Aktienfonds-Performance und Anreize für ein aktives Management

2. Aufbau der Arbeit

Die Arbeit gliedert sich in fünf Teile. Im Einleitungsteil (Kapitel A) steht die Forschungs­frage, ob die Unterperformance der aktiv verwalteten Aktienfonds fehlende Anreize zur Alpha-Generierung widerspiegeln kann.

Der zweite Teil (Kapitel B) beschäftigt sich mit der Frage nach der Effizienz der Kapital­märkte sowie nach der Zufälligkeit der Aktienkursänderungen. Anschließend gibt das Kapitel B einen Überblick über die empirischen Untersuchungen zum Thema Aktienfonds und Portfoliomanagement.

Im dritten Teil der Arbeit (Kapitel C) werden die Ergebnisse der amerikanischen Studie "Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management" vorgestellt und detailliert erläutert.

Im Anschluss daran werden im Kapitel D zwei deutsche Studien zu Themen Manager­vergütung und Mittelzuflüsse bei deutschen Aktienfonds betrachtet und die Unterschiede zwischen Deutschland und den USA analysiert.

Das letzte Kapitel schließt die Bachelorarbeit mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick ab.

B Überlegenheit des passiven Portfoliomanagements

1. Kapitalmarkteffizienz

Eine zentrale Frage in Bezug auf die Kapitalmärkte, die immer wieder diskutiert wird, betrifft die Effizienz der Kapitalmärkte. Kapitalmarkteffizienz ist ein vielseitiger Begriff. Nach Loistl werden drei Formen der Kapitalmarkteffizienz unterschieden: technische Effizienz, Informationsverarbeitungseffizienz (kurz: Informationseffizienz) und Institutionen-Effizienz (vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek 2003, S. 86).

Im Folgenden möchte ich mich mit dem Problem der Informationseffizienz auseinander­setzen, da sich die Frage nach der Effizienz der Kapitalmärkte auf die Frage nach der Effizienz der Informationsverarbeitung an Kapitalmärkten bezieht.

1.1. Informationseffizienz

Seit vielen Jahrzehnten beschäftigen sich Wissenschaftler mit der Frage, ob ein Investor durch eigene Informationsbeschaffung und Ermittlung der Werte die zukünftige Rendite prognosti­zieren kann. Zu einer Denkströmung gehören Theoretiker, die von der Gültigkeit der Hypothese der effizienten Kapitalmärkte (sog. Effizienz-These) überzeugt sind und keinen Sinn in eigener Informationsbeschaffung und Informationsauswertung sehen.

Die Effizienz-These besagt, dass die Finanzmärkte so gut funktionieren, dass die Wertpapier­preise unverzüglich und korrekt an neue Informationen angepasst werden. Dies bedeutet vor allem, dass die Wertpapierkurse die zukünftigen Gewinnerwartungen eines Unternehmens ohne Verzug widerspiegeln. Die Investoren können folglich nicht schneller sein, indem sie eigene Informationen einholen und auswerten. Deswegen gehen Theoretiker, die die Effizienz-Hypothese vertreten, davon aus, dass Wertpapierkurse oder Preise den tatsächlichen Wertpapierwerten entsprechen. Das bedeutet: Eine eigene Beschaffung und Auswertung von Informationen, die zukünftige Renditen der Wertpapiere prognostizieren soll, führt lediglich zu dem Ergebnis, dass die Wertpapierkurse mit diesen ermittelten Werten übereinstimmen.

Die Wissenschaftler bestreiten dabei nicht die Möglichkeit von zufälligen Differenzen zwischen Kurs und Wert in einem informationseffizienten Markt. Diese Differenzen sind jedoch ihrer Meinung nach nicht erklärbar, kurzfristig und bringen keinen erkennbaren Nutzen für eine Anlagestrategie. Abgesehen von diesen nicht erklärbaren Zufallseinflüssen müssen in einem informationseffizienten Markt jedoch alle Preise korrekt sein.

Während die Gesamtrendite eines Kapitalmarktes positiv ist, stellt die Verteilung der Renditen (ohne Berücksichtigung der Kosten) in einem Kapitalmarkt ein mathematisches Nullsummenspiel dar (vgl. Kommer 2007, S. 25). Es wird angenommen, dass das aktive Verwalten eines Portfolios keine Kosten verursacht. In diesem Fall würden die eine Hälfte der Geldeinheiten aller Markteilnehmer über dem Marktdurchschnitt und die andere Hälfte unter dem Marktdurchschnitt rentieren. De facto ist das aktive Verwalten eines Portfolios jedoch mit höheren Kosten verbunden, wodurch die Rendite eines solchen Portfolios reduziert wird. Als Konsequenz liegen mehr als 50% der Anleger unter dem Marktdurchschnitt. Da ein aktives Management höhere Kosten verursacht und die Bruttoerträge der aktiv verwalteten Fonds im Vergleich zu Indexfonds nicht viel höher sind, schneiden die passiven Indexfonds besser ab.

