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Kennzahlen des Unternehmenswertorientierten Controllings: Shareholder Value vs. Stakeholder Value

©2013 Bachelorarbeit 57 Seiten

Zusammenfassung

Die vorliegende Arbeit behandelt die Hintergründe für die Verbreitung des Shareholder Value Ansatzes. Dabei werden u.a. die wesentlichsten Kritikpunkte an traditionellen Kennzahlen und der historische Kontext der Mergers & Acquisitions Welle der 1980er Jahre angesprochen. Ferner werden der zentrale Oberbegriff der unternehmenswertorientierten Führung und seine Unterbegriffe unternehmenswertorientiertes Controlling, der Shareholder Value Ansatz und das Stakeholder Value Konzept definiert und voneinander abgegrenzt. Dabei werden der Shareholder Value und der Stakeholder Ansatz miteinander verglichen. Es werden die unterschiedlichen Ziele bzw. Zielhierarchien der Ansätze, die verschiedenen beteiligten Stakeholder und die praktische Umsetzbarkeit der Konzepte kritisch behandelt. Schließlich werden die operativen Instrumente des unternehmenswertorientierten Controllings, die wichtigsten Kennzahlen und Methoden (die DCF Methode, der EVA und der CFROI bzw. der CVA) behandelt. Die Vor- und Nachteile der Kennzahlen werden dargestellt und ihre Eignung zur Unternehmensbewertung, zur Bewertung von strategischen Projekten, zur Messung des Periodenerfolges oder zur wertorientierten Vergütung wird erläutert.

Leseprobe

2. Die historischen Gründe für die Verbreitung der Shareholder Value Orientierung

2.1. Die Kritik an traditionellen Kennzahlen

Ein wesentlicher Grund für die Verbreitung wertorientierter Steuerungsgrößen war die Kritik an traditionellen Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung. Traditionelle Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung sind u.a.: die Umsatzrentabilität, die Eigenkapitalrentabilität, die Gesamtkapitalrentabilität bzw. der ROI (Return on Investment) auf Basis des Gesamtkapitals und der ROI auf Basis des betriebsnotwendigen Vermögens.[1] Die Kritik an herkömmlichen Kennzahlen fußt vor allem auf ihrem Bezug zu buchhalterischen Größen. Analysiert man die Kritikpunkte, muss aber unterschieden werden, ob eine externe Bewertung auf Basis der veröffentlichen Jahresabschlüsse durchgeführt wird, oder ob eine interne Beurteilung durch das Management erfolgt. Werden traditionelle Kennzahlen intern verwendet, so können Anpassungen vorgenommen werden. Deshalb behalten einige der folgenden Kritikpunkte nur im Rahmen einer externen Analyse ihre Gültigkeit.[2]

Die Hauptkritikpunkte sind:

- Die Ansatz- und Bewertungswahlrechte des externen Rechnungswesens: Durch die Ausnutzung dieser Wahlrechte kann das Management den Gewinn eines Jahres beeinflussen. Hinzu kommt die mangelnde Vergleichbarkeit internationaler Unternehmen aufgrund verschiedener Rechnungslegungsstandards. Allerdings können interne Anpassungen gemacht werden, damit dieses Problem nicht auftritt.[3] Bei international tätigen Konzernen bzw. kapitalmarktorientierten Unternehmen wird in der Regel der Konzernabschluss nach den IFRS (International Financial Reporting Standards) aufgestellt, was die Vergleichbarkeit internationaler Unternehmen ermöglicht.[4]

- Die Nichtberücksichtigung des Zeitwertes von Geld: Der Zeitwert von Gewinnen wird ignoriert. Ebenso werden im externen Rechnungswesen bei der Bewertung von Vermögensgegenständen durch den Ansatz der Anschaffungskosten inflationäre Entwicklungen nicht berücksichtigt. Die Abschreibungen sind deshalb zu niedrig und es werden Scheingewinne generiert, weil die Abschreibungsbasis die Anschaffungskosten und nicht die Wiederbeschaffungskosten sind. Bei einer internen Beurteilung kann dieses Problem jedoch umgangen werden, indem kalkulatorische Kosten aus der Kostenrechnung verwendet werden. Der Zeitwert des Geldes kann allerdings nur im Rahmen einer Investitionsrechnung (welche die zukünftigen Zahlungsströme abzinst) berücksichtigt werden.[5]

- Der Ausschluss von Risikoüberlegungen: Das unternehmerische (operative und finanzielle) Risiko wird von buchhalterischen Größen nur unzureichend erfasst. Erfolgt ein rein gewinnorientierter Vergleich zwischen zwei Geschäftsbereichen mit gleich hohen erwarteten Gewinnen, werden diese gleich behandelt, obwohl die Eintrittswahrscheinlichkeiten unterschiedlich sein könnten. Auch bei der internen Kapitalallokation ist dieses mangelnde Risikobewusstsein vorhanden, weil dabei häufig der Zeitwert des Geldes und das Risiko nicht bedacht werden.[6]

- Die Dividendenpolitik: Ist die Gewinnmaximierung das Ziel, so tendieren Unternehmen häufig dazu, den Gewinn nicht an die Aktionäre auszuschütten, sondern zu thesaurieren und in Investitionen anzulegen, die nur geringfügig positive Renditeaussichten aufweisen. Das dadurch erzielte Gewinnwachstum bedeutet meist keine Wertsteigerung für die Aktionäre sondern eine Wertvernichtung. Eine Wertsteigerung für die Eigentümer erfolgt nur, wenn die Unternehmensrendite über den Erwartungen der Aktionäre, d.h. über den Eigenkapitalkosten liegt. Liegt die Eigenkapitalrendite unter den Eigenkapitalkosten, so wird aus Sicht der Aktionäre Wert vernichtet. Dies gilt auch intern, denn bei Investitionsbefugnissen von Geschäftsbereichen, könnten diese dazu tendieren, ihre Gewinne einzubehalten, um das Ziel der Gewinnmaximierung zu erreichen.[7]

- Die fehlende Berücksichtigung von Investitionen: Bei der Ermittlung des Gewinns wirken sich Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen zunächst erfolgsneutral aus. Erst in den folgenden Perioden wird der Gewinn durch die Periodisierung der Aufwendungen (z.B. durch die Abschreibung) verringert. Hinzu kommt, dass anhand des Gewinns notwendige zukünftige Investitionen des Unternehmens nicht aufgezeigt werden. Folglich besitzt der im Jahresabschluss ausgewiesene Gewinn nur eine begrenzte Aussagekraft über die Ausschüttungsmöglichkeiten eines Investors.[8]

- Der Vergangenheitsbezug: Eine Orientierung der Investoren an Vergangenheitsgewinnen ist in der Regel zweitrangig, weil diese Gewinne nichts über die zukünftigen Möglichkeiten der Gewinnerzielung aussagen. Auch unternehmensintern baut die Budgetierung und die Ressourcenverteilung häufig auf der Basis von Vergangenheitsdaten auf. Eine vergangenheitsbezogene Beurteilung eignet sich aber nur für Kontrollzwecke.[9]

- Die Aussagefähigkeit von Kennzahlen: Die bisher erläuterten Kritikpunkte, vor allem die Kritik an der Gewinnermittlung, verzerren natürlich alle Kennzahlen, in denen buchhalterische Größen enthalten sind. Deshalb gelten die Kritikpunkte für sämtliche solche Kennzahlen. Am Beispiel des betriebsbedingten ROI (ROI = Betriebsergebnis / betriebsnotwendiges Gesamtkapital) soll das kurz erläutert werden. Werden einzelne Geschäftsbereiche anhand dieses ROI miteinander verglichen, so kann ein Unterinvestitionsanreiz bestehen. Ein Geschäftsbereich mit geringem ROI kann langfristige strategisch relevante Investitionen unterlassen, um dadurch den ROI kurzfristig zu maximieren, weil das betriebsnotwendige Vermögen nicht zunimmt, sondern vor allem durch die Abschreibung sinkt und dadurch der ROI steigt. Bei einer inflationären Wirtschaftsentwicklung wird dieser Effekt noch verstärkt. Die Folge dieses kurzfristig orientierten Fehlanreizes des ROI ist Unterinvestition. Folglich wird aus Sicht der langfristig orientierten Anteilseigner Wert vernichtet, weil durch die Unterinvestition die Wettbewerbsfähigkeit und somit der Wert des Unternehmens sinkt. Dieser Wertverlust entspricht der Höhe des Kapitalwertes der nicht durchgeführten Investitionen.[10]

2.2. Die M & A Welle der 1980er Jahre in den USA und die Ursachen für Wertlücken

Anfang der 1980er Jahre begannen amerikanische Professoren wie Fruhan[11], Rappaport[12] und Copeland[13] den Unternehmenswert bzw. den Wert von Unternehmensteilen in die Zielsetzung des Managements einzubauen. Die Finanzierungs- und die Kapitalmarkttheorie wurden auf die Unternehmensführung angewendet und erste Ansätze zur unternehmenswertorientierten Führung konnten entwickelt werden. Ein neues Konzept zur Unternehmenssteuerung – der Shareholder Value Ansatz – war entwickelt worden. Unternehmensberaterfirmen in den USA übertrugen das Konzept in die Praxis und vermarkteten es unter dem Schlagwort „Value Based Planning“.[14]

