Unternehmensbewertung: Discounted Cashflow-, Ertragswert- und Multiplikatorverfahren auf dem Prüfstand

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

Die betriebswirtschaftliche Disziplin der Unternehmensbewertung unterliegt multiplen Einflüssen (vgl. Hasler 2011, S. 15). Von einer abgeschlossenen Entwicklung kann nicht gesprochen werden (vgl. Henselmann 2012, S. 95). Aktuell ist ein Trend zu beobachten, der eine Verbreitung des angelsächsischen Neo-Objektivismus in Wissenschaft und Bewertungspraxis anzeigt (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 57; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 774 ff.; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 26).

Die nachfolgend skizzierten Grundlagen der Unternehmensbewertung dürfen nicht als ex cathedra gültig zu begreifende Statuten verstanden werden, sondern als Rahmen, innerhalb dessen sich nach gegenwärtig herrschender Meinung bei der Bewertung von Unternehmen bewegt werden sollte. Vorab ist zu konstatieren, dass divergierende Lehrmeinungen zwischen deutscher und angelsächsischer Bewertungslehre sowie unterschiedliche Ansichten innerhalb der deutschen Lehre vertreten werden (vgl. Hensel-mann 2012, S. 114).

2.1 Wertbegriff

Um sich der Frage nach dem Wert eines Unternehmens nähern zu können, bedarf es einer kontextgerechten Definition des Terminus „Wert“. Hierunter „[…] soll eine ganz bestimmt definierte Subjekt-Objekt-Beziehung bei Rationalverhalten verstanden werden“ (Peemöller 2012, S. 3; Hervorhebungen im Original). In dieser Beziehung kommt der Nutzen zum Ausdruck, den der Bewertende zu einem bestimmten Zeitpunkt und Ort unter Berücksichtigung alternativer Vergleichsobjekte aus dem bewerteten Objekt für sich zu ziehen erhofft (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 6).

Mit Blick auf die Bewertung von Unternehmen sollen solche als Bewertungsobjekte und jene, aus deren Sicht die Bewertung erfolgt, als Bewertungssubjekte definiert sein (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 3). Unter Bewertung soll die durch oder für das Bewertungssubjekt vorgenommene Zuordnung einer meist monetären Größe zum Bewertungsobjekt verstanden werden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 3).

Normen, Gesetze und Entscheidungsfeld des Bewertenden determinieren den Wert, den jeder bei Kenntnis der relevanten Informationen bestimmen kann (vgl. Peemöller 2012, S. 3). Es ist nicht von Werturteilen, sondern von rational zu erklärenden Feststellungen zu sprechen, die sich aus unbegrenzten menschlichen Bedürfnissen und der Knappheit der für die Bedürfnisbefriedigung zur Verfügung stehenden Güter ergeben (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 6 f.). Daraus ist abzuleiten, dass ein Objekt „[…] keinen Wert an sich haben [kann], sondern nur einen Wert für jemanden“ (Matschke/Brösel 2013, S. 7; Anführungszeichen im Original).

In der einschlägigen Literatur werden Gebrauchs- und Tauschwert übereinstimmend als Interpretationen ökonomischer Werte gesehen (vgl. Peemöller 2012, S. 4; vgl. Matsch-ke/Brösel 2013, S. 7). Der Ertragswert wird von Peemöller als weitere Interpretation genannt, nach Matschke/Brösel bezieht dieser sich nur auf die Art der Wertermittlung (vgl. Peemöller 2012, S. 4; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 7 f.).

Der Gebrauchswert setzt die Eigenschaft eines Gutes voraus, zur Befriedigung menschlicher Bedürfnisse geeignet zu sein. Er richtet sich unter Berücksichtigung gegebener Entscheidungsalternativen danach, zu welchem Grad die individuellen Bedürfnisse des Bewertungssubjekts durch das Bewertungsobjekt befriedigt werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 8). Der Gebrauchswert ist durch den Zweck determiniert (vgl. Peemöller 2012, S. 4).

