Exchange Traded Funds: Anlagekonzept und Marktüberblick

2 Grundlagen zu Exchange Traded Funds

2.1 Definition und Grundlagen

Ziel eines Exchange Traded Fund ist es, die Performance einer festgelegten Benchmark, dem Underlying, approximativ nachzubilden. ETFs werden täglich an der Börse gehandelt und bieten Anlegern die Möglichkeit in einen zumeist breit diversifizierten Index, wie beispielsweise dem S&P 500, zu investieren. Durch das Investment in börsennotierte Indexfonds besteht dadurch insbesondere für private Anleger die Möglichkeit, mit einem Produkt eine kosteneffiziente Diversifikation im Sinne der Portfoliotheorie^[1] und des Capital Asset Pricing Models^[2] zu erreichen. Als weitere grundlegende Annahme bei einem Indexinvestment muss außerdem die Effizienzmarkthypothese^[3] nach Fama gelten. Ein Investor sollte hierbei Bewertungsineffizienzen im Markt für sich ausschließen können oder eine eigene Informationsauswertung und Researchaktivität als nicht zweckerfüllend erachten.

Durch die passive Abbildung des zugrunde liegenden Index, zumeist im Verhältnis 1/10 oder 1/100, wird durch den Kauf eines Anteils am ETF an der Performance des Underlyings, abzüglich der Kosten,^[4] partizipiert. Durch diese Indexierung werden unsystematische Risiken weitgehend ausgeschlossen, eine Alpha-Generierung in Bezug auf die Benchmark ist dadurch jedoch nur in Ausnahmefällen möglich.^[5]

Aufgrund dieser strikten Orientierung an der Benchmark ist für den Anleger eine höchstmögliche Transparenz in Sachen Performance gegeben. Diesbezüglich sind ähnlich wie bei einem Aktienkauf jederzeit Kurse, Handelsvolumina, Kosten und Zusammensetzung an der Börse abrufbar. Unterstützt wird diese Transparenz durch die Ermittlung des indikativen Net Asset Value (iNAV) im 15 bzw. 60 Sekunden Takt durch die Deutsche Börse AG.^[6] Der iNAV stellt den Wert eines Anteils, ermittelt über das gesamte Fondsvermögen zuzüglich der Barreserven geteilt durch die umlaufenden Fondsanteile dar und dient neben der Transparenz für den Anleger vor allem den Market Makern als Grundlage zur Stellung der An- und Verkaufskurse. Durch die Ermittlung des indikativen Wertes kann der Anleger die angebotenen Preise an der Börse nachvollziehen.^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die An- und Verkaufskurse, bereitgestellt durch ein oder mehrere Designated Sponsors, orientieren sich zur Verhinderung einer Arbitrage-Strategie an dem ermittelten iNAV und sichern im Markt eine ständige Liquidität zur Minimierung der Geld-Brief-Spanne. Ebenso können durch den sogenannten Creation-/Redemption-Prozess^[8] jederzeit neue Anteile am ETF ausgegeben oder zurückgenommen werden. Empirische Dokumentation für die hohe Liquidität im ETF-Markt liefert das Xetra-Liquiditätsmaß (XLM), welches die relativen Market-Impact-Kosten für einen zeitgleichen Kauf und Verkauf einer Position beschreibt und in Basispunkten (BP) gemessen wird. Für Exchange Traded Funds betrug die Liquiditätsmaßzahl XLM im April 2012, bei einer Auftragsgröße von 100.000 Euro und einer Spanne von 0,31 BP – 375,85 BP, durchschnittlich 42,53 BP.^[9] Diese hohe Fungibilität wird durch Daten anderer Zeiträume bestätigt.^[10] Somit gehört der Großteil der Exchange Traded Funds zur Liquiditätskategorie A.^[11] Eben diese Liquidität, gerade nach den Erfahrungen während der Finanzkrise mit illiquiden Produkten, macht Exchange Traded Funds für institutionelle, wie auch für private Anleger attraktiv. Eine schnelle Investition in einzelne Indizes oder ein kurzfristiges Parken von Liquidität ist dadurch jederzeit möglich.

Das derzeitige Spektrum der Aktienindizes und Anlageklassen die über ETFs abgebildet werden ist vielfältig und nimmt kontinuierlich zu. Neben der Abbildung von liquiden Indizes wie dem DAX oder dem Euro Stoxx 50, stehen auch komplexe Anlageziele wie der MSCI Emerging Markets mittels einer ETF-Nachbildung zur Verfügung. Ferner werden durch Exchange Traded Funds Renten-, Immobilien-, Strategie- und Rohstoffindizes sowie gehebelte und inverse Indizes abgebildet.^[12]

2.2 Arten der Replikation

Wie unter 2.1 beschrieben, ist das Ziel eines Exchange Traded Fund die möglichst genaue Nachbildung eines zugrundeliegenden Index. Zur Erfüllung stehen verschiedene Verfahren zur Verfügung, welche in folgender Grafik zusammengefasst sind. Hervorgehoben sind jene Verfahren die zur Nachbildung der in Deutschland angebotenen ETFs derzeit genutzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unterschiede der Nachbildungsverfahren

(Eigene Darstellung – in Anlehnung an Budinsky (2002), S. 302.)

Im Allgemeinen werden die Nachbildungsverfahren in zwei Vorgehensweisen unterteilt, der physischen und der synthetischen Replikation.

