Insiderhandel und Liquidität: Ereignisstudie am deutschen Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Vorbemerkungen
1.1. Zur Notwendigkeit und Motivation
1.2. Terminologie
1.3. Zum Zusammenhang von Insiderhandel und Liquidität
1.4. Abgrenzung

2. Untersuchungsaufbau
2.1. Allgemeine Methodik
2.2. Zerlegung der Geld-Brief-Spanne
2.3. Datenauswahl
2.3.1. Verwendete Daten
2.3.2. Bestimmung der Ereignisfenster
2.3.3. Eingrenzung der Ad-hoc-Meldungen
2.3.4. Auswahl des zu untersuchenden Marktes
2.3.4.1. Vorüberlegungen
2.3.4.2. Auswahl der Wertpapierart
2.3.4.3. Auswahl des Börsenplatzes
2.3.5. Unstimmigkeiten im Datensatz
2.4. Schätzung der Benchmarks
2.4.1. Renditeerwartungsmodelle
2.4.2. Normalisierter Spread
2.4.2.1. Angewandtes Referenzmodell
2.4.2.2. Referenzindex
2.4.2.3. Spreadmessung
2.4.2.4. Betaschätzung
2.4.3. Normalisierte Rendite
2.4.3.1. Referenzmodell und Referenzindex
2.4.3.2. Betaschätzung
2.5. Konfidenzniveau für Insiderhandel
2.6. Hypothesenbildung
2.6.1. Zu testende Hypothesen
2.6.2. Statistische Signifikanz

3. Ergebnisse
3.1. Eingegrenzte Stichprobe
3.2. Verlauf der Benchmarks
3.3. Betaschätzung
3.4. Hypothesentests
3.4.1. Allgemeiner Zusammenhang – Hypothese 1
3.4.2. Trennung nach Insiderhandel – Hypothese 2
3.4.3. Zeitlicher Zusammenhang – Hypothese 3

4. Rekapitulation, Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Lineare Regression anhand der Methode der kleinsten Quadrate

Abb. 2: Verteilung eines fiktiven Schätzers

Abb. 3: Verlauf des Referenzindexes aus Ereignisstudie I

Abb. 4: Verlauf des Referenzindexes aus Ereignisstudie II

Abb. 5: Lineare Regression zu Hypothese 1

Abb. 6: Kumulierte abnormale Kursrendite für Meldungen mit Insiderhandel

Abb. 7: Kumulierte abnormale Kursrendite für Meldungen ohne Insiderhandel

Abb. 8: Lineare Regression zu Hypothese 3a

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Vorbemerkungen

1.1. Zur Notwendigkeit und Motivation

Insiderhandel ist immer wieder ein Thema in den Medien. Nicht selten werden Behörden tätig, um den Markt zu schützen.^[1] Zusätzlich versuchen die einzelnen Marktteilnehmer, sich selbst zu schützen. Sie preisen die Wahrscheinlichkeit, dass sie mit besser Informierten handeln, in die Kurse ein.^[2] Vor wichtigen Unternehmensnachrichten, wo eben diese Wahrscheinlichkeit ansteigt, lassen sich eine Zunahme der Geld-Brief-Spanne und eine Abnahme der bereitgestellten Liquidität beobachten.^[3] Selbst nach dem Informationsgehalt der Meldung scheinen die Akteure zu differenzieren.^[4] Beispiele sind vorhersehbare Nachrichten wie Managementprognosen, Ergebnis- oder Dividenden-meldungen.

Aber können sich die Marktteilnehmer auch schützen, wenn es nicht offensichtlich ist, dass besser Informierte im Markt sind? Reagieren sie auch, wenn es sich um Ereignisse handelt, von denen zwar die Insider, aber nicht die übrigen Akteure Kenntnis haben? Anhand von Marktgeschehen, Transaktionsfrequenz^[5] oder -volumen^[6] könnten sie Rückschlüsse auf Insiderhandel ziehen. Ihr Schutz ließe sich dann an einer veränderten Liquiditätslage ablesen.^[7] Erfasst der Gesamtmarkt dann, vielleicht für jeden einzelnen unbewusst, den Insiderhandel zuverlässiger und schneller als dies durch direkte Marktbeobachtung möglich ist? Ist Insiderhandel an der Liquiditätsentwicklung erkennbar und können bevorstehende Unternehmensmeldungen daraus abgeleitet werden?

Die vorliegende Untersuchung ist damit befasst, wie Insiderhandel die Liquidität beeinflusst. In Abschnitt 2.3 werden die Daten eingegrenzt und der zu analysierende Markt bestimmt. Die Wahl und Ausarbeitung der Untersuchungsmethode folgt in den weiteren Abschnitten, bevor in Abschnitt 3 die Ergebnisse präsentiert werden. Zunächst jedoch werden die Begrifflichkeiten und theoretischen Hintergründe kurz erläutert.