Der Tauschwert setzt neben einem Gebrauchswert die Knappheit eines Gutes voraus. Knappheitsgrad und Nachfrage determinieren diesen Wert (vgl. Peemöller 2012, S. 4). Beim Aufeinandertreffen von Angebot und Nachfrage entsteht ein Marktpreis. Der Tauschwert kann daher als solcher bezeichnet werden (vgl. Edling 2006, S. 70; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 10; vgl. Peemöller 2012, S. 4). Hierin zeigt sich die Divergenz zwischen Wert und Preis. Bei einer individuellen Subjekt-Objekt-Beziehung ist von Werten zu sprechen. In Preisen kommen die aggregierten Subjekt-Objekt-Beziehungen aller Marktteilnehmer zum Ausdruck (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 10).

Zur Bewertung von Unternehmen kommt nur der Ertragswert infrage, da dieser dem in Theorie und Praxis dominierenden Gedanken gerecht wird, dass die zukünftigen, aus den Leistungen des Unternehmens hervorgehenden Erträge dessen Wert im Wesentlichen determinieren (vgl. Henselmann 2012, S. 108; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 48 f.; vgl. Pape 1997, S. 56; vgl. Peemöller 2012, S. 3 f.; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 697). Mit Blick auf die Praxis bleibt eine Bandbreite zu beobachten, wobei das Ertragswertkonzept den wesentlichen Anteil bildet (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 279 ff.).

Konzipiert als Zukunftserfolgswert, repräsentiert dieser den Barwert der prognostizierten Erfolgsüberschüsse, die ohne Gefährdung der erfolgsgenerierenden Substanz des Unternehmens entnahmefähig sind (vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 697).

2.2 Werttheorie

2.2.1 Objektive Bewertung

Die bis in die 1960er Jahre vorherrschende objektive Bewertung von Unternehmen verfolgt die Zielsetzung, den Wert eines Unternehmens als dessen Eigenschaft zu bestimmen, die personenunabhängig realisiert werden kann (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 53; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 14; vgl. Peemöller 2012, S. 4).

Im Zuge dieser Betrachtung waren Substanzwerte beziehungsweise die Kombination von Substanz- und Ertragswert von Bedeutung (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 15; vgl. Peemöller 2012, S. 45).

Dieser Ansatz wird von der Wissenschaft abgelehnt. Situation und Interessenlage von Käufer und Verkäufer bleiben unberücksichtigt, sodass kein Korridor entsteht, innerhalb dessen durch Verhandlungen Einigung erzielt werden kann (vgl. Peemöller 2012, S. 5). Ein objektiver Wert kann vor dem Hintergrund der für den Wertbegriff geforderten Subjekt-Objekt-Beziehung grundsätzlich nicht existieren (vgl. Peemöller 2012, S. 5; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 693).

Seitens des IDW wird ein objektivierter Wert als Ausgangspunkt für Verhandlungen vorgeschlagen, da der Gedanke der subjektiven Bewertung, ein Unternehmen habe so viele Werte, wie es Investoren gibt, kaum Anklang findet (vgl. Peemöller 2012, S. 5 f.). Zu verstehen ist darunter ein intersubjektiv nachvollziehbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner.

Bei dessen Bestimmung werden alle realistischen Zukunftserwartungen berücksichtigt. Ferner wird die Fortführung des Unternehmens in seiner aktuellen Konzeption unterstellt (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 55 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 53; vgl. Pee-möller/Kunowski 2012, S. 292). Die Bewertung erfolgt unter Maßgabe der Unparteilichkeit, sodass der Unternehmenswert losgelöst von Präferenzen und Zukunftserwartungen der betroffenen Parteien ermittelt wird (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 288).

Obwohl sich dieses Konstrukt aufgrund seiner Schnittmenge mit dem objektiven Wert sowie weiterer konzeptioneller Schwächen erheblicher Kritik ausgesetzt sieht, hält das IDW daran fest (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 55 ff.; vgl. Peemöller 2012, S. 47).

