Aktienbasierte Managementvergütung: Aktuelle Trends

3. Aktienbasierte Managementvergütung

Neben der kennzahlenbasierten ist die aktienbasierte Managementvergütung Teil der Long-Term-Incentives. Die aktienbasierte Managementvergütung setzt sich aus reellen und virtuellen Eigenkapitalinstrumenten zusammen. Zu den reellen Eigenkapitalinstrumenten gehören die Aktien, Wandelschuldverschreibungen und Aktienoptionen. Während die reellen Instrumente mittels Eigenkapital in Form von Aktien oder Bezugsrechten auf Aktien bedient werden, bilden die virtuellen Instrumente diese Funktionsweise nach und die Bedienung erfolgt monetär (vgl. Kramarsch (2004), S. 129f.).

Bevor in Abschnitt 3.1. ausführlich auf Aktienoptionen eingegangen wird, werden an dieser Stelle kurz Aktienpläne und Wandelschuldverschreibungen erläutert. Eine Form der Vergütung für Führungskräfte besteht in der Überlassung von Aktien, deren Verfügung und der damit möglichen Realisation von Gewinnen von Restriktionen abhängt. Dabei handelt es sich meistens um zeitliche und performance-orientierte Restriktionen für Aktienmodelle (vgl. Kramarsch (2004), S. 130f.). Eine andere Form der Vergütung besteht in der Vergabe von Wandelschuldverschreibungen, die sich aus zwei Komponenten zusammensetzen: Einer Schuldverschreibung, die der Teilnehmer von einer Gesellschaft kauft und die verzinst wird sowie einem Wandelrecht, das dem Teilnehmer ermöglicht die Schuldverschreibung zum Wandlungspreis in Aktien der Gesellschaft umzuwandeln (vgl. Kramarsch (2004), S. 54).

3.1. Aktienoptionen

Aktienoptionen verbriefen ein Wahlrecht, das heißt der Begünstigte erwirbt das Recht eine Aktie zu einem vorher festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt oder innerhalb einer Zeitspanne zu kaufen oder zu verkaufen (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 19). Bei Aktienoptionen wird zwischen echten und unechten Aktienoptionen unterschieden. Echte Aktienoptionen verbriefen dem Berechtigten ein Bezugsrecht zum Kauf von Aktien. Eine Alternative dazu bieten unechte Aktienoptionen. Sie bilden die finanzielle Auswirkung echter Aktienoptionen nach, nur mit dem Unterschied, dass der Berechtigte keine Aktien erhält, sondern einen Bargeldausgleich, der dem Ausübungsgewinn echter Optionen entspricht (vgl. Kramarsch (2004), S. 129f.). Generell wird zwischen den Optionstypen Kauf- (Call Options) und Verkaufsoptionen (Put Options) in der Literatur unterschieden. Auf Verkaufsoptionen wird in dieser Arbeit nicht weiter eingegangen, da keine Modelle bekannt sind, bei denen Führungskräften eine Verkaufsoption eingeräumt wird (vgl. Kramarsch (2004), S. 135f.). Dementsprechend wird der Begriff Option im weiteren Verlauf als Synonym für Kaufoption verwendet.

3.2. Ausgestaltungsparameter von Aktienoptionsprogrammen

Dieser Abschnitt beschäftigt sich mit den Rahmenbedingungen, die maßgeblichen Einfluss auf die Ausgestaltung von Aktienoptionsprogrammen nehmen.

3.2.1. Festlegung des Basispreises

Der Optionsgewinn einer Aktienoption bei Ausübung der Option ergibt sich aus der Differenz zwischen dem aktuellen Kurs der Aktie, die der Option zugrunde liegt, und dem Basispreis. Der Basispreis wiederum ist der Preis, den der Inhaber einer Aktienoption bei Ausübung der Option bezahlen muss (vgl. Klahold (1999), S. 31). Grundlage für die Festlegung des Basispreises kann sowohl ein einzelner Tag als auch der Mittelwert mehrerer Börsenhandelstage zwecks Eliminierung von Kursschwankungen sein (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 50).

Bleibt der Basispreis während der Laufzeit von Optionen unverändert, spricht man von einer performanceunabhängigen Festlegung und es gilt zwischen drei Ausprägungen zu unterscheiden. Die verbreiteste Variante, die At-the-Money-Option, legt einen Basispreis in gleicher Höhe des Aktienkurses fest. Eine andere Möglichkeit besteht in der Festlegung eines höheren Basispreises als der aktuelle Aktienkurs (Out-of-the-Money-Option). Diese Variante erfordert folglich, dass der Aktienkurs zuerst einmal die Höhe des Basispreises erreichen muss, bevor die Option ausgeübt werden kann. Die letzte Ausprägungsform sieht einen Basispreis vor, der unter dem aktuellen Aktienkurs liegt, was implizieren würde, dass der Berechtigte bereits zum Zeitpunkt der Optionsgewährung profitiert. Damit entzieht sich diese Variante jeder Logik, da sie keine langfristige Anreizwirkung schafft. Wird der Basispreis hingegen erst im Verlauf des Programms, abhängig von der Kursentwicklung festgelegt, spricht man von einer performanceabhängigen Festlegung. In diesem Fall steht der Preis zum Zeitpunkt der Optionsgewährung noch nicht fest (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 50f.).

