Herdenverhalten auf Finanzmärkten

2.3 Die Theorie effizienter Märkte

Die Theorie effizienter Märkte, von deren Vorstellung die Finanz- und Kapitalmärkte stark geprägt sind, basiert auf der Random-Walk-Hypothese^[1]. Die Effizienzmarkthypothese geht davon aus, dass sich alle verfügbaren Informationen in dem Preis eines Gutes exakt widerspiegeln, sodass es keinen Raum für Stimmungen, geschweige denn Herdenverhalten am Markt gibt (vgl. Weber, Behavioral Finance Group, 1999). Als Begründer der Effizienzmarkthypothese gilt der amerikanische Ökonom Eugene Fama, welcher einen effizienten Markt wie folgt definiert: „A market in which prices always fully reflect available informa­tion is called efficient“ (Fama, 1970, S.383). Er präzisiert weiter: „In an efficient market, on the average, competition will cause the full effects of new information on intrinsic values to be reflected ‘instantaneously’ in actual prices” (Fama, 1970, S.383). Fama nimmt drei Abstufungen der Markteffizienz vor, wobei das Unterscheidungsmerkmal die jeweilige Definition des Begriffes „verfügbare Informationen“ ist (vgl. Fama, 1970, S.383). Wie anhand der nachfolgenden Grafik zu erkennen ist, wird die jeweils schwächere Form von der stärkeren Form eingeschlossen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Stufen der Markteffizienz (Eigene Darstellung in Anlehnung an: Steiner, Bruns, 2007, S.40).

Die schwache Markteffizienz („weak-form efficiency“) enthält lediglich Informationen über die vergangenen Preise. Der aktuelle Marktpreis spiegelt zu jeder Zeit die Informationen aus den historischen Kursentwicklungen wider. Somit können mittels der Technischen Analyse^[2], welche vergangene Preisbewegungen auswertet, keine Überrenditen erzielt werden (vgl. Rummer, 2006, S.19). Dies bedeutet nicht, dass auf einem Markt keine positiven Renditen erzielbar sind, vielmehr können diese nicht höher sein als der Gewinn, der am Kapitalmarkt allgemein für ein eingegangenes Risiko erwartet werden kann. Liegt schwache Informationseffizienz auf einem Markt vor, ist es allein durch die Analyse von öffentlich zugänglichen Informationen möglich, Gewinne zu generieren. Die halbstrenge Form der Markteffizienz („semi-strong-form efficiency“) impliziert, dass zusätzlich zu den vergangenen Daten auch sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen, welche für alle Markteilnehmer frei zugänglich sind, im aktuellen Kurs enthalten sind (vgl. Stöttner, 1989, S.76). Daher gibt es weder unter- noch überbewertete Wertpapiere. Neue Informationen werden vollkommen und unmittelbar in die Preise integriert (vgl. Kaiser, 2007, S.72). Mit Hilfe der Fundamentalanalyse^[3] lassen sich folglich keine Überrenditen erzielen. Diese können bei der halbstrengen Form einzig durch das Ausnutzen von Insider-Informationen erzielt werden. Ist ein Markt hingegen im strengen Sinne effizient („strong-form efficiency“), werden sämtliche Informationen, also vergangene, öffentlich zugängliche und selbst Insider-Informationen, die nicht frei zugänglich sind, unverzüglich in den aktuellen Kursen verarbeitet. Infolgedessen wird unterstellt, dass keinerlei Informationen existieren, die zur Erzielung von Überrenditen geeignet sind, sodass nicht einmal Insider über die Möglichkeit verfügen, Vorteile aus ihrem Informationsvorsprung zu ziehen bzw. die Kursentwicklungen zu prognostizieren (vgl. Schredelseker, 2002, S.418).

Unabhängig vom Grad der Informationseffizienz wird unterstellt, dass Aktien stets ihrem inneren Wert entsprechen und Kursänderungen somit nur durch neue Informationen eintreten können. Für den Marktanalytiker bedeutet dies, dass er davon ausgehen muss, dass alle Erkenntnisse, die durch seine Analyse gewonnen werden können, allen übrigen Marktteilnehmern bereits bekannt sind. Es wird so unter der Voraussetzung rationaler Investoren zu stets gleichgerichtetem Verhalten am Markt kommen. Daher spiegelt der Marktpreis zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen wider, was es unmöglich macht, durch Informationsvorsprünge gegenüber anderen Marktteilnehmern Vorteile zu erlangen (vgl. Stöttner, 1989, S.72). Zusammenfassend kann gesagt werden, dass Kapitalanleger aus den Börsendaten von Wertpapieren keinen Informationsvorsprung erhalten, der es ihnen ermöglicht, eine Rendite zu erzielen, die über dem Marktdurchschnitt liegt (vgl. Montassér, 2003, S.2). Die Dienste von Finanzanalysten, Portfolio-Managern und Anlageberatern werden in erster Linie deshalb in Anspruch genommen, weil die Auftraggeber ihnen eine bessere Informationsverarbeitung zutrauen als sich selbst. Sind jedoch alle Informationen bereits in den Kursen enthalten, ist die erwartete Rendite der Anleger völlig unabhängig von ihrem Informationsstand (vgl. Schredelseker, 2002, S.420). Schredelseker stellt dazu fest: „Ob ein uninformierter Schulbub oder ein erfahrener Investmentbanker in einem bestimmten informationseffizienten Markt investiert, das Ergebnis, gemessen in Renditen, wird im Durchschnitt das gleiche sein“ (Schredelseker, 2002, S.420) . Er kommt schlussendlich zu dem Ergebnis: „In einem informationseffizienten Markt wird kein Platz mehr für Propheten frei gehalten“ (Schredelseker, 2002, S.421).

Die Preisentwicklungen auf den Finanzmärkten lassen unmittelbar die Frage aufkommen, ob die Märkte wirklich effizient sind, da die Preise ohne einen fundamental ersichtlichen Grund starken Schwankungen ausgesetzt sind (vgl. Hott, 2004a, S.47). Thomas Lux kommt in diesem Zusammenhang zu dem Schluss: „From empirical side, one of the most discussed facts that gives rise to doubts in overall efficiency of stock markets is the finding that stock prices exhibit more volatility than fundamentals or expected returns do” (Lux, 1995, S.881). Zudem bleibt unter den Modellannahmen der Markteffizienz weder Platz für Psychologie oder Gefühle, noch für Crash- und Euphorie-Szenarien, die, wie sich erst in der jüngsten Geschichte zeigte, in der Realität vorkommen und sich im Kontext effizienter Märkte nicht begründen lassen. Die Theorie scheint demnach nicht in der Lage, die Funktionsweise des Marktsystems zu erklären, was nicht nur das Hauptproblem der Effizienzmarkthypothese, sondern der gesamten neoklassischen Kapitalmarkttheorie darstellt (vgl. Jünemann, 1997, S.6; Schäfer, Vater, 2002, S.740).