Zur Kostenminimierung empfehlen sich in diesem Zusammenhang folgende Strategien:

- »Buy and hold« (Kaufen und Halten) statt Spekulieren
- Passives Investieren mit Index-Produkten und
- Risikominimierung durch globale Diversifikation

Zudem lassen sich verfügbare Informationen zur Erzielung einer Überrendite auf einem vollkommen informationseffizienten Kapitalmarkt nicht systematisch profitabel ausnutzen. Die Empfehlung der Theorie ist der Verzicht auf aktives Management, das als sinnlose Tätigkeit angesehen wird, und die Verfolgung der passiven Anlagestrategien.

Die Effizienz-These steht im Widerspruch zu den Ansichten der Vertreter der sogenannten Fundamentalanalyse. Diese beschäftigt sich mit der Suche nach dem inneren oder fairen Wert eines Unternehmens. Die Basishypothese der fundamentalen Wertpapieranalyse besagt: Der Kurs einer Aktie schwankt um seinen inneren Wert (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 228 f.). Bei Vorliegen der starken Form der Markeffizienz entsprechen die Aktienkurse bereits den inneren Werten der Aktien. In diesem Fall ist die Suche nach dem inneren Wert einer Aktie bzw. eines Unternehmens demnach sinnlos.

Aus Sicht vieler Verfechter der Fundamentalanalyse sind die Finanzmärkte zwar rational, funktionieren aber nicht so schnell, wie die Effizienz-These besagt. Das bedeutet: Bis die Wertpapierkurse alle verfügbaren Informationen vollständig reflektieren, kann eine gewisse Zeit vergehen.

Die Praktiker sind hingegen davon überzeugt, dass es immer Branchen und Märkte gibt, bei denen die Wertpapierpreise oder Aktienkurse von den mittels Finanzanalyse ermittelten Werten abweichen. Deswegen gehen sie davon aus, dass sich die Börsenkurse in einem unvollkommenen, aber trotzdem informationseffizienten Kapitalmarkt dem fairen Wert des Wertpapiers im Laufe der Zeit annähern^[1]. Somit könnten die Investoren Informationen sammeln und auswerten und die identifizierten Abweichungen für eine Anlagestrategie ausnutzen.

Die Frage nach der Informationseffizienz sollte nicht nur theoretisch, sondern auch empirisch beantwortet werden. Viele Forschungen der zweiten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts konnten die Gültigkeit der Effizienz-These bestätigen. Die Ergebnisse dieser Forschungen zeigten, dass die großen Kapitalmärkte tatsächlich effizient zu sein scheinen. Dennoch haben Forscher seit Anfang der achtziger Jahre sogenannte Kapitalmarktanomalien und Saisonalitäten entdeckt, die im Widerspruch zur Kapitalmarkttheorie und zur Theorie der effizienten Märkte stehen (vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek 2003, S. 91 ff.). Empirische Untersuchungen haben z.B. gezeigt, dass Value-Aktien mit einem hohen Buchwert-Marktwert-Verhältnis höhere systematische Renditen zu erzielen scheinen als Growth-Aktien, deren Buchwert-Marktwert-Verhältnis gering ist (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 47). Darüber hinaus erwartet man im Bereich Small-Caps eine höhere Rendite als bei großen Unternehmen. Somit wird die Effizienz-Hypothese in Frage gestellt.

Die Kapitalmarkteffizienz basiert auf folgenden Vermutungen und Prämissen:

- Alle relevanten Informationen stehen den am Kapitalmarkt teilnehmenden Investoren zur Verfügung.
- Die Investoren haben homogene Erwartungen hinsichtlich der Auswirkung der Informationen sowie der zukünftigen Rendite und des Risikos.
- Die Kapitalmarkteilnehmer handeln rational.
- Die Kapitalmärkte sind liquide und es existieren keine Informations- und

Transaktionskosten oder Steuern.

Auch die Portfolio- und die Kapitalmarkttheorie sind auf den Prämissen effizienter Kapitalmärkte aufgebaut und spielen bei der Preisbildung von Wertpapieren eine große Rolle (vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek 2003, S. 89). Es ist jedoch kaum zu erwarten, dass solche idealen Bedingungen auf einem Kapitalmarkt existieren: Die Kapitalmarktteilnehmer müssen mit Transaktions- und Informationskosten rechnen. Homogene Erwartungen und rationales Verhalten der Investoren sind nicht immer gegeben. Solange Kapitalmärkte existieren, werden die Marktteilnehmer manchmal falsche Entscheidungen treffen und irrational handeln (vgl. Malkiel 2003, S. 33). Seit Mitte der achtziger Jahre werden das Verhalten und die Psychologie der Marktteilnehmer untersucht. Dabei stellte sich heraus, dass Preisab­weichungen sowie überhöhte Volatilitäten in großem Maße die Irrationalitäten der Markteil­nehmer widerspiegeln.

