechselkurse und der deutlichen Zunahme des internationalen Kapitalverkehrs, wollten auch die Emerging Markets von den Vorteilen eines globalen Finanzmarktes profitieren. Aus diesem Grund mussten Kapitalverkehrskontrollen weitestgehend abgebaut werden, um sich dem globalen Markt öffnen zu können.^[9] Sozusagen als Schutz fixierten viele Volkswirtschaften der Emerging Markets ihren Wechselkurs an den eines anderen Landes, in der Hoffnung, ein stabiler Wechselkurs könne die Volatilität internationaler Kapitalströme begrenzen und die Inflation kontrollierbar machen.^[10] Die Kombination aus Öffnung der Finanzmärkte und Kontrolle der Währung sollte jedoch später zu Ungleichgewichten führen, die die Stabilität dieser Volkswirtschaften, als auch des gesamten GWFS massiv in Gefahr brachten.

Der Übergang zum System flexibler Wechselkurse stellte auch internationale Investoren vor neue Herausforderungen, wenngleich die Vorteile aus der Liberalisierung des globalen Finanzsystems für diese Gruppe deutlich überwogen. Nichtsdestotrotz mussten Investoren das nun bestehende Wechselkursrisiko mittels zusätzlicher Finanzkontrakte absichern oder ihr Portfolio international so diversifizieren, dass sie im Stande waren, das Risiko von Wechselkursänderung zu minimieren.^[11] Dies sollte vor allem durch eine stärkere Vernetzung und immer intensivere Entwicklung der nationalen Finanzmärkte ermöglicht werden. Diese Entwicklungen, die zusätzliche Risiken für die globale Finanzstabilität in sich bargen, sollen in den beiden nachfolgenden Abschnitten näher beleuchtet werden.

1.2.2. Financial Globalization

Die Liberalisierung des Währungssystems war eng mit dem Prozess der sog. „ Financial Globalization“ verbunden. Diese begann bereits in den frühen 1970er Jahren mit der allmählichen Intensivierung internationaler Kapitalströme und der daraus resultierenden Vernetzung nationaler Finanzmärkte. Die Zunahme der internationalen Transaktionen^[12] lässt sich vor allem auf den weitreichenden Abbau internationalen Kapitalverkehrskontrollen und die gesteigerte Innovationskraft der Finanzsysteme, sowie die Nutzung moderner Kommunikationsmittel zurückführen.^[13]

Robert Gilpin beschrieb den Prozess der Financial Globalization in seinem Buch “Global political economy” wie folgt, „The most important change is the greatly increased mobility of capital movements around the world that has been encouraged by deregulation of capital markets, technological developments, and new financial instruments, all of which have also greatly limited governmental ability to contain market pressures.“ ^[14]

Abbildung 3 zeigt die enorme Entwicklung globaler Finanztransaktionen in drei einflussreichen Volkswirtschaften und macht deutlich, dass das globale Finanzsystem in den 1990er Ausmaße erreicht hat, bei denen Fehlallokation bzw. spekulative Tendenzen innerhalb der Kapitalflüsse zu massiven realwirtschaftlichen Verwerfungen hätten führen können.

Die aus den internationalen Kapitalströmen erwachsende Vernetzung hin zu einem globalen Finanzsystem erzeugte Abhängigkeiten und Interdependenzen innerhalb der Finanzmärkte, die unter dem Begriff „Financial Market Integration“ (FMI)^[15] zusammengefasst werden. Von FMI spricht man, wenn die Wirtschaftspolitik eines Landes, insbesondere deren Handels-, Geld- und Devisenmarkpolitik einen signifikanten Einfluss auf die ökonomische Wohlfahrt anderer Länder hat.^[16] Die Entwicklungen im Zuge der Financial Globalization bzw. FMI hatten also zur Folge, dass Volkswirtschaften noch stärker als im Bretton-Woods-System miteinander verknüpft wurden. Diese Vernetzung und Integration nationaler Finanzmärkte zu einem globalen Finanzsystem, brachte gemäß der Theorie offener Märkte große Vorteile, wie z.B. ein gesteigertes internationales Wachstumspotential^[17], eine Steigerung des intertemporalen Handel^[18] und verbesserte Möglichkeiten der internationalen Risikodiversifikation mit sich.^[19] Unglücklicherweise haben diese internationalen Interdependenzen nach Meinung zahlreicher Experten, aber auch die Anfälligkeit des globalen Wirtschaftssystems bei ökonomischen Schocks und die Ansteckungsgefahr über Ländergrenzen hinweg deutlich erhöht.^[20]

Ein weiterer wesentlicher Risikofaktor für die globale Finanzstabilität in Verbindung mit dem Prozess der Financial Globalization sind dabei die zum Teil erheblichen Entwicklungsgefälle zwischen den Finanzmärkten der entwickelten Volkswirtschaften und denen der Developing bzw. Emerging Markets. Demnach sind Spekulationen und volatile Kapitalströme oftmals auf unterentwickelte Finanzmärkte und ineffiziente regulatorische Rahmenbedingungen zurückzuführen.^[21]

Aus diesem Grund soll der Prozess des Financial Development im folgenden Abschnitt erklärt und hinsichtlich seiner Implikationen für die globale Finanzstabilität überprüft werden.