3.2.2. Finanzierung

Mit der Gewährung von Aktienoptionsprogrammen bringt sich ein Unternehmen in eine Risikoposition. Das Risiko besteht im eventuell ansteigenden Kurs, da sich das Unternehmen gegenüber ihren Führungskräften verpflichtet hat, Aktien zu einem vorher festgelegten Basispreis zu verkaufen. Folglich ist der Gewinn der Führungskraft mit den Kosten (dem Risiko) des Unternehmens gleichzusetzen, da es die Aktien zum aktuellen Marktkurs beziehen und an die Führungskräfte zum vereinbarten Preis verkaufen muss (vgl. Kramarsch (2004), S. 146).

Unternehmen können sich allerdings gegen ihre Risikoposition absichern. Eine Möglichkeit der Absicherung besteht im Hedging. Hierbei erwirbt ein Unternehmen Optionen am Kapitalmarkt oder bei einer Bank zu denselben Bedingungen, wie es sie an die eigenen Führungskräfte vergibt. Alternativ kann durch den Rückkauf eigener Aktien eine Finanzierung erfolgen. Die Idee dahinter ist, dass sich das Risiko eines Kursanstieges absichern lässt, sofern der Basispreis der Optionen dem durchschnittlichen Kaufpreis der zurückgekauften Aktien entspricht. Unter diesen Voraussetzungen ist es Unternehmen möglich, die Aktien an die Führungskräfte zu dem Preis zu verkaufen, den sie am Markt bezahlt haben (vgl. Kramarsch (2004), S. 153). Nicht selten erfolgt eine Finanzierung von Aktienoptionen über eine Kapitalerhöhung. Diese findet in dem Ausmaß statt, wie die beschlossenen Bedingungen, das heißt die Ausübung der Bezugsrechte durch die Führungskräfte, erfolgen (bedingtes Kapital). Für Unternehmen entsteht kein Risiko, da sie die Aktien neu schaffen. Folglich findet hier ein Mittelzufluss an das Unternehmen statt (vgl. Kramarsch (2004), S. 156).

3.2.3. Erfolgsziele

Die Ausübung der Aktienoptionen ist an zuvor festgelegte Erfolgsziele gekoppelt, um eine leistungsgerechte Vergütung praktizieren zu können. Im Normalfall handelt es sich um kursorientierte Erfolgsziele. Es kann hierbei zwischen absoluten und relativen Erfolgszielen unterschieden werden (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 51). Bei einem absoluten Erfolgsziel besteht die Hürde im Erreichen einer Mindestzielvorgabe bezüglich des Aktienkurses. Sofern zum Zeitpunkt der Optionsausgabe diese Zielvorgabe erreicht wurde, dürfen die Optionen ausgeübt werden. Sehr oft werden für diesen Schwellenwert Durchschnittswerte des Aktienkurses zur Vermeidung von Zielverfehlungen aufgrund kurzfristiger Schwankungen herangezogen (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 52). Allerdings ist die Messung der Unternehmensleistung nur auf Basis des Aktienkurses kritisch zu beurteilen, da hier die gesamtwirtschaftliche Entwicklung (Börsenumfeld, Investitionsverhalten bisheriger Abnehmer) nicht berücksichtigt wird, die einen Kursanstieg auslösen kann (vgl. Klahold (1999), S. 32f.). Damit wäre die Gefahr gegeben, dass Managementvergütung und –leistung divergieren. Aus diesem Grund sehen viele Long-Term-Incentive Pläne einen Vergleich der eigenen Aktie mit mehreren Wettbewerbern oder einem Branchen- beziehungsweise Marktindex vor, der einen Vergleich mit der Performance der eigenen Aktie ermöglicht (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 53). Damit kann dem Management die Zielvorgabe gemacht werden, dass sie innerhalb eines festgelegten Zeitraums den Vergleichsindex schlagen müssen, um Optionen ausüben zu können. Die nachfolgende Abbildung stellt den Zusammenhang zwischen Ausübungsgewinn und absoluten beziehungsweise relativen Kurshürden dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Vereinfachte Darstellung absolutes und relatives Erfolgsziel

Entnommen aus Schmeisser / Hahn / Schindler (2004) S. 53

Der einzige Unterschied zwischen absoluter und relativer Kurshürde besteht darin, dass die absolute Hürde nur einen Anstieg der eigenen Aktie verlangt, während der Verlauf anderer Aktien unberücksichtigt bleibt. Dies wird bei der relativen Hürde berücksichtigt. In beiden Fällen ergibt sich der Gewinn zum Ausübungszeitpunkt aus der Differenz des aktuellen Aktienkurses und des Basispreises bei Gewährung der Optionen.

3.2.4. Eigeninvestment

Die Gewährung von Aktienoptionen sollte an ein Eigeninvestment des Managements gekoppelt sein, das zum Beispiel in Form von Aktien erfolgt. In diesem Fall muss die Führungskraft Aktien des eigenen Unternehmens erwerben und erhält dafür beispielsweise zehn Aktienoptionen, die bei Erfüllung der Zielvorgaben ausgeübt werden dürfen. Sie ermöglichen eine Annäherung des Chancen-Risiko-Profils zwischen Aktionären und Optionsinhabern (vgl. Kramarsch (2004), S. 184f.), das heißt, dass das Management neben der Chance auf Einkünfte aus den Aktienoptionen auch an dem Risiko getroffener Entscheidung beteiligt ist. Das Eigeninvestment gewährleistet folglich, dass die Optionsberechtigten nicht nur an Gewinnen partizipieren, sondern auch an Verlusten in Form des Werteverfalls der eigenen Aktien und nicht wie ohne Eigeninvestment lediglich bei Verfehlung der Zielvorgaben ein Verfallen der Optionen befürchten müssen.