Die Ausrichtung am Shareholder Value Ansatz war auch eine Antwort auf die von der Principal-Agent-Theorie aufgezeigten Fehlsteuerungen von Unternehmen. Wenn Eigentümer und Management nicht dieselben Personen sind, was bei Großunternehmen wie Aktiengesellschaften meist der Fall ist, dann besteht die Gefahr von Zielkonflikten zwischen Eigentümern und dem Management. Die Entstehung von solchen Zielkonflikten wird durch vorhandene Informationsasymmetrien noch verstärkt. Die Principal-Agent-Theorie versucht u.a. diese Zielkonflikte aufzudecken und Anreizsysteme zu entwickeln, damit die Ziele des Managements mit den Eigentümerzielen weitgehend kompatibel werden.[15]

Die boomartige Entwicklung der Unternehmensübernahmen war ein weiterer Wegbereiter des Shareholder Value Ansatzes. In den USA stieg die Zahl der Unternehmensübernahmen (im Kaufpreis ausgedrückt) von 18 Mrd. USD im Jahre 1967 auf 165 Mrd. USD im Jahre 1987 an. In der Boomphase der Mergers & Acquisitions Welle bis zum Börsenkrach am 19. Oktober 1987 verschwanden jährlich 5 % bis 7 % des Markwertes von der Börse durch Akquisitionen. 1993 wurde das Akquisitionsvolumen auf 230 Mrd. USD geschätzt. Auch in Europa gab es ähnliche Entwicklungen, allerdings war hier die Übernahmewelle, bedingt durch die geringere Anzahl von Unternehmen im Streubesitz und Abwehrmechanismen gegen feindliche Übernahmen, weniger bedeutend. Die methodischen Probleme bei der Bewertung von Akquisitionen und die relativ hohe Flop-Rate von Übernahmen von etwa 50 % (je nach Studie) führten zu Diskussionen über die Bewertungsmethodik. Dies unterstützte den Siegeszug des Cash Flow orientierten Shareholder Value Ansatzes bzw. der DCF (Discounted Cash Flow) Bewertung.[16]

Die Grundlage für eine ökonomisch sinnvolle Unternehmensübernahme bildet das Aufdecken von Wertlücken. Eine Wertlücke ist die Differenz zwischen dem aktuellen Unternehmenswert und dem von einem Dritten geschätzten potentiellen Unternehmenswert.[17] Der potentielle Unternehmenswert ist der Wert des Unternehmens nach einer Reorganisation und/oder nach der Verschmelzung mit einem anderen Unternehmen. Er kann aus Schätzungen von Finanzanalysten oder Übernahmeangeboten abgeleitet werden. Vor allem während der Übernahmewelle der 1980er Jahre versuchten insbesondere Finanzanalysten und sog. Corporate Raider („Heuschrecken“) solche Wertlücken auszumachen.[18]

Bei börsennotierten Unternehmen ist der Unternehmenswert der aktuelle Börsenwert. Wird der Marktwert des Fremdkapitals dazugezählt, so ergibt sich ein Gesamtunternehmenswert. Dieser Gesamtunternehmenswert kann auch als die Summe der diskontierten Cash Flows der Eigentümer und der Fremdkapitalgeber verstanden werden. Aus Sicht eines Eigentümers bzw. Investors würde sich der Unternehmenswert aber abzüglich des Marktwertes des Fremdkapitals ergeben. Ein Investor würde somit nur den Marktwert des Eigenkapitals berücksichtigen. Der Shareholder Value ist somit der potentielle Unternehmenswert des Eigentümervermögens (im Sinne der diskontierten Cash Flows der Eigentümer plus den Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens). Eine Wertlücke würde sich somit ergeben, wenn der potentielle Unternehmenswert höher als der aktuelle Marktwert wäre.[19] Bei nicht börsennotierten Unternehmen muss das Unternehmen individuell bewertet werden, da kein Börsenwert vorhanden ist.[20] Wenn im Folgenden der Begriff Unternehmenswert verwendet wird, so ist immer der Shareholder Value, der Unternehmenswert aus Sicht der Eigentümer, gemeint, sofern nicht gesondert auf eine Abweichung hingewiesen wird.

Es gibt vier wesentliche Ursachen, die die Entstehung von Wertlücken erklären können:

1. Aufgrund eines Überoptimismus der Käufer oder Dritter (z.B. Finanzanalysten) entsteht eine empirisch festgestellte Wertlücke, die aber nicht real ist. Die Käufer kaufen somit zu teuer. Empirische Analysen von Akquisitionen zeigen sehr hohe Risiken und Misserfolgsquoten auf. Zudem belegen sie, dass das Risiko mit zunehmender Entfernung vom Kerngeschäft ansteigt. Häufig werden aufgrund der hohen Misserfolgsrate Akquisitionsobjekte sogar wieder abgestoßen. Es gibt zwei Thesen für eine Überschätzung des potentiellen Unternehmenswertes.[21]

- Die Hybris These geht davon aus, dass das Management eines akquirierenden Unternehmens das zu kaufende Unternehmen systematisch überschätzt. Zukünftige Entwicklungen und Synergien werden zu optimistisch eingeschätzt und die Integrationsprobleme unterschätzt. Dies führt somit langfristig zum Scheitern einer Übernahme.[22]

- Die Free Cash Flow These ist eine Ergänzung der Hybris These und postuliert, dass Unternehmen mit einem positiven FCF (Free Cash Flow) ihre finanziellen Überschüsse nicht an die Eigentümer zurückzahlen wollen, sondern vielmehr zur Erhaltung und Ausweitung ihres Machteinflusses andere Unternehmen aufkaufen. Deshalb würden die Manager von solchen Unternehmen auch weniger erfolgreiche oder sogar wertvernichtende Akquisitionen durchführen.[23]

2. Die zweite Ursache für das Entstehen von Wertlücken bilden suboptimale Entscheidungen des Managements. Damit wird die vor allem im amerikanischen Raum verbreitete Praxis, den Unternehmenserfolg und somit auch das Management am Aktienkurs zu messen, kritisiert. Aufgrund von falschen Anreizsystemen und Interessenskonflikten, die nicht die Wertsteigerung des Unternehmens fördern, werden suboptimale Entscheidungen getroffen. Das Ergebnis ist zwar eine Verbesserung des jeweiligen suboptimalen und nicht wertorientierten Performance-Mess-Kriteriums, gleichzeitig wird aber der Unternehmenswert nicht in dem Maße gesteigert, wie es möglich wäre.[24]

3. Unzureichendes Informationsangebot am Markt ist die dritte Ursache für die Entstehung von Wertlücken. Selbst wenn unterstellt wird, dass das Management den Unternehmenswert steigern will, kann am Markt für Anteilsrechte (in den meisten Fällen ist das die Börse) aufgrund von unzureichenden Informationen eine Unterbewertung entstehen. Aufgrund der Trennung von Management und Eigentümer (bzw. potentiellen Eigentümern) entsteht eine asymmetrische Informationsverteilung. Strukturell, zeitlich und volumensmäßig können die Informationswünsche der Eigentümer bzw. der Investoren mit dem Informationsangebot des Managements auseinanderfallen.[25]

4. Der vierte Grund für die Entstehung von Wertlücken ist die mangelnde Informationsverarbeitung des Marktes. Selbst wenn das Management im Sinne der Eigentümer den Unternehmenswert steigern will und den Eigentümern die wesentlichen Informationen zur Abschätzung des Wertsteigerungspotentials ihres Investments zur Verfügung stehen, können sich Wertlücken durch die mangelnde Informationsverarbeitung des Marktes bilden. Es ist zu prüfen, ob Informationseffizienz vorliegt, d.h. wie schnell sich relevante Ereignisse im Kurs niederschlagen. Ferner ist zu untersuchen, ob die Informationen für die Eigentümer einen Informationsgehalt besitzen. Ein Informationsgehalt besteht, wenn der Aktienkurs des Unternehmens vor dem Zeitraum und bis zum Eintreten des Ereignisses (das in den Informationen für die Eigentümer kommuniziert wurde) auf Informationen zum Ereignis reagiert. Die beiden beschriebenen informatorischen Wirkungen sind allerdings nur schwer voneinander zu trennen.[26]

3. Unternehmenswertorientierte Führung und ihre Ausprägungen

Der Hauptunterschied zwischen wertorientierter Unternehmensführung und dem Shareholder Value Management stellt die oberste Zielsetzung dar. Wertorientierte Unternehmensführung will den Unternehmenswert maximieren, während der Shareholder Value Ansatz die Eigentümerrendite maximieren will. Nur im Falle eines vollkommenen Kapitalmarktes wären beide Zielsetzungen identisch.[27]

Während Kritiker dem Shareholder Value Ansatz ausschließlich die Maximierung der Eigentümerrendite als oberstes Ziel vorwerfen, argumentieren die Vertreter des Shareholder Value Konzeptes, dass die beiden Ziele: die Maximierung des Unternehmenswertes und die Maximierung der Eigentümerrendite miteinander ident sind.[28]