1.2.3. Financial Development

Die rapide Entwicklung nationaler Finanzmärkte und deren internationale Ausrichtung, maßgeblich ausgelöst durch die Liberalisierung des GWFS nach Bretton-Woods, ist ein weiteres wesentliches Element der Stabilität des GWFS. Dabei ist wichtig zu erkennen, dass die FMI als ein globales Phänomen bezeichnet werden kann, es hingegen bei der Entwicklung der einzelnen Finanzmärkte erhebliche nationale Unterschiede gibt.^[22] Analysiert man internationale Kapitalströmen und deren Einfluss auf die globale Finanzstabilität so fällt auf, dass deren Zusammensetzung, Richtung und Volatilität maßgeblich vom jeweiligen Entwicklungsgrad der nationalen Finanzmärkte bestimmt wird. Da Investitionsmittel in einem globalisierten Markt dorthin fließen, wo sie am produktivsten eingesetzt werden können, bestimmen die unterschiedlichen Entwicklungsmerkmale eines Finanzmarktes über den Zufluss von Kapital.^[23] Aus diesem Grund ist es unerlässlich den Prozess des Financial Development auf nationaler und internationaler Ebene zu verstehen, um daraus Implikationen für die Stabilität des GWFS ableiten zu können.

Das World Economic Forum definiert Financial Development allgemein „[...] as the factors, policies, and institutions that lead to effective financial intermediation and markets, as well as deep and broad access to capital and financial services.“ ^[24] Der Entwicklungsgrad eines Finanzmarktes kann grundsätzlich an seine Breite und Tiefe bestimmt werden. Die Breite des Finanzmarktes ergibt sich dabei aus der Größe des Angebotes verschiedener Finanzprodukte innerhalb eines nationalen Finanzsektors.^[25] Die Tiefe oder auch Liquidität des Finanzmarktes stellt hingegen die Fähigkeit des Finanzsektors dar, relativ große Marktorder ohne einen signifikanten Effekt auf den Preis umzusetzen, d.h. eine Markt mit großer Tiefe beinhaltet viele handelbare Vermögenswerte, ist also sehr liquide.^[26] Abbildung 4 zeigt diesbezüglich das Volumen aller US-Vermögenwerte in Relation zum BIP der Vereinigten Staaten und somit die enorme Tiefe, die der US-Finanzsektor besitzt. Tiefe als auch Breite der Finanzmärkte haben dabei großen Einfluss auf die Volatilität, sowie das Risikoabsicherungs- und Diversifikationspotential^[27] eines solchen Marktes.

Der internationale Handel von Finanzkontrakten wird von zwei Hauptmotiven maßgeblich geprägt. Die Anlageentscheidung internationaler Investoren wird zum einen von der Frage beeinflusst, inwieweit ein Finanzmarkt in der Lage ist, die Nachfrage nach sicheren Anlageprodukten zu befriedigen bzw. Möglichkeiten zur Diversifikation bereit zu stellen, um so das Risiko für Investoren beherrschbar zu machen. Aus der Fähigkeit des Finanzsektors sichere Anlageprodukte zu produzieren bzw. diese Finanzkontrakte ausreichende zu besichern, ergibt sich somit neben Breite und Tiefe ein weiteres Maß für den Entwicklungsstand von Finanzmärkten.^[28]

Bezüglich des zweiten Hauptmotives internationaler Investoren, der Ertragsmaximierung, prüfen diese anhand ihrer institutionellen Vorgaben, sowie ihrer Risikopräferenz, ob ein Finanzmarkt mit einem bestimmten Entwicklungsgrad in der Lage ist, einen höheren Ertrag gegenüber anderen Finanzstandorten zu erwirtschaften. Dabei werden Gelder auf der Suche nach Anlagen mit geringem Risiko oftmals in besonders hoch entwickelten Finanzmärkten angelegt, hingegen fließt spekulatives Kapital oftmals in weniger entwickelte Finanzmärkte, weil dort mit höheren Erträgen aufgrund größerer Risikoaufschläge zu rechnen ist.^[29]

Ein ebenfalls ausschlaggebender Punkt für die Anlageentscheidung internationaler Investoren ist das Ausmaß der Regulierung nationaler Finanzmärkte. In der Theorie gilt je höher der Entwicklungsgrad eines Finanzmarktes, desto effektiver ist die nationale Regulierung und Finanzaufsicht. Eine effektive Regulierung innerhalb eines stark entwickelten Finanzmarktes sollte also in höherem Maße als in unterentwickelten Finanzmärkten dazu beitragen, dass der Aufbau spekulativer Blasen und die daraus resultierenden „Boom and Bust Cycles“ verhindert werden.