Grossman und Stiglitz (1980) vertreten die Ansicht, dass die Kapitalmärkte nicht absolut effizient sein können, weil sonst aktives Management keine Anreize für die Aufdeckung von Informationen bieten würde, die schnell in den Preisen reflektiert werden. Solche Behauptun­gen führen jedoch kaum zu einer Ablehnung der Hypothese, dass die Kapitalmärkte effizient sind. Wirtschaftsblasen in bestimmten Wirtschaftssektoren sowie Irrationalitäten, die zu den Differenzen zwischen Preis und Wert geführt haben, sind eher Ausnahmen und werden sich in der Zukunft kaum wiederholen (vgl. Malkiel 2003, S. 34^[2] ). Viele Forscher sind deswegen der Meinung, dass professionelle Anleger bessere risikoadjustierte Renditen erzielen könnten, wenn die Kapitalmärkte nicht effizient wären.

Eugene F. Fama hat die Kapitalmarkteffizienz wie folgt definiert: „In general terms, the ideal is a market in which prices provide accurate signals for resource allocation: that is a market in which firms can make productioninvestment decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of firms activities under the assumption that security prices at any time “full reflect” all available information. A market in which prices always “full reflect” available information is called “efficient”” (Fama 1970, S. 383).

Gemäß Fama lässt sich die Informationseffizienz hinsichtlich ihres Grades in drei Stufen aufteilen: die starke, die semi-starke und die schwache Informationseffizienz (vgl. Fama 1970, S. 383 ff. Die Aufteilung der Informationseffizienz in stark, semi-stark und schwach stammt von Roberts (1967). Fama hatte alle diese Formen der Informationseffizienz untersucht und hinsichtlich der Wirklichkeit überprüft. Im Folgenden wird auf die einzelnen Formen der Informationseffizienz näher eingegangen.

Schwache Informationseffizienz

Bei der schwachen Informationseffizienz reflektieren die Wertpapierpreise zu jedem Zeitpunkt alle historischen Kursdaten. Alle anderen öffentlich zugänglichen sowie privaten Informationen werden bei dieser Form der Informationseffizienz in den Wertpapierkursen nicht berücksichtigt. Damit setzen andere Formen der Informationseffizienz die Existenz der schwachen Informationseffizienz bereits voraus.

Folglich lässt sich aus der Anwendung der Chart-Analyse der Aktien keine überdurch­schnittliche Rendite erzielen. Die erkannten Muster und Formen des Verlaufs der Aktienkurse können nicht zu einer Prognose der zukünftigen Entwicklung herangezogen werden, weil sie bei der schwachen Informationseffizienz im Wertpapierpreis berücksichtigt werden.

Dennoch kann die Kenntnis von öffentlichen und privaten Informationen bei dieser Form der Informationseffizienz zur Erzielung einer Rendite führen, die oberhalb der risikoadjustierten Gleichgewichtsrendite liegt.

Semi-starke Informationseffizienz

Bei der semi-starken Informationseffizienz werden alle öffentlich verfügbaren Informationen wie Jahresabschlüsse, Nachrichten, Informationsprospekte, Presseberichte, Mitteilungen und Empfehlungen der Analysten zu jedem Zeitpunkt in den Marktpreisen reflektiert. Außerdem ist es erforderlich, dass die Analysten ihre auf Analystenversammlungen verlautbarten Mitteilungen unverzüglich veröffentlichen, damit auch die Analysten keinen Informations­vorsprung besitzen. In diesem Fall spiegeln die Marktpreise auch die Informationen über vergangene Kursveränderungen wider.

Die semi-starke Form der Informationseffizienz postuliert die Nutzlosigkeit der Fundamental­analyse für diejenigen Investoren, die keinen Zugang zu Insiderwissen haben oder einen Informationsvorsprung besitzen. Ohne Insiderwissen oder Informationsvorsprung kann beim Vorliegen der semi-starken Informationseffizienz keine Überrendite auf dem Kapitalmarkt erzielt werden.

Die semi-starke Informationseffizienz ist von großer Bedeutung, weil sie zur Bildung homogener Erwartungen der Anleger beiträgt (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 44).

Starke Informationseffizienz

Diese Form der Informationseffizienz postuliert die vollkommene Sinnlosigkeit eines aktiven Managements. Sogar Insiderwissen können beim Vorliegen der starken Informationseffizienz nicht für die Gewinnerzielung ausgenutzt werden. Bei dieser Form der Informationseffizienz schlagen sich nicht nur alle öffentlich verfügbaren, sondern auch geheime Informationen vollständig in den Wertpapierpreisen nieder. Bei dieser Effizienzform sind sowohl die technische Analyse als auch die Fundamentalanalyse völlig machtlos. Die zukünftigen Wertpapierpreise werden hier ausschließlich durch zukünftige Informationen über Kursveränderungen beeinflusst. Da diese Informationen nicht vorhersagbar sind, können auch die zukünftigen Preise nicht vorhergesagt werden. Die zukünftigen Wertpapierpreise weisen somit einen zufälligen Charakter auf und befinden sich im Random-Walk.

