Berücksichtigung von Illiquidität in der Unternehmensbewertung

2.4.1 Hauptfunktionen

Beratungsfunktion: Die Beratungsfunktion bietet dem Käufer bzw. Verkäufer einen Entscheidungswert für Verhandlungen. Ein potentieller Käufer wird nur dann kaufen, wenn sein Preis unter dem ermittelten Unternehmenswert liegt sowie ein potentieller Verkäufer nur dann verkaufen wird, wenn der Preis über dem ermittelten Wert liegt. Diese Grenzwerte nennt man Konzessionsbereitschaft.^[1]

Argumentationsfunktion: Hierbei werden zur Unterstützung einer Vertragspartei Argumentationswerte geschaffen und in die Verhandlung eingebracht um den Preis zu erhöhen bzw. zu drücken.^[2]

Vermittlungs-/ Schiedsgutachterfunktion: In diesem Fall hat ein Berater die Funktion als Vermittler zwischen den Parteien zu agieren. Er soll einen sog. Schiedswert zwischen den Grenzen der Konzessionsbereitschaft ermitteln, sprich einen Wert zwischen dem vom Käufer maximalen Kaufpreis und dem vom Verkäufer minimalen Verkaufspreis.^[3]

2.4.2 Nebenfunktionen

Als Nebenfunktionen gelten die Steuerbemessungsfunktion, die Vertragsgestaltung sowie die Bilanzierung, auf die hier nicht näher eingegangen wird.

2.5 Bewertungsverfahren

Die Bewertungsverfahren können in Einzelbewertungs-, Misch- und Gesamtbewertungsverfahren unterteilt werden. Sie unterscheiden sich grundsätzlich darin, welche Bereiche und inwieweit diese eine Rolle bei der Ermittlung des Unternehmenswertes spielen. Ebenso sind die jeweiligen Verfahren von den Bewertungsanlässen abhängig und teilweise auch vom Gesetzgeber vorgeschrieben.^[4]

2.5.1 Discounted Cashflow – Verfahren

Bei dem DCF – Verfahren wird der Unternehmenswert anhand von investitionstheoretischen Ansätzen ermittelt, die „auf Basis der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten, zukünftig zu erwartenden Cashflows berechnet werden.“^[5] Der Wert des Unternehmens leitet sich dann folglich aus dem Vergleich zwischen der Summe der zukünftigen Free Cashflows mit der Rendite einer vergleichbaren Geldverwendung, welche sich im Diskontierungszinssatz widerspiegelt, ab. Um den eben erwähnten Diskontierungszinssatz zu ermitteln, wird das Capital Asset Pricing Model (CAPM) genutzt, welches später näher erläutert wird.^[6]

Grundsätzlich können die DCF – Verfahren in das Entity –/ und Equity – Verfahren unterteilt werden.^[7]

2.5.1.1 Entity – Verfahren (Bruttomethode)

Bei diesem Verfahren wird zunächst der Barwert aller Zahlungsüberschüsse sowohl von Eigen- als auch Fremdkapital mit Hilfe der Diskontierung ermittelt. Der Diskontierungssatz ergibt sich aus einem gewichteten Mischzinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalkosten. Im nächsten Schritt wird beim Entity – Verfahren der Wert des Eigenkapitals ermittelt, indem vom Gesamtwert des Unternehmens der Markwert des verzinslichen Fremdkapitals abgezogen wird.^[8] Bei einem Unternehmensverkauf bekommt der Verkäufer den Wert des Eigenkapitals als Unternehmenswert bezahlt und nicht den Gesamtwert des Unternehmens. Bei der Berechnung des Eigenkapitalwerts kann man drei Varianten unterscheiden:^[9]

Weighted Average Cost of Capital ( WACC ):

Die Berechnung der gewichteten Kapitalkosten WACC basieren nicht auf den Buchwerten, sondern auf den Marktwerten.^[10] Folglich ergibt sich hier der Marktwert des Eigenkapitals über den Barwert der Free Cashflows abzüglich des Marktwerts des Fremdkapitals.^[11]

Total Cashflow (TCF):

