Die Bedeutung von High-Yield Bonds im Rahmen der Finanzierungsstruktur von Buyout-Transaktionen

2.1. Grundstruktur einer Buyout-Transaktion

Eine Akquisitionsstruktur im Zuge eines Leveraged Buyouts soll in erster Linie folgenden vier Zielen genügen:^[1]

1. Begrenzung der Haftung der Private Equity-Gesellschaft auf den Eigenmitteleinsatz
2. Steuerliche Optimierung (insbesondere bezüglich der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen)
3. Ermöglichung eines umfassenden Sicherheitenpaketes zugunsten der Akquisitionsfinanziers
4. Ermöglichung eines „Dividend Upstreams“ der freien Cash Flows des Zielunternehmens an die Kaufgesellschaft zur Bedienung der Akquisitionskredite

Dabei wird häufig folgende dreistufige Struktur angewendet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Grundstruktur einer Buyout-Transaktion Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Mittendorfer (2007), S. 87

Bei dieser dreistufigen Akquisitionsstruktur gründet die Private Equity-Gesellschaft (Stufe 1) ein sog. „Special Purpose Vehicle“ (SPV), also eine Zweckgesellschaft (Stufe 2), deren Geschäftszweck der Erwerb des Zielunternehmens (Stufe 3) darstellt. Dazu stellt der Private Equity-Fonds dem SPV Eigenkapital zur Verfügung, welches zusammen mit dem von Banken und institutionellen Investoren bereitgestellten Fremdkapital (und ggf. Nachrangkapital) zur Bezahlung des Kaufpreises genutzt wird. Das SPV, welches selbst über kein operatives Geschäft verfügt, nutzt die Ausschüttungen des Zielunternehmens (Dividend Upstream) zur Bedienung von Zins und Tilgung.

Hinsichtlich der vorangehend genannten Ziele bietet diese Struktur folgende Vorteile:

- Das SPV, welches i.d.R. als eine haftungsbeschränkte Kapitalgesellschaft oder als GmbH & Co. KG gegründet wird, ist sowohl Kreditnehmer als auch Käufer, d.h. aus der Sicht des Private Equity-Fonds beschränkt sich die Haftung und auch das Risiko auf die zugeführten Eigenmittel
- Durch das Bereitstellen von Gesellschafterdarlehen kann der Finanzinvestor im Rahmen der (allerdings in Deutschland durch die Zinsschranke^[2] eingeschränkten) Möglichkeiten die Abzugsfähigkeit der Zinsen auf diese Gesellschafterdarlehen erreichen

Aus Fremdkapitalgebersicht entstehen bei dieser Struktur zwei wesentliche Probleme: da der operative Cash Flow in der Zielgesellschaft und nicht im SPV generiert wird, befinden sich die finanzierenden Banken in einer strukturellen Nachrangsituation gegenüber den Gläubigern der Zielgesellschaft. Zudem ist die Stellung von Sicherheiten durch das SPV nur eingeschränkt möglich, da dieses nur über ein Beteiligungsvermögen, nicht aber über werthaltiges Sachanlagevermögen verfügt.

Aufgrund dessen ist ein sog. „Dividend Upstream“, d.h. ein Aufströmen der Free Cash Flows der Zielgesellschaft, sicherzustellen. Ferner gilt es, den Kreditgebern des SPV einen rechtlich einwandfreien Zugriff auf die Sicherheiten der Zielgesellschaft und etwaiger operativer Tochtergesellschaften zu ermöglichen.^[3]

2.2. Finanzierungsschichten und Produkte

2.2.1. (Wirtschaftliches) Eigenkapital

Bei Leveraged Buyout-Transaktionen stammt das Eigenkapital i.d.R. aus drei verschiedenen Quellen:^[4]

- Private Equity-Investor(en)
- Management
- Verkäufer (im Rahmen etwaiger Verkäuferdarlehen oder Earn-Outs)

Von besonderer Bedeutung im Rahmen von Leveraged Buyout-Transaktionen ist der Begriff „wirtschaftliches Eigenkapital“. Dieser umfasst das Stammkapital, die Rücklagen und etwaige Gesellschafterdarlehen.