3.2.5. Phasen bei der Gewährung von Aktienoptionen

Bei Anwendung eines Aktienoptionsprogrammes als Managementvergütungssystem sind einige Punkte hinsichtlich der Gewährung der Optionen zu klären.

Zunächst gilt es die Frage zu beantworten, wie oft Optionen gewährt werden sollten. Ein großes Optionspaket zu Beginn einer Laufzeit bietet sich an, wenn die Führungskraft über einen längeren Zeitraum eine Zielvorgabe zu erfüllen hat und wenn man einen hohen Bindungsgrad an das Unternehmen erreichen möchte. Dagegen eignet sich eine jährliche Gewährung, um Konstanz bei der Vergütung und eine permanente Anreizwirkung zu erzielen (vgl. Kramarsch (2004), S. 183).

Ein weiterer wichtiger Bestandteil ist die Laufzeit. Darunter versteht man den Zeitraum von der Gewährung bis zur letztmöglichen Ausübung. Sofern die Ausübung bis zu diesem Zeitpunkt nicht statt gefunden hat, verfällt die Option. Die Laufzeit soll die Langfristigkeit des Anreizeffektes unterstreichen (vgl. Kramarsch (2004), S. 178).

Von besonderer Bedeutung ist die Sperrfrist, da sie festlegt, dass innerhalb des Gewährungszeitraums bis zum Ablauf der Sperrfrist keine Optionen ausgeübt werden dürfen. Sie soll neben der Langfristigkeit auch die Führungskräftebindung betonen, denn in der Regel kommt es zu einem Verfall der Bezugsrechte, wenn der Berechtigte innerhalb der Sperrfrist das Unternehmen verlässt (vgl. Kramarsch (2004), S. 179). Durch eine möglichst lange Ausdehnung der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit wird für den Manager darüber hinaus ein Anreiz zur langfristigen Unternehmenswertmaximierung geschaffen. Auch nach der Sperrfrist kann eine Ausübung aller Optionen durch eine zeitliche Differenzierung verhindert werden, so dass beispielsweise nur 20 % der Aktienoptionen jährlich ausgeübt werden dürfen (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 58).

Nach Ablauf der Sperrfrist und der Erfüllung der Zielvorgaben können die Optionen grundsätzlich ausgeübt werden. Dabei ist zu unterscheiden, dass der Berechtigte die Aktien entweder erwerben (Share Settlement) oder direkt einen monetären Ausgleich (Cash Settlement) einlösen kann (vgl. Kramarsch (2004), S. 176f.). Das Share Settlement bietet in Verbindung mit einer Mindesthaltefrist der Aktien – im Gegensatz zum Cash Settlement - ein Instrument zur langfristigen Leistungsanreizsetzung, da die Führungskraft nach Optionsausübung noch das Aktienkursrisiko trägt (vgl. Schmeisser / Hahn / Schindler (2004), S. 59).

3.3. Anforderungen an Aktienoptionsprogramme

Vor der Implementierung eines Anreizsystems gilt es die Anforderungen festzulegen, die dieses Anreizsystem erfüllen soll. Dabei ist anzumerken, dass sich nicht alle Anforderungen im gleichen Maße realisieren lassen. Typische Merkmale von Anforderungen an ein Anreizsystem sind, dass sie sowohl einen Zielcharakter als auch einen Minimalforderungscharakter aufweisen (vgl. Becker (1990), S. 18). Anforderungskriterien, anhand deren Aktienoptionsprogramme beurteilt werden können, sind: Wirtschaftlichkeit, Leistungsorientierung und insbesondere Transparenz (vgl. hierzu auch Abschnitt 2.2.).

Die Wirtschaftlichkeit verlangt, dass bei der Einführung und Implementierung von Aktienoptionsprogrammen der Aufwand minimiert wird, gleichzeitig jedoch der Aufwand den für die Implementierung notwendigen Anforderungen an die Berechnung und Gestaltung gerecht wird (vgl. Grewe (2006), S. 15).

Ebenfalls wichtig ist die Berücksichtigung der Leistungsorientierung. Für ein Unternehmen ist es wichtig externe Faktoren (wie zum Beispiel einen Kursanstieg infolge eines allgemeinen Aufwärtstrends) zu bereinigen, um die tatsächliche Managementleistung bewerten zu können. Um Anreize zu setzen, wird deshalb der Basispreis meist nahe am aktuellen Aktienkurs ausgerichtet. Damit wird gewährleistet, dass der Manager nicht bereits bei Optionsgewährung theoretisch Gewinne erzielt. Demzufolge sind zentrale Elemente der Leistungsorientierung die Festlegung des Basispreises und eine Indexierung (vgl. Klahold (1999), S. 31-33).

Um von einer ausreichenden Transparenz sprechen zu können, müssen die einzelnen Variablen, der Bewertungsprozess und die möglichen Belohnungen / Sanktionen für den Teilnehmenden nachvollziehbar sein. Daher spielt Transparenz bei der Ausgestaltung und der Bemessungsgrundlage für die Bewertung von Leistung eine zentrale Rolle (vgl. Becker (1990), S. 24). Aus diesem Grund gilt es auch zu hinterfragen, inwieweit der Aktienkurs als transparenter Maßstab für die Messung der Managementleistung herangezogen werden kann, denn es gibt durchaus Formen einer nicht leistungsgerechten Gewinnerzielung. So ist es möglich trotz schwacher Unternehmensentwicklung in den Genuss der Optionsausübung zu kommen. In diesem Zusammenhang sind unter anderem Insiderwissen, Windfall Pro­fits sowie Free-Rider-Effekte zu nennen. Diese Unterkriterien können dem Bewertungskriterium Transparenz zugeordnet werden.