Wertorientierte Unternehmensführung stellt somit einen dialektischen Prozess dar. Die (vor allem zu Beginn der 1980er Jahre vertretene) These, dass die Berücksichtigung von Eigentümerinteressen für die erfolgreiche Unternehmensführung nicht relevant ist, bildet das Gegenstück zur Antithese von Rappaport, dass die Maximierung der Eigentümerrendite das oberste Ziel des Unternehmens ist. Deshalb werden im Shareholder Value Ansatz die Eigenkapitalgeber ins Zentrum der betrieblichen Prozesse gestellt. Die wertorientierte Unternehmensführung bildet eine Synthese zwischen diesen zwei Meinungen, weil sie den Weg, wie der Unternehmenswert gesteigert werden soll, nicht vorgibt.[29]

Im Zuge dieses Diskurses kristallisierte sich deshalb die Bezeichnung „Wertorientierte Unternehmensführung“ als Oberbegriff heraus. Wertorientierte Unternehmensführung ist am inneren resp. am fundamentalen Wert eines Unternehmens (verstanden als der der Gesamtunternehmenswert d.h. Barwert aller zukünftigen Zahlungsströme (an die Eigentümer und an die Fremdkapitalgeber) zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens) ausgerichtet. Dieser Unternehmenswert soll durch die Veränderung der betrieblichen Prozesse und der Denk- und Verhaltensweisen der Mitarbeiter gesteigert werden. Die wertorientierte Unternehmensführung legt somit den Weg zur Erreichung eines maximalen Unternehmenswertes nicht fest (wie es beispielsweise beim Shareholder Value Ansatzes durch die Maximierung des Unternehmenswertes über die Maximierung der Eigentümerrendite geschieht). Dementsprechend bildet die wertorientierte Unternehmensführung den Oberbegriff für alle Konzepte, die eine Steigerung des Unternehmenswertes zum Ziel haben. Der Shareholder Value Ansatz ist nur eine mögliche Variante der wertorientierten Unternehmensführung, es ist die Variante, welche die Interessen einer Stakeholdergruppe (der Eigentümer) über die Interessen aller anderen Stakeholder stellt.[30]

Ein anderes Konzept stellt das Modell des Stakeholder Value Ansatzes dar. Er berücksichtigt die Interessen aller Stakeholder gleichermaßen, d.h. die Interessen aller Stakeholder sind alle gleichwertig und auf derselben Zielebene angesiedelt. Neben der nachhaltigen Unternehmenswertsteigerung bzw. -erhaltung (das oberste Ziel aller Stakeholder) will jeder Stakeholder noch einen Nutzen für sich aus der Beziehung mit dem Unternehmen erwirtschaften.[31]

Als Folge der Diskussion wie der Unternehmenswert gesteigert werden kann, werden auch die Begriffe Wertschaffung und Wertverteilung diskutiert. Der Begriff Wertschaffung entspricht der Sichtweise einer wertorientierten Unternehmensführung. Diesbezüglich besteht ein weitgehender Konsens innerhalb der Forschung über das primäre Unternehmensziel einer Erhöhung des Unternehmenswerts. Allerdings stellt die Wertverteilung ein stark diskutiertes Thema dar. Die Perspektive der Wertverteilung zeigt sich beim Shareholder Value Ansatz, weil der Mehrwert den Eigentümern zusteht.[32] Ebenso weist auch das Stakeholder Value Konzept eine Wertverteilungsperspektive auf, da alle Stakeholder gleichermaßen ein Recht auf den Mehrwert haben.[33]

Zur Definition des Unternehmenswertes merkt Frank Figge noch kritisch an, dass zum einen häufig der Shareholder Value bzw. der Wert des Unternehmens aus Eigentümersicht mit dem Unternehmenswert gleichgesetzt wird. Allerdings ist wie bereits erwähnt aus einer kapitalorientierten Sicht der Gesamtunternehmenswert der Kapitalwert des Eigen- und Fremdkapitals bzw. der Barwert der abgezinsten Einzahlungen an die Eigenkapital- und an die Fremdkapitalgeber. Allerdings berücksichtigt dieser Gesamtunternehmenswert lediglich die Kapitalgeber. Es wird dabei vernachlässigt, dass ein Unternehmen auch für andere Stakeholdergruppen wie z.B. die Mitarbeiter oder die Kunden einen Wert hat. [34]

Der Oberbegriff der wertorientierten Unternehmensführung versteht die Unternehmenswertsteigerung als Steigerung des Gesamtunternehmenswertes (d.h. der Kapitalwert des Eigen- und Fremdkapitals). Streng betrachtet müsste diesem Unternehmenswert aber noch der Unternehmenswert aus Sicht der anderen Stakeholder hinzugefügt werden, denn ansonsten würde eine Unternehmenswertsteigerung nur zu Gunsten der Eigen- und/oder Fremdkapitalgeber erfolgen können.

Falls nicht anders angegeben, sei deshalb in diesem Zusammenhang nochmals darauf hingewiesen, dass in dieser Arbeit unter dem Unternehmenswert immer der Shareholder Value (der Unternehmenswert aus Sicht der Eigentümer) verstanden wird.

3.1. Unternehmenswertorientiertes Controlling

Das Ziel des wertorientierten Controllings ist, die Schaffung von Mehrwert sowie verschiedene Bereiche, wie beispielsweise Investitionen (im Hinblick auf ihren Beitrag zum Unternehmenswert), messbar zu machen. Der Hauptunterschied zum Shareholder Value Ansatz besteht darin, dass beim wertorientierten Controlling die obersten Ziele die nachhaltige Existenz- und Erfolgssicherung sind, und erst unmittelbar darauf folgt das Finanzziel der Maximierung des Unternehmenswertes. Die nachhaltige und langfristig orientierte Maximierung des Unternehmenswertes (aus Sicht der Eigentümer) soll deshalb nur unter der strengen Nebenbedingung der angemessenen Berücksichtigung der Interessen der Stakeholder erfolgen. Das bedeutet, dass die Interessen der Stakeholder (die keine Eigentümer sind) auf einer niedrigeren Zielebene stehen, wie die Interessen der Eigentümer (nachhaltige und langfristige Unternehmenswertsteigerung) bzw. sind die nachhaltige Existenz- und Erfolgssicherung die obersten Ziele). Verglichen mit dem Shareholder Value Ansatz stellt somit wertorientiertes Controlling die nachhaltigere Ausrichtung dar, weil der Shareholder Value Ansatz die Maximierung der Eigentümerrendite als primäres Ziel aufweist, und dadurch unter Umständen auch kurzfristig (fehl)ausgerichtet sein kann.[35]

Unternehmenswertorientiertes Controlling lehnt sich am Oberbegriff der unternehmenswertorientierten Führung an, weil eine nachhaltige Unternehmenswertsteigerung verfolgt wird und die Primärziele der Existenz- und Erfolgssicherung über dem Sekundärziel der Unternehmenswertsteigerung angesiedelt sind. Dennoch ist durch die Maximierung des Unternehmenswertes über die Maximierung der Eigentümerrendite auch eine Shareholder Value Orientierung (inklusive der intendierten Verteilung des Mehrwertes an die Eigentümer) enthalten.

3.2. Das Shareholder Value Konzept

Der Shareholder Value Ansatz zielt darauf ab, den Unternehmenswert aus der Perspektive der Eigentümer zu maximieren. Der Wert des Unternehmens wird in diesem Zusammenhang als der Barwert aller potentiell an die Eigentümer ausschüttbarer Mittel (d.h. nötige Investitionen und Zahlungen an alle restlichen Stakeholder wurden bereits abgezogen) verstanden. Um dieses Ziel zu erreichen, sollen alle Unternehmensentscheidungen unter Berücksichtigung ihrer Auswirkungen auf den Unternehmenswert gefällt werden.[36]

Wie bereits erwähnt, gibt es allerdings zur Unterscheidung zwischen dem Shareholder Value und einer unternehmenswertorientierten Führung in der Literatur kontroverse Meinungen, denn die Vertreter des Shareholder Value Ansatzes sind der Ansicht, dass das oberste Ziel der Unternehmenswertmaximierung identisch mit der Maximierung der Eigentümerrendite ist.[37]

Beispielsweise führt Günther an, dass der Shareholder Value Ansatz sehr wohl eine langfristig orientierte Unternehmenswertsteigerung zum Ziel hat. Dieser Anspruch steht einer dem Shareholder Value Konzept vorgeworfenen kurzfristigen Orientierung des Managements gegenüber. Günther räumt zudem ein, dass kurzfristige Vermögensumschichtungen zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen können.[38]

Auch Töpfer und Duchmann fassen den Shareholder Value Ansatz als langfristiges und nachhaltig orientiertes Konzept auf, welches alle Stakeholder angemessen berücksichtigt und am Mehrwehrt beteiligt.[39] Prätsch, Schikorra und Ludwig verweisen in ihrem umfassenden Überblickswerk ebenfalls auf diesen Umstand.[40] Derselben Ansicht ist auch Kajüter. Für ihn beruht die Kritik am Shareholder Value Ansatz auf Missverständnissen und Fehlinterpretationen. Er ist der Ansicht, dass durch die vernünftige ökonomisch rechtfertigbare Berücksichtigung der Interessen anderer Stakeholder ein Unternehmen wirtschaftlich Mehrwert für die Eigentümer und folglich für alle Beteiligten schaffen kann.[41]