1.2. Terminologie

Oft wird Insiderhandel mit den Börsentransaktionen von Führungskräften oder Mitarbeitern des betreffenden Unternehmens gleichgesetzt. Werden sie freiwillig gemeldet, ist mitunter von legalem Insiderhandel die Rede.^[8] Das Wertpapierhandelsgesetz legt aber eine differenziertere Sichtweise nahe. Insiderhandel ist das Handeln am Kapitalmarkt aufgrund einer Insiderinformation, einer Information also, die nicht öffentlich ist und bei Bekanntwerden das Potential hat Kapitalmarktkurse zu bewegen.^[9]

In der vorliegenden Arbeit wird jeder, der eine solche Information besitzt, als Insider oder als Informierter bezeichnet. Ob der Insider im Unternehmen beschäftigt ist und seine Transaktionen zusätzlich meldet, ist unerheblich. Ein Marktteilnehmer kann zum Beispiel auch besser informiert sein, indem er wirkungsvollere Analysen der öffentlichen Informationen betreibt. Zum Insider wird er allein dadurch, dass er, in welcher Weise auch immer, besser informiert ist als die übrigen Marktteilnehmer.

Im Fokus steht diejenige Teilgruppe der Insider, die über unternehmerische Entscheidungen bereits Kenntnis erlangt, bevor sie öffentlich werden. Es werden solche Fälle untersucht, die durch eine sogenannte Ad-hoc-Meldung bekannt werden. Auf diese Art verbreiten Unternehmen bestimmte wichtige Ereignisse.^[10]

Ein Teilnehmer am Börsenhandel kann seinen Kauf- oder Verkaufswunsch gewöhnlich auf zweierlei Arten übermitteln. Eine Limitorder begrenzt den Kurs, zu dem maximal gekauft respektive mindestens verkauft werden soll. Eine Marktorder wird dagegen zum besten verfügbaren Preis ausgeführt. Das heißt, eine Marktorder zum Kauf wird zum niedrigsten verfügbaren Verkaufskurs, eine Marktorder zum Verkauf zum höchsten verfügbaren Kaufkurs ausgeführt.^[11]

Zwei Marktformen werden unterschieden:^[12] Zum einen der Market-Maker-Markt, bei dem einzelne Marktteilnehmer kontinuierlich verbindliche An- und Verkaufskurse stellen, gegen die die übrigen Akteure ihre Transaktionen ausführen können. Zum anderen der Auktionshandel als Sammelverfahren, bei dem innerhalb einer bestimmten Zeit Aufträge gesammelt werden. Am Ende dieser Bietzeit wird zu dem Kurs abgerechnet, der den höchsten Umsatz bringt. Entweder als weitere Ausprägung des Auktionshandels^[13] oder als dritte Marktform^[14] wird in der Literatur schließlich die kontinuierliche Auktion systematisiert. Dabei werden bestehende Limitorders ständig mit neu eintreffenden Orders verglichen und gegebenenfalls gegeneinander abgewickelt.

Wird ein Wertpapier an der Börse kontinuierlich gehandelt, so kann eine Transaktion grundsätzlich auf zwei Arten zu Stande kommen: (a) Ein Marktteilnehmer stellt eine Limitorder in das Orderbuch und ein zweiter übermittelt eine Marktorder; (b) ein Market­-Maker stellt Quotes, das heißt verbindliche Kauf- und Verkaufskurse, und ein anderer Marktteilnehmer führt eine Order gegen ihn aus. Die Partei, die den Handel jeweils auslöst, ist der aktive Händler. Sie handelt sofort. Die abwartende Position ist der passive Händler. In den genannten Fällen ist der aktive Händler jeweils derjenige, der die Marktorder einstellt. Passiv verhalten sich Market-Maker beziehungsweise der Teilnehmer, der die Limitorder übermittelt.^[15]

Die Differenz zwischen quotiertem Geld- und Briefkurs beziehungsweise höchstem Kauf- und niedrigstem Verkaufslimit wird als absolute Spanne oder absoluter Bid-Ask-Spread bezeichnet. Die Spanne lässt sich auch als Verhältnis zu ihrer Mitte, dem Mittelkurs oder mid quote, ausdrücken. Man erhält dadurch den prozentualen oder relativen Spread.^[16]

1.3. Zum Zusammenhang von Insiderhandel und Liquidität

Jeder Marktteilnehmer, ob aktiv oder passiv, entscheidet, zu welchem Preis er handeln will. Er wird nur zu Preisen handeln, die besser sind, als der von ihm geschätzte Wert.^[17] Liegt der persönliche Wert über dem Preis, so resultiert ein Kauf und umgekehrt. Sind die Marktteilnehmer nun unterschiedlich informiert, so hat der besser Informierte den Vorteil, dass der Wert, den er dem Papier beimisst, näher am wahren Wert liegt. Um dies sofort auszunutzen, ist es nur die logische Folge, dass er als aktiver Händler auftritt.^[18] Das heißt aber für den schlechter Informierten: Ganz gleich zu welchem Preis er handelt, er wird immer gegen den besser Informierten verlieren. Dabei macht es auch keinen Unterschied, ob er aktiv oder passiv ist.