Seit vielen Jahren beschäftigt sich die Markteffizienzforschung mit der Frage, inwieweit die Kapitalmärkte effizient sind. Dabei ist unumstritten, dass Kapitalmärkte nicht vollkommen effizient sein können. So bezweifelte Grossman (1976) besonders die starke Form der Informationseffizienz, weil niemand mehr Informationen sammeln würde, sobald die Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden wäre. Die Mehrheit der empirischen Untersuchungen konnte zeigen, dass keine starke Informationseffizienz auf Kapitalmärkten vorliegt (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 44). Daraus folgt, dass Insiderwissen performance­steigernd genutzt werden kann. Jedoch wird die Verwendung von Insiderwissen nicht begrüßt, sondern bestraft und sollte tendenziell abnehmen.

Das Gleichgewichtsmodel von Grossman und Stiglitz (1980) besagt, dass die Existenz von mit der Informationsbeschaffung verbundenen Kosten eine Nichtexistenz von effizienten Märkten zur Folge hat sowie dass die Preise nicht vollständig die mit Kosten verbundene Informationen widerspiegeln (vgl. Grossman und Stiglitz 1980, S. 393 ff.). In ihrem Gleichgewichtsmodel sind die verfügbaren Informationen nicht vollständig, sondern nur teilweise in den Wertpapierpreisen enthalten, und zwar in Abhängigkeit von der Höhe der Informationsbeschaffungskosten sowie von dem Anteil der informierten Marktteilnehmer.

Bezüglich dieses Zusammenhangs haben sich Grossman und Stiglitz in ihrer Arbeit folgende Thesen aufgestellt:

- Je mehr informierte Marktteilnehmer es gibt und je qualitativer die Informationen sind, desto ist informierter das Preissystem.
- Je höher die Informationskosten sind, desto geringer ist der Anteil der informierten Marktteilnehmer (vgl. Grossman und Stiglitz 1980, S. 394).

Obwohl informierte Investoren mehr Rendite erwarten können als uninformierte, kompen­sieren letztere die Renditedifferenzen laut dem Gleichgewichtsmodell von Grossman und Stiglitz lediglich mit den Kosten der Informationsbeschaffung.

Auch Fama (1991) ist mit seinem gemäßigten Standpunkt hinsichtlich der Effizienzhypothese der Meinung, dass Wertpapierpreise Informationen so gut widerspiegeln, dass es unmöglich ist, eine Outperformance nach den Informations- und Transaktionskosten zu erzielen.

Ein großes Problem der Markteffizienzforschung liegt allerdings darin, dass verschiedene Kapitalmärkten und Marktsegmente unterschiedliche Grade der Informationseffizienz aufweisen (Steiner/Bruns 2002, S. 49).

Levy (1999) gibt einen Überblick über die Ergebnisse zahlreicher Studien, die alle Stufen der Informationseffizienz überprüft haben. Dennoch kann die Effizienzthese bis heute weder vollständig bestätigt noch widerlegt werden. Die Frage nach der Markteffizienz kann nach heutigem Erkenntnisstand folglich nicht eindeutig beantwortet werden. Einige Forscher haben auf Widersprüche und Anomalien hingewiesen. Jedoch bleibt fraglich, ob diese sich für eine profitable Handelsstrategie ausnutzen lassen.

1.2 Random-Walk-Hypothese

Die Random-Walk-Hypothese und die Effizienz-Hypothese stehen in enger Verbindung miteinander. Das Vorliegen einer starken Form der Informationseffizienz führt ohne Zweifel dazu, dass Aktienpreise einem sogenannten Random-Walk folgen. Bei dieser Form der Informationseffizienz können die Preisänderungen lediglich von neuen, die Zukunft betreffenden Informationen beeinflusst werden. Da künftige Informationen jedoch weder bekannt noch prognostizierbar sind, sondern zufällig eintreffen, und da die Aktienpreise alle verfügbaren Informationen bereits widerspiegeln, besteht demnach keine Möglichkeit, künftige Preisentwicklungen zu prognostizieren (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 227). Folglich ändern sich die Aktienkurse zufällig. Somit besagt die Random-Walk-Hypothese, dass sowohl technische als auch fundamentale Analysen nicht gewinnbringend sein können.

Die Forscher der ersten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts, die sich mit der Frage der Zufälligkeit von Kursen beschäftigt haben, waren von der Gültigkeit der Random-Walk-Hypothese weitgehend überzeugt. Die Fundamentalanalyse wäre nur sinnvoll, wenn die Finanzmärkte langsamer funktionieren würden als von der Effizienz-These besagt und wenn die Aktienpreise alle verfügbaren Informationen mit Verzug ausdrücken würden. Wenn die Aktienkurse jedoch einem Random-Walk folgen, kann durch die Fundamentalanalyse keine gewinnbringende Strategie erarbeitet werden. Die Rationalität der Verfechter der Fundamentalanalyse wäre in diesem Fall heftig umstritten.

Die Random-Walk-Hypothese setzt außerdem voraus, dass aus vergangenen Kursentwicklun­gen keinesfalls Prognosen der zukünftigen Aktienkurse abgeleitet werden können, weil zukünftige Kurse zufällig sind. Somit postuliert die Random-Walk-Hypothese auch die Sinnlosigkeit einer technischen Analyse.