2.2.1 Physische Replikation

2.2.1.1 Vollständige Nachbildung

Ein naheliegendes Verfahren zur Abbildung der Benchmark ist die vollständige Replikation des Index. Bei dieser Variante werden alle Wertpapiere des Index proportional zu ihrer Gewichtung in den ETF aufgenommen. Mittels dieser Duplikation ist eine exakte Abbildung der Performance möglich. Für den Anleger besteht durch diese Methode entsprechend hohe Transparenz hinsichtlich der Verwendung der eingezahlten Mittel.^[13]

Nachteilig bei diesem Verfahren sind grundsätzlich die mit dem Kauf der Wertpapiere verbundenen hohen Transaktionskosten. Diese fallen nicht nur bei Auflage des ETF an, sondern werden außerdem bei Änderungen in der Indexzusammensetzung nötig. Aufgrund des Ziels der vollständigen Nachbildung müssen dementsprechend alle Indexveränderungen zeitnah auch Auswirkungen auf die Zusammensetzung des ETF haben. Hier ist zu beachten, dass eine Indexänderung nicht nur zum Kauf- und Verkauf der betroffenen Wertpapiere führt, sondern zur Erhaltung der Gewichtungen ebenso Zukäufe bei den nicht betroffenen Aktien nötig sind.

Herausforderungen entstehen ebenfalls hinsichtlich der Dividendenausschüttungen. Durch die Prämisse der sofortigen Dividendenanlage bei Performance-Indizes kommt es, durch die in der Realität verspätete Ausschüttung und damit verzögerte Reinvestition, zu Abweichungen der Performance zur Benchmark.^[14] In diesem Zusammenhang ist es ebenso möglich, dass Abweichungen durch aufgelaufene Dividendenerträge entstehen, welche summiert ein bis viermal jährlich reinvestiert werden. Um Kostennachteile auszugleichen stehen den negativen Abweichungen der Rendite Wertpapierleihgeschäfte zur Generierung von Zusatzerträgen gegenüber. Dadurch entstehen gegebenenfalls Kontrahentenrisiken.^[15]

Eine weitere Schwierigkeit bei der vollständigen Nachbildung ergibt sich durch die Höhe der benötigten Anlagebeträge. Aufgrund der Unteilbarkeit von Aktien und bestimmten Mindestabschlussgrößen benötigt der Emittent beständig hohe Anlagevolumina um den Gewichtungen im Index gerecht zu werden und diese zu erfüllen.^[16]

Die oben beschriebenen Schwierigkeiten steigen mit Komplexität bzw. Anzahl der im Index enthaltenen Wertpapiere entsprechend stark an. Liegt einem ETF beispielsweise ein hochliquider Index wie dem DAX zugrunde, sind Transaktionen jederzeit kosteneffizient möglich. Probleme entstehen jedoch wenn die Wertpapiere der Benchmark eher illiquide sind oder ferner ein beschränkter Marktzugang oder zusätzliche Gebühren für ausländische Investoren bestehen. Ebenso ist bei einem Index wie dem „MSCI All Country World Investable Market Index“ mit über 9000 enthaltenen Werten^[17] eine vollständige Nachbildung unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten nicht möglich.^[18]

2.2.1.2 Approximative Nachbildung

Spätestens unter diesen Umständen muss auf eine vollständige Abbildung verzichtet und eine approximative Nachbildung angestrebt werden. Da das naive sowie das Stratified Sampling bei in Deutschland angebotenen ETFs nicht angewandt wird, sollen diese nur kurz erwähnt werden. Bei der einfachen Form des naiven Samplings erfolgt eine zufällige Titelauswahl. Diese Variante kann zu starken Abweichungen vom Index führen und wird im professionellen Portfoliomanagement nur selten praktiziert. Das Stratified Sampling nutzt einen heuristischen Ansatz der Sortierung nach bestimmten Kriterien in homogene Gruppen. Kriterien können hier beispielsweise Marktkapitalisierung, Branche, Handelsvolumen oder eine Einteilung nach Value- und Growth-Titeln sein. Nach erfolgter Einteilung werden für den Index repräsentative Titel, mit dem größten Einfluss auf die Wertentwicklung, ausgewählt und versucht dadurch die Benchmark in ihrer Performance nachzubilden.^[19]

Der einzige in Deutschland angewandte Ansatz zur approximativen Abbildung ist das Verfahren des Optimised Samplings. Bei dieser statistisch-mathematischen Methode wird unter Beachtung verschiedener Nebenbedingungen eine Zielfunktion, in der Regel nach dem Tracking Error,^[20] optimiert. Um den Tracking Error zu minimieren stehen Nebenbedingungen wie Transaktionskosten, Gewichtungen im Index, Liquidität der Wertpapiere, Branchenzugehörigkeit und Korrelationen zur Verfügung. Auf Grundlage einer umfassenden Datenbasis erfolgt mittels linearer oder quadratischer Optimierung, regressionsanalytischer Ansätze sowie Cluster Analysen die Wahl der Wertpapiere, die den Tracking Error zur Performance des Index minimieren soll.^[21]

2.2.2 Synthetische Replikation

Neben der physischen Replikation zur Nachbildung des Index steht ebenso eine synthetische Replikation als Verfahren der Indexierung zur Verfügung. Gleicherweise sind hier die Methoden der Future- und Options-basierten synthetischen Replikation zu vernachlässigen, da diese am deutschen ETF-Markt nicht existent sind. Eine starke Präsenz haben jedoch heutzutage die Swap-basierten Exchange Traded Funds.

Bei dieser Form des Performance-Trackings werden die Mittel des ETF in ein Wertpapierportfolio investiert, welches nicht zwangsläufig den Werten des Index entspricht. Beispielsweise bietet die Tochtergesellschaft der Deutschen Bank, db X-trackers einen ETF auf den Dax an, dessen Wertpapierkorb nur zu 23,67 % aus deutschen Aktien besteht.^[22] Die Auswahl der Wertpapiere im Basket erfolgt unter nicht restriktiven Bedingungen und kann für die Dividenden- und Steueroptimierung genutzt werden. Die Performance dieses Portfolios wird nun mit einem Swap-Partner gegen die Performance des abzubildenden Index getauscht. Mittels eines Differenzausgleichs wird bei höherer Performance des Index eine Zahlung an den ETF fällig und vice verca. Swap-Partner des ETF ist gewöhnlich die Muttergesellschaft.^[23]