Die Entwicklung der beschriebenen Merkmale hin zu einem gleichgewichtigen globalen Finanzmarkt benötigt Zeit, Know-How und große institutionelle Kapazität, aber vor allem bräuchte es stärkere internationale Kooperation und unterstützende Strukturen. Mit dem Prozess der Financial Globalization entstand ein globaler Finanzmarkt, der nicht durch globale Regelungen und Aufsicht, sondern nur durch den Wettbewerb unter den nationalen Finanzmärkten um internationales Kapital bestimmt wurde und bestimmt wird. Somit verstärkte die Integration zu einem globalen Finanzmarkt den Wettbewerbsdruck unter den einzelnen Volkswirtschaften zunehmend. Der entstehende Wettbewerbsdruck aufgrund der stetig steigenden internationalen Kapitalmobilitätführt somit vielerorts zu einem „race to the bottom“^[30] in Bezug auf Kapitalsteuern und Finanzmarktregulierung gezwungen. Diese systematische Deregulierung brachte, wie sich später noch zeigen wird große Stabilitätsrisiken für das GWFS mit sich.

In Abhängigkeit von den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und dem jeweiligen Entwicklungsgrad des Finanzmarktes eines Landes, fällt es somit Volkswirtschaften leichter bzw. schwerer internationales Kapital zu akkumulieren. Aus diesem Grund haben Staaten unterschiedliche Strategien entwickelt, um bspw. trotz bestehender Entwicklungsdefizite dennoch für internationales Kapital attraktiv zu sein. Wie sich in den folgenden Kapiteln zeigen wird, kann diese unterschiedliche Positionierung der Staaten im GWFS zu Ungleichgewichten führen, die die globale Finanzstabilität bedrohen.^[31]

Der Entwicklungsgrad nationaler Finanzmärkte muss demnach als wichtige Determinante für die Stabilität des GWFS gesehen werden, da ungleiche Entwicklungsgeschwindigkeiten zu Fehlallokationen internationaler Kapitalströme und damit den besagten Ungleichgewichten führen können. Des Weiteren sind Volkswirtschaften deren Finanzmärkte relativ unterentwickelt sind und damit externe Schocks nicht so einfach ausgleichen können, wie dies in den entwickelten Volkswirtschaften der Fall ist, gezwungen, andere Maßnahmen zu ergreifen, um das Vertrauen internationaler Investoren in die Stabilität des inländischen Kapitalmarktes zu erhalten.

Es stellt sich nun am Ende dieses einführenden Kapitels die Frage, inwieweit die Liberalisierung des globalen Währungssystem nach der Bretton-Woods-Ära hin zu einem „non-system“, die Entwicklungen im Zuge der Financial Globalization und der FMI sowie das Ungleichgewicht in der Entwicklung nationaler Finanzmärkte dazu beigetragen haben, das GWFS zu destabilisieren. Der enorme Anstieg internationaler Kapitalflüsse, die Deregulierung des Finanzsektors, Fehlallokationen von internationalem Kapital, aber auch Fehler in der Zentralbank-Politik einzelner Länder, scheinen ohne Zweifel seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems zahlreiche Krisen ausgelöst oder zumindest deren Grundlage gelegt zu haben.

Diesbezüglich stellte die nach der Finanzkrise 2008 gebildete Expertenkommission der VN fest, dass die „Reforms in the global financial system, particularly capital and financial market liberalization, have facilitated international contagion and thereby increased the risk of volatility originating from abroad.“ ^[32] Reinhart und Rogoff weisen in ihrem Buch „This Time is different“ ebenso darauf hin, dass „Periods of high international capital mobility have repeatedly produced international banking crises, [...].“ ^[33]

Man muss sich daher fragen, ob das häufige Auftreten von Krisen der Preis für die grundlegende Liberalisierung des GWFS nach Ende des Bretton-Woods-Systems ist. Das folgende Kapitel wird sich aus diesem Grund mit den konkreten Schwachstellen des internationalen Währungs- und Finanzsystem auseinander setzen.

2. Schwachstellen des globalen Währungs- und Finanzsystems

Untersucht man die Entwicklung des GWFS nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems, so wird deutlich, dass sich die Anzahl der Finanzkrisen, deren Auswirkungen globale Ausmaße angenommen haben, deutlich erhöht hat. Demnach müssen Faktoren im GWFS existieren, die das Entstehen überregionaler Finanzkrisen begünstigen.

Die Befürworter des Systems flexibler Wechselkurse sagten der Weltwirtschaft nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems eine langanhaltende Phase wirtschaftlicher Prosperität, ausgelöst durch die Intensivierung der internationalen Handels- und Finanzbeziehungen, sowie eine allgemeine Stabilisierung des globalen Wirtschaftssystems durch die volkswirtschaftlichen Ausgleichsmechanismen flexibler Wechselkurse, voraus.^[34] Diese Annahmen wurden anhand der bereits im ersten Abschnitt benannten vier Hauptargumente bezüglich der Wirkungsweise des Systems flexibler Wechselkurse theoretisch begründet. Um mögliche Schwachstellen im GWFS zu identifizieren, müssen diese vier Annahmen nachfolgend auf ihre reale Anwendbarkeit hin überprüft werden.