Bei der eher selten vorkommenden Variante der TCF wird der Steuervorteil aus den Fremdkapitalzinsen nicht erst im Diskontierungssatz berücksichtigt, sondern schon im Cashflow.^[12]

Adjusted Present Value (APV):

Beim APV – Konzept wird der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens ermittelt. Dies geschieht unter der Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung. Hierzu werden die Free Cashflows „ausschließlich mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber diskontiert“^[13] und zwar der des unverschuldeten Unternehmens. Um diese Renditeforderung für das unverschuldete Unternehmen zu ermitteln, muss sie aus der Renditeforderung des verschuldeten abgeleitet werden.

Mit Hilfe des Equity – Verfahrens ist eine direkte Berechnung des Eigenkapitalwertes möglich, nur wird durch das Entity – Verfahren eine exaktere und besser zugängliche Analyse der einzelnen Faktoren erwartet.^[14]

2.5.1.2 Equity – Verfahren (Nettomethode)

Im Gegensatz zum Entity – Verfahren werden hier die dem Eigentümer zufließenden Zahlungen direkt und ohne Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes errechnet. Anschließend kann über die Diskontierung mit den Eigenkapitalkosten der Wert des Eigenkapitals auf den heutigen Tag ermittelt werden. Der Diskontierungssatz ergibt sich aus einer vergleichbaren Rendite einer Alternativanlage, die eine analoge Risikostruktur aufweist.^[15]

Während das Entity – Verfahren dem Ertragswertverfahren sehr ähnelt, bildet das Equity – Verfahren ein direktes Pendant dazu.

2.5.2 Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren wird ähnlich wie beim DCF – Verfahren^[16] der Unternehmenswert über den Barwert künftiger finanzieller Überschüsse, also mit einem risikoäquivalenten Satz diskontiert, ermittelt.^[17] Dieser Diskontierungssatz muss sowohl das operative Risiko als auch das Finanzierungsrisiko beinhalten.^[18] Zudem beinhaltet das Ertragswertverfahren zwingend das, „Prinzip der Zukunftsbezogenheit der Erträge“^[19]. Es eignet sich sowohl für die Ermittlung objektiver als auch subjektiver Unternehmenswerte und führt bei gleichen Annahmen zu identischen Ergebnissen wie das DCF – Verfahren.^[20]

2.5.3 Residualgewinn-Modell

Ein Residualgewinn ist der Überschuss eines Gewinns, der über die Deckung der Kapitalkosten hinausgeht und damit Wert im Unternehmen schafft.^[21]

Das Modell stellt einen rechnerischen Zusammenhang zwischen erfolgsorientierten Größen und der Investitionsrechnung dar.^[22] Der Unternehmenswert berechnet sich hier über den Ertragswert, also aus der Summe zwischen dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert der Residualgewinne, welche als buchhalterische Gewinne abzüglich der Kapitalverzinsungen definiert sind. Voraussetzung ist, dass das Kongruenzprinzip eingehalten werden muss.^[23] Dieses Prinzip besagt, dass die Summe der buchhalterischen Periodengewinne dem Totalgewinn, also der Summe aller Zahlungsüberschüsse aus der gesamten Unternehmenstätigkeit, entspricht.^[24]

2.6 Kapitalisierungszinsfuß

Fraglich ist, aus welchen Komponenten der Kapitalisierungszinsfuß besteht, wie sich dieser ermitteln lässt und inwieweit der Faktor der Liquidität hier eine Rolle spielt.

Der Kapitalisierungszins dient, wie oben bereits als Diskontierungssatz erläutert, zur Ermittlung des Ertragswertes. Dieser errechnet sich durch die Kapitalisierung von zukünftigen Gewinnen mit dem Kapitalisierungszinsfuß. Daraus ergibt sich also der Barwert der zukünftigen Gewinne.