Vorteile dieser Nachbildung sind in der Regel die kostengünstigere und genauere Abbildung des Basiswertes. Dies liegt zu großen Teilen an der Vermeidung der unter Abschnitt 2.2.1.1 genannten Nachteile der Wertpapieranpassungen bei Indexveränderungen und der verzögerten Reinvestition von Dividenden. Überdies lassen sich durch die synthetische Replikation kosteneffizient breite oder komplexe Märkte mit hohen Restriktionen bei der Anlage abbilden. Außerdem wird eine Abbildung nicht physischer Basiswerte, wie dem Geldmarkt (beispielsweise „EONIA Total Return Index“), oder inverser bzw. gehebelter Anlagestrategien möglich.^[24]

Neben Vorteilen entstehen entsprechend Nachteile bei der Swap-basierten Nachbildung. Durch die Übertragung des Performancerisikos an den Swap-Partner handelt sich der ETF im Gegenzug ein Kontrahentenrisiko ein, falls die Gegenpartei die Verpflichtungen nicht erfüllen kann. Dieses Risiko ist laut EU-Fondsrichtlinie UCITS III limitiert, indem die Swap-Position nie mehr als 10% des gesamten Sondervermögens übersteigen darf. Gemeinhin wird diese Position aber deutlich früher glattgestellt und durch eine neue Swap-Vereinbarung ersetzt.^[25] Probleme für den ETF entstehen allerdings falls der Swap-Partner ausfallen sollte. Bei einem solchen Ausfall würden neben dem Verlust durch die Swap-Position zusätzlich Risiken für das verbleibende Portfolio entstehen. Unter der Prämisse einer Gesamtmarkt-Schwäche, die den Swap-Partner in finanzielle Schwierigkeiten gebracht hat, wird es nahezu unmöglich sein die Wertpapiere im Korb zu liquidieren oder einen neuen Swap-Partner zu finden.^[26] Eine Übersicht der beschriebenen Vorgänge liefert Abbildung 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Performance-Tracking unfunded-Swap

(Überarbeitete Darstellung – iShares (2012a), S. 5.)

Bezüglich der Swap-basierten Nachbildung muss nochmals zwischen einem unfunded-/ und einem funded-Swap unterschieden werden. Obige Ausführungen betreffen zunächst den unfunded-Swap.

Die Unterschiede zwischen diesen Methoden liegen in einer nochmaligen Besicherung des 10% Kontrahenten-Risikos bei funded-Swap-basierten ETFs. Der Swap-Partner hinterlegt diesbezüglich Sicherheiten in Höhe der Swap-Position bei einem Sicherungsverwahrer, welche bei Zahlungsausfall verwertet werden.

Zusätzlich findet innerhalb der funded-Swap ETFs nochmals eine Unterscheidung hin zu fully-funded-Swaps statt. Bei dieser Form der Swap-basierten Approximation wird kein Wertpapierkorb beim ETF gehalten, sondern ausschließlich in einen Swap investiert. Der Swap-Partner erhält demzufolge die Mittel aus dem Sondervermögen und hinterlegt im Gegenzug Sicherheiten bei einem Treuhänder. Die Sicherheiten betragen dabei nach UCITS-Maßregeln mindestens 120% bei Wertpapiersicherheiten und je nach Restriktionen im Emittierungsland variierende Sicherheiten bei Anleihen.^[27] In Abbildung 3 ist dieses Verfahren illustriert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Performance-Tracking fully-funded-Swap

(Überarbeitete Darstellung – iShares (2012a), S. 8.)

In diesem Zusammenhang bestehen Planungen der European Securities and Markets Authority (ESMA) die qualitativen und quantitativen Anforderungen an die Sicherheiten bei der Wertpapierleihe, bei Swap-basierten ETFs, insbesondere aber bei fully-funded-Swaps zu prüfen. Beanstandet werden hier insbesondere:

- Die nicht vorhandene Kongruenz zwischen abgebildeten Index und den Sicherheiten, durch welche Liquiditätsunterschiede entstehen können
- Dem Anreiz für Investmentbanken illiquide oder risikobehaftete Wertpapiere als Sicherheiten zu hinterlegen und somit die eigene Bilanz zu entlasten
- Die Tatsache, dass oftmals Produkte mit hoher Korrelation zur Finanzbranche hinterlegt werden, wodurch bei einer eintretenden Insolvenz ebenfalls mögliche Sicherheiten negativ betroffen wären^[28]

Gerade bei den Vorgängen zwischen Muttergesellschaft (Investmentbank) und Tochtergesellschaft (ETF-Emittent) bedarf es hinsichtlich der Stellung von Sicherheiten aus Perspektive der europäischen Aufsicht einer einheitlichen und genauen Überwachung.

Infolge der Finanzkrise und der Verdeutlichung der Möglichkeit von Bankeninsolvenzen gibt es aber auch seitens der Emittenten Tendenzen zur Absicherung, hin zu Swap-Verpflichtungen mit verschiedenen Swap-Partnern um die Risiken eines vollständigen Swap-Ausfalls zu minimieren.^[29]

Abschließend soll in diesem Kapitel die Bedeutung der synthetischen Replikation am deutschen Markt gezeigt werden. Hierzu dient eine Übersicht des deutschen ETF-Marktes nach Replikationsmethode.

Tabelle 1: Nachbildungsverfahren und Häufigkeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Eigene Darstellung – Daten: Deutsche Börse Group 31.05.2012)

Tabelle 1 zeigt, dass am XTF Segment der Xetra zum Großteil synthetische Exchange Traded Funds angeboten werden. Einige Anbieter, darunter db X-trackers, Lyxor ETF, ComStage ETF, Amundi bieten fast ausschließlich ETFs auf synthetischer Basis an, während beispielsweise iShares oder ETFlab größtenteils auf eine physische Replikation setzen.

2.3 Abgrenzung zu Alternativinstrumenten

Da Exchange Traded Funds, wie in der Einleitung bereits beschrieben, kein Alleinstellungsmerkmal in Sachen Indextracking besitzen, muss eine Abgrenzung zu einer Auswahl an Alternativinstrumenten vorgenommen werden. Ein Überblick liefert Tabelle 2.