3. BEHAVIORAL FINANCE

„People in standard finance are rational. People in behavioral finance are normal.” (Meir Statman, 1995)

3.1 Ursprung, Definition und Ziele

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie vermag das Geschehen auf den Finanzmärkten nicht realitätsgetreu abzubilden, geschweige denn vorherzusagen. Die Modellvorstellung des homo oeconomicus und die Theorie effizienter Märkte stellen zwar einen geeigneten und gängigen Rahmen für Finanzmarktmodelle dar, dennoch hat nicht nur die jüngste Finanzmarktkrise gezeigt, dass die Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie oftmals nur einen begrenzten Erklärungsgehalt bieten können, da das Verhalten von Finanzmarktteilnehmern nicht oder nur unzureichend mit der klassischen Kapitalmarkttheorie erklärt werden kann (vgl. Deutsche Bundesbank, 2011, S.47). Finanzmarktteilnehmer verfügen nicht, wie von der Kapitalmarkttheorie vorausgesetzt, über homogene Erwartungen. Stattdessen neigen sie zu heterogenen Erwartungen. Desweiteren sind die Kapitalmärkte in der Realität weder vollkommen noch vollständig, was sich auf eine asymmetrische Informationsverteilung^[4] der einzelnen Marktakteure zurückführen lässt. Aus dieser Erkenntnis heraus resultiert, dass in den letzten Jahrzehnten eine neue Forschungsrichtung, die Behavioral Economics (Verhaltensökonomik), zunehmend die alten Theorien um psychologische Erkenntnisse ergänzt. Die Behavioral Economics beschäftigt sich mit irrationalen Verhaltensweisen der Menschen in wirtschaftlichen Situationen. Eines der bedeutendsten Teilgebiete dieser Lehre ist die Behavioral Finance, die sich mit dem irrationalen Verhalten von Marktteilnehmern an Finanz- und Kapitalmärkten sowie der Ergründung der Ursachen für Marktanomalien beschäftigt (vgl. Elger, Schwarz, 2009, S.213). Sie setzt an der Schnittstelle zwischen Psychologie und Ökonomie an und nahm ihren Anfang in den 1970er Jahren^[5] (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.13). Als Ausgangspunkt dieses noch recht jungen Forschungszweigs können die Ausführungen Robert Shillers aus dem Jahre 1981 angesehen werden, die belegen, dass Aktienkurse höhere Schwankungen aufweisen als von der Effizienzmarkthypothese prognostiziert wird (vgl. Shleifer, 2000, S.16f). Die Beha­vioral-Finance-Theorie geht davon aus, dass sich Marktteilnehmer aufgrund von psychischen, mentalen und neuronalen Beschränkungen lediglich begrenzt rational verhalten können (vgl. Rapp, 1997, S.82). Demnach beschäftigt sie sich mit der Analyse der Verhaltensweisen von Marktakteuren und untersucht, wie Informationen aufgenommen, ausgewählt und verarbeitet werden und wie Menschen wirtschaftlich agieren. Im Gegensatz zur Kapitalmarkttheorie, die den Akteuren an den Finanzmärkten eine Nutzenmaximierung bzw. Gewinnerzielung als alleiniges Handlungsmotiv unterstellt, geht die Behavioral Finance davon aus, dass die Marktteilnehmer auch andere Beweggründe, wie zum Beispiel Angst, Gier, Euphorie, Neid oder auch Uneigennützigkeit und Fairness, haben können. Weiterhin begründet sie, dass es am Markt Abweichungen vom fairen Marktwert geben kann. Diese Abweichungen können durch Marktakteure, die sich nicht vollständig rational verhalten, entstehen (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.25; Quitzau, 2004, S.3).

Ziel der Behavioral Finance ist es, das Geschehen auf den Finanzmärkten mit Hilfe von menschlichen Verhaltensmustern zu erklären. Das Verhalten der Akteure auf den Finanzmärkten soll realitätsgetreu wiedergegeben werden. Mittels psychologischer Einflussfaktoren soll zudem eine Abkehr vom Ideal eines vollkommen rationalen Investors erfolgen. Dafür gilt es, systematische Einflussfaktoren auf das menschliche Entscheidungsverhalten zu identifizieren und diese in finanztheoretische Modelle zu integrieren, um somit zu einer Lösung der verschiedenen Kapitalmarktanomalien beitragen zu können (vgl. Stanzel, 2007, S.101).

3.2 Verhaltensanomalien

Die psychologische Forschung hat erwiesen, dass das menschliche Verhalten häufig von den Annahmen der Kapitalmarkttheorie abweicht (vgl. Rapp, 1997, S.83). Unter (Verhaltens-) Anomalien versteht man eine systematische Abweichung eines Individuums von rationalem Verhalten. Demnach stehen sie im Widerspruch zum ökonomischen Menschenbild (vgl. Frey, 1994, S.114). Entscheidend ist, dass diese Verhaltensanomalien nicht zufällig und unabhängig voneinander auftreten, sondern stattdessen in einem systematischen Zusammenhang untereinander stehen.

Verhaltensanomalien werden durch sogenannte Heuristiken hervorgerufen. „Unter Heuristiken versteht man Regeln oder Strategien der Informationsverarbeitung, die mit geringem Aufwand zu einem schnellen, aber nicht garantiert optimalen Ergebnis kommen, kurz: Faustregeln“ (Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.49). Solche Heuristiken werden von Individuen bewusst oder unbewusst angewendet. Dies geschieht insbesondere dann, wenn sie mit der Masse der ihnen zur Verfügung stehenden Informationen überfordert sind oder ihnen die nötige Zeit fehlt, diese eingehend zu verarbeiten (vgl. Goldberg, von Nitzsch, 2004, S.49f).

Verhaltensanomalien bestehen sowohl bei der Informationswahrnehmung als auch bei der Informationsverarbeitung und Entscheidungsfindung, sodass sie sich im Rahmen der Beha­vioral-Finance-Theorie in drei Kategorien gliedern lassen – Anomalien der Informationswahrnehmung, Anomalien der Informationsverarbeitung und Anomalien der Entscheidung. Abbildung 2 zeigt, dass sich Herdenverhalten in die Kategorie der Anomalien der Entscheidung eingliedern lässt.^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anomalien des menschlichen Verhaltens (Eigene Darstellung in Anlehnung an: Heidorn, Siragusano, 2004, S.4ff; Kowalewski, 2008, S.97ff; Roßbach, 2001, S.13f; Heun, 2007, S.133).