2.1. Autonomie der Geldpolitik ?

Das System flexibler Wechselkurse löste die feste Wechselkursbindung der Volkswirtschaften auf und erhöhte damit, der Theorie nach, die geldpolitische Autonomie der Zentralbanken. Diese ermöglichte vor allem eine effektivere Inflationssteuerung seitens der Zentralbanken, sowie den weitreichenden Abbau von Kapitalverkehrskontrollen für ausländisches Kapital.^[35]

Die Notwendigkeit konzertierter Zentralbankaktionen um das GWFS zu stabilisieren, zeigt jedoch z.B., dass der Übergang zum System flexibler Wechselkurse nicht zur vollkommenen Autonomie der nationalen Geldpolitik geführt hat. Zwar waren die Zentralbanken nicht mehr an die Aufrechterhaltung eines vorgegebenen Wechselkursverhältnisses gebunden, aber aufgrund der zunehmenden Globalisierung des Finanzsektors, eingeleitet durch die Öffnung nationaler Finanzmärkte im Zuge eines weitreichenden Abbaus von Kapitalverkehrskontrollen, mussten die Zentralbanken ihre Politik zunehmend den Entwicklungen eines GWFS anpassen. Die Zentralbanken einzelner Länder konnten somit in den seltensten Fällen vollkommen autonom, ausschließlich an inländischen Zielvorgaben ausgerichtet handeln, da globale Kapitalströme und das Verhalten internationaler Investoren volkswirtschaftliche Entwicklungen zunehmend beeinflussten.^[36]

Es bleibt somit festzuhalten, dass flexible Wechselkurse die geldpolitische Autonomie der Zentralbanken zwar theoretisch erhöhen, dies in der Realität aber aufgrund der stetig steigenden Vernetzung der einzelnen Volkswirtschaften meist nicht der Fall war. Insofern wurde die Wechselkursbindung des Bretton-Woods-Systems durch den Einfluss internationaler Kapitalströme in einem integrierten GWFS als wesentliche Determinante der Zentralbankpolitik ersetzt. Weitreichende Deregulierung mit den einhergehenden Innovationen im Finanzsektor ließ zudem den Einfluss einzelner geldpolitischer Maßnahmen der Zentralbanken kontinuierlich sinken.^[37]

Somit führte das System flexibler Wechselkurse in Verbindung mit dem weitreichenden Abbau internationaler Kapitalverkehrskontrollen nicht zu einer gesteigerten Autonomie der Zentralbanken, sondern vielmehr zu deren Abhängigkeit vom GWFS.

2.2. Abbau der Dominanz des US-Dollars im globalen Währungssystem ?

Innerhalb des Bretton-Woods-Systems hatte der USD auch deshalb eine so dominierende Stellung, kritisieren Experten, weil der USD dort die beherrschende Handels- und Reservewährung darstellte. Man ging davon aus, dass flexible Wechselkurse ein System gleichberechtigter Währungen hervorbringt, in dem die Nachfrage nach Währungsreserven auf zahlreiche Währungen verteilt werden würde.

Abbildung 5 zeigt zwar, dass der Anteil der US-Dollarreserven an den gesamten Weltwährungsreserven im Zeitraum von 1972-1984 um etwa 15% zurückgegangen ist, der USD mit etwa 65% Anteil im Jahre 1984 aber immer noch die dominierende Währung im GWFS war. Diese vorherrschende Stellung des USD änderte sich, wie die Abbildung zeigt, auch in den 1990er und 2000er Jahren nicht wesentlich. Verantwortlich für diese Entwicklung sind vor allem die enorme Wirtschaftskraft, der hohe Entwicklungsgrad des US-Finanzmarktes und die starke Rolle der USA im internationalen Handel. So werden die meisten internationalen Transaktionen, wie z.B. für Öl und viele andere wichtige Rohstoffe hauptsächlich in USD gehandelt.^[38] Insofern ist der USD auch die dominierende Vehikelwährung^[39] im GWFS.

Wie eine genauere Betrachtung der Asienkrise später noch zeigen wird, sind Dollarreserven des Weiteren als Absicherungsinstrument gegen Kapitalflucht oder Liquiditätsengpässe vor allem in den Emerging Markets von großer Bedeutung. Da Währungsreserven nach Meinung vieler Regierungen das einzige Mittel sind, um aufstrebende Volkswirtschaften vor volatilen Wechselkursen und Kapitalströmen zu bewahren.^[40] Aus diesem Grund orientieren sich auch heute noch die meisten Wechselkursregime, bezüglich des Managements ihres Wechselkurses, am USD.