Um die Höhe des Kapitalmarktzinsfußes zu bestimmen, spielen die Faktoren üblicher Kapitalmarktzins und seine vermutete Entwicklung eine entscheidende Rolle. Für gewöhnlich liegt der Kapitalisierungszinsfuß zwischen 7 und mehr als 30 Prozent.^[25]

Dieser Zinsfuß besteht allgemein aus einem Basiszinssatz und einem Risikozuschlag, „die sich auf die allgemein geltenden Konditionen auf dem Kapitalmarkt für ähnliche Investitionsobjekte abstützen.“^[26]

2.6.1 Faktoren für den Kapitalisierungszinsfuß

Zusätzlich zu Basiszinssatz und Risikoabschlag kann auch ein Wachstumsabschlag miteinbezogen werden.^[27] Diese werden im Folgenden näher erläutert.

2.6.1.1 Basiszinssatz

Der Basiszinssatz berechnet sich gemäß einer risikolosen Kapitalanlage über den Kapitalzins wie z.B. der sicheren Rendite einer Staatsanleihe. Der reine Kapitalzins ist grundsätzlich „abhängig von der staatlichen Geldpolitik, den Inflationserwartungen und dem Auslandseinfluss.“^[28]

2.6.1.2 Risikozuschlag

Beim Risikozuschlag lassen sich zwei Arten von Risiken unterscheiden, das allgemeine und das spezielle Risiko. Zur Ermittlung des allgemeinen Risikos werden absehbare Faktoren wie u.a. Unternehmensbranche, Konkurrenzverhältnisse, Gewinnschwankungen, Umwelteinflüsse etc., herangezogen. Dieses Risiko kann bspw. durch Abzug am ermittelten Unternehmensgesamtwert berechnet werden.^[29] Das spezielle Risiko umfasst hingegen unternehmensbezogene Risiken wie Konkurrenzsituation, Managementqualifikationen, Art der Unternehmensorganisation, besondere Einkaufs- und Absatzverträge etc..^[30]

Der Risikozuschlag lässt sich „nach dem Unsicherheitsgrad der prognostizierten Zukunftserfolge (Schwankungsbreiten, unvorhersehbare Entwicklungen) im Vergleich zur Alternativrendite aus öffentlichen Anleihen“^[31] ermitteln.^[32]

Durch diesen Vorgang werden sowohl das allgemeine als auch das spezielle Risiko im Kalkulationszinsfuß berücksichtigt.^[33]

Unter diesem Gesichtspunkt lässt sich auch das Liquiditätsrisiko einordnen, welches im weiteren Verlauf näher analysiert wird.

2.6.1.3 Wachstumsabschlag

Ein zusätzlicher Faktor des Kapitalisierungszinsfußes ist der Wachstumsabschlag. Da finanzielle Überschüsse z.B. durch Preisänderungen variieren können, stellt dieser einen Zuschlag für Geldentwertungsrisiken dar. Planbare Absatz- und Kostenentwicklungen können über einen nominellen Kapitalisierungssatz kapitalisiert werden.^[34]

2.6.2 CAPM

Ein allgemein anerkanntes Modell zur Ermittlung marktorientierter Risikozuschläge ist u.a. das CAPM von SHARPE^[35] /MOSSIN^[36] /LINTNER^[37]. Diese Theorie erklärt wie risikoäquivalente Renditeforderungen^[38] von Investoren zustande kommen. Die Höhe dieser Renditeforderungen ergibt sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie und dem unternehmenseigenen Beta – Faktor. Bei diesem Modell werden Transaktionskosten außer Acht gelassen und es besteht die Möglichkeit für kostenlose Informationen für alle Beteiligten.^[39] Es entsteht folglich ein linearer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko und der Rendite.

erwartete Rendite = rf + Marktrisikoprämie x Betafaktor

Gemäß der Formel berechnet sich die erwartete Rendite über die Summe des Marktzins (rf) mit dem Produkt aus der Marktrisikoprämie und dem Beta – Risiko – Faktor. Das Beta des CAPM misst folglich die Korrelation des systematischen Unternehmensrisikos mit dem Marktrisiko. Würde das Beta den Wert von 1 annehmen, läge eine perfekte Korrelation vor, d.h. es gibt kein systematisches unternehmensindividuelles Risiko. Nehmen die Betawerte einen Wert größer als 1 an, so repräsentieren sie riskantere Anlagen im Vergleich zum Marktportfolio, die eine höhere Renditeforderung nach sich ziehen werden. Wohingegen ein Betawert kleiner 1 ein geringeres systematisches individuelles Risiko als das Marktrisiko darstellt.^[40]