Empirische Untersuchungen der zweiten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts haben viele Phänomene entdeckt, die sowohl zur Effizienz-Hypothese als auch zur Random-Walk-Hypothese im Widerspruch stehen. Die signifikantesten Phänomene sind Größeneffekte (Outperformance der Small-Caps) und Kalenderzeiteffekte (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 46 f.). Besonders zu beachten ist der Januar-Effekt. Empirische Studien haben eine regelmäßige Outperformance im Januar belegt, besonders bei Small-Caps. Trotz dieser Phänomene hielten viele Forscher an der Random-Walk-Hypothese fest. So ist 1973 die bekannte Publikation „A Random Walk Down Wall Street“ von Malkiel erschienen, in dem Malkiel die Überlegenheit von Investitionen in Index-Produkte verdeutlicht hat. Spätere Untersuchungen der Random-Walk-Hypothese haben jedoch auch den Nutzen der fundamentalen und technischen Analyse anerkannt. Bei diesen Forschungen wurde festgestellt, dass die Kurse nicht vollständig dem Random-Walk folgen. So erschien zum Beispiel im Jahr 1999 das Buch „A Non-Random Walk down Wall Street“, in dem die Autoren Lo und MacKinlay die Ungültigkeit der Random-Walk-Hypothese beschreiben.

Allerdings ist die Frage nach der Zufälligkeit der Aktienkurse auch heutzutage noch immer umstritten.

2. Empirische Untersuchungen

Viele Forscher wie zum Beispiel Sharpe (1991) haben herausgefunden, dass aktiv verwaltetes Vermögen angesichts der Kosten weniger rentabel ist als passiv verwaltetes Vermögen. Sharpe behauptete, dass sowohl aktives als auch passives Management vor den Kosten im Durchschnitt die Marktrendite erzielen. Somit ist ein aktives Portfoliomanagement angesichts der Kosten von Nachteil.

Kenneth und French (2008) haben die Kosten eines aktiven und passiven Managements im Zeitraum von 1980 bis 2006 verglichen und dabei entdeckt, dass die durchschnittlichen Kosten der aktiven Portfolioverwaltung die Kosten der passiven Haltung des Marktportfolios um 67 Basispunkte übersteigen (vgl. Kenneth und French 2008, S. 1537). Die Ergebnisse von Gruber (2006) fielen ähnlich aus: Er fand heraus, dass aktiv gemanagte amerikanische Aktienfonds im Durchschnitt um 65 Basispunkte schlechter abschneiden als Indexfonds (vgl. Gruber 2006, S 1655). Auch Gries und Kempf (2003) haben in ihrer Arbeit „Lohnt aktives Fondsmanagement aus Anlegersicht?“ gezeigt, dass Anleger von aktiv verwalteten Aktien­fonds, die auf dem Anlagesegment “Aktien Deutschland“ konzentriert sind, im Durchschnitt kleinere Renditen erwirtschaften als Anleger, die in passive Indexfonds investieren.

Viele Untersuchungen haben nachgewiesen, dass sogar die Empfehlungen der Brokerhäuser keine bessere Rendite erbracht haben als passive Anlagestrategien. Aktienfonds, die Investoren Brokerleistungen anbieten, schneiden im Durchschnitt schlechter ab als Indexfonds. Barber und Odean (2000) haben in ihrer Studie „Trading Is Hazardous to Your Wealth“ 66.465 US-Privatinvestoren untersucht, die ihr Depot im Zeitraum von 1991 bis 1996 bei einem großen Discount Broker geführt haben. Das Portfolio eines durchschnittlichen Privatinvestors hatte im Vergleich zum Markt ein höheres Beta. Zudem bevorzugten Privatinvestoren Aktien von kleinen Unternehmen und Value-Stocks. Die am aktivsten verwalteten Portfolios wiesen eine Rendite von 11,4% auf, wobei ein amerikanischer Privatinvestor durchschnittlich eine annualisierte Rendite von 16,4% erzielte. So hatte eine aktivere Portfolio-Umschichtung -5% Rendite für die Investoren zur Folge. Das Marktportfolio zeigte in diesem Zeitraum eine Rendite von 17,9%. Schließlich hatten alle Investoren eine durchschnittlich schlechtere Rendite gegenüber dem Index. Aktives Management hat sich folglich nicht rentiert (vgl. Barber und Odean 2000, S. 773).

Auch Wermers (2000) Carhart (1997) haben in ihren Studien vorgeführt, dass aktiv verwaltete US-Aktien-Publikumsfonds durchschnittlich unter der Markt-Rendite liegen. Malkiel (2003), der in seiner Arbeit die Effizienz-These kritisiert, hat gezeigt, dass 71% aller auf amerikanische Aktien spezialisierten Aktienfonds in dem am 31.12.2001 endenden 10-Jahreszeitraum eine geringere Rendite erzielt haben als der S&P 500-Index. Folgendes Diagramm veranschaulicht Malkiels Ergebnis:

Abb. 1: Prozent der Aktienfonds, die schlechter als S&P 500 Index waren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Malkiel (2003) S. 43

Trotz der Erkenntnis, dass durch die traditionelle Form des aktiven Managements eine Abweichung vom Benchmark nach unten zu erwarten ist, bleiben viele Anleger einem aktiven Management treu. Gruber (1996) hat in seiner Arbeit „Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds“ die Aufmerksamkeit auf dieses Rätsel gerichtet. Er hat 270 US-Aktien-Publikumsfonds untersucht und mit dem S&P 500 Index verglichen. Seine Untersuchung umfasste die Periode von Januar 1985 bis Dezember 1994. Die Ergebnisse seiner Arbeit haben gezeigt, dass das Alpha dieser Fonds im Durchschnitt negativ und aktives Management somit unproduktiv ist (vgl. Gruber 1996, S. 788 ff.).