Somit förderte das System flexibler Wechselkurse nicht, wie anfänglich von den meisten Ökonomen vermutet, eine relativ gleichgewichtige Stellung der Währungen, sondern untermauerte stattdessen die dominante Position des USD im GWFS zusätzlich, aufgrund der unverändert hohen Nachfrage nach USD als Transaktions- und Reservewährung.

Die bereits zitierte Expertenkommission der VN beschrieb die Rolle des USD im GWFS wie folgt, „After the abandonment of fixed exchange rates the dollar’s in the early 1970s, the main manifestation of expanding domestic demand and “excess” dollar liquidity was a decline in confidence in the dollar. When this led to measures by the U.S. to reduce dollar liquidity, in part to restore the credibility of reserve currency status, it generated dollar appreciation and contractionary pressures on the world economy. Two additional cycles of excess dollar liquidity, followed by U.S. adjustment, were also experienced in the following decades. U.S. monetary policies have been implemented with little consideration of their impact on global aggregate demand or demands for global liquidity and are thus a potential cause of instability in exchange rates and global activity.“ ^[41] Die Kommission unter dem Vorsitz von Joseph Stiglitz beschreibt damit sehr deutlich eine Problematik, die so eigentlich nur aus dem Bretton-Woods-System bekannt war.

Die unverändert hohe Nachfrage nach USD als internationale Handels- und Reservewährung führt dazu, dass z.B. eine Verknappung der Dollarliquidität durch die amerikanische Notenbank kontraktionären, als auch deflationären Druck auf die Weltwirtschaft ausüben kann. Insofern hat die Geldpolitik der amerikanischen FED massiven Einfluss auf globale Finanz- und Handelsströme und somit das globale Wirtschaftswachstum.^[42]

So stellen z.B. sog. „Sudden Stops“, also die plötzlich drastische Verknappung internationaler Kapitalströme in eine bestimmte Volkswirtschaft, ein enormes Risiko vor allem für aufstrebende Volkswirtschaften dar, deren unterentwickelte Finanzmärkte eine derartige Veränderung der Kapitalströme mit dem einhergehenden Abwertungsdruck auf die inländische Währung nicht absorbieren können. Je nach Umfang erhöht also ein solcher Sudden Stop, ausgelöst durch negative Zukunftserwartungen internationaler Investoren bspw. aufgrund der Verknappung der Dollarliquidität seitens der FED, die Instabilität des GWFS, insbesondere aber das Risiko einer Krise in den Emerging Markets.^[43] Insofern fällt der Federal Reserve die äußerst schwierige Aufgabe zu, sowohl die inländische Dollarliquidität, als auch die globale Reserveliquidität genau zu steuern.

Zahlreiche Experten sprechen aus diesem Grund bereits schon von einem erneuten Triffin-Dilemma des GWFS.^[44] Campanella bringt es in seiner Analyse „The Triffin Dilemma Again“ wie folgt auf den Punkt: „ The reserve currency is a global public good, provided by a single country, the US, on the basis of domestic needs. This implies that the world easily experiences liquidity excess or shortage with negative spillovers for the real sector. “^[45]

Der Theorie Robert Triffins nach, die bereits im ersten Kapitel angesprochen wurde, ist die USA, wenn sie den Status des USD als Weltreservewährung aufrechterhalten will, zudem gezwungen, ein permanentes Leistungsbilanzdefizit zu produzieren, um das globale Wirtschaftssystem mit ausreichender Dollarliquidität zu versorgen. Dieses permanente Defizit der Vereinigten Staaten trägt dadurch zum massiven Aufbau von Ungleichgewichten und damit zu vermehrter Instabilität des GWFS bei.^[46]

2.3. Flexible Wechselkurse als automatischer Stabilisator ?

Gemäß der Theorie können flexible Wechselkurse temporäre, aber auch permanente Angebots- und Nachfrageschocks ausgleichen. Sinkt bspw. die ausländische Nachfrage nach inländischen Exporten, so hat dies zur Folge, dass der inländische Output reduziert und die inländische Währung daraufhin abwertet.^[47] Im System fester Wechselkurse wäre nun die Zentralbank zu einer Intervention gezwungen gewesen, um das festgelegt Wechselkursniveau wieder zu erreichen. In diesem Fall wäre der inländische Output jedoch noch weiter gesunken.^[48] Bei flexiblen Wechselkursen würde der Output hingegen weit weniger sinken, weil sich durch die Abwertung der inländischen Währung Exporte des Landes verbilligen und dies in gewissen Umfang zum Anstieg der ausländischen Exportnachfrage führen würde.^[49]

Ein permanenter Nachfrageschock hätte eine noch stärkere Abwertung der Währung zur Folge, weil sich dadurch der erwartete Wechselkurs permanent verändert, was wiederum eine Rechtsverschiebung der aggregierten Nachfragekurve nach sich zieht. In diesem Falle würde das Outputniveau noch weniger sinken bzw. sogar auf seinen Ausgangswert zurückkehren, weil sich die Exporte noch weiter verbilligt haben. Insofern stabilisiert der Abwertungsprozess der inländischen Währung das Outputniveau der Volkswirtschaften.^[50] Diese automatische Stabilisationsfunktion ist der Theorie nach sicherlich einer der größten Vorteile des Systems flexibler Wechselkurse, weil sie es ermöglicht, die Wettbewerbsfähigkeit der Volkswirtschaften auf dem internationalen Markt relativ konstant zu halten.