Ebenso argumentiert Beck, dass der Shareholder Value Ansatz sehr wohl die Interessen anderer Stakeholder einbezieht, um dadurch langfristig den Unternehmenswert steigern zu können. Seiner Meinung nach wurde das Konzept des Shareholder Value in der Praxis nicht richtig verstanden, denn dieses beinhaltet durchaus Aspekte des Stakeholder Value Ansatzes. In diesem Kontext hegt Beck allerdings starke Zweifel an der Praktikabilität des Stakeholder Value Ansatzes, weil dieser, im Vergleich zum Shareholder Value Ansatz, die Ziele aller Stakeholder auf der gleichen Ebene festlegt. Er geht davon aus, dass eine zu starke Vernachlässigung der Interessen der Eigenkapitalgeber (und folglich eine Übergewichtung der Interessen anderer Stakeholder) das Unternehmen im ungünstigsten Fall vom Markt verdrängen würde (durch Konkurs bzw. Abzug von „unrentablem“ Eigenkapital).[42] Wenn die Shareholder Value Orientierung so verstanden wird, dann lässt sie sich auch mit dem Konzept der Balanced Scorecard (BSC) von Kaplan[43] und Norton verknüpfen. Die finanzielle Ebene der BSC drückt den Shareholder Value aus bzw. macht ihn messbar. Sie steht über den anderen drei Ebenen Kundenperspektive, Prozessperspektive und Potential- bzw. Mitarbeiterperspektive, welche nicht direkt in den wertorientierten Kennzahlen abgebildet werden, sondern nur indirekt als „Nebenbedingungen“ zur Steigerung der Eigentümerrendite im Sinne der Shareholder Value Vertreter berücksichtigt werden.[44]

Den Ansichten der Anhänger des Shareholder Value Konzeptes ist entgegenzuhalten, dass die vom Shareholder Value Ansatz postulierte Maximierung der Eigentümerrendite nur bei einem vollkommenen Kapitalmarkt mit der Unternehmenswertsteigerung identisch ist. Stiefl und von Westerholt weisen auf die fundamentale Ursachen-Wirkungs-Beziehung zwischen innerem bzw. fundamentalem Wert und Eigentümerrendite hin. Der innere Wert ist die Ursache für die langfristige Eigentümerrendite. Wird der innere Wert gesteigert, führt dies langfristig zu einer höheren Eigentümerrendite. Allerdings kann umgekehrt durch eine Steigerung der Eigentümerrendite der innere Wert nicht erhöht werden. Die Eigentümerrendite ist nicht der Treiber oder Schöpfer des inneren Wertes, sondern nur ein Abbild dessen. Indem der Shareholder Value Ansatz die Unternehmenswertsteigerung mit der Maximierung der Eigentümerrendite gleichsetzt, können Fehlentwicklungen stattfinden.[45]

Beispielsweise legt ein wertorientiert geführtes Unternehmen den Fokus auf strategiekonforme Investitionsmöglichkeiten, deren Rendite die Kapitalkosten übersteigt. Shareholder Value orientierte Unternehmen müssen aber gleichzeitig die Lage am Kapitalmarkt berücksichtigen. Dabei werden vordefinierte Strategien verfolgt (um die Eigentümerrendite zu erhöhen):[46]

- Kann der Cashflow nicht zu einer Rendite oberhalb der Kapitalkosten reinvestiert werden, wird er an die Aktionäre ausgeschüttet.[47]
- Wird eine Unterbewertung der eigenen Aktien angenommen, werden diese zurückgekauft, falls die erwartete Rendite oberhalb der Rendite alternativer Investitionsmöglichkeiten und oberhalb der Kapitalkosten liegt.[48]

Wenn diese Strategien umgesetzt werden, kommt es (aus der Sicht einer wertorientierten Unternehmensführung) zu Fehlsteuerungen, weil beispielsweise eine Unterbewertung der eigenen Aktien, erwartete Renditen von Investitionen sowie zukünftige Kapitalkosten nicht vollkommen exakt bestimmt werden können bzw. nicht bekannt sind. Unternehmen könnten die kurzfristigen Eigentümerinteressen überbetonen und einen zu großen Teil der Gewinne für Aktienrückkäufe oder Dividendenzahlungen verwenden. Außerdem kann ein Management, welches am Ziel der Marktwertsteigerung eines bestimmten Zeitraums gemessen wird, verleitet werden, Informationsasymmetrien aufzubauen bzw. sich zu stark auf die kurzfristige Entwicklung des Aktienkurses (und dessen Beeinflussung) zu konzentrieren. Deshalb wäre nur bei einem vollkommenen Kapitalmarkt die Maximierung der Eigentümerrendite identisch mit der Maximierung des Unternehmenswertes.[49]

Wie Töpfer und Duchmann anhand der in Deutschland geführten Kapitalismus-Debatte von 2005 schildern, weisen beispielsweise Private-Equity Investoren oder Hedge-Fonds andere Geschäftsmodelle und andere (auch kurzfristig orientierte) Veranlagungshorizonte wie beispielsweise institutionelle Investoren auf.[50]

Die Fokussierung auf kurzfristige Gewinnerzielung entspricht nicht mehr der Zielsetzung einer nachhaltigen unternehmenswertorientierten Führung bzw. eines unternehmenswertorientierten Controllings, allerding kann sie zu einer kurzfristigen Maximierung der Eigentümerrendite führen. In diesem Zusammenhang muss auch erwähnt werden, dass die Gesamtheit der Aktionäre keine homogenen Interessen bzw. Anlagestrategien verfolgt. Ein Teil der Aktionäre zieht eine einmalig sehr hohe Ausschüttung verbunden mit niedrigen zukünftigen Dividenden vor, weil z.B. die Pension dadurch aufgebessert wird. Andere Aktionäre begnügen sich mit einer geringen Dividende weil sie langfristiger orientiert sind (weil sie z.B. noch relativ jung sind und/oder ihre Wertpapiere weitervererben wollen). Schließlich gibt es Aktionäre die aus reiner Spekulation eine Aktie erwerben, eine maximale Dividende erhalten wollen, und dann das Wertpapier wieder zu einem vorteilhaften Kurs veräußern wollen. All diese als Beispiel angeführten Interessen sind nicht vollständig und können sich natürlich überlappen und im Zeitablauf verändern.

Trotz der angeführten Kritik weist der Shareholder Value Ansatz Gemeinsamkeiten mit dem Oberbegriff der wertorientierten Unternehmensführung auf. Beide Konzepte wollen den Unternehmenswert steigern, allerdings verfolgt das Shareholder Value Konzept gleichzeitig das Ziel, die Eigentümerrendite zu maximieren. Es wird somit automatisch angenommen, dass die Maximierung der Eigentümerrendite die einzige Möglichkeit ist, den Unternehmenswert zu steigern.[51] Von den Vertretern des Shareholder Value Ansatzes wird häufig versucht diese Annahme durch die Kritik am Stakeholder Value Ansatz zu untermauern.

3.3.Der Stakeholder Value Ansatz

Das Konzept des Shareholder Value berücksichtigt die Interessen der Stakeholder nur insofern, als das diese für die langfristig orientierte Erhöhung des Unternehmenswertes (im Sinne der Eigentümer), notwendig sind. Die Interessen anderer Stakeholder (d.h. nicht die Interessen der Eigentümer) werden somit nur als Mittel zur Erreichung des Ziels der nachhaltigen Maximierung des Unternehmenswertes gesehen. Im Unterschied dazu versucht der Stakeholder Value Ansatz die Interessen aller Stakeholder (d.h. die der Shareholder und der anderen Stakeholder) gleichermaßen zu berücksichtigen. Die Interessen aller Stakeholder werden somit nicht nur als Mittel, sondern auch als Ziel verstanden.[52]

Der Stakeholder Value Ansatz geht davon aus, dass in erster Linie alle Stakeholder an einer Unternehmenswertsteigerung (im Sinne der Eigentümer[53] bzw. des Shareholder Value) interessiert sind, dennoch wollen alle Stakeholder[54] auch Wert für sich selbst schaffen bzw. einen Nutzen aus der Beziehung mit dem Unternehmen erzielen. Der zentrale Unterschied zum Shareholder Value Konzept ist folglich, dass die Interessen aller Stakeholder (d.h. auch die der Eigentümer) gleichwertig, d.h. auf der selben Zielebene unterhalb der primären Oberziele der Unternehmenswertsteigerung bzw. Unternehmenserhaltung angesiedelt sind.[55] Weil das Stakeholder Value Konzept als oberstes Ziel die Steigerung des Unternehmenswertes definiert, kann das Konzept auch als eine Variante einer wertorientierten Unternehmenssteuerung gesehen werden.