4. HERDENVERHALTEN

„Everybody doing what everyone else is doing, even when their private information suggests doing something quite different.” (Banerjee, 1992, S.798)

4.1 Definition und Merkmale von Herdenverhalten

In der Natur lässt sich häufig beobachten, wie Tiere sich instinktiv zu einer Herde zusammenfinden, um sich beispielsweise vor Feinden zu schützen oder um gemeinsam auf Nahrungssuche zu gehen. Dieses gleichgerichtete Verhalten kann die Überlebenschancen des Einzelnen erhöhen (vgl. Brudermann, 2010, S.54). Herdenverhalten kann aber nicht nur in der Tierwelt, sondern ebenfalls in der Natur des Menschen, in der Modebranche oder auch an Finanzmärkten auftreten. Menschen neigen dazu, sich nicht nur von ihren eigenen Erfahrungen und Instinkten leiten zu lassen, sondern ebenso von dem Verhalten anderer. Sie suchen sich Vorbilder und erforschen, inwieweit die Verhaltensweisen dieser Leitbilder zum Ziel geführt haben und imitieren ihre Handlungen daraufhin (vgl. Weber, 2007, S.100). Abgesehen davon fällt es vielen Menschen schwer, sich entgegen der Masse zu bewegen. Insbesondere Entscheidungssituationen, welche vor allem durch Unsicherheit, Orientierungslosigkeit oder Ahnungslosigkeit geprägt sind und in denen zudem nicht auf eigene Erfahrungen zurückgegriffen werden kann, führen dazu, dass sich Menschen an dem Verhalten anderer orientieren. Aber auch überschwängliche Gefühle wie z.B. Angst oder Euphorie können ein solches imitierendes Verhalten auslösen (vgl. Fenzl, 2009, S.30). Bereits Gustave Le Bon erkannte 1895, dass in einer Herde die Gefühle dem Verstand voranstehen: „Ihre Handlungen stehen viel öfter unter dem Einfluß des Rückenmarks als unter dem des Gehirns“ (Le Bon, 1951, S.21). Laut Shiller zählen emotionale Faktoren sogar zu den wichtigsten Bestimmungsgrößen für Marktübertreibungen: „The emotional state of investors when they decide on their investments is no doubt one of the most important factors behind the bull market” (Shiller, 2005, S.65). Es gibt unzählige Entscheidungen des alltäglichen Lebens, bei denen sich Menschen, ohne eigene Überlegungen anzustellen, blind an den Entscheidungen anderer orientieren oder sich auf deren Urteil verlassen. Sie imitieren die Handlungen derjenigen, die vermeintlich über einen besseren Kenntnisstand verfügen und versuchen auf diese Weise bessere Informationen zu erwerben (vgl. Bikhchandani et al., 1998, S.159). Folglich liegt Herdenverhalten^[7] vor, wenn Individuen sich unabhängig von ihrer eigenen Meinung, an dem Entscheidungsverhalten anderer orientieren und demnach genauso handeln wie die Masse, da sie der Meinung sind, dass die Masse im Besitz besserer Informationen ist als sie selbst (vgl. Bikhchandani, Sharma, 2001, S.280; Banerjee, 1992, S.798). Kurzum bezeichnet dieses Finanzmarktphänomen die Veränderung des Verhaltens, der Erwartung oder der Meinung eines Entscheiders als Ergebnis eines realen oder illusionären (sozialen) Drucks. Dieser Druck kann einerseits durch mentale Prozesse, beispielsweise durch eine Übereinstimmung in der Wahrnehmung und Deutung von Informationen, andererseits durch Anreize oder Pflichten verursacht werden (vgl. Oehler, Wendt, o.J., S.13). Das Vorhandensein von unvollkommen informierten Akteuren sowie die Beeinflussung individueller Entscheidungen durch die Entscheidungen anderer ist demnach eine Voraussetzung für das Entstehen von Herdenverhalten (vgl. Hott, 2004a; S.155; Zhu, 2009, S.13). Im Marktgeschehen äußert sich dies so, dass es aufgrund des gleichgerichteten Verhaltens zu starken Kurs- bzw. Preisschwankungen kommt, da die Marktteilnehmer allesamt in eine Anlagemöglichkeit investieren oder diese wieder abstoßen. Ein Großteil der Anleger verfügt über wenig fundiertes Wissen und besitzt zudem nicht die Zeit, um sowohl sinnvolle und vernünftige als auch erfolgreiche Investitions- und Anlageentscheidungen zu treffen. Aufgrund dessen entscheiden sie unter massenpsychologischen Rahmenbedingungen nicht rational, d.h. gestützt auf Fundamentaldaten sowie rational-kognitiven Überlegungen, sondern reagieren auf das Umfeld der Finanzmärkte und versuchen das vorherrschende Marktverhalten nachzuahmen (vgl. Fenzl, 2009, S.31; Rapp, 1997, S.88). Kaufen viele Anleger beispielsweise dieselben Aktien, da sie der Masse folgen, führt dies zu einem Kursanstieg et vice versa (vgl. Elger, Schwarz, 2009, S.148). Ein Beispiel stellt die Aktie des österreichischen Unternehmens BWIN dar, welche 2005 an der Wiener Börse um weit unter 20 Euro pro Stück gehandelt wurde. Mitte 2006 stieg der Preis der Aktie auf über 100 Euro an, da sie nach und nach von vielen Marktakteuren ohne ersichtlichen Grund gekauft wurde. Nachdem die Euphorie nachließ und sich aufgrund der Unsicherheit über den weiteren Kursverlauf Panik ausbreitete, fingen die Marktakteure an, ihre Aktien abzustoßen. Innerhalb kürzester Zeit sank der Aktienkurs wieder auf unter 20 Euro. Diese Verhaltensweise kann nicht auf die Fundamentaldaten zurückgeführt werden, da diese sich nicht so kurzfristig geändert haben, um solche drastischen Kursschwankungen in einem solch kurzen Zeitraum zu rechtfertigen (vgl. Brudermann, 2010, S.17f). Derartiges Verhalten der Marktteilnehmer lässt sich nicht durch die klassische Kapitalmarkttheorie erklären, denn im Gegensatz zur Theorie des rational handelnden Individuums und der effizienten Märkte, zeugt dieses massenpsychologische Phänomen von irrationalem Verhalten der Marktteilnehmer. Somit begründet das Auftreten von Herdenverhalten eine fehlende Effizienz der Märkte (vgl. Hott, 2004a, S.49). Dieses irrationale Verhalten in der Masse hat eine unerwünschte und negative Auswirkung auf die Allgemeinheit und zwar nicht nur auf den Finanzmärkten, sondern ebenso in der Realwirtschaft. Obwohl das gleichgerichtete Verhalten in der Gruppe gesamtheitlich als irrational zu bezeichnen ist, da nicht sämtliche verfügbaren Informationen in die Entscheidung mit einfließen, bedeutet dies nicht gleichermaßen, dass die Individuen sich individuell irrational verhalten. Im Gegenteil - dieses irrationale Verhalten in der Masse erscheint für den Einzelnen gänzlich rational^[8] (vgl. Lähn, 2004, S.25). Grundsätzlich lässt sich zwischen rationalem und irrationalem Herdenverhalten unterscheiden.