2.2.2 Subjektive Bewertung

Der subjektiven Unternehmensbewertung liegen die Prinzipien Subjektivität, Zukunftsbezogenheit und Gesamtbewertung zugrunde (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 18; vgl. Peemöller 2012, S. 7). Unternehmenswerte sind von subjektiven Parametern des Bewertungsinteressenten abhängig und je nach Bewertungsinteressent verschieden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 18). Im Zuge dieser Betrachtung ist der Zukunftserfolgswert von Bedeutung, der sich über die mit den besten alternativen Kapitalverwendungsmöglichkeiten des Bewertungssubjekts diskontierten künftigen Einzahlungsüberschüssen des Bewertungsobjekts definiert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 20 f.).

Das Prinzip der Gesamtbewertung verlangt die Bewertung des Unternehmens als wirtschaftliche Einheit, da eine isolierte Bewertung der Vermögensgegenstände mögliche Verbundeffekte nicht erfasst (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 20).

Da das Bewertungsergebnis intersubjektiv nicht nachvollziehbar ist und nur die individuelle Situation einer Partei berücksichtigt, kann es nicht Basis eines fairen Interessensausgleichs zwischen den Verhandlungsparteien sein (vgl. Peemöller 2012, S. 7; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 693). Ein so ermittelter Unternehmenswert ist ein Grenzpreis, bei dem das Bewertungssubjekt indifferent zwischen den Optionen Kauf respektive Verkauf des Unternehmens und alternativer Kapitalanlagemöglichkeit ist (vgl. Henselmann 2012, S. 113; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 21).

2.2.3 Funktionale Bewertung

Die die Gegensätze objektiver und subjektiver Lehre überwindende funktionale Unternehmensbewertung hat sich Mitte der 1970er Jahre vorwiegend in Deutschland in der theoretisch fundierten Literatur als herrschende Meinung etabliert (vgl. Henselmann 2012, S. 115; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 22). Neben Zukunftsbezogenheit, Gesamtbewertung und Subjektivität liegt das Prinzip der Zweckabhängigkeit zugrunde, welches die Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der mit der Bewertung verbundenen Aufgabenstellung postuliert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 23 f.). Die Termini Zweck, Aufgabe und Funktion werden im Kontext der funktionalen Bewertungslehre synonym gebraucht (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 23).

Auf Basis dieser Betrachtung können Haupt- und Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung unterschieden werden (vgl. Peemöller 2012, S. 8). Von Hauptfunktionen ist zu sprechen, wenn der Bewertungssachverhalt interpersonale Konfliktsituationen im Sinne sich ändernder Eigentumsverhältnisse am Bewertungsobjekt umfasst (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 24). Hier sind Entscheidungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion zu nennen (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 24).

Die Entscheidungsfunktion dient der Ermittlung individueller Grenzpreise für Käufer respektive Verkäufer und liefert subjektive Entscheidungswerte (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 133 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 8). Diese Funktion wird in der Literatur Beratungsfunktion genannt, wobei der Beratungsaspekt den anderen Funktionen ebenfalls immanent ist (vgl. Hering 2006, S. 5).

Aus der Vermittlungsfunktion ergibt sich der Arbitriumswert, der als Einigungspreis einen fairen Interessenausgleich der Parteien sowie deren beidseitige wirtschaftliche Verbesserung gewährleisten soll (vgl. Peemöller 2012, S. 9). Hierzu ist die Kenntnis der im Zuge der Entscheidungsfunktion ermittelten Grenzpreise erforderlich, da nur ein Wert infrage kommen kann, der unter der Preisobergrenze des Käufers und über der Preisuntergrenze des Verkäufers liegt (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 479 f.; vgl. Pee-möller 2012, S. 9 f.).

Die Argumentationsfunktion liefert dem Bewertungssubjekt Argumente zur Stärkung der eigenen Verhandlungsposition und zur Beeinflussung der Verhandlungsparteien, sodass ein möglichst nahe am Entscheidungswert des Bewertungssubjekts liegender Transaktionspreis realisiert wird (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 609 f.; vgl. Peemöller 2012, S. 10).