Tabelle 2: Vergleich mit Alternativinstrumenten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(Eigene Darstellung – Daten: Kommer (2007), S. 175-179; Dethleffsen (2011), S. 19-25; Deutsche Börse Group (2007), S. 22 und S. 33.)

2.3.1 Indexfonds

Der klassische Weg der Partizipation an der Performance eines Index ist über sogenannte Indexfonds möglich. Ein Indexfonds versucht durch eine passive Abbildung einer Benchmark deren Performance approximativ nachzubilden. Anteile eines Indexfonds werden von einer Kapitalanlagegesellschaft ausgegeben^[30] und gehören wie Exchange Traded Funds zur Kategorie Investmentfonds. Das investierte Kapital der Anleger wird demzufolge gemäß § 30 des Investmentgesetzes als Sondervermögen gehalten und fällt dadurch im Falle einer Insolvenz nicht dem Emittentenrisiko zum Opfer.

Ein wesentlicher Unterschied zu den ETFs besteht in der Handelbarkeit der Anteile. Üblicherweise werden Indexfonds über die jeweilige KAG gehandelt, wodurch beim Kauf Ausgabeaufschläge und eventuelle Rücknahmegebühren von bis zu 6% entstehen können. Ein weiterer Unterschied in diesem Zusammenhang ist die Frequenz der Preisfeststellungen der Anteile. Erfolgt bei einem ETF mindestens minütlich eine Nettoinventarberechnung, so wird der NAV eines Indexfonds in der Regel nur einmal täglich festgestellt.

Ein bedeutender Unterschied ist weiterhin die höhere jährliche Kostenbelastung durch Managementgebühren im Vergleich zu ETFs. Diese liegen mit 0,5% bis 1,5% bei Indexfonds über den durchschnittlichen Managementgebühren von 0,39% bei Exchange Traded Funds. Durch die erhöhten Managementkosten sowie den anfallenden Transaktionskosten und nötigen Barmittelreserven zur Erfüllung von Rücknahmeanfragen ist eine 1:1 Abbildung des Index schwer realisierbar. Bei einem ETF hingegen sind, durch die Vorgänge beim Creation-/Redemption-Prozess,^[31] keine direkten Wertpapierverkäufe und vorgehaltene Barmittelreserven von Nöten.^[32]

2.3.2 Indexzertifikate

Eine weiteres passives Produkt zur Abbildung einer Benchmarkentwicklung sind Indexzertifikate.^[33] Ein Indexzertifikat ist, juristisch gesehen, eine Inhaberschuldverschreibung, deren Wert abhängig von einer zugrundeliegenden Indexentwicklung verläuft. Der Anleger kann das Indexzertifikat je nach Produktart jederzeit oder zu bestimmten Stichtagen in den aktuellen Gegenwert des Basis-Index tauschen.

Hinsichtlich der Kosten bieten Indexzertifikate durch den Wegfall von Ausgabeaufschlägen und Managementgebühren Vorteile gegenüber Indexfonds und ETFs. Ebenso vereinen Sie im Handel laufende Preisstellungen mit größtenteils niedrigen Geld-Brief-Spannen.

Der zentrale Unterschied der Indexzertifikate gegenüber den beiden Formen der Investmentfonds stellt deren Rechtsstatus dar. Durch den juristischen Status einer Inhaberschuldverschreibung wird der Investor mit dem Kauf eines Zertifikates zum Gläubiger des Emittenten, ohne Eigentums- oder Aktionärsrechte, aber mit dem Risiko eines Forderungsausfalls im Insolvenzfall. Tritt dieser Fall ein, wird die Investorenforderung je nach Rang, wie im Wertpapierprospekt ausgewiesen, bedient. Entsprechend sollte beim Kauf das Bonitätsranking des Emittenten beachtet werden.

Ein weiteres zu beachtendes Merkmal betrifft die Behandlung von Dividendenzahlungen. Bei Indexzertifikaten erfolgt bei Kursindizes keine Ausschüttung der Dividendenerträge. Lediglich bei Performanceindizes, bei denen eine sofortige Reinvestition der Dividende impliziert wird, kann der Investor durch diese profitieren.^[34]

Wie gezeigt wurde, sind verschiedene passive Produkte zum Indextracking, jeweils mit spezifischen Vor- und Nachteilen, vorhanden. Eine Future- oder Swap-basierte passive Anlagestrategie ist ebenso möglich. Diese Varianten werden jedoch mehrheitlich von institutionellen Investoren genutzt und unterscheiden sich deutlich von den oben genannten Alternativen.

2.4 Rechtliche Anforderungen

Um den Überblick der Grundlagen zu Exchange Traded Funds zu vervollständigen werden in diesem Abschnitt die wichtigsten gesetzlichen Regelungen vorgestellt.

Aufgrund der im Finanzbereich fortschreitenden Harmonisierung der nationalen Gesetzgebungen sind europäische Rechtsprechungen zumeist Grundlage für in Deutschland geltendes Recht. Zentrale europaweite Rechtsvorschriften werden dabei in den „Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“ kurz OGAW-Richtlinien (englisch: UCITS) gebündelt. Grundlegendes Element der angesprochenen Harmonisierung ist die Vereinheitlichung der Vorschriften für Investmentfonds. Infolgedessen werden Investmentfonds auf ihre Konformität mit den Richtlinien geprüft und bei Einhaltung für den europaweiten Vertrieb zertifiziert.^[35] Zum Stand 31.05.2012 sind am Xetra XTF-Segment 976 Exchanged Traded Funds UCITS zertifiziert, nur 5 Fonds konnten den Anforderungen aus verschiedenen Gründen nicht entsprechen.^[36]

In Deutschland fallen Exchange Traded Funds unter die Kategorie Investmentfonds und werden demzufolge im Investmentgesetz (InvG) berücksichtigt. Das Investmentgesetz regelt die Rahmenbedingungen der Investmentfondsbranche und wurde, auch aufgrund der Harmonisierung und Integration europäischer Richtlinien, im Jahre 2004 grundlegend überarbeitet.