Da man aber auch am Devisenmarkt nicht von einer vollkommenen Informationseffizienz ausgehen kann, können bspw. spekulative Angriffe auf einzelne Währungen diese Stabilisationsfunktion maßgeblich schwächen. Ein weiterer Grund für die eingeschränkte Wirkungsweise dieses Ausgleichsmechanismus liegt in der Beschaffenheit des globalen Währungssystems selbst. Wie bereits im vorangegangenen Kapitel erwähnt, sind vor allem die Staaten der Ermerging Markets nicht vollends zum System flexibler Wechselkurse übergegangen, sondern haben sich größtenteils aufgrund verschiedener struktureller Gründe für eine aktive Steuerung ihrer Währung durch die Zentralbank entschieden. Durch die Steuerung ihrer Währung können sich exportorientierte Volkswirtschaften massive Wettbewerbsvorteile gegenüber anderen Volkswirtschaften, die ihren Wechselkurs frei floaten lassen, verschaffen. So fixiert beispielsweise China seine Währung deutlich unter ihrem tatsächlichen Wert bzw. bremst eine schnellere Anpassung des Wechselkurses, um so Preisvorteile für die inländische Exportwirtschaft zu festigen.^[51] Dieses Wechselkursmanagement verursacht Ungleichgewichte, die maßgeblich zur Instabilität des GWFS beitragen. Die Expertenkommission der VN verweist in diesem Zusammenhang auf die Instabilität automatischer Anpassungsmechanismen durch flexible Wechselkurse: „ The introduction of flexible exchange rates in the presence of growing private international capital flows failed to meet the expectation that adjustment of the balance of payments would become smoother while leaving each country the necessary autonomy to guarantee their domestic macroeconomic policy objectives. The basic reason is that countries can avoid adjustment as long as they can attract sufficient external flows. When these prove to be insufficient to fund the imbalance or are reversed because of lack of confidence in the deficit countries, the adjustment takes the form of a financial crisis. The asymmetry remains, but the negative impact on the deficit countries is much greater, as the increasing frequency and severity of financial crises since the mid-1970s have made clear. “^[52]

Hier wird deutlich, dass der ausschlaggebende Faktor für die Ungleichgewichte und Instabilität innerhalb des GWFS die Diskrepanzen zwischen einem global-vernetzten Wirtschaftssystem ohne übergeordnete Regelungsinstanzen auf der einen Seite und der nationalen, auf die Interessen des eigenen Landes bedachten, Wirtschaftspolitik auf der anderen Seite ist.^[53] Der Abkehr von diesem Ordnungsrahmen hin zu einer globalen Steuerung wesentlicher Mechanismen des GWFS stehen vielerlei Hindernisse entgegen, die sich vor allem aus nationalstaatlichen Interessen begründen.

[...]

^[1] Die sog. „Jamaica Accords“ im Januar 1976 begründeten die Umgestaltung des IWF und die Freiheit eines jeden Staates individuelle Wechselkurspolitik zu betreiben; Vgl. dazu Daniels und VanHoose 2002, S. 83

^[2] Annahme: Entwicklung eines allgemein größeren Wachstumspotential für die Weltwirtschaft aufgrund größerer Autonomie der nationalen Wirtschaftspolitik; Vgl. dazu Krugman et al. 2012, S. 559–563

^[3] Siehe Abschnitt 2.2.

^[4] Daniels und VanHoose 2002, S. 83f

^[5] Vgl. Abbildung 2 Appendix: Index des nominalen USD-Wechselkurs relativ zu sieben Hauptwährungen

^[6] Frankreich, Deutschlands, Japan, USA, Großbritannien

^[7] Daniels und VanHoose 2002, S. 84f

^[8] Etablierung des sog. “reference range” – Systems basierend auf dem Bestreben der amerikanischen FED, der Deutschen Bundesbank bzw. später Europäischen Zentralbank (EZB) und Bank of Japan, sowie den jeweiligen Finanzministern, das GWFS durch gemeinsame Aktionen zu stabilisieren; Vgl. dazu Gilpin 2001, S. 251

^[9] Fried, Jonathan T.; Haley, James A. (2010): Crisis Prevention. Lessons from Emerging Markets for Advanced Economies. S.73 In: Mario Giovanoli und Diego Devos (Hg.): International monetary and financial law. The global crisis. Oxford Univ. Press, S. 69–95