Das Management verfügt aufgrund seiner Tätigkeit über Insiderwissen, welches es zu seinen Gunsten einsetzen kann. So wäre es denkbar, dass ein Manager, der zurzeit Optionen mit Gewinnen hält, relevante Informationen zurückhält, um die Gewinne realisieren zu können (vgl. Winter (2000), S. 45f.). Eine andere Möglichkeit der Manipulation ist das künstliche Hochtreiben des Aktienkurses, ausgelöst durch überzogene Darstellungen des Managers von positiven Unternehmensentwicklungen. Ermöglicht wird dies durch den Informationsvorsprung gegenüber den Aktionären. Diesen Informationsvorsprung können Manager mit dem Ziel, eine größtmögliche Differenz am Ausübungstag der Optionen zwischen Basispreis und Aktienkurs zu erzielen, ausnutzen (vgl. Endres (2003), S. 55f.). Dieser Problematik kann mit Trading Windows^[1] und längeren Laufzeiten der Programme begegnet werden, denn es ist davon auszugehen, dass private Informationen des Managements sich im Laufe der Zeit im Aktienkurs niederschlagen werden (vgl. Endres (2003), S. 94). Des Weiteren sollte die Ausübung nicht kurz vor oder nach der Veröffentlichung der neuesten Unternehmensdaten möglich sein (vgl. Endres (2003), S. 57).

Im Gegensatz zu den oftmals gegen geltendes Recht verstoßenden Möglichkeiten des Insiderhandels besteht die Problematik von Free-Rider-Effekten oder Windfall Profits auch ohne aktives Zutun der Führungskräfte. Das Leistungsniveau eines Unternehmens hängt vom Top-Management ab, da dieses direkten Einfluss auf das Leistungsniveau nachgelagerter Hierarchieebenen, aufgrund ihrer Befugniskompetenz, nehmen kann. Aktienoptionsprogramme vergüten die Teamleistung des Managements und nicht ausschließlich die individuelle Leistungserbringung. Folglich können weder sehr gute Leistungen belohnt noch schwache Leistungen bestraft werden (vgl. Weiß (1999), S. 87). Deshalb führt eine Bezahlung der einzelnen Managementleistungen zum Free-Rider-Effekt. Der Effekt besagt, dass einige Manager für eine Leistung belohnt werden, zu der sie nichts beigetragen haben. Unter diesen Umständen sind Aktienoptionsprogramme keine geeigneten Vergütungselemente, da sie somit eher die individuelle Leistungsbereitschaft reduzieren (vgl. Winter (2000), S. 41f.). Dem kann jedoch mit spieltheoretischen Ansätzen entgegnet werden. Bestehen ausreichende Interdependenzen zwischen den Führungskräften werden sich Koordinations- und Überwachsungsaktivitäten einstellen, die zu einem gemeinsamen Erfolgsmaximieren führen. In diesem Fall wäre die Teamleistung nicht die Ursache, sondern die Lösung des Problems (vgl. Weiß (1999), S.88).

Der Börsenkurs hängt neben der Managementleistung von einer Reihe von Faktoren ab, auf die das Management keinen Einfluss hat. Empirische Untersuchungen belegen, dass der Börsenkurs stark von unternehmensexternen Faktoren beeinflusst wird (vgl. Winter (2000), S. 43f.). Es lässt sich eine starke Korrelation zwischen Aktienwert und dem DAX feststellen. Dieser Zusammenhang wird in der Anlage 1 im Anhang auf Seite 23 verdeutlicht. Das Ergebnis dieser Untersuchung ist eine mittel bis starke Korrelation zwischen den Renditen und dem DAX, was den Schluss nahe legt, dass der Kursverlauf von gesamtwirtschaftlichen Faktoren beeinflusst wird. Als Folge wäre es dem Management möglich, von diesen gesamtwirtschaftlichen Kurssteigerungen zu profitieren. Man spricht in diesem Kontext von Windfall Profits (vgl. Kramarsch (2004), S. 52). Zur Vermeidung einer nicht leistungsgerechten Vergütung, werden häufig relative Erfolgsziele eingeführt, um den Einfluss gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen herausrechnen zu können.

3.4. Aktienoptionspläne

In diesem Abschnitt werden vier Formen der Ausgestaltung von Aktienoptionsplänen näher betrachtet.

Qualified Stock Option Plans (QSOP)

Diese Pläne sehen innerhalb eines Zeitraums von zehn Jahren die periodische Vergabe von Aktienoptionen an Führungskräfte in Abhängigkeit zuvor festgelegter Ziele vor. Wichtige Gestaltungsparameter von QSOP sind unter anderem: Der Basispreis darf am Ausübungstag nicht unter dem Aktienkurs des Unternehmens liegen. Die erhaltenen Optionen müssen innerhalb von drei Jahren ausgeübt werden und die erworbenen Aktien müssen spätestens nach drei Jahren verkauft werden. Ein Berechtigter darf nicht mehr als fünf Prozent der insgesamt durch das Programm zur Verfügung stehenden Aktien besitzen (vgl. Becker (1990), S. 38). Darüber hinaus sind QSOP insbesondere durch eine strikte Ausübungsreihenfolge gekennzeichnet, das heißt die Optionsrechte dürfen nur in der Reihenfolge der Ausgabe ausgeübt werden. Dies verhindert, dass Optionen mit niedrigerem Basispreis vor älteren Optionen mit höherem Basispreis ausgeübt werden können (vgl. Spenner (1999), S. 33).