Mit Blick auf den Standard des IDW bleibt festzuhalten, dass Entscheidungs- und Vermittlungsfunktion in dessen Rahmen anerkannt sind. Die Argumentationsfunktion wird aufgrund der Unvereinbarkeit mit den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer nicht akzeptiert (vgl. Peemöller 2012, S. 11). Das IDW sieht dafür die Funktion des neutralen Gutachters als weitere Aufgabe des Wirtschaftsprüfers, die die Ermittlung des objektivierten Wertes zum Ziel hat (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 783; vgl. Peemöller 2012, S. 11).

Bei den Nebenfunktionen sind Änderungen der Eigentumsverhältnisse nicht als ein mit der Bewertung verbundenes Motiv zu sehen (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 24). Hier sind Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion zu nennen (vgl. Peemöller 2012, S. 13). Ein im Zuge der Informationsfunktion ermittelter Unternehmenswert dient der konventionalisierten Informationsvermittlung, da bei der Bewertung die Normen der Rechnungslegung einzuhalten sind (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 25; vgl. Peemöller 2012, S. 13). Mit der Steuerbemessungsfunktion werden die Grundlagen der Besteuerung ermittelt, während gesellschaftsvertragliche Regelungen im Rahmen der Vertragsgestaltungsfunktion interpretiert werden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 25).

Die Funktionenlehre wird in der deutschen Bewertungslehre als herrschende Meinung gesehen, bleibt jedoch nicht frei von Kritik (vgl. Henselmann 2012, S. 115). Neben dem nicht unstrittigen Funktionenkatalog sowie der perspektivenabhängigen Abgrenzung in Haupt- und Nebenfunktionen bleibt festzuhalten, dass Zwecke wie die Bewertung von Strategien mit der Zielsetzung des Shareholder Value nicht zu dem vorhandenen Schema passen (vgl. Peemöller 2012, S. 14).

Ferner werden in Folge der starren Ausrichtung auf den Bewertungszweck situative Einflussfaktoren aus dem Umfeld der Bewertung wie etwa Kenntnisse beteiligter Personen, etablierte Gebräuche oder rechtliche Vorgaben ignoriert (vgl. Henselmann 2012, S. 115).

In diesem Kontext sei der Vollständigkeit halber die Kontingenztheorie erwähnt, die auf Basis einer modifizierten Funktionenlehre weiteren Zusammenhängen zwischen Bewertungssituation und Merkmalen des Bewertungsverfahrens gerecht zu werden versucht (vgl. Henselmann 2012, S. 115 f.).

2.2.4 Marktwertorientierte Bewertung

Die marktwertorientierte Bewertung setzt den Wert eines Unternehmens auf Basis finanzierungstheoretischer Annahmen der Neoklassik gleich dessen Preis (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 26 f.). Ausgehend von einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt sowie der Vollständigkeit des Wettbewerbs ergibt sich der Marktwert des Unternehmens als Summe der Marktwerte seiner Handelsobjekte (vgl. Gröger 2006, S. 18; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 27). Unter Handelsobjekten werden auf einem börsenmäßig organisierten Kapitalmarkt einzelne, in Wertpapieren verbriefte Kapitalanteile eines börsennotierten Unternehmens verstanden (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 27).

Sind die finanziellen Rückflüsse aller am Markt gehandelten Wertpapiere jedem Marktteilnehmer bekannt und in Höhe sowie Zeitverlauf für alle Marktteilnehmer gleich, bedarf es zur Marktvollkommenheit noch, dass Wertpapiere ohne Transaktionskosten und Limitierung zum gleichen Preis von den Marktteilnehmern gekauft und verkauft werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28).

Wenn durch Linearkombinationen gehandelter Wertpapiere alle möglichen Umweltzustände modelliert werden können, kann jeder zu bewertende Zahlungsstrom mit den am Markt gehandelten Wertpapieren rekonstruiert werden, sodass Marktvollständigkeit gegeben ist (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). Unter Linearkombinationen von Wertpapieren sind in diesem Kontext die vom Umweltzustand abhängigen Rückflüsse eines Portfolios zu verstehen (vgl. Copeland et al. 2008, S. 121).