^[10] Obstfeld, Maurice; Taylor, Alan M. (2004): Global capital markets. Integration, crisis, and growth. Cambridge University Press, S.39

^[11] Levy, Haim; Sarnat, Marshall (1983): International Portfolio Diversification., S.115 In: Richard J. Herring (Hg.): Managing foreign exchange risks. Essays commissioned in honour of the centenary of the Wharton School: Cambridge University Press, S. 115–142

^[12] Das Verhältnis von internationalen Kapitalverkehrsvolumen zum internationalen Handelsvolumen lag Ende der 1970er Jahre bei 25:1 ; Vgl. dazu Gilpin 2001, S. 240

^[13] Whelan, Karl (2010): Global Imbalances and the Financial Crisis. Hg. v. European Parliament (Economic and Monetary Affairs), zuletzt geprüft am 27.04.2012, S.7

^[14] Gilpin 2001, S. 254

^[15] Ebd., S. 240

^[16] Beispiel: Hebt beispielsweise die Zentralbank eines Landes A die Leitzinsen um inflationäre Tendenzen im Land einzudämmen, so führen die höheren Zinsen in einem global integrierten Finanzmarkt zu ausländischen Kapitalzuflüssen in das Land A, weil globale Kapitalströme stets nach dem höchsten Ertrag suchen. Ein Land B müsste nun auf die veränderten Bedingungen entweder ebenfalls mit geldpolitischen Maßnahmen reagieren oder versuchen den Kapitalabfluss anderweitig auszugleichen. In der Realität sind die Vernetzungen innerhalb des globalen Finanzmarktes natürlich wesentlich komplizierter als in diesem vereinfachten Modellbeispiel, spezielle Faktoren wie Erwartungsbildung und das Vertrauen der Individuen in die Entwicklungen der Volkswirtschaft sowie der Entwicklungsgrad nationaler Finanzmärkte spielen ebenfalls eine wichtige Rolle bei der Allokation von Kapitalströmen.

^[17] Zahlreiche Cross-Country und Panel Regressionen belegen, dass ein hohes Maß an Integration nationaler Finanzmärkte in einem globalen Finanzmarkt vor allem in Hinblick auf ausländische FDI zu einem gesteigerten Wirtschaftswachstum führt; Vgl. dazu Dell ´Ariccia, Giovanni; u. a. (2010): Reaping the Benefits of Financial Globalization. In: Christopher Crowe und u.a. (Hg.): Macrofinancial linkages. Trends, crises, and policies. International Monetary Fund, S. 229–272

^[18] Verbesserter intertemporaler Handel ermöglicht es Volkswirtschaften den Konsum seiner Wirtschaftssubjekte zu glätten (consumption-smoothing), indem sie in Zeiten mit geringem Konsum auf dem internationalen Kapitalmarkt Kredite aufnehmen und mit Hilfe des zusätzlichen Geldes inländischen Konsum beispielweise durch Steuersenkungen oder Sozialleistungen fördern. Somit ist es möglich die dynamische Konsumfunktion, die vom Einkommen des Wirtschaftssubjektes abhängt, zu stabilisieren.; Vgl. dazu Obstfeld und Taylor 2004, S. 8–9

^[19] Je mehr eine Volkswirtschaft in den internationalen Finanzmarkt integriert ist, desto größeres Risikodiversifikationspotential steht ihr zur Verfügung. ; Vgl. dazu Dell ´Ariccia und u. a. 2010, S. 245–247

^[20] Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly 2009, S. 25

^[21] Dell ´Ariccia; u. a. 2010, S. 248–252

^[22] Mendoza et al. 2007, S. 1

^[23] Gem. der Theorie von Feldstein-Horioka fließen nationale Ersparnisse in einer Welt mit perfekter Kapitalmobilität dorthin, wo sie den höchsten Ertrag erzielen können, unabhängig von der inländischen Nachfrage nach Investitionsmittel; Vgl. dazu Obstfeld und Taylor 2004, S. 62

^[24] World Economic Forum (Hg.) (2011): The Financial The Financial Development Report 2011. Online verfügbar unter: http://www3.weforum.org/docs/WEF_FinancialDevelopmentReport_2011.pdf , zuletzt geprüft am 22.07.2012, S.15

^[25] Walter, Norbert (2009): Vom Segen der Finanzmärkte. Online verfügbar unter: http://www.kas.de/wf/doc/kas_15560-544-1-30.pdf?090227113323 , zuletzt aktualisiert am 27.01.2009, zuletzt geprüft am 22.07.2012, S.2

^[26] Gem. der Definition von Kyle errechnet sich die Tiefe eines Marktes aus dem Verhältnis des Volumens aller Marktorder zur jeweiligen Marktpreissensivität; Vgl. dazu Marquardt, Dirk Steffen (1998): Financial markets performance. Theory and empirical evidence. Bern [etc.]: Bern, S.62