Private Equity-Investoren verlangen regelmäßig eine Beteiligung des Managements i.H.v. 10% bis 15% am Stammkapital, um dem Management einen wirtschaftlichen Anreiz für den Erfolg der Transaktion zu geben. Um dies zu erreichen, ohne dabei das Management finanziell zu überfordern, bringen Private Equity-Investoren regelmäßig Gesellschafterdarlehen ein, wodurch die wirtschaftlichen Eigenmittel ansteigen, jedoch der Anteil des Managements am Stammkapital gleich bleibt (sog. „Sweet Equity“).^[5]

Die Aufgliederung des Eigenkapitals bzw. der Eigenmittel könnte beispielsweise wie folgt aussehen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Beispielhafte Eigenkapitalstruktur Quelle: Mittendorfer (2007), 137

2.2.2. Fremdkapital

2.2.2.1. Senior Debt

Unter Senior Debt versteht man im Wesentlichen besicherte Darlehen, welche im Insolvenzfall vorrangig vor allen anderen Finanzierungsschichten (Nachrangkapital, Gesellschafterdarlehen und insbesondere dem Eigenkapital) bedient werden (Senior Secured Debt). Aufgrund dieser Eigenschaft tragen diese Darlehen i.d.R. einen deutlich niedrigeren Zins als andere Finanzierungsmittel und haben typischerweise Laufzeiten zwischen fünf und neun Jahren.^[6]

Üblicherweise stellt Senior Debt den größten Anteil des Finanzierungsmix bei Leveraged Buyouts dar. Dabei unterscheidet man zumeist Senior A, B und C Tranchen, welche sich bezüglich ihrer Auszahlungsmodalitäten und Laufzeiten unterscheiden.^[7] Neben Amortisationsdarlehen, welche laufend getilgt werden, kommen auch endfällige Darlehen (sog. „Bullets“) zum Einsatz. Die nachfolgende Grafik zeigt eine beispielhafte Tilgungsstruktur der verschiedenen Tranchen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Beispielhafte Tilgungsstruktur der Senior-Tranchen Quelle: Eigene Darstellung

Der größte Anteil der Senior-Finanzierung wird in der Regel über Senior A Tranchen dargestellt. Die Auszahlungsmodalitäten und die Höhe der Darlehen basieren dabei auf dem Cash Flow-Profil der Zielgesellschaft (sog. „Cash Flow Lending“).

Da die Senior A Tranche die kürzeste Laufzeit der Senior-Tranchen hat und bereits während der Laufzeit regelmäßig getilgt wird, birgt sie für die Darlehensgeber das geringste Risiko und trägt somit den niedrigsten Zins aller Finanzierungsinstrumente.

Senior B und C Tranchen sind sog. „Bullet Payment Notes“ und werden erst nach Tilgung der Senior A Tranche in einer Summe getilgt. Sie erlauben Unternehmen, welche nachgelagerte Cash Flows erwarten (z.B. durch den Verkauf eines Unternehmensteils), ein niedrigeres Volumen an Senior A Darlehen aufzunehmen und somit die laufenden Cash Flows anderweitig zu nutzen. Obwohl sie hinsichtlich der Behandlung im Insolvenzfall mit Senior A Tranchen gleichgestellt sind, sind Senior B und C Tranchen aufgrund der nachgelagerten Tilgung risikoreicher und tragen somit eine höhere Verzinsung als Senior A Tranchen.^[8]

Derzeit entspricht der durchschnittliche Spread von Senior A Tranchen rund 470 Basispunkten, während der Spread bei Senior B Tranchen rund 520 Basispunkte beträgt.^[9]

Ein weiterer Unterschied besteht hinsichtlich der Syndizierung: während Senior A Tranchen zumeist unter einem Bankenkonsortium syndiziert werden, werden die B und C Tranchen häufig auch von institutionellen Investoren gestellt, weshalb diese Tranchen auch als „institutionelle Tranchen“ bezeichnet werden.^[10]

Auch die Betriebsmittellinie („Revolving Credit Facility“ bzw. „Revolver“) zählt neben den Term Loans zu den Senior-Krediten. Sie dient der Finanzierung von Betriebsmitteln und hat regelmäßig eine ähnliche Laufzeit wie die Senior A Tranche, weshalb sie ebenso den langfristigen Darlehen zugerechnet wird, obwohl sie aufgrund des Verwendungszweckes und der relativ kurzfristigen Inanspruchnahme einen eher kurzfristigen Charakter hat.^[11]