Non-Qualified Stock Option Plans (NQSOP)

Eine Abwandlung der streng reglementieren QSOP sind die NQSOP. Diese sind flexibler hinsichtlich des Bezugsprozesses, der zeitlichen Vorgaben und der Ausübungsreihenfolge (vgl. Spenner (1999), S. 33f.). Der Basispreis kann am Tag der Optionsgewährung höher oder niedriger sein als der Aktienkurs. Der Berechtigte kann mehr als fünf Prozent der zur Verfügung stehenden Aktien halten. Ferner wird kein Zeitraum vorgeschrieben, indem die Aktienoptionen in Anspruch genommen oder verkauft werden müssen (vgl. Becker (1990), S. 38).

Incentive Stock Option Plans

Für diese Aktienoptionsprogramme darf der Optionswert zum Zeitpunkt der Ausübung nicht 100.000 US Dollar überschreiten. Der Basispreis muss mindestens dem aktuellen Aktienkurs am Tag der Zuteilung entsprechen. Darüber hinaus gilt eine mindestens zweijährige Sperrfrist (nach dem Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung vom 18.06.2009 eine vierjährige Sperrfrist (AktG § 193 Abs.2 Nr.4) sowie eine Haltefrist der Aktien von einem Jahr (vgl. Becker (1990), S. 39; vgl. Kramarsch (2004), S. 140).

Stock Appreciation Rights (Wertsteigerungsrechte)

Sie ermöglichen eine Beteiligung an der Wertsteigerung des Unternehmens. Der Berechtigte erhält nicht das Bezugsrecht für Aktien, sondern eine Auszahlung in Geld, gemessen anhand der Wertsteigerung des Aktienkurses. Bei dieser Variante kann es auf Seiten des Unternehmens zu einem Abgang an liquiden Mitteln kommen, abhängig von der jeweiligen Kurssteigerung (vgl. Becker (1990), S. 41).

4. Empirische Untersuchung

Im ersten Teil dieses Kapitels wird analysiert, ob bei den im DAX gelisteten Unternehmen ein linearer Zusammenhang zwischen Vergütung und Aktienkurs zu erkennen ist. Im zweiten Teil erfolgt anhand eines Scoring-Modells eine Bewertung von Aktien-optionsprogrammen ausgewählter DAX Unternehmen.

4.1. Analyse der Aktienkursentwicklungen und Vorstandsvergütungen

Zunächst wird die Entwicklung der Vorstandsvergütung der Vorstandsvorsitzenden der DAX-Unternehmen mit der Entwicklung der Aktienkurse im Zeitraum von 2007 bis 2009 verglichen. Hierbei wird auch gezeigt, wie sich die beiden Größen vor Ausbruch der Finanzkrise entwickelten und wie sie auf die Krise reagiert haben. Anschließend soll über einen Zeitraum von 2004 bis 2009 untersucht werden, ob diese Größen einen positiven linearen Zusammenhang aufweisen. Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Bedeutung der aktienbasierten Managementvergütung ist zu erwarten, dass ein positiver Zusammenhang zwischen Aktienkurs und Vergütung zu erkennen ist.

4.1.1. Entwicklung der Vorstandsvergütung im Vergleich zur Entwicklung der Aktienkurse im Zeitraum von 2007 bis 2009

Die Anlage 2 im Anhang auf Seite 23 zeigt die Entwicklung der Vergütung des Vorstandsvorsitzenden im Vergleich zur Entwicklung des Aktienkurses von 2008 auf 2009. Berücksichtigt wurden nur Unternehmen, die in beiden Jahren im DAX gelistet waren. Da mehrere Geschäftsberichte für das Jahr 2009 noch nicht veröffentlicht sind, fehlen einige Werte in der Anlage 2. Die Vergütung umfasst das Grundgehalt, sowie kurz- bis mittelfristige Bonuszahlungen und Aktienoptionen.

Unter der Berücksichtigung, dass für sechs Unternehmen (20,69 %) keine Veränderung der Vergütung angegeben werden kann, ergibt sich ein Vergütungsrückgang bei 16 Unternehmen (55,17 %), während bei lediglich sieben Unternehmen (24,14 %) die Vergütung anstieg. Vorausgesetzt, die sechs Unternehmen bleiben unbeachtet, würde dies einen Vergütungsrückgang für 69,56 % und einen Vergütungsanstieg für 30,43 % der Unternehmen bedeuten, was in etwa einem Verhältnis von ⅔ zu ⅓ entspricht. Dieses Ergebnis lässt die Annahme zu, dass bei vier der sechs fehlenden Unternehmen die Vergütung sinkt und bei zwei Unternehmen steigt. Eine Erklärung für diese Entwicklung ist die Finanzkrise. Während sich der Aktienkurs 2009 langsam erholte, verblieb die Vergütung auf einem niedrigen Niveau, weil aufgrund der Krise viele Bonuszahlungen ausgefallen sind und keine Optionsrechte gewährt beziehungsweise ausgeübt werden konnten. Festzuhalten bleibt, dass bei dem Großteil der Unternehmen die Vergütung sank, während der Aktienkurs gestiegen ist und somit für diesen Zeitraum kein direkter Zusammenhang abgeleitet werden kann.