In diesem klassischen Modell findet der Faktor der Liquidität keine Beachtung.^[41] Aus diesem Grund erweitern ACHARYA/PEDERSEN das CAPM um das sog. Liquiditätsbeta und lassen somit den Faktor der Liquidität bei der Bestimmung des Risikos eine erhebliche Rolle spielen. Es entsteht das liquiditätsadjustierte CAPM.^[42]

2.6.3 Liquiditätsadjustierte CAPM

Dieses Modell bezieht den Faktor der Liquidität in seine Berechnung mit ein.

Untersuchungen von monatlichen Durchschnittswerten der NYSE (New York Stock Exchange) und AMEX (American Stock Exchange) über eine Periode von 1963 bis 1999 ergeben, dass eine Verbundenheit der Faktoren des Liquiditätsrisikos und der Renditeempfindlichkeit mit der Marktliquidität, die Faktoren der Liquiditätsempfindlichkeit mit der Marktrendite sowie der gemeinsamen Liquidität mit der Marktliquidität, besteht.^[43]

Um die Liquidität messbar zu machen, nutzen sie eine Hilfsvariable (Proxy) für die Liquiditätskosten. Diese Kosten sollen durch eine höhere Rendite kompensiert werden.^[44] Mit Hilfe der Liquiditätsbetas soll das Modell leichter zu verstehen sein.^[45]

Auf weitere Auswirkungen der genannten Faktoren bzgl. der Rechenwege wird hier nicht genauer eingegangen.

Das liquiditätsadjustierte CAPM stellt demzufolge eine gute Möglichkeit dar, ein Unternehmen bzgl. seiner Liquiditätskosten zu bewerten. Zusätzlich zum klassischen CAPM führt es Liquiditätsbetas in die Berechnung mit ein, welche das Risiko des Eintritts dieser Kosten aufzeigen.

Ermittelt man anhand des liquiditätsadjustierten CAPM den Zuschlag des Risikofaktors, kann von der Ermittlung eines Fungibilitätszuschlags abgesehen werden.^[46]

Kritisch anzusehen am CAPM ist, dass mehrere Unternehmen vorhanden sind, die nicht börsennotiert sind und diese folglich kein Beta aufweisen können. Um das Modell auf diese Unternehmen anwenden zu können, werden Betas von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen verwendet. Dies ist als sehr umstritten anzusehen, da erhebliche Unterschiede zwischen bspw. Kapitalstrukturen sowie Steuersätzen dieser Unternehmen bestehen. Zudem basieren die Betawerte aus Datenbanken des vergangenen Kapitalmarkts, wodurch eine Aussagekraft dieser Werte für die zukünftige Entwicklung in Frage gestellt werden muss.^[47]

Ebenfalls als problematisch anzusehen ist, dass bei der Bestimmung nach dem CAPM, Aktienrenditen von kleineren Unternehmen auch nur in kleiner Relation zur Marktrendite stehen und das daraus resultierende systematische Risiko somit auch nur einen kleinen Erklärungsgehalt aufweist.^[48] Durch den Faktor der Unternehmensgröße können hier folglich Verzerrungen bzgl. des Risikos aufkommen.^[49] Eine Nichtbeachtung von Transaktionskosten sowie die Möglichkeit der kostenlosen Informationen ist in der heutigen Zeit nur schwer realisierbar.

Aufgrund dieser Problematik findet das CAPM in aktuelleren Ereignisstudien (Stand 2004) eine geringere Anwendung.^[50]

3 Berücksichtigung fehlender Liquidität bei nicht – börsennotierten Unternehmen

Um ein nicht – börsennotiertes Unternehmen bewerten zu können, ist ein sog. Fungibilitätszuschlag^[51] zu beachten.

3.1 Fungibilitätszuschlag in der Unternehmensbewertung

Zunächst sollte geklärt werden, was unter dem Begriff des Fungibilitätszuschlags zu verstehen ist, welche Faktoren Einfluss auf diesen Wert nehmen können und nach welchen Ansätzen dieser approximativ ermittelt werden kann.