Zur Wettbewerbsvollständigkeit bedarf es der Inexistenz von Marktmacht, infolge derer es keinem Marktteilnehmer möglich ist, die Preise der gehandelten Wertpapiere zu beeinflussen und alle Marktteilnehmer daher als Mengenanpasser agieren (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28).

Diese Bedingungen ermöglichen die arbitragefreie Bewertung beliebiger Zahlungsströme zum Preis des Portfolios, welches den zu bewertenden Zahlungsstrom mit am Markt gehandelten Wertpapieren nachbildet (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). Mit Blick auf das Bewertungsobjekt gilt, dass dessen gesamte Rückflüsse zu diesem Preis am Markt abgesetzt werden können und, dass zu diesem Preis mit dem Bewertungsobjekt identische Zahlungsströme am Markt generiert werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). So wird kein Käufer einen höheren und kein Verkäufer einen niedrigeren Preis akzeptieren, als den zur Reproduktion des bewerteten Zahlungsstroms notwendigen Preis (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 28). Vollreproduktionswert als Grenzpreis des Käufers und Liquidationswert als Grenzpreis des Verkäufers sind identisch, sodass kein Verhandlungsspielraum existiert und ein idealer Marktpreis resultiert. Wert und Preis sind innerhalb des Modells theoretisch identisch (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 27 f.).

2.3 Anlässe und Grundsätze der Unternehmensbewertung

Neben Fusionen, Übernahmen, Gutachten oder der Abfindung von Gesellschaftern sind weitere Anlässe der Unternehmensbewertung denkbar. So zahlreich wie die Anlässe sind die Ansätze zu deren Klassifizierung, die beispielsweise nach Lebensphasen des Unternehmens oder nach regulatorischer Substanz des Bewertungsanlasses erfolgen kann (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 7; vgl. Peemöller 2012, S. 19 ff.).

Die eigentliche Klassifizierung der Anlässe ist gegenüber deren potenziellen Auswirkungen auf Verfahren oder Bewertung zu vernachlässigen (vgl. Peemöller 2012, S. 27). Als wesentlicher Aspekt bleibt in diesem Zusammenhang festzuhalten, dass der Bewertungsanlass den Bewertungszweck determiniert und die Wahl der Bewertungsmethode sich nach dem Bewertungszweck richtet (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 52; vgl. Peemöller 2012, S. 19).

An den Bewertenden sind grundsätzlich keine speziellen gesetzlich normierten Anforderungen gestellt, jedoch erfordern Anlässe wie Unternehmensverträge nach § 293 Aktiengesetz oder Verschmelzungen nach § 10 Umwandlungsgesetz die Beauftragung eines Wirtschaftsprüfers oder einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, da diese zu deren gesetzlich geregelten Vorbehaltsaufgaben zählen (vgl. Peemöller 2012, S. 21 f.). Obwohl die Unternehmensbewertung schon länger Gegenstand betriebswirtschaftlicher Forschungen ist, wurden Bewertungsgrundsätze erstmals in den achtziger Jahren von Adolf Moxter formuliert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 777).

Der in seiner aktuellen Version nicht unumstrittene Standard des IDW zu den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen basiert teilweise auf der Arbeit von Moxter und bildet Leitwerk der Wirtschaftsprüfer (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 63; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 782 ff.; vgl. Peemöller 2012, S. 32).

Diese Grundsätze sind bei gesellschaftsrechtlichen, steuerrechtlichen und bilanziellen Bewertungen von Bedeutung, finden aber bei transaktionsorientierten Bewertungen weniger Beachtung (vgl. Hayn/Laas 2012, S. 131). Im internationalen Vergleich von Werken zu dieser Thematik grenzt sich der Standard des IDW durch Detailreichtum und Konkretisierung ab (vgl. Hayn/Laas 2012, S. 152; vgl. Peemöller 2012, S. 31 f.). Vorab ist zu konstatieren, dass dessen Vorschriften primär die Bestimmung objektivierter Unternehmenswerte zum Ziel haben (vgl. Dirrigl 2009, S. 39).