Das Investmentgesetz (InvG) sieht allgemein zwei Alternativen zur Organisation eines Investmentfonds vor. Einerseits kann eine Kapitalanlagegesellschaft, kurz KAG, zur Verwaltung von Fonds gegründet werden. Andererseits ist es seit 2004 auch möglich eine Investmentaktiengesellschaft zu gründen, welche selbst als Fonds auftritt.

Kapitalanlagegesellschaften sind nach § 6 Abs. 1 S. 1 INvG Unternehmen, deren Aufgaben die Verwaltung von Investmentvermögen oder investmentnahe Dienstleistungen sind. KAGs können als Aktiengesellschaft oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung firmieren und benötigen anfangs ein Startkapital von mindestens 300.000 Euro zur Gründung. Das im Auftrag der Anleger verwaltete Vermögen muss nach § 30 Abs. 1 S. 2 InvG als Sondervermögen getrennt vom Vermögen der KAG verwaltet werden und ist im Falle einer Insolvenz nicht Teil der Insolvenzmasse. Hierzu muss die KAG eine Depotbank mit der Verwahrung des Vermögens beauftragen. Durch das Zusammenspiel des Anlegers, der Kapitalanlagegesellschaft und der Depotbank wird in diesem Zusammenhang von einem Investmentdreieck gesprochen.^[37]

Investmentaktiengesellschaften, als zweite Form der Organisation von Investmentfonds, sind nach § 2 Abs. 5 InvG Unternehmen „deren Unternehmensgegenstand nach der Satzung auf die Anlage und Verwaltung ihrer Mittel nach dem Grundsatz der Risikobeimischung zur gemeinschaftlichen Kapitalanlage in Vermögensgegenständen („…“) beschränkt ist und bei denen Anleger das Recht zur Rückgabe ihrer Aktien haben.“^[38] Des Weiteren werden gemäß § 100 InvG Umbrella-Konstruktionen möglich, die es den Investmentaktiengesellschaften erlaubt Teilgesellschaften mit alternativen Anlagestrategien zu gründen. Mit der Einführung der Investmentaktiengesellschaften und der Möglichkeit der Umbrella-Konstruktionen wurde eine Konkurrenz zu europäischen OEIC- und SICAV-Fonds geschaffen um Wettbewerbsnachteile für den deutschen Standort zu mindern.

3 Der Markt für Exchange Traded Funds in Deutschland

3.1 Historie und Entwicklung

Zum Verständnis des heutigen und kommenden Marktumfeldes der Exchange Traded Funds ist ein Blick auf die Vergangenheit und Entwicklung der börsennotierten Indexfonds in den letzten Jahrzehnten ein wichtiger Bestandteil der Untersuchung.

1971 Bereits 1971 entwickelte die Wells Fargo Bank in Person von William Sharpe und Bill Fouse den ersten Indexfonds. Dieser Prototyp der heutigen Indexfonds stand dem Kofferfabrikanten Samsonite als Pensionsfonds zur Verfügung und basierte auf den Untersuchungen der Portfoliotheorie von Markowitz, der Effizienzmarkthypothese von Fama sowie den Preistheorien von William Sharpe.^[39]

1976 Mit dem Vanguard 500, der den S&P 500 abbildet, entsteht der erste Indexfonds für Privatanleger. Er wurde von John Bogie und Burton Malkiel (Princeton University) entwickelt und von der Investmentgesellschaft Vanguard aufgelegt.^[40]

1993 Im Januar 1993 erfolgte dann die erstmalige Börsennotierung eines Indexfonds durch die Investmentgesellschaft State Street. Das „Standard & Poors’s Depository Receipt“, kurz SPDR, bildet den S&P 500 ab und ist zum Stand 25.06.2012 mit 99 Milliarden US-Dollar weltweit der größte Exchange Traded Fund. Seinem Kürzel entstammt der an der Börse fast legendäre Spitzname Spyder.^[41]

2000 Mit den beiden ETFs „iShares DJ Euro Stoxx 50“ und „iShares DJ Stoxx Europe 50“ emittiert Merrill Lynch die ersten Exchange Traded Funds am neu gegründeten XTF Segment der deutschen Börse. Deutschland ist damit der erste europäische Handelsplatz für börsennotierte Indexfonds.^[42]

– 2007 Nachdem 2001 der erste ETF auf den DAX an der Börse platziert wurde, werden die nächsten Jahre durch Neuerungen wie dem ersten europäischen Renten-ETF 2003 und den weltweit ersten Rohstoff- und Strategie-ETFs 2005 geprägt. Weitere Neuerungen waren die seit 2006 mögliche Partizipation an Covered-Call Strategien sowie Hebelindizes. Außerdem kann seit 2007 mittels Short-ETFs auf fallende Kurse spekuliert werden und durch ETFs auf den EONIA wurde eine Anlagemöglichkeit am Geldmarkt möglich.^[43]

Dem historischen Abriss folgt nun eine graphische Veranschaulichung und Analyse der Entwicklung der Investmentbranche, um die gestiegene Wichtigkeit des ETF-Marktes herauszuarbeiten und an die heutige Situation heranzuführen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Mutual Funds - Anzahl und verwaltetes Vermögen

(Eigene Darstellung – Daten: Investment Company Institute (2006), S. 114 sowie Investment Company Institute (2012a), S. 193.)

In Abbildung 4 ist die welt- und europaweite Entwicklung der Mutual Funds Branche^[44] zwischen den Jahren 2000 und 2011 abgebildet.

Demgegenüber wird in Abbildung 5 die Entwicklung der Exchange Traded Funds über den gleichen Zeitraum dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Exchange Traded Funds - Anzahl und verwaltetes Vermögen

(Eigene Darstellung – Daten: Blackrock (2012), S. 15 und S. 26.)