Für den Betrachtungszeitraum von 2007 bis 2008 gestaltet sich die Entwicklung anders (vgl. Anlage 3 auf Seite 24). Es lässt sich die Tendenz erkennen, dass sowohl die Vergütung als auch der Aktienkurs gesunken ist. Der Vergütungsrückgang beläuft sich auf 55,56 % der Unternehmen, wohingegen der Kursrückgang mit 96,30 % aller Unternehmen signifikant hoch ist. Ausschlaggebend für diesen Kursrückgang ist die seit Mitte 2008 ausgebrochene Finanzkrise. Es ist anzunehmen, dass der Rückgang der Vergütung ebenfalls deutlicher ausgefallen wäre, wenn die Krise zu einem früheren Zeitpunkt eingesetzt hätte. Der Kursrückgang fällt im Vergleich zum Vergütungsrückgang viel stärker aus, da der Aktienkurs sehr volatil ist und in hohem Ausmaß auf finanzwirtschaftliche Krisenzeiten reagiert. Die Veränderung der Vergütung hingegen setzt zeitverzögert ein und sie sinkt nicht im gleichen Ausmaß, da Teile der Vergütung fix sind und nicht auf Aktienkursschwankungen reagieren. Kritisch anzumerken ist, dass die Vergütung bei elf Unternehmen (40,74 %) anstieg, während der Aktienkurs nur bei einem Unternehmen (3,70 %) anstieg. Bei diesem Ausreißer handelt es sich um Volkswagen (VW). Der relative Vergütungsanstieg ist bei VW mit 147,28 % (7,57 Mio. EUR) mehr als doppelt so hoch wie die relative Aktienkurssteigerung (60,15 %). Die Erklärung für den Kursanstieg liefern Spekulanten, die auf fallende Kurse gesetzt haben, während der Stuttgarter Autobauer Porsche ankündigte, bereits 74 % der VW-Aktien und nicht wie bis dahin angenommen 42,6 % der VW-Aktien zu kontrollieren (vgl. o.V. (2010b)).

4.1.2. Durchschnittliche Entwicklung der Vergütung und des Aktienkurses im Zeitraum von 2004 bis 2009

Bei dieser Untersuchung werden erneut nur die Unternehmen berücksichtigt, die seit Ende 2004 im DAX gelistet sind. Ihre Anzahl beläuft sich auf 25 Unternehmen. Die Abbildung 2 zeigt die durchschnittliche Entwicklung der Vergütung des Vorstandsvorsitzenden und des Aktienkurses. Als Sonderfall ist ebenfalls die durchschnittliche Entwicklung der beiden Größen ohne Volkswagen dargestellt. Um die Vergütung mit dem Aktienkurs vergleichen zu können, werden die Werte für das Jahr 2006 auf eins normiert.^[2] Das Basisjahr wird auf 2006 festgesetzt, da ab diesem Zeitpunkt alle Unternehmen aufgrund des Deutschen Corporate Governance Kodex (vgl. o.V. (2010c)) zur individuellen Veröffentlichung der Vorstandsvergütung verpflichtet waren, wohingegen vor diesem Jahr mehrere Unternehmen nur die Gesamtvergütung des Vorstandes publik gemacht haben. Um die Volatilität des Aktienkurses besser zu berücksichtigen, werden jeweils die Aktienkurswerte der einzelnen Quartalsenden der Jahre berücksichtigt. Die Vergütung kann jeweils nur für das Jahresende dargestellt werden. Bei der Berechnung werden die normierten Aktienkurse beziehungsweise die normierten Vergütungen für die jeweiligen Perioden aufsummiert und durch die Anzahl der Unternehmen^[3] geteilt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Vergleich durchschnittliche Vergütung mit durchschnittlichem Aktienkurs

Das graphische Ergebnis der Untersuchung zeigt, dass über einen Betrachtungszeitraum von fünf Jahren ein positiver Zusammenhang zwischen der durchschnittlichen Vergütung und dem durchschnittlichen Aktienkurs zu erkennen ist. Bis 2007 steigen beide Parameter gleichmäßig an, bevor sie anschließend sinken. Dabei gilt es festzuhalten, dass der Aktienkurs im deutlicheren Umfang fällt wie die Vergütung, was bereits im vorherigen Abschnitt erklärt wurde. Dieser positive lineare Zusammenhang bestätigt sich auch mit Hilfe des Bravais-Pearson Korrelationskoeffizienten r, der einen Wert von 0,64^[4] liefert. Dieser Wert impliziert eine mittlere Korrelation zwischen durchschnittlicher Vergütung und durchschnittlichem Aktienkurs. Die nachfolgende Grafik veranschaulicht diesen Zusammenhang.

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Abbildung 3: Korrelation zwischen Aktienkurs und Vergütung

Das Legen einer Geraden durch diese Punktewolke, deren Abstand zu den beobachteten Punkten möglichst minimal ist, liefert die Regressionsgerade, die den zuvor berechneten Wert für die positive Korrelation bestätigt.

Bei Betrachtung des gleichen Zusammenhanges in der Abbildung 2 (Seite 14) ohne Volkswagen lassen sich bis 2007 kaum Unterschiede erkennen. Danach wird aber offensichtlich, dass Volkswagen einen erheblichen Einfluss ausübte. Zum Jahresende von 2008 wäre ohne Volkswagen der durchschnittliche Aktienkurs früher stark eingebrochen und ebenso die durchschnittliche Vergütung, da Volkswagen, verglichen mit den anderen Unternehmen, deutlich die höchste Vergütung aufzuweisen hatte. Als Ergebnis findet sich in der Folge ein deutlich höherer Bravais-Pearson-Korrelationskoeffizient von 0,72^[5] nach. Dieser höhere Wert lässt sich daraus ableiten, dass Volkswagen vor allem 2008 gegen den Trend agierte und sowohl Aktienkurs als auch Vergütung anstiegen und diese Werte 2009 trotz deutlichem Rückgang immer noch auf einem relativ hohen Niveau verblieben.