Die Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks verlangt als erster Grundsatz, die Funktion, in der der Wirtschaftsprüfer tätig werden soll, im Vorfeld der Bewertung festzulegen, sodass dem Bewertungszweck entsprechende Annahmen getroffen und Werte hergeleitet werden können (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 785 f.; Nölle 2009, S. 26; vgl. Pee-möller 2012, S. 32). Aus diesem Grundsatz geht hervor, dass das IDW von einer funktionalen Bewertungslehre ausgeht, die sich wie im ersten Abschnitt dieses Kapitels gezeigt von der betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie unterscheidet (vgl. Kuh-ner/Maltry 2006, S. 63).

Als zweiter Grundsatz verlangt die Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit, alle an zukünftigen monetären Erfolgen beteiligten Unternehmensteile als Bewertungsobjekt zu betrachten, wobei zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen zu differenzieren ist (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 786; vgl. Nölle 2009, S. 27; vgl. Peemöller 2012, S. 32 f.).

Das Stichtagsprinzip grenzt bei der Bewertung einzubeziehende Informationen und finanzielle Überschüsse zeitlich ab (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 786 f.; vgl. Nölle 2009, S. 27; vgl. Peemöller 2012, S. 33).

Bei der Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens ist ein Fortführungswert zu bestimmen, für das nicht betriebsnotwendige Vermögen ein Liquidationswert (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 787; vgl. Nölle 2009, S. 27; vgl. Peemöller 2012, S. 33 ff.). Der Grundsatz der Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips soll die Unparteilichkeit des Wirtschaftsprüfers in seiner Funktion als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter sicherstellen, da das im Handelsrecht verankerte Vorsichtsprinzip im Sinne des Gläubigerschutzes die Prognose der finanziellen Überschüsse zum Nachteil der aktuellen Unternehmenseigner beeinflussen würde (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 787; vgl. Nölle 2009, S. 28; vgl. Peemöller 2012, S. 44 f.).

Das Prinzip der Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze verlangt, die der Bewertung zugrunde liegenden Annahmen sowie deren Quellen im Bewertungsgutachten zu dokumentieren, um dem Gebot der Transparenz und dem Grundsatz der Klarheit der Berichtserstattung Rechnung zu tragen (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 787; vgl. Nölle 2009, S. 28; vgl. Peemöller 2012, S. 45).

3. Konzeptionelle Grundlagen der Bewertungsverfahren

3.1 Vergleichsverfahren

Die Vergleichsverfahren sind den marktorientierten Verfahren zuzuordnen und kommen seit dem Ende der 1980er Jahre in den USA unter dem Begriff „market approach“ zur Anwendung (Mandl/Rabel 2012, S. 77; vgl. Meyer 2006, S. 14). In diesem Zusammenhang ist die Bezeichnung Multiplikatorverfahren üblich, da Daten vergleichbarer Unternehmen oder branchenspezifische Erfahrungssätze zur Bildung von Bewertungsmultiplikatoren herangezogen werden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 78).

Deren praktische Relevanz dort ist durch die hohe Dichte verfügbarer Informationen zu erklären (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80). Dem Ansatz liegt die Theorie des „law of one price“ zu Grunde, nach der vergleichbare Unternehmen einen ähnlichen Preis haben (vgl. Esty 2000, S. 24; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 265).

Der Unternehmenswert wird, wie in Kapitel 2.2 gezeigt, mit dessen Marktwert gleichgesetzt, weshalb die Begriffe Wert und Preis im Kontext marktorientierter Bewertung synonym gebraucht werden. Die Objektivität des Marktes ersetzt das Ermessen des Bewertenden und spiegelt das Vertrauen in funktionierende Marktmechanismen wider (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 78; vgl. Peemöller 2012, S. 45).