Fungibilität beschreibt allgemein die Möglichkeit ein Unternehmen bzw. Anteile an einem Unternehmen schnell, sicher und ohne Transaktionskosten zu veräußern.^[52] Um diesen Zuschlag ableiten zu können, wird der Ertrag aus einem Unternehmen mit dem Ertrag aus einem vergleichbaren Finanztitel, wie einer Staatsanleihe, verglichen. Eine börsenfähige Staatsanleihe kann bspw. innerhalb weniger Tage veräußert werden, sie ist sehr fungibel, wohingegen ein Anteil an einem Unternehmen wesentlich mehr Zeit^[53] in Anspruch nimmt, also weniger fungibel ist.^[54] Aufgrund dieser „mangelnden Marktfähigkeit und der damit eingeschränkten (Wieder-) Veräußerbarkeit“^[55] des Unternehmensanteils ist der Zuschlag bei der Risikoprämie bzw. beim Abschlag auf den berechneten Unternehmenswert^[56] notwendig.^[57] Bei der Unternehmensbewertung soll folglich das Risiko erfasst werden, welches auftritt, wenn bei einem Wiederverkauf der Verkaufspreis unter dem Barwert der noch zu erwarteten Cashflows aus dem Unternehmen liegt. Ebenso wird die Tatsache erfasst, dass eventuell bei einem Notverkauf dem Verkäufer ein Nachteil entsteht. Die Höhe des Fungibilitätszuschlags liegt für gewöhnlich zwischen 35 und 40 Prozent gerechnet auf den Ausgangswert.^[58]

In der Literatur ist dies eine umstrittene Thematik, vor allem bzgl. der Frage, welche Tatsachen dieser Zuschlag berücksichtigt und welche Faktoren zur Bestimmung des Zuschlags ausschlaggebend sind. So umfasst dieser Liquiditätszuschlag nach MANDL/RABEL nur „Unsicherheitskomponenten, die aus einem in Zukunft eintretenden, unvorhergesehenen Erfordernis zur Veräußerung der Unternehmensanteile resultieren.“^[59] Hingegen berücksichtigt nach ERNST/SCHNEIDER/THIELEN dieses Mobilitätsrisiko nicht die Option, dass die erwarteten Ertragswerte nicht eintreten.^[60]

3.2 Einflussfaktoren zur Bestimmung des Fungibilitätszuschlags

Haupteinflussfaktoren auf die Höhe des Fungibilitätszuschlags stellen Haltedauer und Kosten dar, sprich in welchem Zeitraum und zu welchen Kosten das Unternehmen (Anteile am Unternehmen) verkauft wird. Diese beiden Faktoren resultieren wiederum aus der Anzahl der möglichen Käufer. Ist bspw. nur eine geringe Anzahl an Käufern vorhanden, hat dies zur Folge, dass aufgrund der Suche nach Käufern sowohl die Kosten als auch der zeitliche Aufwand steigt. Daraus resultiert ein Ansteigen des Illiquiditätsrisikos.^[61]

Allgemein können die Einflussfaktoren auf die Werte Dringlichkeit und Markteffizienz subsumiert werden. Dringlichkeit bedeutet hier, inwieweit der Verkäufer es eilig hat, sein Unternehmen (Anteile am Unternehmen) zu veräußern. Markteffizienz zielt auf das Bestehen bzw. Nicht – Bestehen von lebhaften und wirksamen Märkten ab.^[62]

3.3 Ansätze zur Ermittlung des Wertabschlags des Fungibilitätsrisikos

Zur Ermittlung des Wertabschlags muss zwischen empirischen, modelltheoretischen und pragmatischen Ansätzen unterschieden werden. Auf die pragmatischen Ansätze wird im weiteren Verlauf nicht näher eingegangen.

[...]

^[1] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.9.

^[2] vgl. BOUBOU, R. (2009), S.5.

^[3] vgl. BOUBOU, R. (2009), S.5.

^[4] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.1f.

^[5] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.8f.