Rationales Herdenverhalten bezeichnet ein gleichgerichtetes Verhalten, welches entweder auf neuen Informationen^[9] oder auf sonstigen Anreizen beruht. Unabhängig davon, warum Individuen der Masse folgen, gibt es bei rationalem Herdenverhalten einen Grund dafür. Durch dieses Verhalten erzielen sie ein besseres Ergebnis als im Alleingang. Das heißt, aus individueller Sicht sind die Entscheidungen des Einzelnen zwar rational, dennoch besteht die Möglichkeit, dass alle Individuen mit ihrer Entscheidung falsch liegen.

Irrationales Herdenverhalten hingegen beschreibt ein gleichgerichtetes Verhalten, welches rational nicht begründbar ist, da weder neue Informationen noch Anreize als Auslöser dienen (vgl. Weber, 2007, S.101). Stattdessen lässt sich irrationales Herdenverhalten auf psychologische Hintergründe des Verhaltens der Individuen zurückführen (Hott, 2004b, S.2). Die Emotionen dominieren demnach den Verstand. Da die Handlungen der Individuen in einer solchen Situation primär durch Erwartungshaltungen und fehlgesteuerte Annahmen getrieben werden, unterliegen sie einem Verhaltensfehler. Abgesehen davon werden offensichtliche Daten und Fakten sowie Risiken ignoriert. Dieses Verhalten kann zu immateriellen sowie ökonomischen Nachteilen bei den Individuen führen. Für die Individuen ist es daher vorteilhafter, ihre Entscheidungen nicht von der Herde abhängig zu machen. Daher gleicht der Begriff des irrationalen Herdenverhaltens dem Bild von Lemmingen (vgl. Weber, 2007, S.101; Russ, 2010, S.19). Ein berühmtes wirtschaftsgeschichtliches Beispiel für irrationales Herdenverhalten ist die Tulpenmanie in Holland, in der Tulpenzwiebeln zum Spekulationsobjekt wurden. Aufgrund einer Massennachfrage, die sowohl durch das knappe Angebot, als auch durch ihre Seltenheit hervorgerufen wurde, stiegen in der Zeit von 1636 bis 1637 die Preise für Tulpenzwiebeln teilweise um das 50-fache an. Auf dem Höhepunkt des Tulpenwahns erzielte eine der zu den seltenen Arten gehörenden Tulpenzwiebeln einen Preis, der vergleichbar mit dem eines Amsterdamer Grachtenhauses war (vgl. Bender, 2006, S.108; Siebert, Lorz, 2000, S.309). Da man annehmen kann, dass eine Tulpenzwiebel einen geringeren Nutzen stiftet als ein Wohnhaus, lässt sich das Kaufverhalten der Spekulanten als unvernünftig und somit irrational bezeichnen. Neben Aktien wurden die seltenen Arten der Tulpenzwiebel sogar an der holländischen Börse gehandelt. Letztendlich führte dieses Massen­phänomen zu einer Preisblase^[10] auf dem Markt. Nachdem im Jahre 1637 die ersten Anleger aus Angst vor Verlusten ihre Tulpenzwiebeln verkauften, kam es zu einem Preiszusammenbruch. Innerhalb von drei Monaten fielen die Preise um rund 90 Prozent, ohne sich noch einmal zu erholen (vgl. Zhu, 2009, S.1; Link, 2007, S.416). Aufgrund des drastischen Preisverfalls stiegen immer mehr Anleger aus dem Tulpengeschäft aus, was letztendlich dazu führte, dass die Spekulationsblase platzte. Folglich kam es nicht nur zu einem Bankrott vieler Investoren, sondern auch zu einem schweren Schaden in der niederländischen Wirtschaft. Bei diesem Beispiel handelt es sich um die erste Finanzkrise der Neuzeit (vgl. Frey, 2009, S.98). Es wird deutlich, dass das Massen- bzw. Herdenverhalten der Anleger für das Entstehen von Preisblasen oder Börsencrashs bzw. Finanzkrisen verantwortlich gemacht werden kann.^[11]

4.2 Ursachen und Auslöser von Herdenverhalten

Die Ursachen für rationales Herdenverhalten lassen sich grundsätzlich in drei Modellkategorien einteilen: Das Informationskaskadenmodell, das Reputationsmodell (im Prinzipal-Agenten-Rahmen) und Netzwerkeffekte^[12] (vgl. Zhu, 2009, S.3). Je mehr schlecht informierte Investoren auf einem Markt handeln, desto schwerwiegender sind die Auswirkungen von Herdenverhalten (vgl. Hott, 2004a, S.155). Die Modelle der Informationskaskaden und Reputation sowie die Theorie der Netzwerkeffekte sind Ansätze, die allesamt ein gleichgerichtetes Verhalten der Marktakteure unter Vernachlässigung ihrer eigenen Informationen nachweisen. Wie in den vorangegangenen Kapiteln bereits erwähnt wurde, verfügen Marktteilnehmer nicht über vollkommene, sondern stattdessen über unvollkommene und asymmetrisch verteilte Informationen. Dies hängt damit zusammen, dass die vollständige Beschaffung und Verarbeitung von Informationen im Regelfall mit Zeit und Kosten verbunden ist.^[13] Zudem ist eine vollständige Verarbeitung sämtlicher Informationen für ein Wirtschaftssubjekt oft allein aus physischen Gründen nicht möglich. Das führt i.d.R. dazu, dass die Marktteilnehmer sich nicht alle fundamentalen Informationen über einzelne Vermögenswerte beschaffen werden, obwohl dies vorteilhaft erscheint. Denn wer Gewinne erzielen möchte, indem er beispielsweise in Aktien investiert, sollte sich möglichst umfassend über die Branche, das Unternehmen, die Konjunktur sowie die übrigen Rahmenbedingungen informieren. Allerdings ist diese Bedingung aufgrund der durch die Informationsbeschaffung und –verarbeitung entstehenden Kosten zu relativieren, da die Beschaffung vollständiger Informationen vor dem Hintergrund der Nutzenmaximierung, auf die ein Wertpapierhandel abzielt, irrational^[14] scheint. Eine asymmetrische Informationsverteilung kann bei den Akteuren ein Gefühl von Unsicherheit auslösen. Folglich kann es für einen Marktteilnehmer, dem bewusst ist, dass er selbst nicht über vollkommene Informationen verfügt, rational sein, sein eigenes Verhalten nach dem der anderen auszurichten, um dadurch seine Informations- und Transaktionskosten senken zu können. Insbesondere da sich die Fundamentaldaten in die Richtung entwickeln, in die sich die Masse bewegt (vgl. Shiller, 1995, S.181; Hott, 2004a, S.48 und S.60). An dieser Stelle kann auch von einer selbsterfüllenden Prophezeiung die Rede sein. Sind viele Marktakteure der Meinung, dass die Aktienkurse steigen werden und sich infolgedessen die Nachfrage nach Aktien erhöht, entwickeln diese sich auch in die eingeschlagene Richtung. Aus diesem Grund ist es für die Marktakteure rational, in der Herde zu bleiben bzw. dieser zu folgen. Demzufolge interessieren sich viele Akteure dafür, wohin die Meinungen des Marktes gehen werden (vgl. Schredelseker, 2002, S.398). Ferner kann die Analyse der Entscheidungen anderer ohne größeren Aufwand erfolgen. Es besteht also kein Grund, der Herde nicht zu folgen. Peter Garber schreibt hierzu: „Of course, herding is not an irrational act. If it is known that someone is good at analysis and that person makes a move, it is reasonable to follow” (Garber, 2001, S.5). Herdenverhalten kann daher auf eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmer zurückgeführt werden bzw. bildet eine asymmetrische Informationsverteilung den Ausgangspunkt für das Vorhandensein von Herdenverhalten.