Nachstehende Abbildung soll ohne Anspruch auf Vollständigkeit einen Überblick über die verschiedenen Varianten geben, die im Folgenden vorgestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht Vergleichsverfahren

Quelle: Eigene Darstellung

3.1.1 Comparative Company Approach

Während der Comparative Company Approach (CCA) von konkreten realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ausgeht, fußen die Rules of Thumb auf Erfahrungssätzen, die bei Transaktionen in der Vergangenheit in bestimmten Branchen realisiert wurden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 78 f.). Beim CCA können Trading Multiples, hierzu zählen die nach der Similar Public Company Method und nach dem Initial Public Offerings-Ansatz ermittelten Multiplikatoren, und Transaction Multiples, die im Rahmen der Recent Acquisitions Method ermittelt wurden, unterschieden werden (vgl. Peemöller et al. 2002, S. 198).

Die Similar Public Company Method dient der Bewertung nicht börsengängiger Unternehmen und basiert auf zum Börsenkurs bewerteten Aktien eines Vergleichsobjekts, die in Summe dessen Marktwert bilden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 79 f.). Als Anwendungsvoraussetzungen sind ein effizienter Kapitalmarkt sowie eine hinreichende Anzahl vergleichbarer börsennotierter Unternehmen zu nennen (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80). Beim Initial Public Offerings-Ansatz liegen ceteris paribus die Emissionspreise der Aktien des Vergleichsobjekts bei deren Neueinführung an der Börse zu Grunde (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 267; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80).

Bei Transaction Multiples ist die Recent Acquisitions Method zu nennen. Deren Anwendungsvoraussetzung sind Kenntnisse über realisierte Transaktionen vergleichbarer Unternehmen (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 80). Diese Methode stellt auf in jüngerer Vergangenheit realisierten Preisen ab, die bei Transaktionen vergleichbarer Objekte erzielt wurden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 79 f.).

Vergleichsobjekte sind Unternehmen, die einen angemessenen Vergleich mit dem Bewertungsobjekt im Hinblick auf Branche und/oder Fundamentaldaten zulassen (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 258 f.).

Abhängig davon, zu welcher Bezugsgröße der im Rahmen der vorangegangenen Methoden ermittelte Marktwert ins Verhältnis gesetzt wird, resultiert ein Multiplikator, mit dem der Wert des Eigenkapitals (Equity Multiples) oder des gesamten Unternehmens (Entity Multiples) berechnet wird (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 263).

Sofern der Marktwert von Vergleichsobjekten in Relation zu Bezugsgrößen gesetzt wird, die nicht um Ansprüche anderer Kapitalgeber bereinigt wurden, resultieren Multiplikatoren, mit denen der Wert des gesamten Unternehmens bestimmt wird (vgl. Hasler 2011, S. 359; vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 263). Exemplarische Bezugsgrößen sind EBITDA oder Umsatz, aus denen EBITDA- oder Umsatzmultiplikatoren resultieren (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 263; vgl. Löhnert/Böckmann 2012, S. 689). In der Bewertungspraxis sind neben Abwandlungen des EBITDA-Multiplikators weitere Multiplikatoren gebräuchlich Ersterer ist durch seine relativ geringe Sensibilität in Bezug auf unterschiedliche Rechnungslegungsnormen dominierend (vgl. Löhnert/Böckmann 2012, S. 689; vgl. Hasler 2001, S. 359 f.; vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 271 ff.).

Multiplikatoren, die sich aus dem Verhältnis von Marktwert des Vergleichsobjekts zu residualen Erfolgsgrößen, welche nach Befriedigung aller Fremdkapitalgeber verfügbar sind, ergeben, dienen zur Berechnung des Eigenkapitalmarktwerts (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 261). Beispielhafte Bezugsgrößen stellen Jahresüberschuss oder Eigenkapitalbuchwert dar (vgl. Löhnert/Böckmann 2012, S. 689). Zu den wichtigsten Multiplikatoren dieser Gattung zählen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV, price/book-value ratio), Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, P/E ratio) und Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis (PEG) (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 265 ff.).