Augescheinlich ist hier das deutlich höhere Niveau des verwalteten Vermögens der Mutual Funds im Vergleich zu den ETF-Fonds. Zum Stichtag 31.12.2011 belief sich das weltweit durch das Investment Company Institute erfasste Vermögen bei 72.657 Mutual Funds auf 23,8 Billionen US-Dollar. Nur einem Bruchteil dessen entsprechen die 1,3 Billionen $ in 3011 Einzelfonds im Exchange Traded Funds Segment.

Der interessante Punkt in der Beobachtung ist jedoch das jährliche Wachstum der beiden Anlageformen. Im Zeitraum seit 2000 übersteigt die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des ETF-Segment mit 30,17% weltweit und 71,64% in Europa deutlich die 6,52% respektive 7,39% der Mutual Funds. Dieses Wachstum der ETF Branche hat sich seit der Finanzkrise etwas abgeschwächt, befindet sich aber im Vergleichszeitraum 2007-2011 mit einem CAGR^[45] von ungefähr 14% trotzdem im zweistelligen Bereich. Dagegen hat das weltweit verwaltete Vermögen in Mutual Funds seit 2007 jährlich um durchschnittlich 2,33% abgenommen.^[46]

Noch deutlicher wird diese Entwicklung der Exchange Traded Funds bei der Betrachtung des deutschen Marktes.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Exchange Traded Funds in Deutschland

(Eigene Darstellung – Daten: Deutsche Börse Group Monatsvergleiche ETF seit 2000.)

Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des verwalteten Vermögens beträgt seit 2000 77,21% und spricht somit für die Erfolgsgeschichte der Exchange Traded Funds in Deutschland. Richtigerweise muss hier betont werden, dass wie bereits im historischen Teil erwähnt, Exchange Traded Funds erst 2000 den Einzug in den deutschen Markt hielten und dementsprechend anfangs nur sehr geringe Anlagevolumina erreicht wurden. Nichtsdestotrotz belegt auch hier der Blick auf die Zeit nach 2007, dass Exchange Traded Funds die Finanz- und Eurokrise mit einem durchschnittlichen Jahreswachstum von 21,44% gut verkraften.^[47] Eine detaillierte Analyse des derzeitigen deutschen Marktes erfolgt zum Ende des nächsten Kapitels.

Wie obiger Analyse zu entnehmen ist, hat sich der weltweite Markt für Exchange Traded Funds im letzten Jahrzehnt stark entwickelt. Im Zuge der weiteren Analyse soll der deutsche Markt und speziell das XTF Segment der Xetra, in seiner historischen Vorreiterrolle und mit 37% des europäischen Handelsvolumens auch repärsentativer Markt, im Vordergrund stehen.^[48]

3.2 Börsenhandel und Marktstruktur

Nach der Vorstellung der Grundlagen zu Exchange Traded Funds unter Abschnitt 2 und deren historischer Entwicklung liegen nun die Entstehung der ETFs und deren Börsenhandel im Fokus.

Grundlage der Entstehung ist der bereits erwähnte Creation-/ Redemption-Prozess. Dieser Prozess spiegelt die Mechanismen am Primärmarkt für ETFs wieder und betrifft die Schaffung sowie Rücknahme von ETF-Anteilen durch die Fondsgesellschaft.

Im Zuge des Creation-Prozesses gibt der Emittent, dem die Produktgestaltung und Auflegung obliegt, neue ETF-Anteile aus und erhält im Austausch einen bestimmten Wertpapierkorb oder Barmittel von den Designated Sponsors. Der Wertpapierkorb bzw. die Barmittel werden daraufhin im Sinne des Investmentgesetzes bei einer Depotbank verwahrt.^[49] Die neu entstandenen Anteile, üblicherweise in einer Größenordnung ab 50.000 Anteilen, stehen dem Market Maker nun zum Verkauf über die Börse zur Verfügung. Der oder die Market Maker stellen mit dieser Neuschaffung von Anteilen dem Markt neue Liquidität zur Verfügung und mindern dadurch die Geld-Brief-Spanne an der Börse. Der Trigger für einen Bedarf an neuen Anteilen wird durch Angebot und Nachfrage gesteuert. Falls die Nachfrage das Angebot übersteigt, steigen dadurch dementsprechend die Preise für den ETF. Diese natürliche Preissteigerung, welche im normalen Börsenbetrieb und Aktienhandel durch die limitierte Menge an Aktien durchaus gewollt ist, stellt bei einem Exchange Traded Fund durch die Abweichung vom indikativen Net Asset Value (iNAV) und der Benchmark ein Problem dar. Durch die Bereitstellung neuer Anteile durch den Creation-Prozess und das dadurch entstandene Angebot nähert sich der Preis wieder dem iNAV an.^[50]

Umgekehrt löst ein Angebotsüberschuss dementsprechend einen Redemption-Prozess aus. Liegt der festgestellte Preis an der Börse unterhalb des iNAV so werden ETF-Anteile an den Emittenten zurückgegeben und der Designated Sponsor erhält im Gegenzug zugrundeliegende Wertpapiere oder einen Barmittelausgleich.

Bei beiden Primärmarktoperationen, Creation-, wie Redemption-Prozess, kann der Market Maker marginale Arbitragegewinne durch Unterschiede zwischen erzieltem Preis beim Börsenverkauf der Anteile und hinterlegter Barmittel zur Erfüllung des iNAV beim Emittenten, erzielen.^[51]

Jedem ETF sind, je nach Handelsvolumen und Assets-under-Management, zwischen einem und bis zu elf Market Makern zugeordnet. Bei einem ETF mit relativ geringem Handelsvolumen sowie wenigen AuM benötigt der Emittent nur einen Market Maker um die Teilnahmevoraussetzungen am ETF-Handel zu erfüllen.^[52] Mit steigenden Volumina erhalten weitere Designated Sponsors ein Mandat für den bestimmten ETF. Der derzeit volumenmäßig größte ETF „iShares DAX (DE)“ mit Assets-under-Management von ca. 8,4 Mrd. Euro wird von elf verschiedenen Market Makern betreut.^[53]

Tabelle 3: Top 10 Designated Sponsors und ihre Mandate

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Eigene Darstellung – Daten: Deutsche Börse Group 31.03.2012.)