4.2.1 Das Informationskaskadenmodell

Rationales Herdenverhalten von Individuen kann aufgrund von Informationskaskaden entstehen. David Hirshleifer definiert eine Informationskaskade wie folgt: „An informational cascade occurs when it is optimal for an individual, having observed the actions of those ahead of him, to follow the behavior of the preceding person without regard to his own information” (Hirshleifer, 1993). Demnach tritt eine Informationskaskade auf, wenn es für eine Person rational ist, die Handlungen einer anderen Person zu imitieren, unabhängig von seinen eigenen Informationen. Die eigenen Erwartungen werden nach den Erwartungen anderer gebildet. Smith und S-rensen beschreiben den Unterschied zwischen einer Informationskaskade und Herdenverhalten folgendermaßen: „Informational cascades occur when, after some finite time, all dms^[15] ignore their private information when choosing an action, while herd behavior occurs when, after some finite time, all dms choose the same action, not necessarily ignoring their private information. Hence, an informational cascade implies herd behavior but herding is not necessarily the result of an informational cascade. When acting in a herd, dms choose the same action, but they could have acted differently from one another if the realization of their private signals had been different. In an informational cascade, a dm considers it optimal to follow the behavior of her predecessors without regard to her private signal since her belief is so strongly held that no signal can outweigh it” (Çelen, Kariv, 2004, S.73).

Bei dem Modell der Informationskaskaden befinden sich alle Individuen in einer Entscheidungssituation. Sie müssen unter Unsicherheit sequentiell zwischen zwei völlig identischen Angeboten wählen. Weiterhin wird unterstellt, dass alle Individuen über einen gewissen gemeinsamen Informationsstand verfügen. Darüber hinaus verfügt jeder Akteur über eine zusätzliche private Information bezüglich seiner Entscheidungssituation (vgl. Mewis, 2001, S.30). Demzufolge gelten folgende Annahmen als Entscheidungsgrundlage:

(1) Besitzt ein Entscheidungsträger keine eigenen Informationen oder ist sich unsicher über seine eigenen Informationen und alle anderen entscheiden sich für Angebot A, wird auch er sich für A entscheiden.
(2) Ist ein Entscheidungsträger indifferent zwischen seinen eigenen Informationen und der Entscheidung eines anderen, wird er entweder seinen eigenen Signalen bzw. Informationen folgen oder den Zufall entscheiden lassen (vgl. Banerjee, 1992, S.803).

Das Zustandekommen einer Informationskaskade kann am folgenden Beispiel aufgezeigt werden.