Die asymmetrische Informationsverteilung im Markt, die sogenannte adverse Selektion, führt also zu Kosten, die der schlechter Informierte in seinen Wert einpreisen muss.^[19] Beim Kauf werden seine Markt-, seine Limitorder oder sein quotierter Geldkurs niedriger liegen, beim Verkauf entsprechend höher. Auf diese Weise schlägt sich die Unsicherheit davor, nicht zum fairen Wert zu handeln, in der Geld-Brief-Spanne nieder. Was er an den besser Informierten verloren hat, gewinnt der schlechter Informierte dadurch wieder von den übrigen Marktteilnehmern.^[20] Die schlechter Informierten handeln nur aus Liquiditätsgesichtspunkten heraus oder weil sie der fälschlichen Meinung sind, besser informiert zu sein.^[21]

1.4. Abgrenzung

Dass sich die adverse Selektion nicht nur auf die Spanne, sondern auf die gesamte Liquidität auswirkt, liegt nahe. Man unterscheidet vier Liquiditätsdimensionen.^[22] Die Markttiefe beschreibt den Abstand der ausstehenden Kauf- und Verkaufsaufträge. Ein Markt ist tief, wenn der Spread gering ist.^[23] Die Marktbreite bezieht sich auf das Volumen, das hinter diesen Aufträgen steht. Ein breiter Markt hat demnach ein hohes offenes Ordervolumen. Er kann so auch größere Auftragsvolumina ohne wesentliche Preisveränderungen absorbieren. Der dritte Faktor ist die Erneuerungskraft des Marktes, die abbildet, inwieweit temporäre Auftragsungleichgewichte durch neue Aufträge ausgeglichen werden.^[24] Schließlich wird häufig noch als vierte Dimension der Zeitaspekt berücksichtigt. Die sogenannte Sofortigkeit misst, wie schnell eine Order mit gegebenem Auftrag und gegebenen Kosten ausgeführt werden kann.^[25]

Erneuerungskraft und Sofortigkeit werden in den Arbeiten zur Liquiditätsentwicklung nicht betrachtet. Bei der Marktbreite zeigen einige Untersuchungen, dass sie sich gegenläufig zum Spread entwickelt. Bei schrumpfendem Spread steigt das ausstehende Volumen an, bei höherem Spread wird es kleiner. Tiefe und Breite wirken in Bezug auf die Liquidität folglich in dieselbe Richtung.^[26] Die meisten Studien untersuchen ausschließlich die Tiefe, da sie über die Geld-Brief-Spanne leicht gemessen werden kann. Auch die vorliegende Arbeit beschränkt sich auf die Markttiefe als Liquiditätsdimension. Die Untersuchung ist ferner auf Auswirkungen am Kapitalmarkt im engeren Sinne, das heißt auf die Börse, begrenzt.^[27] Darunter wiederum werden ausschließlich die DAX- und MDAX-Unternehmen betrachtet. Zu ihrer Eingruppierung ist der Stand am 11.12.2006 maßgeblich.^[28]

2. Untersuchungsaufbau

2.1. Allgemeine Methodik

Die vorliegende Arbeit ist als Ereignisstudie konzipiert. Das Ereignis ist die Ad-hoc-Meldung. Das sogenannte Ereignisfenster, ein bestimmter zeitlicher Rahmen, wird danach untersucht, ob es Unregelmäßigkeiten enthält. Die reguläre Entwicklung wird dazu von einer Benchmark vorgegeben. Abschnitt 2.4 ist ihrer Berechnung gewidmet. Um normale Bedingungen zu simulieren, wird auf ein sogenanntes Schätzfenster zurückgegriffen. Als Untersuchungsfenster schließlich wird der Gesamtzeitraum aus Ereignis- und Schätzfenster bezeichnet.

Es kann nicht ex ante davon ausgegangen werden, dass vor jeder Ad-hoc-Mitteilung Insiderhandel stattfindet. Anhand einer vorgeschalteten Ereignisstudie, im Folgenden Studie I, wird deshalb ermittelt, ob es eine abnorme Wertentwicklung gab. Daraus lässt sich erkennen, dass eine Information im Kurs verarbeitet wurde, und auf Insiderhandel schließen.^[29] Studie II, die eigentliche Ereignisstudie, widmet sich sodann dem Verhalten der Spreads. Beide Studien werden vergleichbar aufgebaut, damit sich belastbare Aussagen treffen lassen. Die Methodik von Ereignisstudien wird nicht vertieft, sondern nur soweit behandelt, wie es zum Verständnis dieser Arbeit beiträgt, oder wenn Besonderheiten zu erläutern sind. Im Wesentlichen halten wir uns an die Vorgehensweise der Mehrzahl von Ereignisstudien.^[30]

Ereignisstudien haben drei zentrale Prämissen. Erstens muss die Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt effizient sein. Das bedeutet, vergangene, öffentlich bekannte Informationen müssen vollständig im Kurs eingepreist sein. Damit ist gewährleistet, dass beobachtete Effekte nicht auf vergangene Ereignisse zurückzuführen sind. Für den deutschen Kapitalmarkt wurde diese Voraussetzung bestätigt.^[31] Zweitens darf das Ereignis vom Markt nicht antizipiert sein, das heißt, es dürfen keine Gerüchte den Kurs oder den Spread schon in die entsprechende Richtung gelenkt haben. Drittens dürfen auch keine sonstigen Ereignisse die Entwicklung im Ereignisfenster beeinflussen. Diese beiden letzten Problemfelder werden in Abschnitt 2.3.3.1 erörtert.