Tabelle 3 zeigt, dass die Commerzbank AG mit insgesamt 569 Mandaten die führende Position im Bereich des Market Makings für Exchange Traded Funds innehat. Sie betreut dabei mit nur wenigen Ausnahmen alle großen Emittenten. Auf den weiteren Plätzen folgen die irische Susquehanna Group, die Deutsche Bank sowie die Société Général. Anzumerken gilt hier, dass die Deutsche Bank sowie die Société Général größtenteils nur ihre emittierenden Tochterunternehmen als Designated Sponsor betreuen.^[54]

An die jeweiligen Designated Sponsors werden bestimmte Anforderungen seitens der Handelsplattform^[55] und des Emittenten gestellt. Laut Richtlinien der Deutschen Börse AG muss ein Designated Sponsor an mindestens 90% aller Auktionen teilnehmen und ebenso zu mindestens 90 % der effektiven Handelszeit Quotierungen abgeben.^[56] Mit dem Emittenten des ETF werden außerdem Vorgaben über das minimale Quotierungsvolumen^[57] und die maximale Geld-Brief-Spanne gemacht. Dieser vereinbarte Wert liegt über die Anbieter hinweg durchschnittlich bei ca. 2,42%. Der vereinbarte Wert ist abhängig von der Komplexität der Benchmark und reicht von 6% bei komplexen ETFs bis zu Werten von 0,05% bei Geldmarkt ETFs.^[58] In der Realität liegt die Handelsspanne oftmals noch deutlich unter den vereinbarten Werten, da sich die Höhe der Geld-Brief-Spanne in der Regel dem Bid-Ask Spread der enthaltenen Wertpapieren im Underlying anpasst und bei erhöhten Abweichungen ansonsten Arbitragemöglichkeiten entstehen.^[59]

Erhält ein Market Maker laut Vereinbarungen ein Mandat für die Betreuung eines ETFs fungiert er dadurch als Bindeglied zwischen dem Primär- und Sekundärmarkt. Folgende Grafik soll die Mechanismen des ETF-Handels veranschaulichen und die entscheidende Funktion des Market Makers verdeutlichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Mechanismen des ETF-Handels

(Lang / Röder (2008), S.300.)

Am Sekundärmarkt findet der eigentliche Handel der ETF-Anteile statt. Einerseits erfolgt dieser Handel über ein speziell eingerichtetes Handelssegment für ETFs, in dieser Untersuchung das XTF Segment der Deutschen Börse AG. Andererseits steht es institutionellen Investoren offen, große Anteile „over-the-counter“ (OTC) in sogenannten Block Trades über den Designated Sponsor zu kaufen.

Beim Börsenhandel wird, durch die zugesicherten Quotes der Market Maker, eine ständige Liquidität des Marktes garantiert. Eine Kauf-/ Verkaufsorder von privaten Investoren über einen zwischengeschalteten Broker kann demzufolge durchgängig an den Handelszeiten ohne nennenswerte Geld-Brief-Spanne durchgeführt werden. Das monatliche Handelsvolumen im April 2012 über das XTF Segment der deutschen Börse belief sich auf ca. 11,7 Mrd. Euro bei 280.418 durchgeführten Aufträgen. Das mit 43.612 Euro recht hohe durchschnittliche Volumen pro Order lässt Vermutungen über ein verstärktes Engagement institutioneller Anleger zu. Anhand von Daten der Clearing-Software Cascade bezüglich des OTC Handels können ebenfalls Handelsvolumina des außerbörslichen Geschäfts mit Exchange Traded Funds ermittelt werden. Das gesamte Handelsvolumen im Over-the-Counter Handel über Cascade lag im April 2012 bei 37,7 Mrd. Euro und damit um ein vielfaches über dem börslich-gehandelten Volumen. Bei insgesamt 58.722 durchgeführten Aufträgen und einem durchschnittlichen Volumen pro Transaktion von 642.957 Euro zeigt sich auch hier ein eindeutiges Interesse institutioneller Anleger an Investitionen im Bereich Exchange Traded Funds.^[60]

Insgesamt sind am XTF Segment der deutschen Börse 980 ETFs von 18 Anbietern gelistet. In der Bandbreite nach Asset-Klasse stehen 790 ETFs auf Equities, 207 auf Fixed Income Produkte, 30 auf Commodities und 24 auf andere Klassen wie Hedge Funds, Volatilitäten oder Inflations-Indikatoren zum Kauf zur Verfügung. Das gesamte verwaltete Vermögen (Assets-Under-Management) beträgt zum 31. Mai 2012 165,76 Milliarden Euro.^[61]

Tabelle 4: ETF Anbieter nach Assets-under-Management

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(Eigene Darstellung – Daten: Deutsche Börse Group 31.05.2012.)

Der mit 75,2 Mrd. Euro größte ETF Anbieter nach Assets-under-Management ist iShares mit ihrer Muttergesellschaft Black Rock AM Deutschland AG. iShares ist neben seiner Größe ebenfalls der älteste Anbieter für Exchange Traded Funds. Die beiden ETFs „iShares STOXX Europe 50“ und „iShares EURO STOXX 50“ wurde am 11.04.2000 aufgelegt und sind damit die ältesten am Markt handelbaren ETFs in Deutschland. Weitere große Anbieter sind db X-trackers als Tochter der Deutschen Bank AG und Lyxor ETF, Tochtergesellschaft der Société Général. iShares, db X-trackers und Lyxor ETF verwalten insgesamt 77% des gesamten investieren Vermögens und beherrschen damit den Markt für Exchange Traded Funds deutlich.^[62] Die größten Einzel-ETFs sind der „iShares DAX (DE)“ mit 8,4 Mrd. Euro, der „iShares S&P 500“ mit 7,7 Mrd. Euro und der „db X-trackers DAX ETF“ mit 6,5 Mrd. Euro.^[63]

Um den Überblick zu vervollständigen, wird in folgender Grafik eine Kategorisierung nach Anlageklassen und darin investiertem Vermögen vorgenommen.