Robert Arnott, Andrew Berkin und Jia Ye (2000) haben die Renditen amerikanischer Aktienfonds im 10-Jahreszeitraum ab 1979 bis 1998 untersucht und betonen, dass die Chancen eines aktiven Managements, den Markt zu schlagen, bei unter 20% liegen. Die Renditedifferenz zwischen den amerikanischen Standardwertefonds und dem Vanguard 500-Indexfonds beträgt jährlich 3% bis 5% zugunsten Vanguard 500-Indexfonds (vgl. Swensen 2005, S. 213 ff.).

Jedoch ändern sich die Finanzmärkte rasant und die empirische Literatur bedarf neuer Untersuchungen, um die Überlegenheit des Portfoliomanagements auch heutzutage zu bestätigen. Dennoch bleibt die hohe Nachfrage nach aktiv gemanagten Fonds ungeklärt. Del Guercio und Reuter (2011) versuchen in ihrer Studie "Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management", dieses Rätsel aufzulösen.

C. Studie "Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management"

Im ersten Teil meiner Arbeit versuchte ich, die Gründe der Überlegenheit eines passiven Portfoliomanagements zu verdeutlichen. Die Ergebnisse mehrerer Studien haben gezeigt, dass aktiv gemanagte Fonds signifikant schlechter abschneiden als passive Indexfonds. Trotz dieser Tatsache bleibt die Nachfrage nach aktiv gemanagten Aktienfonds sehr hoch. Diane Del Guercio und Jonathan Reuter (2011) versuchen in ihrer Studie, das Phänomen dieser hohen Nachfrage trotz schlechterer Performance zu erklären. Im diesem Kapitel meiner Arbeit möchte ich daher die Ergebnisse der Studie „Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management" detaillierter vorstellen.

1. Drei Segmente im Bereich der US-Aktienfondsindustrie

Die Underperformance der aktiv gemanagten Fonds resultiert aus den deutlich höheren Gebühren, die aktiv gemanagte Fonds von Investoren verlangen. Die Bruttoerträge sind hingegen im Vergleich zu Indexfonds nicht viel höher (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 1). Diese Tatsache stimmt mit den Ansichten der Verfechter der Effizienz-Hypothese überein, die die Ansicht vertreten, dass ein aktives Management angesichts der Kosten von Nachteil ist und dass auf den Kapitalmärkten unerklärbare und zufällige Fehlbewertungen der Wert­papiere relativ selten vorkommen. Eine andere Erklärung der Unproduktivität eines aktiven Managements ist die mangelnde Kompetenz, die falsch bewerteten Aktien zu identifizieren.

In der Regel wird angenommen, dass aktiv gemanagte Fonds höhere Gebühren verlangen, um mehr in aktives Management zu investieren und Alpha zu generieren. In der Realität bieten Aktienfonds den Investoren unterschiedliche Dienstleistungspakete und verfolgen somit unterschiedliche Ziele.

Del Guercio und Reuter haben amerikanische Aktienfonds in drei Segmente unterteilt:

- Aktienfonds, die ihre Anteile direkt an Investoren verkaufen, auch als Direkt-Sold-Fonds bezeichnet (34,2% der untersuchten Fonds)
- Aktienfonds, die über Broker vertreiben, auch als Broker-Sold-Fonds bezeichnet (45,6% der Fonds) sowie
- Spezialfonds, die institutionellen Anlegern vorbehalten sind (20,1% der Fonds)

Im Gegensatz zu den Direkt-Sold-Fonds wenden Broker-Sold-Fonds einen Teil ihrer Gebühren für den Brokerservice auf. Es ist leider jedoch kaum möglich, anhand der Fondsdaten die Kosten des Brokerservices verlässlich von der Vergütung der Fondsmanager zu trennen. Sogar nach der Berechnung der Brokervergütung ist es schwierig festzustellen, wie viel eine Fondsgesellschaft für Trading-Desks, Analysten, Werbung, Promotion und Portfoliomanagement ausgibt (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 2).

In allen drei Segmenten unterscheiden sich die Dienstleistungspakete, die Aktienfonds anbieten, sowie die Höhe der Gebühren, die von den Investoren für den Kauf der Fondsanteile verlangt werden. Eine wichtige Kennzahl in diesem Zusammenhang ist die Expense Ratio, die die jährlich anfallenden Kosten eines Investmentfonds zusätzlich zum Ausgabe- oder Kaufkostenaufschlag zeigt.