2.2. Zerlegung der Geld-Brief-Spanne

Neben den Kosten adverser Selektion teilt die Theorie den Spread in eine Reihe weiterer Komponenten ein, die sich passive Händler für die Bereitstellung ihrer Liquidität vergüten lassen. In erster Linie zählen dazu Bestandhaltungskosten. In der modernen Portfolio-theorie werden sie darauf zurückgeführt, dass der passive Händler von einem optimalen Portfolio abweichen muss, daher nicht mehr bestmöglich diversifiziert ist und höhere Risikokosten hat. Weitere Spreadkomponenten sind Geschäftsabwicklungskosten und Gewinn.^[32]

Es gibt zahlreiche Arbeiten, die versuchen, die Geld-Brief-Spanne in ihre Komponenten zu zerlegen. Auf einzelne Modelle wird in dieser Arbeit nicht näher eingegangen.^[33] In allen Modellen jedoch können die Anteile nur auf Grund einer Stichprobe geschätzt werden. Das bedeutet, um täglich die Kosten adverser Selektion zu bestimmen, benötigte man mehrere Spreads pro Tag. Wenn keine untertägigen Spannen verfügbar sind, könnten nur durchschnittliche Anteile für mehrere Tage berechnet werden. Die Entwicklung der Geld-Brief-Spanne könnte dann zum Beispiel nur auf wöchentlicher Basis untersucht werden.

Van Ness/Van Ness/Warr (2001) testen die Leistungsfähigkeit mehrerer Zerlegungs-modelle.^[34] Sie untersuchen die Korrelation der Kosten adverser Selektion zu verschiedenen Variablen wie zum Beispiel Handelsvolumen, Volatilität oder Aktionärsstruktur. Die verschiedenen Modelle liefern stark voneinander abweichende Ergebnisse. Bei keinem Modell kann ausgeschlossen werden, dass die ermittelten Kosten auch tatsächlich ausschließlich auf adverse Selektion zurückzuführen sind. Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass die geschätzten Komponenten allesamt nur verunreinigte Schätzungen der Geld-Brief-Spannen sind.^[35] Für die vorliegende Untersuchung wäre zwar lediglich die Komponente adverser Selektion von Interesse. Die vorgenannten Überlegungen führen aber dazu, dass eine Zerlegung der Spanne die Aussagekraft der Studie nicht hinreichend verbessern würde. Daher wird der Spread nicht zerlegt, sondern als Ganzes betrachtet.

2.3. Datenauswahl

2.3.1. Verwendete Daten

In die Untersuchung werden Meldungen einbezogen, die in der Zeit vom 01.01.2006 bis zum 22.02.2007 veröffentlicht wurden. Durch diesen langen Zeitraum ist eine Beeinflussung durch zum Beispiel gehäuft auftretende Bilanznachrichten gegen Ende des ersten Quartals ausgeschlossen. Es werden ausschließlich Meldungen einbezogen, die von der DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH unter „DGAP-Ad-hoc-Nachrichten“ klassifiziert sind.^[36] Wertpapiere, die im Untersuchungszeitraum noch nicht börsennotiert waren, werden aus der Stichprobe genommen.

Die Kapitalmarktdaten wurden von der Universität Frankfurt aus Thomson Datastream zur Verfügung gestellt. Die gehandelten Kurse sind Tagesschlusskurse.^[37] Um sie über unter-schiedliche Zeiträume vergleichen zu können, werden Kursreihen verwendet, bei denen Kapitalmaßnahmen und Dividendenzahlungen herausgerechnet wurden.^[38] Der Kurs wird dabei so angepasst, als ob alle aus dem Wertpapier erhaltenen Zahlungen reinvestiert wor­den wären. Die Maßnahme erfolgt progressiv, das heißt, alle Kurse, die nach dem Bereinigungsereignis liegen, werden korrigiert.^[39]

Die Geld- und Briefkurse sind die letzten, die am jeweiligen Handelstag verfügbar sind. Hier ist keine Kurskorrektur erforderlich, da sie ausschließlich zur Bestimmung der Geld-Brief-Spanne verwendet werden. Über andere öffentliche Quellen sind Quotedaten nicht in zufriedenstellendem Maße zugänglich.^[40] Beispielsweise kann die Bloomberg-Datenbank Spreads nur rückwirkend bis fünf Monate liefern. Dabei ist es nicht möglich bestimmte Zeitfenster innerhalb eines Tages zu selektieren.^[41] Auch bei einem Kauf der Daten über die Deutsche Börse AG ist keine Eingrenzung möglich. Weder Wertpapier noch genauer Tag können ausgewählt werden.^[42]

2.3.2. Bestimmung der Ereignisfenster

Von wichtiger Bedeutung ist die genaue Eingrenzung des Zeitraums, in dem ein abnormales Verhalten untersucht wird.^[43] Auf der einen Seite darf das Fenster nicht so groß sein, dass andere Ereignisse eine Rolle spielen. Zum anderen soll aber das gesamte Ausmaß der Insidertransaktionen beobachtet werden. Der Spread kann sich theoretisch ab dem Zeitpunkt, ab dem Insider handeln, verändern. Die Insider wiederum können schon am Markt agieren, wenn sie die Insiderinformation erreicht. Letzteres ist also der frühestmögliche Zeitpunkt, zu dem etwas passieren kann. Spätere Zeitpunkte sind natürlich denkbar. Beispielsweise wird ein Insider erst dann handeln, wenn er subjektiv den günstigsten Zeitpunkt vermutet.