Tabelle 5: Anlageziel und Volumen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(Eigene Darstellung – Daten: Deutsche Börse Group 31.05.2012.)

Obige Tabelle zeigt, dass der Großteil des Vermögens in Exchange Traded Funds im Bereich Aktien investiert ist. ETFs mit diesem Anlageziel machen insgesamt knapp 75% der Assets-under-Management aus. Ebenfalls haben 16 der 17 größten ETFs (nach AuM) als Anlageziel einen Aktienindex.^[64]

[...]

^[1] Vgl. Markowitz (1952), S.77-91.

^[2] Vgl. Sharpe (1964), S.425-442.

^[3] Vgl. Fama (1970), S.383-418.

^[4] Bezüglich exakte Kosten eines ETF siehe 4.1.

^[5] Bezüglich der Performance eines ETF siehe 4.1.

^[6] Vgl. Etterer et al. (2004), S.66f. sowie Dubois / Barthelemy (2005), S.34.

^[7] Vgl. Lang / Röder (2008), S.301.

^[8] Bezüglich des Creation-/Redemption-Prozesses siehe 3.2.

^[9] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 31.05.2012.

^[10] Vgl. Johanning et al. (2011), S.19-21.

^[11] Vgl. Deutsche Börse Group (2011), S.2f.

^[12] Datenbasis Deutsche Börse Group 31.05.2012.

^[13] Vgl. Götte (2010), S.150-152.

^[14] Vgl. Graf (2001), S.4f. sowie Meyer zu Drewer (2011), S.50f.

^[15] Vgl. Lang / Röder (2008), S.304 sowie Johanning et al. (2011), S.15.

^[16] Vgl. Budinsky (2002), S.326.

^[17] Vgl. MSCI (2012b).

^[18] Vgl. Rey / Seiler (2001), S.13.

^[19] Vgl. Lang (2009), S.90.

^[20] Bezüglich des Tracking Error siehe 4.2.1.

^[21] Vgl. Budinsky (2002), S.302 und S.368-499 sowie EDHEC (2012), S.24 und S.42-44.

^[22] Berechnungen auf Datenbasis db X-trackers 20.06.2012.

^[23] Vgl. Thiery (2010), S.9.

^[24] Vgl. Picard / Braun (2010), S.52-58.

^[25] Vgl. Johnson (2011), S.252-254.

^[26] Vgl. Thiery (2010), S.10.

^[27] Vgl. Johnson (2011), S.252-254; Johanning et al. (2011), S. 15ff. sowie iShares (2012), S.4-10.

^[28] Vgl. ESMA (2012), S.39; S.42-46; S.48-49 und S.54-56.

^[29] iShares (2012a), S.9.

^[30] Unterschied zum Creation-/Redemption-Prozess bei Exchange Traded Funds.

^[31] Bezüglich des Creation-/Redemption-Prozesses siehe 3.2.

^[32] Vgl. Kommer (2007), S.175-179; Dethleffsen (2011), S.19-23; Müller / Schöne (2011), S.115-130; Kostovetsky (2003), S.82f. ;Agapova (2010), S.323-333 sowie Daten Deutsche Börse Group 31.05.2012.

^[33] Blick nur auf laufzeitunbeschränkte Indexzertifikate, da ansonsten zusätzliche Roll-over-/ und Stichtagsrisken.

^[34] Vgl. Kommer (2007), S.175-186; Klein / Kundisch (2008), S.354-359 sowie Köffler (2006), S.95-98.

^[35] Vgl. Brunner-Reumann (2005), S.99-105.

^[36] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 31.05.2012.

^[37] Vgl. Wiesner (2008), S.39-42.

^[38] Investmentgesetz § 2 Abs. 5.

^[39] Vgl. Gastineau (2002), S.55 sowie Fender (2003), S.77-79.

^[40] Vgl. Gastineau (2002), S.55 sowie Fender (2003), S.77-79.

^[41] Vgl. Elton et al. (2005), S.37-60 sowie SPDR (2012).

^[42] Vgl. Deutsche Börse Group (2010), S.1-3.

^[43] Vgl. Deutsche Börse Group (2010), S.1-3.

^[44] Mutual Funds werden laut Investment Company Institute in diesem Zusammenhang als offene Investmentfonds definiert – siehe Investment Company Institute (2012b), S.3-22.

^[45] CAGR – Compound Annual Growth Rate.

^[46] Berechnungen auf Datenbasis Blackrock (2012), S.15 und S.26; Investment Company Institute (2006), S. 114 sowie Investment Company Institute (2012a), S. 193.

^[47] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group Monatsvergleiche ETF seit 2000.

^[48] Vgl. Deutsche Börse Group (2012), S.44.

^[49] Vgl. Investmentgesetz, § 24.

^[50] Vgl. Poterba / Shoven (2002), S.2 sowie Lang / Röder (2008), S.299-301.

^[51] Vgl. Elton et al. (2005), S.52.

^[52] Vgl. Deutsche Börse Group (2009), S.4f.

^[53] Stand 31.05.2012.

^[54] Siehe Anhang 2; Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 31.03.2012.

^[55] Für Untersuchung des deutschen Marktes repräsentativ: XTF Segement der Xetra (Deutsche Börse Group).

^[56] Vgl. Deutsche Börse Group (2011), S.13.

^[57] Mindestvolumen zu dem der Designated Sponsor jederzeit Aktien kaufen/verkaufen muss.

^[58] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 31.04.2012.

^[59] Vgl. Dubois / Barthelemy (2005), S.33.

^[60] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 18.07.2012.

^[61] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 31.05.2012.

^[62] Siehe Anhang A. 3 für eine Übersicht der Marktanteile der verschiedenen ETF-Anbieter.

^[63] Siehe Anhang A. 4 für eine Liste der größten Exchange Traded Funds.

^[64] Berechnungen auf Datenbasis Deutsche Börse Group 31.05.2012.