Der Ausgabeaufschlag oder „Load“ ist eine Art von Vertriebsprovision für Finanzvermittler, für Broker, für die Bank oder für einen anderen Verkäufer. Dieser Aufschlag mindert die Rendite, weil dadurch nur ein geringerer Betrag angelegt werden kann als vorgesehen. Der Ausgabeaufschlag lässt sich mit folgender Formel berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Luther, T. 2007, S. 102

Bei der Ermittlung der Expense Ratio werden die so genannte “12b-1“-Gebühren mit einbezogen. 12b-1-Gebühren werden für Marketing, Vertrieb, Promotion sowie für Brokerleistungen erhoben und belaufen sich in der Regel auf 0,25% bis 1,00%.

Die sogenannten “No-Load-Fonds“ verlangen von den Investoren keine 12b-1-Gebühren. Dennoch erheben manche Fonds, die sich No-Load-Fonds nennen, trotzdem die 12b-1-Gebühren (vgl. http://www.investorwords.com/4/12b_1_fee.html). Obwohl die No-Load-Fonds ohne Aufschlag und Rücknahmeabschlag abgegeben werden, fallen bei ihnen in der Regel höhere innere Verwaltungskosten an, was bei langen Anlagezeiträumen für die Anleger eine große Rolle spielen kann. Für Anleger, die den Fonds nicht lange halten, sind die No-Load-Fonds dagegen von Vorteil, weil die Rendite durch den Ausgabeaufschlag nicht gemindert wird (vgl. Luther, T. 2007, S. 103).

Investmentfonds können dementsprechend in Fonds, die nur Managementservices anbieten, und Fonds, die in einem gemeinsamen Leistungspaket sowohl Managementservice als auch Vermögensberatung bereitstellen, unterteilt werden (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 6).

Auch die Investorentypen lassen sich unterscheiden. Viele Investoren benötigen eine Beratung für Anlageentscheidungen und Investitionsmöglichkeiten und sind im Gegenzug bereit, höhere Gebühren zu zahlen. Diese Unterschiede führten Del Guercio und Reuter zu der Vermutung, dass sich Direkt-Sold-Fonds mehr um ihre Performance kümmern als Broker-Sold-Fonds.

Die dritte Kategorie von Fonds sind Spezialfonds, die institutionellen Anlegern vorbehalten sind. Die Investoren sind Versicherungen, Stiftungen, Pensionskassen, Verbände etc. Alle Investoren verfolgen mit Spezialfonds individuelle Anlageziele und werden bei Spezialfonds über unterschiedliche Accounts geführt. Somit werden den Kunden innerhalb dieses Segmentes je nach Bedarf unterschiedliche Services angeboten. Del Guercio und Reuter setzen voraus, dass die Heterogenität innerhalb dieses Segmentes die Heterogenität von zwei anderen Segmenten widerspiegeln sollte. Die Aufmerksamkeit von Del Guercio und Reuter richtete sich jedoch eher auf die Direkt-Sold-Fonds und Broker-Sold-Fonds, da die Mehrheit der Investoren Privatpersonen sind.

Um die Fonds, die die Investoren mit verschiedenen Leistungspaketen versorgen, zu identifizieren, haben Del Guercio und Reuter Daten der Financial Research Corporation (FRC) verwendet, die den Zeitraum von 1992 bis 2004 umfassen. Außerdem erlaubten diese Daten, die Assetklassen dem jeweiligen Marktsegment zuzuordnen.

Danach haben Del Guercio und Reuter die vom Center for Research in Security Prices (CRSP) erhaltenen Daten über das Gesamtnettovermögen der Fonds, die Fondsgrößen, die Expense Ratio sowie über die monatlichen Renditen mit den Daten von FRC verbunden. So klassifizierten sie die Aktienfonds als Direkt-Sold-Fonds, Broker-Sold-Fonds und Spezialfonds, wenn mehr als 75% der Fondsvermögen im jeweiligen Segment fokussiert sind. 24,3% der Aktienfonds, die weniger als 10% des in Aktienfonds investierten Kapitals verwalten, konnten nicht eindeutig zu einem der drei Marktsegmente zugeordnet werden und wurden daher bei der Untersuchung nicht berücksichtigt.

Del Guercio und Reuter bestimmten für jede Fondsfamilie im entsprechenden Marktsegment den Vermögensanteil, der durch dieses primäre Segment (d.h. das Segment, in dem das meiste Vermögen einer Fondsfamilie konzentriert ist) vertrieben wird. Dabei konnten sie zeigen, dass die Fondsfamilien zur Ausweitung ihrer Vertriebskanäle tendieren, wobei diese Tendenz im Broker-Sold-Segment und im institutionellen Marktsegment stärker ausgeprägt ist als im Direkt-Sold-Segment. Trotzdem bleibt der Anteil des Vermögens, das durch das primäre Segment vertrieben wird, persistent und beträgt durchschnittlich 90%. Diese Erkenntnis verstärkt die Vermutung, dass die Aktienfonds auf verschiedene Investorentypen fokussiert sind und somit in verschiedene Dienste investieren müssen (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 10).