Angenommen, zwei Pizzerien (Pizzeria A und B) eröffnen zeitgleich am selben Ort und bieten dieselben Speisen zu identischen Preisen an. Eine Gruppe potenzieller Kunden, die nacheinander an den benachbarten Restaurants ankommt, möchte dort speisen. Jeder Kunde steht nun vor der Entscheidung, in welcher der beiden Pizzerien er seine Mahlzeit einnehmen soll. Den Entscheidungsträgern stehen öffentliche^[16] und private^[17] Informationen zur Verfügung. Als öffentliche Entscheidungsgrundlage dient einzig der Blick durch die Schaufenster. Aufgrund der identischen Speisen und Preise sowie der gleichzeitigen Neueröffnung ergibt sich eine Homogenität der beiden Restaurants, sodass die Kunden indifferent sind. Allerdings wird angenommen, dass die Akteure private Informationen besitzen. Jeder Kunde hat von einem Bekannten, welcher zuvor in beiden Pizzerien gespeist hat, eine Restaurantempfehlung erhalten, die er bei seiner Entscheidung berücksichtigen kann. Der erste Kunde findet zwei unbesuchte Restaurants vor und muss sich nun für Pizzeria A oder B entscheiden. Die öffentlichen Informationen können bei seiner Entscheidung nicht berücksichtigt werden, da er die Entscheidungen seiner Vorgänger nicht beobachten kann. Demnach handelt er ausschließlich anhand seiner privaten Informationen und entscheidet sich für Pizzeria A, die ihm sein Bekannter empfohlen hat. Der zweite Kunde kann sich bei seiner Ankunft nicht nur auf seine privaten Informationen stützen, sondern ebenso auf die öffentliche Information, nämlich die Entscheidung des ersten Kunden, welcher bereits in Pizzeria A speist. Aus dieser Beobachtung leitet der zweite Kunde ab, dass der erste Kunde womöglich positive Informationen über Pizzeria A besitzt. Er muss sich nun zwischen der öffentlichen und seiner privaten Information entscheiden. Hat ihm sein Bekannter ebenfalls Restaurant A empfohlen, wird er sich ohne zu zögern ebenfalls dafür entscheiden. Handelt es sich bei der Empfehlung jedoch um Restaurant B, ist der zweite Kunde indifferent und entscheidet in diesem Fall zufällig, indem er beispielsweise eine Münze wirft. Führt der Münzwurf nun dazu, dass sich der zweite Kunde ebenso dafür entscheidet, in Pizzeria A zu speisen, findet der dritte Kunde eine leere Pizzeria und eine, in der zwei Kunden speisen, vor. In diesem Fall geht er davon aus, dass seine Vorgänger jeweils die Empfehlung bekommen haben, Pizzeria A zu besuchen. Infolgedessen entscheidet auch er sich für diese Pizzeria, unabhängig davon, welches Restaurant sein Bekannter ihm empfohlen hat. Er vernachlässigt somit seine privaten Informationen und handelt ausschließlich anhand der öffentlichen Informationen, indem er das Verhalten seiner Vorgänger imitiert. Folglich beginnt an dieser Stelle eine Informationskaskade, denn der vierte Kunde befindet sich in der gleichen Entscheidungssituation wie Kunde drei und wird sich daher ebenso dazu entschließen, seine Mahlzeit in Restaurant A einzunehmen. Letztendlich kann daraus gefolgert werden, dass sich die nächsten Kunden ebenfalls ihren Vorgängern anschließen und sich für Pizzeria A entscheiden werden, obwohl keiner von ihnen weiß, bei welcher der beiden Pizzerien es sich um die bessere handelt. (vgl. Ackstaller, 2005, S.160f; Shiller, 2005, S.159f). Das Informationskaskadenmodell zeigt, dass Individuen die Informationen der vorherigen Akteure berücksichtigen und deren Entscheidungen folgen, sogar wenn sie aufgrund ihrer privaten Informationen womöglich eine andere Entscheidung getroffen hätten. Sie entscheiden sich dafür, ihre eigenen Informationen zugunsten der Vorgängerentscheidungen zu ignorieren (vgl. Devenow, Welch, 1996, S.605). Es wird deutlich, dass ein Herdenverhalten vorliegt und dieses nicht immer vorteilhaft ist, sondern gleichsam zu signifikanten Entscheidungsfehlern führen kann, da die öffentlichen Informationen gegenüber den privaten überhand gewinnen bzw. die Informationen über beobachtbare frühere Entscheidungen von Akteuren höher eingeschätzt werden als die eigenen Informationen. Falsche Entscheidungen sind daher keineswegs ausgeschlossen. Dies kann zur Folge haben, dass ein schlechtes Restaurant fälschlicherweise für gut befunden wird et vice versa (Oehler, 2001, S.44; Bikhchandani et al., 1992, S.994). Bei dem Informationskaskadenmodell stellt sich Herdenverhalten frühestens^[18] beim dritten Individuum ein, da es erst hier zu einer Imitation des Verhaltens anderer unter Vernachlässigung der eigenen Informationen kommt. Somit ist die Entscheidung des Dritten für nachfolgende Akteure nicht länger informativ bzw. es lassen sich keine weiteren Schlüsse aus seiner Entscheidung ziehen. Demzufolge stellen Informationskaskaden Entscheidungsabfolgen dar, die inkonsistent mit privaten Informationen sind (vgl. Freiberg, 2004, S.20). Dieses Exempel lässt sich ebenso anhand von Wertpapieren darstellen. Ersetzt man „Pizzeria A“ durch „Kauf eines Wertpapiers“ und „Pizzeria B“ durch „Nicht-Kauf eines Wertpapiers“ und die Restaurantempfehlung des Bekannten durch einen Tipp eines Anlageberaters, kommt man zur selbigen Argumentation. Das Ergebnis könnte demnach sein, dass alle Investoren sich für den Kauf des Wertpapiers entscheiden, obwohl ihr Anlageberater ihnen vom Kauf abgeraten hat.

Obwohl Informationskaskaden, sofern sie nicht durch exogene Faktoren gestört werden, unendlich lange andauern und demnach viele Individuen erfassen können^[19], sind sie sehr instabil und können genauso schnell wieder beendet werden, wie sie begonnen haben. Denn folgt ein Teilnehmer seinen eigenen Informationen, welche sichtbar fundierter sind als die der anderen, kann eine Informationskaskade augenblicklich durchbrochen werden, da es zu einem veränderten Entscheidungsverhalten der Nachfolger führen kann (vgl. Mewis, 2001, S.30; Ebering, 2005, S.37 und S.47). Angenommen, eine Gruppe von Menschen soll sich zwischen zwei Automarken, Ford und Toyota, entscheiden. Einer von ihnen ist ein Automechaniker, das heißt Experte in diesem Gebiet und somit besser informiert^[20] als die Restlichen in der Gruppe. Fällt der Automechaniker seine Entscheidung erst später, kann er die Informationskaskade brechen, indem er seinen eigenen Informationen und nicht der Masse folgt. Die Akteure, die sich als nächstes entscheiden müssen, folgen dem Automechaniker, da sie wissen, dass dieser über bessere Informationen verfügt, auch wenn sie dadurch einen anderen Weg einschlagen als der Rest der Masse. Dahingegen ist jedoch zu beachten, dass in einer solchen Situation die Möglichkeit der Entwicklung einer neuen Informationskaskade besteht. Demzufolge kann eine öffentliche Information sowohl eine Beendigung einer Informationskaskade nach sich ziehen, als auch eine neue herbeirufen^[21] (vgl. Bikhchandani et al., 1998, S.159). Wenn Marktakteure über bessere Informationen besitzen, handeln sie selbstbewusst. Dieses Verhalten können aber auch Individuen, die über keinen besseren Informationsstand verfügen, an den Tag legen, indem sie ihre privaten Informationen überschätzen. Auch De Bondt und Thaler stellten fest, dass Individuen sich teilweise sehr selbstbewusst verhalten: „Perhaps the most robust finding in the psychology of judgment is that people are overcon­fident” (De Bondt, Thaler, 1995, S.389). Diese Verhaltensweise, sofern solche Akteure in die Analyse mit einbezogen werden, kann ebenso zum Zusammenbruch einer Informationskaskade führen, da diese Akteure durch ihr übermäßig selbstbewusstes Verhalten ihren privaten Informationen eine zu hohe Bedeutung beimessen. Demgemäß schenken sie den vorhandenen öffentlichen Informationen wenig Beachtung (vgl. Bernardo, Welch, 2001, S.302 und S.305).^[22]

4.2.2 Das Reputationsmodell

Das Reputationsmodell geht auf Scharfstein und Stein (1990) zurück, die in ihrem Modell darstellen, wie es in einem Prinzipal-Agent-Rahmen^[23] mit zwei Managern, anlässlich deren Sorge um Reputation, zu Herdenverhalten kommen kann. Es besagt, dass Wirtschaftssubjekte, unabhängig von ihren privaten Informationen, den Aussagen ihrer Vorgänger zustimmen, um somit der Gefahr zu entgehen, als Einziger etwas Falsches zu tun und dadurch an Ansehen zu verlieren. Denn die Entscheidungen, die von Individuen getroffen werden, spiegeln deren Kompetenz wider. Wird ein Fehler mit anderen geteilt, entsteht ein geringerer Reputationsschaden (vgl. Prendergast, Stole, 1996, S.1105). Scharfstein und Stein bezeichnen dies als „sharing-the-blame effect“ (Scharfstein, Stein, 1990, S.466). Nachfolgend wird das Reputationsmodell anhand eines Anwendungsbeispiels erläutert.