Regina Schröder schlägt als Kennzahlen für eine wertorientierte Steuerung nach dem Stakeholder Ansatz die Kennzahlen: EVA, CFROI und die DCF Methode vor. Diese Kennzahlen werden auch im Shareholder Value Konzept verwendet. Somit können unternehmenswertorientierten Kennzahlen in beiden Ansätzen angewendet werden.[56]

Die praktische Umsetzbarkeit des Stakeholder Value Konzeptes ist komplex. Aufgrund des sehr weiten Stakeholderbegriffes müssen zunächst die bei der Zielvereinbarung zu berücksichtigenden Stakeholder bestimmt werden. Ist dies erreicht, müssen die (vermuteten) Ziele dieser Stakeholder ermittelt werden. Ohne klare und bekannte Ziele der Interessensgruppen ist eine zielgerichtete Koordination durch das Controlling nicht möglich. Bei der Interessensbestimmung kann zum einen unterschieden werden, ob die Stakeholder am Entscheidungsprozess beteiligt sind oder nicht. Zum anderen kann bestimmt werden, ob die Interessen der Stakeholder generelle Vorgaben sind oder ob es sich um situationsspezifische Vorgaben handelt. Somit sind auch Interessen von Stakeholdern, die nicht im Entscheidungsprozess beteiligt sind, zu berücksichtigen. Werden (Nicht-Eigentümer-)Stakeholder in den Entscheidungsprozess einbezogen, ist dies von Vorteil, denn sie können ihre Zielvorgaben direkt einbringen, an der Entwicklung von Handlungsalternativen vor Ort mitwirken und Zielkonflikte durch direkte Verhandlungen untereinander sofort lösen.[57]

Es wird unterstellt, dass die Stakeholder primär an einer Steigerung des Unternehmenswertes und sekundär an einem Wertbeitrag für sich interessiert sind. Um den Wert des Unternehmens zu steigern, leistet jeder einen direkten oder indirekten Beitrag, indem er selbst einen Wert in das Unternehmen einbringt. Beispielsweise sind die Kundenbeziehungen, die Lieferanten oder die Mitarbeiter für den Unternehmenserfolg maßgeblich. Die Interessen der Stakeholder können jedoch nicht unmittelbar aus den Unternehmensinteressen abgeleitet werden. Deshalb wird für die praktische Umsetzung des Stakeholder Value Ansatzes ein integriertes Steuerungsinstrument, das die Interessen aller Stakeholdergruppen und auch ihre Abhängigkeit voneinander betrachtet, vorgeschlagen. Mithilfe geeigneter Instrumente, wie z.B. eines Informationsmanagements oder Anreizsystemen, kann das Unternehmen versuchen, die wahrgenommenen und die geschaffenen Werte zu harmonisieren. Wenn dies nicht gelingt, entstehen Wertlücken, d.h. Differenzen zwischen den wahrgenommenen Werten. Das Management nimmt beispielsweise einen anderen Wertbeitrag als der Kunde wahr. Ferner wäre die Berücksichtigung von gegenseitigen Interdependenzen und Interessen zwischen den Stakeholdern nur möglich, wenn die Ziele der Stakeholder allen bekannt sind. Dafür müssten die Stakeholder ihre Ziele offenlegen, was u.a. aufgrund von Informationsasymmetrien problematisch sein könnte. Schließlich sollte dieses Instrument effizient (der Nutzen sollte höher als die Kosten sein) und möglichst effektiv (mit möglichst geringen Ressourcen) umgesetzt werden.[58]

Das besondere beim Stakeholder Value Konzept ist, dass die Oberziele aller Stakeholder gleichberechtigt, auf der gleichen Zielebene (neben den Eigentümerinteressen) angesiedelt sind. Im Zusammenhang mit dem Koordinationsproblem der Mehrfach-Zielsetzung des Stakeholder Value Konzeptes hebt Friederike Wall die Koordinationsfunktion des Controllings hervor. Im ersten Schritt sind die Beziehungen der Ziele zueinander zu analysieren. Dabei gibt es üblicherweise drei Beziehungsarten:[59]

- Komplementarität (ein höherer Zielerreichungsrad von Ziel A erhöht auch den Zielerreichungsrad von Ziel B),[60]
- Konkurrenz (ein höherer Zielerreichungsrad von Ziel A verringert den Zielerreichungsrad von Ziel B) und[61]
- Indifferenz (inwieweit Ziel A erreicht wird ist für die Zielerreichung von Ziel B irrelevant).[62]

Diese Unterteilung kann auch im Falle komplementärer Ziele zu Ober- und Unterzielen und somit zu einer Zielhierarchie führen. Ferner muss ein Mittel-Ziel-Netzwerk erstellt werden. Es zeigt die Wertbeiträge für die relevanten Stakeholder für unterschiedliche Entscheidungsalternativen auf. Dann wird das Entscheidungsproblem in Teilziele zerlegt. Zwischen diesen Teilzielen können viele Interdependenzen (wie z.B. Prozess-, Ressourcen- und Marktinterdependenzen) auftreten, die die Koordinationsfunktion des Controllings berücksichtigen muss. Rechtliche Vorgaben oder Standards gehen als Nebenbedingungen in die Zielformulierung des Stakeholder Value Ansatzes ein.[63]

Das Zielkonfliktproblem wird mit Instrumenten der Multi-Criteria-Planung versucht zu lösen. Dies kann erfolgen durch:[64]

- Zielunterdrückung: Zur Vereinfachung können Ziele vernachlässigt werden, wenn sich diese nicht nennenswert voneinander unterscheiden.[65]
- Festlegung eines bestimmten Zielniveaus: Ein Ziel wird maximiert/minimiert und für die anderen Ziele wird nur ein bestimmtes Zielerreichungsniveau vorgegeben.[66]
- Zielkompromiss: Die Summe der Nutzwerte aller Ziele wird für verschiedene Handlungsalternativen berechnet. Die Alternative mit dem höchsten Nutzwert wird präferiert. Bei der Berechnung des Nutzwertes entstehen allerdings Probleme bei der Skalentransformation, denn die verschiedenen Zielbeiträge müssen auf dieselbe Maßeinheit, z.B. Punkte, gebracht werden. Es besteht ferner ein Problem bei der Gewichtung der unterschiedlichen Ziele, denn je nach Gewichtung verändert sich der aufsummierte Nutzwert. Schließlich ist die Addition der einzelnen Ziele problematisch, weil diese nicht unabhängig voneinander sind. Beispielsweise hat die Erhöhung der Mitarbeiterzufriedenheit um einen Punkt nicht immer denselben Wert, denn ihr Wert ist u.a. auch abhängig von der Ertragssituation des Unternehmens.[67]

Werden beispielsweise Sollzielerreichungsniveaus vorgegeben, sollte das Controlling eine Abweichungsanalyse durchführen. Eine Soll-Ist-Analyse kann auch beim Zielkompromissverfahren angewendet werden, indem die Soll-Nutzwerte mit den Ist-Nutzwerten verglichen werden. Sind Ist-Nutzwert und Soll-Nutzwert gleich hoch und entspricht die Zusammensetzung des Ist-Nutzwertes nicht der des Soll-Nutzwertes, dann werden faktisch die Ziele einer Stakeholdergruppe auf Kosten der Ziele einer anderen Stakeholdergruppe übererfüllt.[68] Beispielsweise ist der Soll-Nutzwert der für die Stakeholdergruppe der Lieferanten (bestehend aus den zwei Lieferanten A und B erreicht werden soll bei 50 Punkten. Der Soll-Nutzwert sollte für Lieferant A 20 und für Lieferant B 30 betragen. Wenn aber der Ist-Nutzwert für Lieferant A nur 10 und für Lieferant B 40 beträgt, dann wurde zwar der gesamte Soll-Nutzwert für die Stakeholdergruppe der Lieferanten erfüllt, aber Lieferant B hat auf Kosten von Lieferant A seinen Nutzen erhöht.

Auch der Stakeholder Value Ansatz wird heftig kritisiert. Aus der Perspektive der Eigentümer wird durch den Stakeholder Value Ansatz der Unternehmenswert zwar gesteigert, aber nicht maximiert. Vielmehr wird der erwirtschaftete Mehrwert an die restlichen Stakeholder zu Lasten der Shareholder verteilt. Ferner ist zu erwähnen, dass die meisten anderen Stakeholder (wie z.B. Mitarbeiter) durch langfristige Verträge mit gegenseitigen Ansprüchen und durch Schutzbestimmungen im Vergleich zu den Eigentümern stärker abgesichert sind, da die Shareholder das unternehmerische Risiko tragen müssen.[69]

Ebenfalls wird kritisiert, dass die Übererfüllung eines Soll-Nutzwertes für einen Stakeholder nur zu Lasten eines anderen Stakeholders möglich ist. Des Weiteren führt auch Wall an, dass das Stakeholder Konzept durch seine mehrdimensionalen gleichwertigen Ziele (die Interessen der Stakeholder) zu erhöhter Entscheidungskomplexität für das Management führt (beispielsweise hinsichtlich der Gewichtung der Stakeholderinteressen). Dieses Zielkoordinationsproblem könnten Führungskräfte zu ihren Gunsten ausnutzen.[70]

Auch Beck (ein Vertreter des Shareholder Value Ansatzes) kritisiert das Problem der Auswahl und Abgrenzung der Stakeholder, das mehrdimensionale und unpraktikable Zielsystem sowie die mangelnde Übereinstimmung mit dem marktwirtschaftlichen System. Beck erklärt sich die Hinwendung in der öffentlichen Diskussion vom Shareholder Value zum Stakeholder Value Konzept mit einem fundamentalen Missverständnis über die Funktionsweise des Shareholder Value Konzeptes.[71]