Für die vorliegende Ereignisstudie müssen jedoch die frühesten Handlungszeitpunkte Verwendung finden. Je nach Meldung sind sie höchst unterschiedlich. Beispielsweise werden Akquisitionen über Wochen vorbereitet, wohingegen manche Personalentscheidung recht kurzfristig erfolgen kann. Untersuchungen über alle Arten von Nachrichten weisen die ersten Kurseffekte ab 30 Tagen vor der Meldung nach. Starke Reaktionen sind zehn bis 15 Tage später zu verzeichnen.^[44] Studien zum Insiderhandel am deutschen Kapitalmarkt wählen gewöhnlich Ereignisfenster von 20 Börsentagen.^[45]

In dieser Studie wird daher der Beginn des Ereignisfensters auf 22 Tage vor der Ad-hoc-Meldung festgesetzt. Der Tag der Ad-hoc-Mitteilung wird als Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten definiert. Für das Ende des Fensters gilt es weitere Überlegungen anzustrengen. Wird eine Meldung nach Handelsschluss veröffentlicht, kann der Markt erst einen Tag später reagieren. Um das zu erfassen wird das Ereignisfenster für Studie II von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten festgelegt. In Studie I wird ausschließlich analysiert, was passiert, wenn die Information noch nicht öffentlich ist. Häufig werden Ad-hoc-Meldungen schon einige Stunden oder wenige Tage vorher bekannt.^[46] Das Ereignisfenster für Studie I erstreckt sich daher nicht unmittelbar bis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, sondern von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

2.3.3. Eingrenzung der Ad-hoc-Meldungen

Mit einem höheren Spread schützt sich ein passiver Händler ganz allgemein vor erhöhten Risiken. Das muss nicht einmal heißen, dass die Risiken tatsächlich oder objektiv bestehen. Im Spread schlägt sich ausschließlich die subjektive Unsicherheit nieder. Woher diese Unsicherheit stammt, kann nicht eindeutig bestimmt werden. Demnach ist es auch nicht möglich, eine Veränderung des Spreads direkt mit erhöhter Insidertätigkeit in Verbindung zu bringen. Das ist das zentrale Problem in dieser Arbeit. Um verlässliche Ergebnisse zu erhalten, muss erhöhte Unsicherheit im Ereignisfenster möglichst direkt auf Insider zurückzuführen sein. Die Ad-hoc-Meldungen sind danach zu sortieren, ob das zweifelsfrei möglich ist.

Grundsätzlich ist zu unterscheiden, ob eine Ad-hoc-Meldung von den meisten Akteuren erwartet wurde oder nicht. Dabei ist nebensächlich, ob der genaue Zeitpunkt oder der Wortlaut erwartet wird. Von entscheidender Bedeutung ist, ob der Markt etwas erwartet und ob das zu Unsicherheit führt. Beispielsweise ist bei Ad-hoc-Meldungen, die Quartalsergebnisse kommunizieren, davon auszugehen, dass der Markt sie antizipiert. Im Vorfeld wird sich ganz selbstverständlich die Unsicherheit erhöhen und die Geld-Brief-Spannen werden ansteigen. Mit Insiderhandel oder vermutetem Insiderhandel hat dies aber nichts zu tun. Solche Meldungen werden daher aussortiert.

Darüber hinaus kann es passieren, dass sich die Wirkungen von Ad-hoc-Meldungen überlappen. Auch eine zweite Meldung kann zu Unsicherheit im Ereignisfenster führen. Sie muss dazu nicht zwingend im Ereignisfenster der ersten liegen. Es genügt, dass die Unsicherheit die Untersuchung stören würde.^[47] Die zu untersuchende, erste Ad-hoc-Mitteilung wird in einem solchen Fall ausgeschlossen.

Nicht nur im Vor-, sondern auch im Nachhinein kann eine Ad-hoc-Meldung zu Unsicherheit unter den Akteuren führen. Erstreckt sich diese Unsicherheit auf ein Ereignisfenster einer weiteren Mitteilung, so wird auch die hiervon betroffene Ad-hoc-Meldung nicht in der Studie verwendet.

Jede einzelne Nachricht wird nach ihrem Potential, Unsicherheit zu generieren, bewertet. Anhaltspunkt ist dabei das folgende Schema. Es dient als grobe Richtschnur und soll einen Eindruck der Eingruppierung verschaffen. Entscheidend jedoch ist im Einzelfall, auch für die Länge des Unsicherheitszeitraums, die subjektive Einschätzung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Klassifizierung der Ad-hoc-Meldungen

Zuletzt haben nicht nur Ad-hoc-Meldungen, sondern im Grunde genommen alle Arten von Nachrichten das Potential im Markt erhöhte Unsicherheit zu generieren. Die Ausführungen zur Unsicherheit durch Ad-hoc-Mitteilungen sind also auf alle den Ad-hoc-Mitteilungen gleichzustellende Nachrichten auszudehnen. Wichtig ist dabei jedoch die Erkenntnis, dass nur solche Meldungen störend sind, die erhöhte Unsicherheit bringen. Es gibt ein normales Unsicherheitsniveau, das die Untersuchung nicht verfälscht, da es stets und in konstantem Maße vorhanden ist. Daher muss unterschieden werden, ob die Nachricht im Rahmen gewöhnlicher Informationsverbreitung geschieht oder nicht.