Angenommen, ein Unternehmen steht vor der Entscheidung, ob es einen Auslandsmarkt erschließen soll, oder nicht. Der Eigentümer (Prinzipal) möchte für diese Entscheidung seine beiden Manager (Agenten) zur Beratung hinzuziehen, um dadurch Informationen aus unterschiedlichen Quellen, auf deren Grundlage letztendlich die unternehmerische Entscheidung getroffen werden soll, zu erlangen. Es existieren zwei Typen von Managern – die kompetenten und die inkompetenten. Beide Manager verfügen über private Informationen hinsichtlich der Entscheidung, ob investiert werden soll oder nicht. Ziel der Manager ist es, eine gute Reputation zu erhalten, also für kompetent gehalten zu werden, da dies beispielsweise zu einer höheren Entlohnung führen kann. Dem Prinzipal stehen die privaten Informationen nicht zur Verfügung. Demzufolge herrscht eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Prinzipal und Agenten. Die Befragung der Manager erfolgt sequentiell. Ist die Markterschließung erfolgreich, kann das Unternehmen Gewinne verbuchen. Bei einem Misserfolg muss es jedoch mit Verlusten rechnen. Der erste Manager kennt die Meinung des zweiten Managers nicht und beantwortet die Frage ehrlich, indem er die Erfolgschancen des Unternehmens auf dem Auslandsmarkt abwägt. Demnach ist es für den ersten Manager rational, nach seinen privaten Informationen zu handeln. Der zweite Manager verfügt nun sowohl über seine privaten Informationen als auch über die Information der Investitionsentscheidung des ersten Managers. Er hat nun einen Anreiz, sich der Meinung seines Vorgängers anzuschließen, selbst wenn er – bevor er die Meinung seines Kollegen vernommen hat – anderer Meinung war. Der Grund seines Verhaltens liegt darin, dass er mit seiner Einschätzung falsch liegen könnte und folglich als unqualifiziert betrachtet werden könnte. Abgesehen davon könnte eine falsche Antwort seinerseits zu Verlusten in Form von entgangenen Gewinnen seitens des Unternehmens führen. Die Angst, als Einziger eine falsche Antwort zu geben, ist mit einem Reputationsverlust verbunden (vgl. Ackstaller, 2005, S.260ff und S.265f; Freiberg, 2004, S.44; Scharfstein, Stein, 1990, S.466ff). Die Kosten einer falschen Entscheidung in der Masse werden somit geringer eingeschätzt als die Kosten, die entstehen würden, wenn man als einzige Person eine falsche Einschätzung abgeben würde. Denn kann man im Nachhinein darauf verweisen, dass andere ebenfalls eine Fehleinschätzung abgegeben haben, ist die Gefahr geringer, seine Reputation oder sogar den Arbeitsplatz zu verlieren. Demnach ist es aus Sicht des zweiten Managers rational, seine privaten Informationen zu vernachlässigen und der Meinung seines Kollegen zu folgen (vgl. Friedrich, 2007, S.112). So hat auch Keynes dieses Verhalten wie folgt beschrieben: „Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally“ (Keynes, 2007, S.141). Devenow und Welch kamen zu einem ähnlichen Schluss und stellten fest: „Typically, these herding models show that each manager prefers to mimic the actions of other managers, completely ignoring private information, to avoid being revealed to be of low-ability” (Devenow, Welch, 1996, S.607). In dieser Situation entsteht Herdenverhalten, da der zweite Manager sich unabhängig von seiner persönlichen Meinung und auch ungeachtet davon, ob er bereits gewisse Informationen besitzt, der Meinung seines Vorgängers anschließt. Im Gegensatz zu dem Informationskaskadenmodell stellt sich bei dem Reputationsmodell Herdenverhalten bereits beim zweiten Individuum ein. Infolgedessen ist für den Prinzipal lediglich die Antwort des ersten Agenten von Bedeutung, da die des Zweiten aufgrund seiner Sorge vor Reputationsverlust irrelevant ist (vgl. Ackstaller, 2005, S.266).

Reputationsbasiertes Herdenverhalten lässt sich auf den Kapitalmärkten häufig bei Fondsmanagern oder Analysten beobachten, da es sowohl bei ihren Investitionen als auch bei Vorhersagen vorteilhaft sein kann, der Masse zu folgen. Auf diese Weise müssen sie bei einer negativen Kursentwicklung nicht um ihre Reputation fürchten, es sei denn, die eigenen Leistungen fallen deutlich schlechter aus als die der anderen. Kommt es zu einer Fehlentwicklung, begehen viele andere denselben Fehler. Dieses individuell rationale Verhalten kann zu Marktpreisen führen, die nicht mit den zugrunde liegenden Fundamentaldaten übereinstimmen (vgl. Deutsche Bundesbank, 2011, S.53).

[...]

^[1] Die Random-Walk-Hypothese geht davon aus, dass die Kursbewegungen einem Zufallspfad folgen und demnach nicht prognostizierbar sind (vgl. Murphy, 2003, S.37).

^[2] Wie auch die Fundamentalanalyse dient die Technische Analyse dazu, Aktienkurse zu prognostizieren. Beide Analyseformen verfolgen dabei das gleiche primäre Ziel, nähern sich diesem jedoch auf unterschiedliche Weise. Die Technische Analyse konzentriert sich insbesondere auf die Kurshistorie von gehandelten Produkten und untersucht diese auf Regelmäßigkeiten, welche sie für die Prognose der Kurse nutzt. Techniker nutzen Vergangenheitsdaten, um Anhaltspunkte für die Richtung zukünftiger Kursentwicklungen zu erhalten. Die zu untersuchenden Kurs- und Umsatzentwicklungen werden in Charts dargestellt, welche die primäre Informationsquelle für die Analysten darstellen. Wegen deren grundlegender Bedeutung wird die Technische Analyse häufig auch als Chartanalyse bezeichnet (vgl. Steiner, Bruns, 2002, S.248). Ihr Ziel ist es, aus den Charts Trendverläufe sowie deren Umkehrpunkte frühzeitig zu erkennen und diese durch geeignete Kauf- und Verkaufslimits zu antizipieren (vgl. Frey, Stahlberg, 1990, S.134).