Für ihn ist eine praktische Umsetzung des Stakeholder Value Konzeptes mit großen Problemen verbunden. Beispielsweise wäre eine Orientierung an der Maximierung des Mitarbeiternutzens langfristig unökonomisch und die Eigentümer würden das Kapital abziehen. Auch andere Stakeholder wären damit nicht einverstanden. Im Gegensatz zum Stakeholder Value Konzept würde der Shareholder Value Ansatz die Mitarbeiterinteressen angemessen berücksichtigen, d.h. insoweit, dass diese zufrieden sind und das Unternehmen Mehrwert generieren kann. Ebenso würde es sich beim Stakeholder Staat verhalten. Die Eigentümer, aber auch andere Stakeholder sind sicher nicht daran interessiert, dass das Unternehmen möglichst viel Steuern bezahlt. Auch in diesem Fall würde der Shareholder Value Ansatz eine sinnvolle Selbstregulierung der Interessen vornehmen. Schließlich führt Beck am Beispiel der Kunden als Stakeholder an, dass ein Unternehmen, dessen Eigentümer und auch andere Stakeholder kein nachhaltiges Interesse daran haben, den Kundennutzen überzugewichten. Dadurch würde das Unternehmen langfristig unrentabel und die Eigentümer würden ihr Kapital abziehen. Auch in diesem Fall würde laut Beck der Shareholder Value Ansatz das sinnvollste Regulativ bilden, weil dadurch die Interessen aller Stakeholder ökonomisch sinnvoll gewichtet werden.[72]

Im Zuge seiner Kritik am Stakeholder Value Ansatz geht Beck auch auf die massive Kritik am Shareholder Value Konzept ein. Viele Unternehmen haben in der Vergangenheit die Interessen der Anteilseigner zu stark gewichtet und gegenüber den anderen Stakeholdern eine zu „harte Linie“ gefahren. Das führte zu Imageeinbußen und Umsatz- und Gewinnrückgängen. Beck entschuldigt dieses fehlgeleitete Verhalten nicht. Allerdings sieht er den Grund in einer falschen Anwendung des Shareholder Value Ansatzes. Wenn das Shareholder Konzept richtig angewendet wird, und das oberste Ziel, die Eigentümerrendite nachhaltig zu erhöhen, erreicht werden soll, dann ist auch der langfristig orientierte Umgang mit allen Stakeholdern von entscheidender Bedeutung. Soll die Eigentümerrendite langfristig und nachhaltig steigen, dann müssen auch die Beziehungen zu allen relevanten Stakeholdern angemessen gepflegt werden, da sie zur Schaffung des Mehrwertes (der an die Eigentümer verteilt werden kann) beitragen. In diesem Sinne ist für Beck ein angemessener langfristig orientierter Umgang mit allen Stakeholdern zur Erwirtschaftung von Mehrwert im Rahmen des Shareholder Value Konzeptes eine logische Voraussetzung. Deshalb bevorzugt er die nachhaltig orientierte Interpretation des Shareholder Value Ansatzes, da diese die mehrdimensionalen Zielkonflikte und Abgrenzungsprobleme des Stakeholder Value Konzeptes nicht aufweist. Vielmehr sind beim langfristig orientierten Shareholder Value Ansatz die Ziele auf das primäre Oberziel – die Maximierung der Eigentümerrendite – ausgerichtet.[73]

Becks Kritik ist auf den ersten Blick logisch. Allerdings geht er in seiner Kritik des Stakeholder Value Konzeptes immer von einer maximalen Übergewichtung der Interessen einer Stakeholdergruppe (mit Ausnahme der Eigentümer) aus. Diese Übergewichtung wäre so groß, dass das Unternehmen unrentabel wird, beispielsweise wenn der Kundennutzen übergewichtet wird. Dabei wird aber übersehen, dass der Stakeholder Value Ansatz mit den Primärzielen der Unternehmenserhaltung und Unternehmenswertsteigerung sehr wohl in erster Linie eine ökonomische Orientierung aufweist. Eine maßlose Übergewichtung bzw. Übererfüllung der Interessen einer Stakeholdergruppe ist somit auch kein Ziel des Stakeholder Konzeptes.

Eine Kritik am Stakeholder Value Ansatz aus Sicht des Shareholder Value Konzepts ist insofern gerechtfertigt, weil die Eigentümerrendite nicht maximiert wird. Dadurch überlassen die Eigentümer einen Teil ihres Mehrwertes den anderen Stakeholdern. Dem muss allerdings hinzugefügt werden, dass der Stakeholder Value Ansatz den Unternehmenswert „nur steigern“ und nicht maximieren will. Das Shareholder Value Konzept bzw. das wertorientierte Controlling verfolgen hingegen eine Maximierung des Unternehmenswertes, was mit der Maximierung der Eigentümerrendite bei beiden (wenngleich auch mit verschiedener Priorität[74] ) gleichgesetzt wird. Eine dezidierte Maximierung des Unternehmenswerts wird aber von der Stakeholder Value Orientierung nicht angestrebt. Der Unterschiedsbetrag zwischen Shareholder Value (bzw. dem wertorientieren Controlling) und dem Stakeholder Value könnte aus Sicht der Eigentümer auch als „Sozialkosten“ aufgefasst werden.

Als genereller Kritikpunkt am Stakeholder Value Ansatz kann die Umsetzbarkeit angeführt werden. Infolge der auf derselben Stufe stehenden Mehrfachziele der Stakeholder kommt es zu sehr komplexen, unpraktischen, schwer nachvollziehbaren und langwierigen Zielvereinbarungsprozessen. Angesichts von Informationsasymmetrien kann dabei der Missbrauch durch einzelne Stakeholder(gruppen) nicht ausgeschlossen werden.

Für eine Orientierung am Shareholder Value spricht einerseits die genannte mangelhafte Praktikabilität des Stakeholder Value Ansatzes. Andererseits wäre eine Orientierung am Stakeholder Konzept auch eine Negierung der (idealtypisch gedachten) Marktwirtschaft und des kapitalistischen Systems. Der Eigentümer eines Unternehmens trägt die Chancen und Risiken seines Unternehmens und kann selbst (im Rahmen der gesetzlichen Vorschriften) darüber entscheiden, wie der erwirtschaftete Mehrwert verteilt werden soll. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht, wäre dies vertretbar, weil der Eigentümer eine Risikoprämie verlangen kann und seine Eigentumsrechte vollständig ausüben kann. Es muss aber erwähnt werden, dass diese „ideelle“ Vorstellung der Marktwirtschaft beispielsweise für österreichische Aktiengesellschaften (AGs) nicht vollständig gilt, wie im Exkurs am Ende dieses Kapitels noch beschrieben wird.

Auch für Staatsbetriebe würde sich der Stakeholder Ansatz wenig eignen, weil die Gefahr von Korruption und Missbrauch durch Stakeholder und Führungskräfte bei der Ziel­niveau­bestimmung möglicherweise noch höher ist, als bei großen Kapitalgesellschaften. Der erwirtschaftete Mehrwert eines Staatsbetriebes wird wahrscheinlich effizienter durch die Verteilungspolitik des Staates verteilt. Angesichts der implizierten Verteilungsfrage beider Hauptkonzepte handelt es sich somit auch teilweise um eine ideologisch-politische Diskussion. Wahrscheinlich legen die Vertreter des Shareholder Value Konzeptes deshalb so viel Wert darauf, die nachhaltige Orientierung des Shareholder Value Ansatzes hervorzuheben und mit dem komplexen Zielfindungssystem des Stakeholder Value Konzeptes zu vergleichen.

Der größte Vorteil des Shareholder Value Konzeptes ist die wesentlich einfachere Zielvereinbarung. Der Shareholder Value Ansatz sollte dabei aber nachhaltig verstanden und im Sinne der wertorientierten Unternehmensführung, genauer im Sinne des wertorientierten Controllings, umgesetzt werden. Die Unternehmenserhaltung und die langfristige und nachhaltige Ertragsgewährleistung stehen dann als Primärziele ober dem Sekundärziel der Unternehmenswertsteigerung (im Sinne des Shareholder Values: der Maximierung der Eigentümerrendite). Durch eine solche Umsetzung des Shareholder Value Ansatzes sollten kurzfristige Fehlsteuerungen vermieden werden und die Interessen der übrigen Stakeholder angemessene Berücksichtigung finden.

Dennoch kann die Kritik am Shareholder Value Konzept, dass die Maximierung der Eigentümerrendite nur bei einem vollkommenen Markt der Unternehmenswertsteigerung entspricht, nicht fallen gelassen werden. Selbst bei einem nachhaltigen Verständnis des Shareholder Values können die Informationen über den Kapitalmarkt (z.B. Aktienrückkauf bei angenommenem unterbewertetem Kurs) niemals so vollständig exakt sein, um dadurch mögliche kurzfristige Fehlsteuerungen gänzlich zu vermeiden. Hinzu kommen die möglicherweise heterogenen Interessen bzw. Anlagestrategien der Aktionäre.

Trotz allem stellt das nachhaltig verstandene Shareholder Value Konzept, im Sinne des unternehmenswertorientierten Controllings, die derzeit geeignetste Orientierung zur wertorientierten Unternehmensführung dar. Es ist gleichgültig, ob dem Shareholder Value Konzept eine nachhaltige Orientierung unterstellt wird oder nicht, wenn es im Sinne des unternehmenswertorientierten Controllings umgesetzt wird. Denn dieses beinhaltet explizit die nachhaltigen Primärziele der Existenz- und Erfolgssicherung und erst dann folgt das Sekundärziel der Unternehmenswertmaximierung über die Maximierung der Eigentümerrendite.