Als Basis für die Definition der den Ad-hoc-Meldungen gleichzustellenden Nachrichten dienen die Fallkonstellationen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, bei denen in der Regel eine Pflicht zur Ad-hoc-Publizität besteht.^[48] Dazu zählen wesentliche Ergebnisänderungen, Restrukturierungsmaßnahmen sowie besondere Rechtsstreitigkeiten. Wichtige Personalveränderungen oder schwierige Akquisitionsverfahren werden ebenfalls berücksichtigt. Analystenempfehlungen finden keine Beachtung. Nachrichten in Handelsblatt und Frankfurter Allgemeine werden durchsucht und Ereignisse mit entsprechenden Meldungen entfernt.^[49]

Die beschriebene Vorgehensweise ist sicher subjektiv geprägt. Es ist aber keine Alternative bekannt. Manche Autoren verwenden Signalworte, um Ad-hoc-Mitteilungen automatisch einordnen zu können.^[50] Das erscheint für die Auswahl von Meldungen, die vom breiten Markt zwar nicht, wohl aber von den Informierten erwartet wurden, nicht zielführend.

Eine weitere Quelle erhöhter Unsicherheit ist eine ausgedehnte Baissephase am Markt. Die Geld-Brief-Spannen weiten sich spürbar aus und das Insiderverhalten ist ein anderes.^[51] Vom 09.05. bis 21.06.2006 hatten DAX, MDAX und VDAX im Vergleich zum übrigen Betrachtungszeitraum abnorme Verläufe.^[52] Ad-hoc-Mitteilungen, deren Ereignisfenster in diese Phase fallen, werden daher von der Stichprobe ausgeschlossen.

Für einige Ad-hoc-Meldungen kann bereits im Vorfeld die Insiderrelevanz verneint werden. Die Stichprobe ist zum einen von Ereignissen abzugrenzen, die von keinem Marktteilnehmer, auch nicht von Insidern, erwartet werden. Dazu zählen hauptsächlich negative Meldungen wie Naturkatastrophen oder Unfälle.^[53] Zum anderen gibt es Meldungen, deren Bedeutung für die Aktiengesellschaft sehr gering ist. Solche Ad-hoc-Mitteilungen würden die Stichprobe gegebenenfalls verunreinigen. Daher werden zwei Meldungen über den Anteil ausländischer Aktionäre, zwei über die Begebung von Wandelschuldverschreibungen sowie eine Meldung über ein Verkehrsunglück eines Vorstandsmitglieds ausgeschlossen.

2.3.4. Auswahl des zu untersuchenden Marktes

2.3.4.1. Vorüberlegungen

Es ist zu erörtern, wo Informierte bevorzugt handeln. Die Transaktionskosten müssen gering und eine schnelle und sichere Ausführung gewährleistet sein.^[54] Das ist für den organisierten deutschen Börsenhandel erfüllt.^[55] Außerdem liegt es nahe, dass Informierte solche Papiere handeln, mit denen sie den größten Gewinn erzielen können. Bei erheblich negativen Nachrichten kämen auch Rentenpapiere in Frage, jedoch sollten die Effekte auf Wertpapiere mit Eigenkapitalcharakter im Allgemeinen größer sein. Grundsätzlich kommen für den Insiderhandel daher Aktien, Genussscheine, Optionen, Optionsscheine und Zertifikate in Betracht. Ferner muss der Markt mittelstreng informationseffizient sein, das heißt, alle öffentlich bekannten Informationen müssen sich im momentanen Kurs widerspiegeln.^[56] Insiderinformationen dürfen noch nicht vollständig verarbeitet sein. Eine ausreichende Ineffizienz ist also Voraussetzung.

Neben diesen Anforderungen ist die Liquidität sicher das wichtigste Kriterium für einen für Insider interessanten Handelsplatz. Liquidität und Informationseffizienz schließen sich zunächst aus. Auf einem liquiden Markt haben einzelne Aufträge einen geringen Preiseffekt. Ein effizienter Markt dagegen setzt voraus, dass sich neue Nachrichten sofort im Preis niederschlagen und der Preiseffekt daher groß ist. Um diesen Gegensatz zu lösen, wird von einem optimalen Markt häufig die sogenannte Identifikationsfähigkeit verlangt. Ein identifikationsfähiger Markt ist in der Lage zwischen liquiditäts- und informationsinduzierten Orders zu unterscheiden. Solche Preisänderungen, die auf neuen Nachrichten basieren, sind demnach auch auf liquiden Märkten möglich. Jene hingegen, die auf temporäre Auftragsungleichgewichte zurückzuführen sind, werden aufgefangen.^[57]

Ein informierter Marktteilnehmer handelt demnach an einem liquiden und ineffizienten Markt, um mit seiner Transaktion die geringstmögliche Preisänderung hervorzurufen. In der Praxis lassen sich beide Ausprägungen kaum voneinander trennen. Man kann vielmehr sagen, der Insider versteckt sich unter den Aktivitäten, sozusagen im Rauschen, der übrigen Marktteilnehmer. Je stärker dieses Rauschen ist, desto leichter kann er unerkannt bleiben und desto länger profitiert er von seiner Information.^[58] Grundsätzlich wird das am liquidesten, am treibenden Markt sein. Das heißt dort, wo der Preisbildungsprozess hauptsächlich stattfindet, werden die besser Informierten handeln.

2.3.4.2. Auswahl der Wertpapierart

Das Segment der Genussscheine scheidet aufgrund seiner niedrigen Liquidität aus.^[59] Auch Optionsscheine und Zertifikate lassen die Liquidität vermissen, die nötig wäre, um Insiderinformationen auszunutzen.^[60] Die quotierten Spannen gelten für solch geringe Volumina, dass selbst fraglich erscheint, ob es für dortige Market-Maker überhaupt lohnend ist, sich vor adverser Selektion zu schützen.