^[6] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.9.

^[7] vgl. KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S.196ff.

^[8] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.9.

^[9] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.172ff.

^[10] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.28.

^[11] vgl. KUHNER, C./MALTRY, H. (2006), S.189f.

^[12] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.172f.

^[13] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.29.

^[14] vgl. KUNER, C./MALTRY, H. (2006), S.198.

^[15] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.93.

^[16] vgl. Abschnitt oben, S.6.

^[17] vgl. KRAG, J./KASPERZAK, R. (2000), S.35.

^[18] vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2007), S.234f.

^[19] vgl. MOXTER, A. (1976), S.11.

^[20] vgl. BORN, K. (1995), S.24f.

^[21] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.111f.

^[22] vgl. PREINREICH, G. (1937), S.209ff.

^[23] vgl. BALLWIESER, W. (2007), S.194.

^[24] vgl. HÜNING, M. (2007), S.77.

^[25] vgl. VOIGT, J.F. (1990), S.36.

^[26] vgl. HELBLING, C. (1995), S.399ff.

^[27] vgl. GRAßL, A./BECK, M. aus DRUKARCZYK, J./ERNST, D. (2007), S.179.

^[28] vgl. HELBLING, C. (1995), S.402.

^[29] weitere Möglichkeiten der Berücksichtigung, vgl. HELBLING, C. (1995), S.403ff.

^[30] vgl. METZ, V. (2007), S.150.

^[31] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.476f.; IDW 2002, S.105.

^[32] vgl. ebd., S.476f.

^[33] vgl. ebd., S.476f.

^[34] vgl. GRAßL, A./BECK, M. aus DRUKARCZYK, J./ERNST, D. (2007), S.180.

^[35] vgl. SHARPE, W. (1964), S.425-442.

^[36] vgl. MOSSIN, J. (1966), S.768-783.

^[37] vgl. LINTNER, J. (1965), S.13-37.

^[38] vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2009), S.56.

^[39] vgl. WOLLNY, C. (2008), S.291.

^[40] vgl. SCHULTZE, W. (2003), S.160ff.

^[41] vgl. BALLWIESER, W. (2011), S.106f.

^[42] vgl. ACHARYA, V.V./PEDERSEN, L.H. (2005), S.376.

^[43] vgl. HAN, X./JIAN, Z. (2011), S.111; ACHARYA, V.V./PEDERSEN, L.H. (2005), S.376.

^[44] vgl. ACHARYA, V.V./PEDERSEN, L.H. (2005), S.379.

^[45] vgl. Abschnitt oben, S.13.

^[46] vgl. CHOLLETE, L./NAES, R./SKJELTROP, J.A. (2007), S.16ff.

^[47] vgl. BECKER, S. aus STREECK, W./HÖPNER, M. (2003), S.228f.

^[48] vgl. ZIEGLER, A./EBERTS, E./SCHRÖDER, M./ SCHULZ, A./STEHLE, R. (2003), S.18.

^[49] vgl. DIMSON, E./MARSH, P. (1986), S.135.

^[50] vgl. MCKINLAY, A.C. (1997), S.19.

^[51] auch Mobilitätszuschlag oder Liquiditätszuschlag (discount for lack of marketability), vgl. ERNST D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.73.; Fungibilitätszuschlag entspricht Preisabschlag.

^[52] sh. Abschnitt oben, S.1.

^[53] vgl. notwendige Schritte zur Veräußerung eines Unternehmens bzw. Anteile an einem Unternehmen anhand von BARTHEL, C.W. (2003), S.1181f.

^[54] vgl. BARTHEL, C.W. (2003), S.1181f.

^[55] vgl. MATSCHKE, M.J./BRÖSEL, G. (2007), S.641.

^[56] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.73.

^[57] vgl. MOXTER, A. (1983), S.159ff.

^[58] vgl. MATSCHKE, M.J./BRÖSEL, G. (2007), S.642.

^[59] vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S.217.

^[60] vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S.73.

^[61] vgl. SCHULTZE, W. (2009), S.75f.

^[62] vgl. BARTHEL, C.W. (2003), S.1184ff.