^[3] Ziel der Fundamentalanalyse ist es, den vom Börsenkurs unabhängigen „wahren Wert“ einer Aktie zu ermitteln. Liegt der innere Wert einer Aktie höher als der gegenwärtige Kurswert, sollte sie gekauft werden. Befindet sich der innere Wert jedoch unter dem aktuellen Kurswert, sollte sie verkauft werden. Die Fundamentalanalyse untersucht wirtschaftliche Zusammenhänge anhand von betriebswirtschaftlichen Daten wie Bilanzen oder Jahresabschlüssen sowie ökonomischen Daten aus dem Umfeld eines Unternehmens. Die daraus gewonnenen Erkenntnisse dienen als Grundlage zur Bildung von Annahmen über die zukünftige Marktentwicklung (vgl. Frey, Stahlberg, 1990, S.133).

^[4] Unter einer asymmetrischen Informationsverteilung versteht man, dass nicht alle Marktakteure über die gleichen Informationen verfügen.

^[5] Den Meilenstein der Behavioral Finance legte der amerikanische Psychologe Daniel Kahnemann, der belegen konnte, dass das tatsächliche menschliche Verhalten von der modelltheoretischen Annahme der Nutzenmaximierung abweicht. Für seine Arbeit bekam er 2002 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften verliehen (vgl. Bergold, Mayer, 2005, S.12 und S.210).

^[6] An dieser Stelle wird auf eine ausführliche Erläuterung der einzelnen Anomalien verzichtet.

^[7] Es ist zu beachten, dass es empirisch gesehen schwierig ist, Herdenverhalten von einer gemeinsamen Reaktion der Marktakteure auf die Veränderung von Fundamentaldaten abzugrenzen. Angenommen die Zinssätze erhöhen sich unerwartet, sodass viele Marktakteure ihre Aktien abstoßen. In diesem Fall liegt kein Herdenverhalten vor, da sich die Akteure an den öffentlich verfügbaren Informationen (Fundamentaldaten) orientieren und ihr Verhalten nicht an den Beobachtungen der anderen Akteure ausrichten (vgl. Bikhchandani, Shama, 2001, S.281).

^[8] Robert J. Shiller schreibt in diesem Zusammenhang folgendes: „Even completely rational people can participate in herd behavior when they take into account the judgments of others, and even if they know that everyone else is behaving in a herd like manner. The behavior, although individually rational, produces group behavior irrational” (Shiller, 2000, S.151). Es sei aber zu beachten, dass das Rationalitätsverständnis in diesem Zusammenhang nicht mit dem des homo oeconomicus gleichzusetzen ist, da man im Falle von Herdenverhalten von unvollständigen Informationen ausgeht.

^[9] Unter neuen Informationen sind z.B. Informationen basierend auf neuen Fundamentaldaten zu verstehen. Sobald neue Informationen eintreffen, ist die Korrektur eines Wertpapiers rational erklärbar (vgl. FAZ, 2001).

^[10] Näheres zu Preisblasen bzw. Spekulationsblasen folgt in Kapitel fünf.

^[11] Nichtsdestotrotz wird in der Literatur oft bestritten, dass es sich bei diesem sowie anderen Beispielen wirklich um irrationales Verhalten handelt. Daher beschäftigt sich die Arbeit im weiteren Verlauf lediglich mit rationalem Herdenverhalten sowie dem kollektiv irrationalen Verhalten der Marktakteure, da der überwiegende Teil der theoretischen Arbeiten von einem rationalen Herdenverhalten ausgeht. Weiterhin lässt sich irrationales Herdenverhalten auf keine der nachfolgenden Ursachen für dieses Phänomen zurückführen (vgl. Freiberg, 2004, S.4).

^[12] Das Informationskaskaden- sowie das Reputationsmodell werden in den folgenden Kapiteln näher erläutert, da die theoretische Forschung sowie die Mehrzahl der empirischen Studien ihren Fokus auf diese beiden Modelle legt. Auf Netzwerkeffekte als Ursache von Herdenverhalten hingegen wird aufgrund der eingeschränkten Relevanz für die Thematik, insbesondere auf den Finanzmärkten, nicht weiter eingegangen.

^[13] In der Kapitalmarkttheorie gelten die Informationen als kostenlos und für jeden frei zugänglich, sodass Entscheidungsträger keine Informationsvorteile gegenüber anderen haben.

^[14] Die Beschaffung vollständiger Informationen scheint irrational, da sie mit Kosten verbunden ist. Wenn ein Marktakteur bestrebt ist, sich unendlich viele Informationen zu beschaffen und diese mit unendlich vielen Kosten verbunden sind, kann er damit keinen Gewinn mehr erzielen (bzw. seinen Nutzen maximieren). Demzufolge ist es ab einem gewissen Punkt sinnlos, sich weitere bzw. alle Informationen zu beschaffen.

^[15] Die Abkürzung dms wurde aus dem Original übernommen und steht für decision-makers.

^[16] Bei öffentlichen Informationen kann es sich zum einen um die beobachteten Entscheidungen der Vorgänger, abgeleitete Informationen oder zum anderen aus den Medien öffentlich bekannt gegebene Informationen handeln (vgl. Zhu, 2009, S.27).

^[17] Jeder Marktakteur besitzt ein kostenloses, privates Signal (z.B. den Tipp eines Bekannten), welches nur ihm bekannt und somit nicht von anderen Marktakteuren direkt beobachtbar ist (vgl. Chamley, 2004, S.22).

^[18] Angenommen, die beiden ersten Kunden treffen unterschiedliche Entscheidung. Kunde 1 wählt Pizzeria A und Kunde 2 Pizzeria B. In diesem Fall gleicht das Entscheidungsproblem des dritten Kunden dem des ersten und dieser trifft die Entscheidung mittels seiner privaten Information. Das Entscheidungsproblem des vierten Kunden gleicht demnach dem des zweiten Kunden. In diesem Fall stellt sich Herdenverhalten nicht schon mit dem dritten Kunden ein (vgl. Pierdzioch, Stadtmann, 2010, S.440).

^[19] Vgl. hierzu „Yes, ten million people can be wrong" (o.V. zitiert in Anderson, Holt, 1994, S.193).

^[20] Er kann beispielsweise mehr als nur ein privates Signal besitzen.

^[21] Gleichwohl kann auch ein zusätzliches öffentliches Signal, z.B. aufgrund von Nachrichten, zu einem Zusammenbruch der Kaskade führen.

^[22] In Anhang 1 und Anhang 2 werden Modifikationen sowie Experimente zu dem Informationskaskadenmodell aufgeführt.

^[23] Während bei dem Informationskaskadenmodell die interpersonalen Interessenkonflikte zwischen den einzelnen Individuen ausgeblendet wurden, rücken sie hier in den Vordergrund. Die Anreizproblematik zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent) in Vertragsbeziehungen und den damit verbunden Interessenskonflikten, steht im Fokus der Prinzipal-Agenten-Ansätze. Beide Parteien verhalten sich rational und streben nach der Maximierung ihrer Ziele (vgl. Zhu, 2009, S.99f).