Infolgedessen bleibt zu untersuchen, ob Termin- oder Aktienmarkt dominieren. Für den DAX wurde vielfach festgestellt, dass er dem FDAX, das heißt seinem Terminkurs, um ein bis zwei Minuten nachläuft.^[61] Das rührt vermutlich daher, dass der Terminkontrakt leichter handelbar ist als die Summe der Einzelwerte. Die Beziehung von DAX und FDAX einfach auf die Einzelwerte zu übertragen, ist daher abwegig.

Hecker (1993) analysiert zwischen 1983 und 1987 den Zusammenhang von Options- und Aktienmarkt anhand einzelner Aktien. Am Grad der Überbewertung von Optionen stellt sie ein Vorlaufen des Optionsmarktes fest.^[62] Als Perioden mit Insideraktivitäten werden Zeiten abnormaler Aktienrenditen untersucht. Das führt zu Verzerrungen, da nicht jede abnorme Wertentwicklung per se auf Insiderhandel schließen lässt. Ferner ist die Stichprobe mit sechs Werten äußerst gering.^[63] Darüber hinaus werden die Ergebnisse dadurch beeinflusst, dass in einem Großteil des Untersuchungszeitraums Optionen gesetzlich noch nicht als Insiderpapiere eingestuft waren, Aktien dagegen schon.^[64] Aufgrund dieser Unstimmigkeiten und des zeitlichen Abstands der Studie, können die Ergebnisse keine Berücksichtigung finden. Weitere Studien, die die Abhängigkeit von Optionen und Aktien am deutschen Kapitalmarkt erörtern, sind nicht bekannt.

Seit der damaligen Untersuchung sind die gesetzlichen Regelungen erweitert worden.^[65] Die Wertpapiertransaktionen von Führungspersonen sind gemäß § 15 a Wertpapierhandelsgesetz mittlerweile meldepflichtig. Eine Analyse dieser Geschäfte kann Hinweise darauf liefern, welche Wertpapiergattung besser Informierte bevorzugen. Dazu wurden alle Umsätze untersucht, die der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zwischen dem 02.03.2006 und dem 02.03.2007 gemeldet wurden.^[66] Die Wertpapierart wird weder durchgängig noch einheitlich erfasst. Daher können nicht alle Geschäfte, die über Aktien abgewickelt wurden, auch solchen zugerechnet werden. Die tatsächliche Zahl dürfte höher liegen.

Von 4498 analysierten Meldungen sind 78,86% auf Aktien und 14,63% auf sonstige Finanzinstrumente zurückzuführen. Bei 6,51% gibt es keine Angaben. Auch zwischen 2002 und 2005 liegen die Anteile gemäß anderer Studien in ähnlichen Größenordnungen.^[67] Obwohl sie nur einen Teil des Insiderhandels erfassen, stützen diese Erkenntnisse in erheblichem Maße die These, dass Insiderhandel hauptsächlich in Aktien stattfindet. Die vorliegende Untersuchung beschränkt sich daher auf den Aktienmarkt.

2.3.4.3. Auswahl des Börsenplatzes

Der Markt für Aktienhandel gliedert sich in Deutschland in zwei Bereiche:^[68] den elektronischen Handel Xetra und den Parketthandel. Letzterer ist auf mehrere Regionalbörsen verteilt, wobei die Frankfurter Wertpapierbörse darunter den größten Marktanteil hat. Misst man die Liquidität vereinfacht am Handelsvolumen, so ist der Handel auf Xetra klar dominierend.^[69] Allein im Februar wurde für € 191 Milliarden auf Xetra gehandelt, wohingegen an der Frankfurter Parkettbörse lediglich € 16 Milliarden umgesetzt wurden.^[70]

Doch, um festzustellen, welche Börse die treibende Kraft ist, müssen auch weitere Aspekte betrachtet werden. Kempf/Korn (1998) untersuchen die Integration von DAX und FDAX.^[71] Der DAX wird dazu zum einen aus Parkettkursen, zum anderen aus Kursen der damaligen elektronischen Handelsplattform IBIS II errechnet. IBIS II ist mit Xetra vergleichbar.^[72] Die Korrelation des FDAX mit dem IBIS II-DAX ist signifikant höher als mit dem Parkett-DAX. Arbitragemöglichkeiten sind im Computerhandel um einen viertel Indexpunkt geringer und werden zudem schneller wieder ausgeglichen. Die Entwicklung des elektronischen Handels ist demnach näher am Terminmarkt und damit führend.

[...]

^[1] Vgl. als aktuelles Bsp. Jahn, J. (2007), S. 11

^[2] Vgl. Grammig, J./Schiereck, D./Theissen, E. (2001), S. 408

^[3] Vgl. Coller, M./Yohn, T. L. (1997), S. 181-191 bzw. Krinsky, J./Lee, J. (1996), S. 1523-1535

^[4] Vgl. Brooks, R. M. (1994), S. 385

^[5] Vgl. Mildenstein, E. (1982), S. 297-306

^[6] Vgl. Barclay, M. J./Warner, J. B. (1993), S. 281 f. sowie Hasbrouck, J. (1988), S. 232

^[7] Vgl. dazu auch Affleck-Graves, J./Callahan, C. M./Ramanan, R. (2000), S. 46

^[8] Vgl. Ziehl, K. (2006), S. 5 f.