Aufgrund der Tatsache, dass es sich um die Durchschnittswerte handelt, gilt es kritisch anzumerken, dass sich dieser Verlauf wie eben durch Volkswagen gezeigt, nicht auf alle Unternehmen für jede Periode übertragen lässt. Die Einzeluntersuchung^[6] der Unternehmen zeigt jedoch, dass bei neun Unternehmen eine starke Korrelation (0,8 ≤ r ≤ 1), bei vier Unternehmen eine mittlere Korrelation (0,5 ≤ r < 0,8) und bei weiteren neun Unternehmen eine schwache Korrelation (r < 0,5) nachzuweisen ist. Damit weisen 88 % der Unternehmen eine positive Korrelation auf. Drei Unternehmen weisen einen negativen linearen Zusammenhang auf. Die folgende Grafik veranschaulicht diese Ergebnisse.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Korrelation zwischen Vergütung und Aktienkurs der einzelnen Unternehmen

Als Ergebnis kann festgehalten werden, dass sich das Resultat der durchschnittlichen Entwicklung von Vergütung und Aktienkurs, die einen positiven linearen Zusammenhang aufzeigt, auf 22 von 25 Unternehmen in der Einzelbetrachtung übertragen lässt. Dieses Ergebnis ist sehr signifikant und bestätigt, dass die aktienbasierte Managementvergütung an Bedeutung gewonnen hat, denn andernfalls wäre eine weniger ausgeprägte Korrelation zwischen Aktienkurs und Vergütung zu erwarten gewesen.

4.2. Bewertung von Aktienoptionsprogrammen

Den Abschluss der empirischen Untersuchung bildet die Bewertung von Aktienoptionsprogrammen von zehn Unternehmen^[7] aus dem DAX. Untersucht werden die von den Unternehmen zuletzt aufgelegten Programme. Berücksichtigt werden ausschließlich Unternehmen, deren Programme sich maßgeblich am Aktienkurs orientieren, während Programme mit internen Bemessungsgrundlagen unberücksichtigt bleiben. Ziel dieser Untersuchung ist festzustellen, ob einzelne Programme Optimierungspotentiale aufweisen.

4.2.1. Bewertungsverfahren

Die Bewertungskriterien und deren Gewichtung sind in Tabelle 1 dargestellt. Die Erfolgsziele fließen mit einer Gewichtung von 50 % ein, da sie die zentralen Leistungsindikatoren der Managementleistung darstellen. Die weiteren Kriterien, bei denen es sich um die Ausgestaltungsparameter handelt, fließen mit den restlichen 50 % ein. Den Kriterien Eigeninvestment und Sperrfrist wird eine höhere Gewichtung zugeordnet, da durch sie die langfristige Unternehmenswertsteigerung sichergestellt werden soll.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Bewertungskriterien

Nachfolgend werden die Kriterien und das angewendete Punktesystem erläutert. Es ist darauf zu achten, dass bei der Auswahl der Entscheidungsintervalle und der Punkteauswahl alternative Gestaltungsverfahren möglich sind. Die Kriterien werden anhand eines Tabellensystems erklärt. Der Aufbau der Tabellen jedes Kriteriums ist identisch. In der linken Spalte wird der Zielerreichungsgrad beschrieben und in der rechten Spalte die entsprechende Punktzahl. Jedes Kriterium kann eine maximale Ausprägung von fünf und eine minimale Ausprägung von eins annehmen.

Renditeziel

Das Renditeziel von acht Prozent orientiert sich an der Tatsache, dass die Aktien die Renditen risikoloser Staatsanleihen übertreffen sollten. Momentan werfen risikolose Staatsanleihen eine Rendite von etwas drei Prozent ab (vgl. o.V. (2010d)). Zusätzlich sollten Aktien eine Risikoprämie abwerfen. Daher sollten sie deutlich mehr Rendite abwerfen, da mit dem Kauf von Aktien auch ein höheres Risiko verbunden ist.

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Tabelle 2: Renditeziel-Bewertung

Referenzindex

Um einen optimalen Vergleichsmaßstab zu gewährleisten, ist ein branchenbezogener Index auszuwählen, der einen direkten Vergleich aufgrund gleicher beziehungsweise ähnlicher Rahmenbedingungen zulässt. Als europäischer Standardindex gilt beispielsweise der Dow Jones EURO STOXX 50, während der DAX nur für Deutschland gilt.

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Tabelle 3: Referenzindex-Bewertung

Laufzeit

Die Laufzeit soll die Langfristigkeit des Programms betonen und die damit verbundene langfristige Ausrichtung der Steigerung der Unternehmenswertentwicklung. Eine Laufzeit ab fünf Jahren erscheint den Bedingungen einer langfristigen Anreizwirkung gerecht zu werden, zudem auch die meisten Laufzeiten in Deutschland zwischen fünf bis sieben Jahren gewählt werden (vgl. Kramarsch (2004), S. 178).

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Tabelle 4: Laufzeit-Bewertung

Sperrfrist

Nach dem neuen Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung wird eine vierjährige Sperrfrist vorgeschrieben (AktG §193 Abs.2 Nr.4), um das Ziel der langfristigen Managemententscheidungen zu fördern (vgl. o.V. (2010e)).

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Tabelle 5: Sperrfrist-Bewertung

Begrenzungsmöglichkeit (Cap)

Der Deutsche Corporate Governance Kodex sieht eine Begrenzungsmöglichkeit vor, um außerordentliche Gewinne bei nicht vorhersehbaren Entwicklungen zu begrenzen (vgl. o.V. (2010c)).