Kreditnehmer der Betriebsmittellinie ist i.d.R. die operativ tätige Zielgesellschaft. Um sicherzustellen, dass die Betriebsmittellinie nicht „zweckentfremdet“ wird, wird regelmäßig eine sog. „Clean-Down Period“ vereinbart, in welcher eine vollständige Rückführung erfolgen muss. Erst nach Ablauf dieses Zeitraumes kann die Linie wieder in Anspruch genommen werden.^[12]

2.2.2.2. Second Lien Loans/Notes

Second Lien Loans bzw. Notes sind Finanzierungen, welche zwar nachrangig besichert sind („sog. Lien Subordination“), jedoch hinsichtlich der über die Sicherheitenverwertung hinausgehenden Erlöse denselben Rückzahlungsanspruch wie die Senior-Tranchen haben. Sie unterliegen daher i.d.R. auch keinen Auszahlungssperren von Zinsen und Tilgungszahlungen für den Fall des Vorliegens eines Kündigungsgrundes bei den vorrangig besicherten Krediten (sog. „Senior Loan Default“).

Dabei werden Second Lien-Finanzierungen überwiegend als „Strechted Senior“, d.h. in Verbindung mit anderen nachrangigen Finanzierungsformen wie Mezzanine oder High Yield Bonds eingesetzt. Sie stellen somit weniger ein Konkurrenzprodukt zu Nachrangkapital dar, als eher eine Ergänzung.

Second Lien Loans bzw. Notes werden zumeist endfällig strukturiert und haben regelmäßig eine sechs bis zwölf Monate längere Laufzeit als die zuletzt fällige (vorrangig besicherte) Senior-Tranche. Aufgrund der Lien Subordination und der späteren Auszahlung tragen Second Lien-Finanzierungen auch einen höheren Zins als die Senior A-C Tranchen.^[13]

2.2.2.3. Bridge Loans

Unter Umständen kann zum Zeitpunkt der Übernahme die endgültige Finanzierungsstruktur noch nicht dargestellt werden. In solchen Fällen wird gelegentlich ein Teil der Finanzierung auf Basis eines Bridge Loans gewährt.^[14]

Eine Brückenfinanzierung ist i.d.R. auf relativ kurze Zeit beschränkt bzw. kann unter Einhaltung sehr kurzer Fristen gekündigt werden. Eine solche Finanzierung birgt sowohl für den Kreditnehmer, als auch den Kreditgeber, das Risiko einer Anschlussfinanzierung. Sie kommt daher nur in Frage, sofern eine Anschlussfinanzierung gesichert erscheint.^[15]

Insbesondere in folgenden Fällen sind Bridge Loans zur Überbrückung relativ kurzer Zeiträume in Buyout-Szenarien von hoher Relevanz:^[16]

- Zwischenfinanzierung einer späteren Kapitalmarktfinanzierung:

Im Rahmen der Finanzierungsstruktur ist die Emission von Wertpapieren (Kapitalerhöhung, Anleiheemission, etc.) vorgesehen, welche allerdings erst nach der Übernahme erfolgen soll.

- Zwischenfinanzierung bis zu einem Asset Stripping:

Geschäftsbereiche oder nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände sollen nach der Transaktion veräußert werden.

- Zwischenfinanzierung bis zum Zugriff auf vorhandene liquide Mittel:

Aufgrund rechtlicher Beschränkungen kann der Käufer des Unternehmens oftmals nicht sofort auf die nicht benötigten liquiden Mittel der Zielgesellschaft zugreifen.