^[27] Gem. der Portfolio-Theorie von Markowitz minimiert ein diversifiziertes Portfolio mit geringer Korrelation das bestehende Risiko. ; Vgl. dazu Markowitz, Harry (1952): Portfolio Selection. In: THE JOURNAL OF FINANCE Vol. 7 (1), S. 77–91. Online verfügbar unter: http://www.jstor.org/stable/pdfplus/2975974.pdf?acceptTC=true , zuletzt geprüft am 22.07.2012

^[28] ; Vgl. dazu Mendoza, Enrique G.; Quadrini, Vincenzo; Rios-Rull, Jose-Victor (2007): Financial Integration, Financial Deepness and Global Imbalances. Hg. v. National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper Series 12909). Online verfügbar unter: http://www.nber.org/papers/w12909 , zuletzt geprüft am 22.07.2012, S.2

^[29] Die höheren Risikoaufschläge ergeben sich beispielsweise aufgrund der Unsicherheit bezüglich der Tragfähigkeit politischer Rahmenbedingungen, spezieller Wechselkursrisiken, Liquidität des Finanzmarktes und diverser anderer potentieller Risiken.; Vgl. dazu Fried und Haley 2010, S. 74–75

^[30] Obstfeld und Taylor 2004, S. 12

^[31] Beispiel: Länder deren Finanzmärkte relativ unterentwickelt sind, haben häufig mit volatilen Kapitalströmen zu kämpfen, diese Volatilität drückt sich bei flexiblen Wechselkursen durch massive Schwankungen innerhalb des Wechselkurses aus. Aus diesem Grund fixieren diese Länder ihren Wechselkurs, um durch das entfallende Wechselkursrisiko mehr internationale Investoren anlocken zu können. Die Asienkrise hat aber gezeigt, dass fixierte Wechselkurse in Verbindung mit unterentwickelten Finanzmärkten ebenfalls zu massiver Instabilität führen können.; Vgl. dazu Dell ´Ariccia und u. a. 2010, S. 249–252

^[32] Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly 2009, S. 28

^[33] Reinhart, Carmen M.; Rogoff, Kenneth S. (2011): This time is different. Eight centuries of financial folly. 13. print. Princeton Univ. Press, S.155

^[34] Krugman et al. 2012, S. 559

^[35] Ebd. , S. 560

^[36] Obstfeld und Taylor 2004, S. 12

^[37] Die globale Vernetzung der Finanzmärkte und Finanzinnovationen insbesondere im Derivatebereich, ermöglichte es dem Finanzsektor schneller und effektiver auf geldpolitische Schocks zu reagieren bzw. sich dagegen zu schützen. Dies ließ die Effektivität geldpolitischer Maßnahmen sinken. ; Vgl. dazu Wagner, Helmut (2000): Effect of globalization on national monetary policy. S.54 In: Alexander Karmann (Hg.): Financial structure and stability. Heidelberg: Physica-Verl (Contributions to economics), S. 53–56;

Bsp. für den sinkenden gelpolitischen Einfluss der Zentralbanken „Greenspan conundrum“; Vgl. dazu Abschnitt 3.2.2.

^[38] Campanella, Edoardo (2010): The Triffin Dilemma Again. Online verfügbar unter: http://dx.doi.org/10.5018/economics-ejournal.ja.2010-25, zuletzt geprüft am 22.07.2012, S.4f

^[39] Vehikelwährungen sind nationale Währungen, die internationale Handels-, Finanz- und Devisentransaktionen dominieren und somit großen Einfluss auf das GWFS haben.; Vgl. dazu Krugman et al. 2012, S. 356

^[40] Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly 2009, S. 113

^[41] Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly 2009, S. 110

^[42] IMF Policy Papers (2010): Reserve Accumulation and International Monetary Stability. Hg. v. IMF (IMF Policy Papers). Online verfügbar unter: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2010/041310.pdf , zuletzt aktualisiert am 04.06.2010, zuletzt geprüft am 22.07.2012, S.6

^[43] Ebd., S. 5-7

^[44] Campanella 2010, S. 1–2

^[45] Ebd., S. 2

^[46] Makin, Anthony J. (2009): Global Imbalances, Exchange Rates and Stabilization Policy. Palgrave Macmillan

^[47] Wenn der Output (Y) sinkt, reduziert sich auch die Liquiditätspräferenz (L) und damit die Geldnachfrage in einer Volkswirtschaft, dadurch sinken die Zinsen unter der Annahme, dass die Geldmenge gleich bleibt. Das gesunkene Zinsniveau führt letztendlich zu einer Abwertung der inländischen Währung.

^[48] Die Wechselkursanpassung durch die Zentralbank führt zu einer Überbewertung der inländischen Währung und damit einer Abnahme der Wettbewerbsfähigkeit des Landes, durch die deren Exportoutput noch weiter sinkt.

^[49] Krugman et al. 2012, S. 561–562

^[50] Ebd., S. 563

^[51] Vgl. Abbildung 6a Appendix

^[52] Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly 2009, S. 111

^[53] Campanella 2010, S. 2