3.4. Exkurs: Die Vorgaben des § 70, Abs. 1, des österreichischen Aktiengesetzes

Da die Diskussion zwischen wertorientiertem Controlling, Shareholder Value und Stakeholder Value sich vor allem auf die Gesellschaftsform der börsennotierten Aktiengesellschaft bezieht, bietet sich an dieser Stelle ein Exkurs in das österreichische Aktiengesetz an.

§ 70, Abs. 1, Aktiengesetz (AktG) lautet: „Der Vorstand hat unter eigener Verantwortung die Gesellschaft so zu leiten, wie das Wohl des Unternehmens unter Berücksichtigung der Interessen der Aktionäre und der Arbeitnehmer sowie des öffentlichen Interesses es erfordert.“[75]

Laut Strasser et al., Kastner und Enzinger sieht der Gesetzgeber damit das oberste Ziel in der Förderung des Wohls des Unternehmens (das als selbständige juristische Person besteht). Die Interessen der Aktionäre, der Arbeitnehmer und der Gesellschaftsgläubiger sind prinzipiell gleichrangig. Die Berücksichtigung des öffentlichen Interesses hängt von der gesamt­wirt­schaftlichen und gesamtgesellschaftlichen Bedeutung der AG ab.[76] Der Gesetzgeber versteht unter dem Wohl des Unternehmens nicht notwendigerweise die Erwirtschaftung des bestmöglichen Betriebsergebnisses, sondern die Sicherung des Bestandes und das Gedeihen des Unternehmens und somit eine nachhaltige positive Unternehmensentwicklung.[77] Allein der Vorstand hat darüber zu entscheiden, wie die Interessen der verschiedenen Gruppen zu gewichten sind, damit sie dem Wohl des Unternehmens dienen. Wenn es dem Wohl des Unternehmens dient, dann können auch (kurzfristig) die Interessen der Aktionäre, der Arbeitnehmer oder öffentliche Interessen überwiegen. Beispielsweise könnte der Vorstand die Interessen der Aktionäre Übergewichten um den Aktienkurs (tendenziell) zu erhöhen, damit bei einer Kapitalerhöhung die Kapitalrücklagen möglichst hoch ausfallen. Ebenso könnte der Vorstand zur Motivationssteigerung Mitarbeiteraktien ausgeben, wenn dies dem Wohl des Unternehmens dient. Die Mitarbeiterinteressen werden zudem nach § 110 Arbeitsverfassungsgesetz (ArbVG) durch die Entsendung eines oder fallweise zweier Arbeitnehmervertreter in den Aufsichtsrat berücksichtigt. Ferner sind alle Aktionäre gleich zu behandeln, was auch bedeutet, dass keine bestimmte Aktionärsgruppe (oder eine von dieser verfolgten Investitionsstrategie wie z.B. eine kurzfristige Ausschüttungsmaximierung) bevorzugt werden darf.[78]

§ 70, Abs. 1, AktG weist Aspekte der wertorientierten Unternehmensführung auf, da das Primärziel das nachhaltige Wohl des Unternehmens ist. Ferner wird vom Gesetzgeber ein Stakeholder Ansatz vertreten, weil die Interessen der benannten Stakeholder prinzipiell alle gleich gewichtet werden. Somit ist § 70, Abs. 1, AktG auch Ausdruck der sozialen Marktwirtschaft. Das Zielkoordinierungsproblem ist vom Vorstand zu lösen, da er durch seine Entscheidungen (die das tägliche Geschäft betreffen und nicht die Zustimmung der Hauptversammlung bedürfen) das Wohl des Unternehmens zu fördern hat. Um dieses Ziel zu erreichen, kann der Vorstand nach eigenem Ermessen die Gewichtung der Stakeholderinteressen verändern.

Somit ist zumindest für die AG in Österreich eine Diskussion über eine Orientierung am Shareholder Value bzw. am wertorientierten Controlling[79] nicht möglich, da der Gesetzgeber das Wohl des Unternehmens auf die oberste Stufe stellt, und dann die Interessen aller genannten Stakeholder prinzipiell gleich gewichtet.[80]

Für andere Gesellschaftsformen wie z.B. die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) stellt sich die Situation etwas anders dar. Laut Enzinger wäre die Shareholder Value Orientierung bei einer GmbH theoretisch möglich, weil eine Beschränkung wie beim AktG nicht vorliegt. Dennoch ist sie seiner Ansicht nach praktisch sogar schwieriger zu verankern, als bei der AG (soweit dies im Sinne des § 70, Abs. 1, AktG möglich ist).[81]

Trotz der gesetzlichen Beschränkungen in Österreich für die AG, ist die Diskussion zwischen einer Orientierung am Shareholder, Stakeholder oder am wertorientieren Controlling dennoch prinzipiell sinnvoll, da andere nationale und internationale Kapitalgesellschafsformen wie z.B. die GmbH oder amerikanische bzw. andere europäische AGs unterschiedliche rechtliche Rahmenbedingungen aufweisen.

[...]


[1] Vgl. Günther (1997) S. 210-213 und Beck (2003) S. 5-20.

[2] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-769.

[3] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773.

[4] Vgl. Bitzyk, P./Steckel, R./Steller, M. (20112): Internationale Rechnungslengsstandards. International Financial Reporting Standards. Eine Einführung, Wien: LexisNexis, S. 1-11 und 23-25 und 88-89 und 123-126 und Bitzyk, P./Steckel, R. (20116): Der Jahresabschluss. Konzernabschluss. Mit Hinweisen auf die International Financial Reporting Standards, Wien: LexisNexis, S. 1-8 und 21-22 und Beyhs, O./Hassler, R./Kerschbaumer, H. (20104): Praxisleitfaden zur internationalen Rechnungslegung (IFRS). Grundlagen Fallbeispiele Musterabschluss, Wien: Linde, S. 5-7 und 11 und 241-257.

[5] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773.

[6] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773.

[7] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773.

[8] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773.

[9] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773.

[10] Vgl. Reichmann (20067) S. 768-773 und Stiefl, J./Von Westerholt, K. (2008): Wertorientiertes Management. Wie der Unternehmenswert gesteigert werden kann. München/Wien: Oldenbourg, S. 18-21.

[11] Vgl. Fruhan, W.E. (1979): Financial Strategy – Studies in the creation, transfer, and destruction of shareholder value, Homewood, Ill.

[12] Vgl. Rappaport, A. (1986): Creating Shareholder Value, The New Standard for Business Performance, New York/London.

[13] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1991): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, New York et al.

[14] Vgl. Günther (1997) S. 1-3 und Beck (2003), S. 3-5.

[15] Vgl. Beck (2003) S. 3-4 und 20-22.

[16] Vgl. Günther (1997) S. 5-8 und Kajüter, P. (2011b): Wertorientierte Unternehmensführung, in: Coenenberg, A./Kajüter, P./Linnhoff U./Pellens, B./Von Colbe, W.B (20114): Betriebswirtschaft für Führungskräfte. Eine Einführung für Ingenieure, Naturwissenschaftler, Juristen und Geisteswissenschaftler, Stuttgart: Schäffer-Poeschel, S. 29-48, hier 29-31.

[17] Vgl. Günther (1997) S.7-11 und 23 und 95-112 und 200-201 und Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 4-6 und Reichmann (20067) S. 740-742 und Beck (2003) S. 3-5.1-3.

[18] Vgl. Günther (1997) S. 8-10.

[19] Vgl. Günther (1997) S.7-11 und 23 und 95-112 und 200-201 und Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 4-6 und Reichmann (20067) S. 740-742 und Reichmann, T. (20118): Controlling mit Kennzahlen. Die systemgestützte Controlling-Konzeption mit Analyse- und Reportinginstrumenten, München: Franz Vahlen, S. 635-640 und Beck (2003) S. 3-5.1-3 und Figge, F. (2002): Stakeholder Value Matrix. Die Verbindung zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value, in: CSM, Universität Lüneburg (Hrsg.), [http://pure.leuphana.de/ws/files/1198728/Figge_Stakeholder_Value_Matrix.pdf], 17.6.2013, S. 2-5.

[20] Vgl. Günther (1997) S. 8-10.

[21] Vgl. Günther (1997) S. 10-12.

[22] Vgl. Günther (1997) S. 10-12.

[23] Vgl. Günther (1997) S. 12-16.

[24] Vgl. Günther (1997) S. 10 und 16-26.

[25] Vgl. Günther (1997) S. 10 und 26-30.

[26] Vgl. Günther (1997) S. 10 und 30-33.

[27] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14.

[28] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14.

[29] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14.

[30] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14, insb. 4-6.

[31] Vgl. Schröder, W. (2009): Zwischen Stakeholder- und Shareholder-Orientierung: Anforderungen an umfassende Steuerungsinstrumente für das Controlling, in: Wall F./Schröder R. W. (2009): Controlling zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value. Neue Anforderungen, Konzepte und Instrumente, München: Oldenbourg, S. 365-381, S. 370-375 insb. 370 und 373-374.

[32] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14.

[33] Vgl. Schröder (2009) S. 370-375 insb. 370 und 373-374.

[34] Vgl. dazu Figge (2002) S. 2.