2.2.3. Nachrangkapital (Subordinated Debt)

Unter Subordinated Debt bzw. Nachrangkapital versteht man Finanzierungsinstrumente, welche im Vergleich zu den Senior-Tranchen hinsichtlich des Rückzahlungsanspruches subordiniert, d.h. in einem Nachrangverhältnis stehen. Diese Finanzierungsform nimmt somit eine „Zwischenstellung“ zwischen Eigenkapital und Senior Debt ein.^[17]

Im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung wird Nachrangkapital hauptsächlich als „Lückenfüller“ zwischen Eigen- und Fremdkapital genutzt. Konkret bedeutet dies, dass der Einsatz von Nachrangkapital grundsätzlich dann sinnvoll ist, wenn bei einer konkreten Renditevorgabe (Beschränkung des Eigenkapitalanteils) und gegebenem maximalen Senior Debt-Volumen der Kaufpreis nicht vollständig finanziert werden kann.^[18]

Aus dem Blickwinkel der Fremdkapitalgeber hat Subordinated Debt aufgrund der Nachrangigkeit Eigenkapitalcharakter, während es aus Sicht des Finanzinvestors Fremdkapital darstellt, da das Nachrangkapital vor den Eigenkapitalgebern bedient wird.

Die Rückführung des Nachrangkapitals erfolgt i.d.R. erst nach Tilgung aller Senior-Darlehen, weshalb die Laufzeit regelmäßig um ein Jahr länger ist als die der am längsten laufenden Senior-Tranche.^[19]

Aufgrund der Nachrangigkeit gegenüber dem Senior Debt und der typischen Bullet-Zahlung tragen diese Finanzierungsinstrumente regelmäßig eine höhere Verzinsung oder beinhalten einen sog. Equity Kicker, d.h. Optionen zum Kauf von Eigenkapitaltranchen, um ein adäquates Rendite-Risiko-Profil darstellen zu können.^[20]

Die wesentlichen Finanzierungsinstrumente innerhalb der Nachrangkapitalschicht stellen Mezzanine-Finanzierungen und High-Yield Bonds dar, welche im Kapitel 3.2. detailliert vorgestellt werden.

2.2.3.1. Vertragliches bzw. strukturelles Nachrangverhältnis

Die Nachrangigkeit von Subordinated Debt ist gesetzlich nicht geregelt, weshalb sie entweder vertraglich oder strukturell bewirkt werden muss.

Während bei einer vertraglichen Nachrangigkeit die dreistufige Transaktionsstruktur (vgl. Kapitel 2.1.) erhalten bleibt, wird diese bei einer strukturellen Nachrangigkeit um ein zusätzliches SPV erweitert, welches als Kapitalnehmer und Holding-Gesellschaft der eigentlichen Erwerbergesellschaft dient. Die strukturelle Nachrangigkeit manifestiert sich für Gläubiger der Holding-Gesellschaft (also des neuen SPVs) darin, dass sie nur Ansprüche auf ein Beteiligungsvermögen haben, während die Gläubiger der operativen Tochtergesellschaften auch auf das Betriebsvermögen zugreifen können. Auch die Gläubiger der eigentlichen Erwerbergesellschaft (also die Senior-Tranchen-Geber) werden dadurch noch vor den Gläubigern des neuen SPVs bedient, da sie eine bevorzugte Stellung im Rahmen des Dividend Upstreams haben und zudem über Sicherheiten verfügen.^[21]

Nachfolgende Darstellung soll dies verdeutlichen:

Vertraglicher Nachrang Struktureller Nachrang

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Vertragliche und strukturelle Nachrangigkeit Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Mittendorfer (2007), S. 151

2.3. Zusammenfassende Darstellung der Finanzierungsschichten

Wie bereits im Rahmen der Vorstellung der einzelnen Finanzierungstranchen erwähnt, werden die unterschiedlichen Finanzierungsinstrumente nach ihrer Seniorität getilgt. Nachfolgende Darstellung zeigt das Rendite-Risiko-Profil der vorgestellten Finanzierungschichten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Rendite-Risiko-Profil der Finanzierungstranchen

Quelle: Mittendorfer (2007), S. 164 mit Modifikationen

Eine beispielhafte Tilgungsstruktur könnte also wie folgt aussehen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Zusammenfassende Darstellung der Tilgungsstruktur von Akquisitions-finanzierungen

Quelle: Eigene Darstellung

Nachdem die wesentlichen Finanzierungsschichten bei Leveraged Buyouts vorgestellt wurden, sollen nachfolgend die gewonnenen Erkenntnisse hinsichtlich der Tilgungsstruktur anhand der Finanzierungsstruktur des Kwik-Fit Buyouts im Jahre 2005 vorgestellt werden.