Die Kombination der Daten von FRC und CRSP erlaubte außerdem, die relativen Markt­anteile der drei Marktsegmente zu bestimmen (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 40). Die Ergebnisse verdeutlichen, wie rasant sich die Kapitalmärkte ändern. Die Zahl der in der Studie untersuchten Fondsfamilien stieg von 365 in 1992 auf 453 im Jahr 2004, wobei das verwaltete Gesamtnettovermögen der untersuchten Fondsfamilien von $288,9 Milliarden auf $2.042,3 Milliarden angewachsen ist. In diesem Zeitraum sank der Marktanteil der aktiv verwalteten Aktienfonds von 95,6% auf 86,6%, was durch die Verringerung des Marktanteils im Direkt-Sold-Segment sowie im institutionellen Segment verursacht wurde. Trotz dieser Tatsache bleibt die Nachfrage nach aktiv gemanagten Fonds sehr hoch. Das Totalnetto­vermögen der aktiv gemanagten Fonds stieg von $276,2 Milliarden in 1992 auf $1.763,1 Milliarden im Jahr 2004. Besonders signifikant ist der Rückgang des Marktanteils der Broker-Sold-Fonds von 44,3% auf 32,7%. Die Ursache dafür ist der Rückgang des Markanteils der aktiv verwalteten Fonds im Broker-Sold-Segment. Der Anteil der Aktienfonds im Direkt-Sold-Segment ist allerdings von 47,4% auf 51,0% angestiegen.

Die folgende Tabelle auf der nächsten Seite liefert die Daten vom CRSP über die Anzahl der Fonds, Fondsgrößen, Expense Ratio, 12b-1-Gebühren, Portfolioumschlag der Fonds sowie über die monatlichen Renditen (nach Abzug der Gebühren) der aktiv verwalteten Fonds und Indexfonds in drei Marktsegmenten.

Tab. 1: Zusammenfassende Statistik für US-Aktienfonds (1992-2004) (Durchschnittswerte)

Die Anzahl der Fonds Fondsgröße Expense 12b-1- Portfolioumschlag Monatliche Rendite (%) pro Jahr ($ Millionen) Ratio (%) Gebühr (%) (%) (nach dem Gebührenabzug)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Del Guercio / Reuter (2011), S. 41

Bei der Analyse der Daten von CRSP haben sich folgende Unterschiede ergeben: Die Indexfonds verwalten zwar durchschnittlich mehr Vermögen, aber die Zahl dieser Fonds ist gering. Die deutliche Ausnahme ist jedoch das Broker-Sold-Segment, in dem die Indexfonds kleiner sind als aktiv gemanagte Fonds.

12b-1-Gebühren beeinflussen die Höhe der Expense Ratio deutlich. Die Aktienfonds im Broker-Sold-Segment verlangen wegen der Kosten für die Brokerleistungen höhere 12b-1-Gebühren. Deswegen sind die Aktienfonds im Broker-Sold-Segment wesentlich teurer als Fonds in anderen Marktsegmenten. Die Differenz der Expense Ratio und 12b-1-Gebühren der aktiv gemanagten Fonds im Direkt-Sold-Segment und im Broker-Sold-Segment ist fast iden­tisch. Das bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass aktiv gemanagte Fonds in beiden Segmen­ten den gleichen Anteil der Gebühren (nach Abzug der 12b-1 Gebühren) für aktives Manage­ment verwenden. Manche Fonds wenden einen Teil der Gebühren für den Vertrieb auf, was im Broker-Sold-Segment häufiger praktiziert werden kann (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 11).

Der Portfolioumschlag ist bei Direkt-Sold-Fonds deutlich höher. Dies kann sowohl mehr aktives Portfoliomanagement als auch eine hohe Schwankungsanfälligkeit der Zuflüsse widerspiegeln (vgl. Del Guercio/Reuter 2011, S. 11). Die durchschnittliche monatliche Rendite (nach Abzug der Gebühren) der aktiv gemanagten Fonds im Direkt-Sold-Segment ist höher als die Renditen der Fonds in anderen Marktsegmenten. Er fällt sogar höher aus als die Renditen der Indexfonds in allen Segmenten. Die auf Jahresbasis umgerechnete Differenz der Renditen zwischen aktiv gemanagten Direkt-Sold-Fonds und anderen Fonds zeigt, dass die Outperformance der aktiv gemanagte Fonds in diesem Segment über der Differenz der 12b-1-Gebühren liegt. Allerdings bedeutet dies nicht unbedingt, dass die aktiv gemanagten Direkt-Sold-Fonds tatsächlich besser abschneiden. Um die tatsächliche Performance zu vergleichen, muss die Risikolage der Fonds analysiert werden, damit die risikoangepassten Renditen bestimmt werden können.

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^[1] Die bekanntesten Vertreter dieser Theorie sind Graham, Benjamin und David L. Dodd (1934) mit ihrem Buch „Security Analysis: Principles and Techniques“. Dieses Buch spiegelt auch die heutige Finanzumwelt treffend wider.

^[2] In der Arbeit „The Efficient Market Hypothesis and Its Critics“ behauptete Malkiel, dass die Kapitalmärkte effizienter und weniger vorhersehbar sind als in vielen wissenschaftlichen Arbeiten angenommen.