[35] Vgl. Terbeck, J./Zapp, W./Oswald, J./Kemner, M./Holger, L./Karsten, E. (2010): Wertorientiertes Controlling, in: Zapp, W./Haubrock, M. (2010): Kennzahlen im Krankenhaus, Bd. 2 Controlling und Management in Gesundheitseinrichtungen, Osnabrück: Eul 2010, S. 67-113, hier S. 68-73 und insb. 87-89.

[36] Vgl. Günther (1997) S.1-3 und Töpfer/Duchmann (2006) S. 1-8 und Baum u.a. (20043) S. 256-257.

[37] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14.

[38] Vgl. Günther (1997) S. 399-400.

[39] Vgl. Töpfer/Duchmann (2006): Ganzheitliche Konzeption des wertorientierten Managements, zur Kritik am Shareholder Value Ansatz S. 5-7 und zur Notwendigkeit einer Überverzinsung 22-23 und zum nachhaltig orientierten Shareholder Value Ansatz insb. 25-27.

[40] Vgl. Prätsch, J./Schikorra, U./Ludwig E. (20124): Finanzmanagement. Lehr- und Praxisbuch für Investition, Finanzierung und Finanzcontrolling, Berlin/Heidelberg: Springer, S. 295-296.

[41] Vgl. Kajüter (2011b) S. 37.

[42] Vgl. Beck (2003) S. 28-36 und Kraus, P. (2011): Die Auswirkung von Corporate Governance und Nachhaltigkeit auf den Unternehmenserfolg, Lohmar-Köln: Josef Eul, S. 36 insb. Fußnote 139.

[43] Vgl. Kaplan, R.S./Norton, D.P. (1992): The Balanced Scorecard – Measures that Drive Performance, in: Harvard Business Review, January-February 1992, S. 70-80, hier 70-80.

[44] Vgl. Kaplan/Norton (1992) S. 70-80 und Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 171-174.

[45] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14 insb. 5-8.

[46] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14 insb. 5-8.

[47] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14 insb. 5-8.

[48] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14 insb. 5-8.

[49] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14 insb. 5-8.

[50] Vgl. Töpfer/Duchmann (2006) S. 11-15.

[51] Vgl. Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 3-14 insb. 5-8.

[52] Vgl. Wall, F./Schröder R. W. (2009): Zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value: Neue Herausforderungen für das Controlling?!, in: Wall F./Schröder R. W. (2009): Controlling zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value. Neue Anforderungen, Konzepte und Instrumente, München: Oldenbourg, S. 3-19, hier S. 4-13 und Wall, F. (2009): Stakeholder-orientiertes Controlling als Koordination bei mehrfacher Zielsetzung, in: Wall F./Schröder R. W. (2009): Controlling zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value. Neue Anforderungen, Konzepte und Instrumente, München: Oldenbourg, S. 345-365, hier S. 346-350 und 361-362 und Freeman, R. E./McVea, J. (2001): A Stakeholder Approach to Strategic Management, in: Hitt, M./Freeman, R.E./Harrison, J. (2001): Handbook of Strategic Management, Oxford: Blackwell Publishing, S. 189-207, hier S. 194 und Smith, H. J. (2003): The Shareholders vs. Stakeholders Debate, in MIT Sloan Management Review, 44. Jg., Nr. 4, S. 85-90, hier S. 86.

[53] Vgl. dazu Schröder (2009) S. 370-375 insb. 370.

[54] Laut Figge kann der Shareholder Value prinzipiell aus zwei Perspektiven betrachtet werden. Wird darunter der Wert einer Unternehmensbeziehung für den Stakeholder verstanden, spricht man von einem stakeholderorientierten Unternehmenswert. Ist der Wert einer Stakeholderbeziehung für ein Unternehmen gemeint, dann spricht man von unternehmensorientiertem Stakeholderwert, d.h. der Wertbeitrag den ein Stakeholder zum Shareholder Value leistet. In dieser Arbeit kann diese Unterscheidung nicht immer trennscharf vorgenommen werden, denn aus Sicht des Shareholder Value (bzw. des wertorientieren Controllings) wird die Perspektive des unternehmensorientierten Stakeholderwertes eingenommen, während der Stakeholder Value beide Perspektive, die des stakeholderorientierten Unternehmenswertes und die des unternehmensorientierten Stakeholderwertes, aufweist. Figge beschreibt in seinem Artikel sehr anschaulich, wie der Stakeholderwertbeitrag zum Shareholder Value messbar und vergleichbar gemacht werden kann. Weiters verweist er in diesem Zusammenhang auf weitere ausführlichere Literatur. Die Kennzahlen von Figge werden vom Autor dieser Arbeit als operativ eingestuft und repräsentieren stärker die Haltung des Shareholder Value, weil nur der Wertbeitrag der Stakeholder zum Shareholder Value gemessen wird und die Verteilungsproblematik nicht behandelt wird. Aus diesem Grund wurde auf eine genauere Betrachtung der Kennzahlen von Figge et al. verzichtet. Vgl. dazu Figge (2002) S. 1-17, insb. 3 und 7-16.

[55] Vgl. Schröder (2009) S. 370-375 insb. 370 und 373-374.

[56] Vgl. Schröder (2009) S. 367-368 und Stiefl/Von Westerholt (2008) S. 12-14.

[57] Vgl. Wall (2009) S. 353-356.

[58] Vgl. Schröder (2009) S. 370-377.

[59] Vgl. Wall (2009) S. 347-362.

[60] Vgl. Wall (2009) S. 347-362.

[61] Vgl. Wall (2009) S. 347-362.

[62] Vgl. Wall (2009) S. 347-362.

[63] Vgl. Wall (2009) S. 347-362.

[64] Vgl. Wall (2009) S. 356-362.

[65] Vgl. Wall (2009) S. 356-362.

[66] Vgl. Wall (2009) S. 356-362.

[67] Vgl. Wall (2009) S. 356-362.

[68] Vgl. Wall (2009) S. 358-362.

[69] Vgl. Wall (2009) S. 358-362 und Töpfer/Duchmann (2006) S. 22-24 und Günther (1997) S. 399-400 und Prätsch/Schikorra/Ludwig (20124) S. 295-296 und Beck (2003) S. 28-36.

[70] Vgl. Wall (2009) S. 358-362.

[71] Vgl. Beck (2003) S. 28-30.

[72] Vgl. Beck (2003) S. 28-36.

[73] Vgl. Beck (2003) S. 28-36.

[74] Wie bereits erwähnt ist das Sekundärziel der Maximierung der Eigentümerrendite beim wertorientierten Controlling unterhalb der Primärziele (der Existenz- und Ertragssicherung) angesiedelt. Im Unterschied dazu weist der Shareholder Value Ansatz als Primärziel die Maximierung der Eigentümerrendite (was mit der Maximierung des Unternehmenswertes gleichgesetzt wird) als einziges Primärziel auf.

[75] Zit. nach § 70, Abs. 1, AktG in: Kodex des Österreichischen Rechts. Unternehmensrecht 2013 (46. Auflage, Stand 1.2.2013), hrsg. von Doralt, W., Wien: LexisNexis, S. 471.

[76] Vgl. Strasser, R./Schiemer, K./Jabornegg, P./Geist, R./Heidinger, M. (20064): Kommentar zum Aktiengesetz. I. Teil 1. Teilband §§ 1-47 AktG, hrsg. von Jabornegg, P./Strasser, R., Wien: Manz, S. 10-27, insb. 16, 20 und 27 und Enzinger, M: (1997): Shareholder Value – Modisches Schlagwort oder gesellschaftsrechtlich relevanter Begriff, in: Der Gesellschafter (GesRZ), Ausgabe 4, 1997, S. 218-232, hier S. 218-232, insb. S. 221, 223-224 und 226-228 und 230 und Kastner, W./Doralt, P./Nowotny, C. (19905): Grundriß des österreichischen Gesellschaftsrechts, Wien: Manz, S. 183 und 227-228.

[77] Vgl. Enzinger (1997) S. 228 und Strasser u.a. (20064) S. 10-27, insb. 16, 20 und 27 und Kastner u.a. (19905) S. 183 und 227-228.

[78] Vgl Strasser u.a. (20064) S. 27 und Enzinger (1997) S.218-232, insb. S. 221, 223-224 und 226-228 und 230 und Kastner u.a. (19905) S. 183 und 227-228 und Kodex 2013, S. 766, § 110 ArbVG.

[79] Das wertorientierte Controlling verfolgt als Primärziel zwar auch die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens, aber das Sekundärziel ist die Maximierung der Eigentümerrendite. Somit stehen die Eigentümerinteressen über den Interessen der anderen Stakeholder.

[80] Vgl. Enzinger (1997) S.218-232, insb. S. 226-230.

[81] Vgl. Enzinger (1997) S.218-232, insb. S. 233-232.

Details

Seiten
57
Erscheinungsform
Erstausgabe
Jahr
2013
ISBN (PDF)
9783956845536
ISBN (Paperback)
9783956840531
Dateigröße
745 KB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Leopold-Franzens-Universität Innsbruck
Erscheinungsdatum
2015 (Februar)
Note
2
Schlagworte
EVA CFROI Cash Flow Return on Investment Economic Value Added DCF Discounted Cash Flow

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Titel: Kennzahlen des Unternehmenswertorientierten Controllings: Shareholder Value vs. Stakeholder Value