Kwik-Fit ist eine führende Automobilreparatur- und Ersatzteilkette mit Sitz in Edinburgh. Das Unternehmen ist u.a. aktiv im Vereinigten Königreich, Frankreich, den Niederlanden und in Deutschland. 2005 kaufte der Private Equity-Fonds PAI das Unternehmen von CVC.

Das Finanzierungspaket bestand zu rund 53% aus einer Senior Debt Tranche, welche zwei endfällige Darlehen (Senior B und Senior C) und ein Tilgungsdarlehen (Senior A) beinhaltete. Zudem wurde eine Second Lien-Finanzierung als sog. „Stretched Senior Debt“ in Verbindung mit einer Mezzanine-Tranche i.H.v. rund 22% des Transaktionsvolumens gestellt. Neben den bereits genannten Finanzierungsmitteln wurden zudem eine Betriebsmittellinie zur Deckung des Liquiditätsbedarfes und eine Capex-Linie zur Finanzierung von Investitionen der Zielgesellschaft gestellt.^[22]

Nachfolgende Tabelle zeigt Aufteilung des Finanzierungsmix und die jeweiligen Laufzeiten und LIBOR-Spreads der einzelnen Finanzierungstranchen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Finanzierungsstruktur des Kwik-Fit Buyouts in 2005 Quelle: Axelson et. al. (2008), S. 38 mit Modifikationen

Auch in der Finanzierungsstruktur des Kwik-Fit Buyouts findet sich die klassische Tilgungsstruktur wieder: während die Senior A, B und C Tranchen eine Laufzeit zwischen 7 und 9 Jahren haben, wurde die Laufzeit der Second Lien Tranche mit 9,5 Jahren bzw. die der Mezzanine-Finanzierung mit 10 Jahren bemessen.

Anhand der LIBOR-Spreads lässt sich auch das Risikoprofil der einzelnen Tranchen ablesen. Interessant ist hierbei insbesondere die Ausgestaltung der nachrangigen Mezzanine-Finanzierung. Die Verzinsung dieser Finanzierungstranche besteht aus einem Cash-Interest-Anteil (LIBOR-Aufschlag von 450 BP) und einer zusätzlichen PIK-Komponente (LIBOR-Aufschlag von 450 BP), wodurch diese deutlich über der Verzinsung der Second Lien Tranche (LBIOR-Aufschlag von 500 BP) liegt.^[23]

Dennoch sei an dieser Stelle angemerkt, dass es grundsätzlich zwar typische Finanzierungskomponenten bei Leveraged Buyouts gibt, jedoch die exakte Ausgestaltung vom Einzelfall und den transaktionsspezifischen Gegebenheiten abhängt.

[...]

^[1] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 88

^[2] Gem. § 4h EStG i.V.m. § 8 KStG sind Zinsaufwendungen innerhalb eines Organkreises grundsätzlich nur bis zur Höhe des im Unternehmen angefallenen Zinsertrages des gleichen Geschäftsjahres, bzw. darüber hinaus nur bis zu 30% des steuerlichen EBITDA als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben ansetzbar

^[3] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 88-92

^[4] Vgl. Kühn (2006), S. 93

^[5] Vgl. ebd., S. 95

^[6] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 140

^[7] Vgl. Kühn (2006), S. 90

^[8] Vgl. Kühn (2006), S. 91-92

^[9] Vgl. Standard & Poor’s (2012), S. 44

^[10] Vgl. Kühn (2006), S. 93

^[11] Vgl. ebd., S. 91

^[12] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 98

^[13] Vgl. ebd., S. 143-147

^[14] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 161

^[15] Vgl. Hünerwadel & Tranchet (2010), S. 368

^[16] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 161-162

^[17] Vgl. Kühn (2006), S. 96

^[18] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 148 bzw. Fischer (2004), S. 224

^[19] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 152

^[20] Vgl. Wainwright, Gagliano & Olsen (2003), S. 13

^[21] Vgl. Mittendorfer (2007), S. 151-152

^[22] Axelson et. al (2008), S. 38

^[23] Vgl. Axelson et. al (2008), S. 10