^[9] Vgl. § 12 Wertpapierhandelsgesetz

^[10] Vgl. § 15 Wertpapierhandelsgesetz

^[11] Vgl. Reilly, F. K. (1986), S. 90 f.

^[12] Vgl. z. B. Theissen, E. (1998), S. 6-16

^[13] Vgl. Liesner, J. (1996), S. 23-24

^[14] Vgl. Theissen, E. (1998), S. 10-13

^[15] Vgl. Schwartz, R. A./Whitcomb, D. K. (1988), S. 48

^[16] Vgl. Affleck-Graves, J./Callahan, C. M./Ramanan, R. (2000), S. 47 f.

^[17] Vgl. zum Zusammenhang von Preis und Wert Steinbrenner, H.-P. (2001), S. 166

^[18] Vgl. Theissen, E. (1998), S. 64-67

^[19] Vgl. Bagehot, W. (1971), S. 12-22

^[20] Vgl. Stoll, H. R. (1978), S. 1144

^[21] Vgl. bspw. Krinsky, J./Lee, J. (1996), S. 1525

^[22] Vgl. für eine Überblick Oesterhelweg, O./Schierenbeck, D. (1993), S. 391

^[23] Vgl. Hasbrouck, J./Schwartz, A. (1988), S. 10

^[24] Vgl. Brunner, A. (1996), S. 7 f.

^[25] Vgl. Harris, L. E. (1990), S. 3

^[26] Vgl. Lee, C. M. C./Mucklow, B./Ready, M. J. (1994), S. 345-374

sowie Cheng, L./Firth, M./Leung, T. Y./Rui, O. (2006), S. 467-483

^[27] Vgl. Bittner, C. (1997), S. 5-7

^[28] Vgl. Landesbank Baden-Württemberg (2007), S. 34 f.

^[29] Vgl. z. B. Arneth, S. (2001), S. 38

^[30] Diese basieren auf Fama, E. F./Fisher, L./Jensen, M. C./Roll, R. (1969), S. 1-21.

^[31] Vgl. z. B. Böhmer, E./Löffler, Y. (1999), S. 304 f. sowie Röder, K. (1999), S. 213-226

^[32] Vgl. Behr, M. L. (2000), S. 48-51

^[33] Vgl. für einen Überblick z. B. Easley, D./O’Hara, M. (2003), S. 1025-1035

^[34] Vgl. Van Ness, B. F./Van Ness, R. A./Warr, R. S. (2001), S. 77-98

^[35] Vgl. ebd., S. 96

^[36] Vgl. DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH (2007)

^[37] Vgl. Thomson Datastream (2007)

^[38] Vgl. Gross, S. (2004), S. 32 f.

^[39] Vgl. Sauer, A. (1991), S. 4

^[40] Vgl. Lüdecke, T. (2007)

^[41] Vgl. Bach, D. (2007)

^[42] Vgl. Deutsche Börse AG (2007d)

^[43] Vgl. Armitage, S. (1994), S. 34

^[44] Vgl. Arneth, S. (2001), S. 67-76

^[45] Vgl. z. B. Seeger, H. (1998), S. 168-170

^[46] Vgl. z. B. o. V. (2006), S. 23

^[47] Vgl. dagegen Methodik in Coller, M./Yohn, T. L. (1997), S. 183

^[48] Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2005), S. 43 f.

^[49] Vgl. Verlagsgruppe Handelsblatt GmbH (2007) sowie F.A.Z. Electronic Media GmbH (2007)

^[50] Vgl. dazu bspw. Brooks, R. M./Patel, A./Su, T. (2003), S. 113-115

^[51] Vgl. dazu Miller, J. M./McConnell, J. J. (1995), S. 368-370

^[52] Daten aus BÖRSE ONLINE Verlag GmbH & Co. KG (2007)

^[53] Vgl. Brooks, R. M./Patel, A./Su, T. (2003), S. 114

^[54] Vgl. dazu Bittner, C. (1997), S. 39 u. 64-70

^[55] Vgl. zum Aktienmarkt Klein, S. (1999), S. 183-203

^[56] Vgl. Fama, E. F. (1970), S. 388

^[57] Vgl. ausführlich Oesterhelweg, O./Schierenbeck, D. (1993), S. 391 f.

^[58] Vgl. auch Arneth, S. (2001), S. 32 f.

^[59] Vgl. Cünnen, A. (2006), S. 37

^[60] Vgl. Rettberg, U. (2006), S. c06

^[61] Vgl. z. B. Kempf, A./Korn, O. (1998), S. 230 f.

^[62] Vgl. Hecker, R. (1993), S. 316-318 u. auch Hecker, R. (1994), S. 543-549

^[63] Vgl. auch Seeger, H. (1998), S. 87 f.

^[64] Vgl. Hecker, R. (1994), S. 405

^[65] Vgl. dazu ausführlich Behr, M. L. (2000), S. 9-33

^[66] Daten aus Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2007)

^[67] Vgl. dazu Ziehl, K. (2006), S. 16

^[68] Vgl. dazu Liesner, J. (1996), S. 30-33

^[69] Vgl. Dreykluft, J./Wallstube-Watermann, B. (2003), S. 43 u. 45

^[70] Vgl. Deutsche Börse AG (2007b)

^[71] Vgl. Kempf, A./Korn, O. (1998), S. 220-239

^[72] Vgl. Grelck, M. (1997), S. 41-43 sowie Liesner, J. (1996), S. 47-50