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Tabelle 6: Begrenzungsmöglichkeit-Bewertung

Eigeninvestment

Dieses Kriterium verlangt, dass die Führungskräfte für den Erwerb von Optionen ein Eigeninvestment leisten (zum Beispiel in Form von Aktien), so dass sie wie Aktionäre bei Kursrückgängen Wertverluste hinnehmen müssen.

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Tabelle 7: Eigeninvestment-Bewertung

4.2.2. Ergebnisse der Bewertung von Aktienoptionsprogrammen

Die Ergebnisse werden anhand eines Scoring-Modells in Tabelle 8 (Seite 20) dargestellt. Die Gesamtpunktzahl setzt sich aus der Summe der gewichteten Einzelpunkte zusammen und kann maximal den Wert fünf annehmen.

Als Ergebnis lässt sich generell festhalten, dass alle untersuchten Unternehmen noch Spielraum nach oben aufweisen. Als negatives Beispiel kann SAP angeführt werden, das bei den Kriterien Renditeziel, Referenzindex und Eigeninvestment die niedrigste Punktzahl erreicht hat. Insbesondere ein Renditeziel von zwei Prozent pro Jahr kann nicht als eine angemessene und anspruchsvolle Zielvorgabe aufgefasst werden. Allerdings muss erwähnt werden, dass SAP ein neues Programm auflegen wird, welches sich an einem Referenzindex orientiert, was aber aufgrund der Nichtveröffentlichung des Geschäftsberichtes für 2009 keine Berücksichtigung findet. Sehr erschreckend ist, dass 50% der Unternehmen kein Eigeninvestment vorsehen und die Manager die Optionen kostenlos erhalten. Die Manager müssen somit „lediglich“ das Risiko des Verfalls der Optionen fürchten, tragen aber kein unmittelbares monetäres Risiko wie Aktionäre bei

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Kursrückgängen.

Tabelle 8: Ergebnis der Bewertungsanalyse

Bei den Erfolgszielkriterien zeigt sich Lufthansa besonders stark und schneidet daher am besten ab, dicht gefolgt von BASF. BASF hat in den meisten Kategorien die höchste Punktzahl erreicht, aber beim Renditeziel nur sehr mäßig abgeschnitten. Weiterhin fällt positiv auf, dass nur ein Unternehmen (SAP) keinen Referenzindex als Vergleichsmaßstab eingeführt hat. Allerdings besteht bei einigen Unternehmen noch das Potential, die Indizes branchenbezogener zu gestalten. Ein Beispiel dafür ist Linde, das den DAX als Vergleichsperformanceindex heranzieht, obwohl im DAX nicht viele Unternehmen gelistet sind, die sich in der gleichen Branche wie Linde ansiedeln lassen. Als Maßstab kann hierfür Lufthansa genannt werden, die ihren Aktienkurs mit der Entwicklung der sechs europäischen Hauptkonkurrenten vergleichen. Relativ schlecht schnitten die Unternehmen bei der Sperrfrist ab. Lediglich die Deutsche Post und die BASF konnten mit einer vierjährigen Sperrfrist überzeugen. Diese sollte länger ausgedehnt werden, um die langfristige Anreizwirkung von Aktienoption zu gewährleisten. Ein erster Schritt in diese Richtung ist bereits auf gesetzlicher Ebene geschehen. Das im Spätsommer 2009 verabschiedete Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung verlangt eine Verlängerung der Sperrfrist von bisher zwei auf vier Jahre (vgl. o.V. (2010e)).

[...]

^[1] Trading Windows bezeichnen Ausübungszeiträume für Aktienoptionen, die eindeutig terminiert sind.

^[2] Die Werte für die Vergütung des Vorstandsvorsitzenden sind aus den jeweiligen Geschäftsberichten und die Werte der Aktienkurse aus Datastrem Advance entnommen und in der Anlage 4 auf Seite 25f. dargestellt. Der Anlage 4 sind ebenso die normierten Werte zu entnehmen.

^[3] Bei der Berechnung für die durchschnittliche Vergütung fehlen für das Jahr 2004 die Unternehmen BASF, BMW, Daimler, Fresenius M.C., Volkswagen, Münchener Rück, Linde und Henkel. Für das Jahr 2005 fehlen BASF, BMW, Daimler, Fresenius M.C., Münchener Rück, Linde und Henkel. Für das Jahr 2009 fehlen die Unternehmen Commerzbank, Deutsche Börse, Fresenius M.C. und SAP.

^[4] Die Berechnung des Korrelationskoeffizienten ist in Anlage 5 auf Seite 27 dargestellt.

^[5] Berechnung und Grafik mit Regressionsgerade ohne VW befinden sich in Anlage 5 beziehungsweise Anlage 6 auf Seite 27f.

^[6] Die Korrelationskoeffizienten sowie die Grafiken der einzelnen Unternehmen, in denen die Entwicklung von Vergütung und Aktienkurs abgebildet sind, befinden sich in Anlage 7 beziehungsweise Anlage 8 auf Seite 29-32.

^[7] Die ausgewählten Unternehmen und ihre jeweiligen Programme stehen in Anlage 9 auf Seite 33. Die notwendigen Informationen aus den Geschäftsberichten, die nach dem beschriebenen Verfahren bewertet werden, sind nach bestem Wissen und Gewissen zusammengestellt worden. Der Anlage 9 sind die Quellenangaben der zehn Unternehmen beigefügt.