Der Marktwert des Bewertungsobjekts entspricht dem Produkt der situativ zu bestimmenden Bezugsgröße und dem entsprechenden Multiplikator, der sich aus dem auf das Vergleichsobjekt bezogene Verhältnis von dessen Marktwert zu der gewählten Bezugsgröße ergibt (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 256). Folgende Formel zeigt den Zusammenhang unter Annahme eines Vergleichsobjekts (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 256):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Multiplikator und Unternehmenswert

mit: MWVO: Marktwert Vergleichsobjekt

MWBO: Marktwert Bewertungsobjekt

BGVO: Bezugsgröße Vergleichsobjekt

BGBO: Bezugsgröße Bewertungsobjekt

MVO: Multiplikator

Kommen mehrere Vergleichsobjekte in Betracht, wird deren Menge als „peer group“ bezeichnet (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 257). Die sich in Abhängigkeit der Anzahl von Vergleichsobjekten ergebende Menge an unterschiedlichen Verhältnissen kann durch Bildung eines Mittelwerts oder Bestimmung des Median auf einen Multiplikator aggregiert werden (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 266; vgl. Sommer 2012, S. 141 ff.).

3.1.2 Rules of Thumb

Multiplikatoren können auf Basis branchenspezifischer Erfahrungswerte gebildet werden. Diese Erfahrungswerte spiegeln die bei vergangenen Unternehmenstransaktionen realisierten Marktpreise wider und können als Orientierungshilfe für die Schätzung von Marktpreisen bei Unternehmen innerhalb einer bestimmten Branche herangezogen werden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 81).

Die Branchenzugehörigkeit des Unternehmens bestimmt als maßgebliches Kriterium den Multiplikator, sodass Informationen über realisierte Kaufpreise oder Börsenwerte vergleichbarer Unternehmen nicht zwingend erforderlich sind (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 268; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 81).

Das Produkt der Bezugsgröße und des branchenspezifischen Faktors soll wie bei den anderen Multiplikatoren den potenziellen Marktwert des Bewertungsobjektes abbilden. Als Bezugsgrößen werden häufig Gewinn, Cashflow vor Zinsen oder Umsatz herangezogen, in deren Abhängigkeit sich potenzielle Marktpreise für ein verschuldetes oder fiktiv unverschuldetes Unternehmen ergeben (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 81). Zu beachten ist, dass die Verwendung von Bezugsgrößen wie dem Umsatz häufig nur zu einer Abschätzung vom Marktpreis des Goodwills führt, wodurch sich die Notwendigkeit einer zusätzlichen Substanzbewertung ergibt (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 81).

3.1.3 Vorgehensweise bei der Bewertung mit Multiplikatoren

Die folgenden Ausführungen sowie Abbildung 2 basieren, sofern nicht anders gekennzeichnet, auf den Empfehlungen zur Durchführung der Multiplikatormethode von Löhnert/Böckmann sowie auf den vorangegangenen Darstellungen (vgl. Löhnert/Böckmann 2012, S. 686 f.). Grundsätzlich kann bei der Bewertung mit dem Multiplikatorverfahren gemäß dem auf der folgenden Seite veranschaulichten Schema vorgegangen werden, dessen Schritte im Folgenden erklärt werden.

Bei der Unternehmensanalyse identifizierte Charakteristika des Bewertungsobjekts sowie Unterschiede in den Rechnungslegungsnormen gegenüber den Vergleichsobjekten determinieren die Auswahl verwendbarer Multiplikatoren. Hinsichtlich der Equity Multiples ist zu konstatieren, dass diese die Abhängigkeit der Höhe der Eigenkapitalkosten vom Verschuldungsgrad ignorieren. Entity Multiples gehen gemäß der an späterer Stelle erklärten Theorien von Modigliani/Miller über die Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Unternehmenswert von der Fiktion eines verschuldeten Unternehmens aus. So werden die Auswirkungen unterschiedlicher Kapitalstrukturen auf die Eigenkapitalkosten umgangen. Dafür werden durch unterschiedliche Kapitalstrukturen bedingte Steuereffekte vernachlässigt. Für beide Multiplikatorgattungen gilt, dass je stärker die Bezugsgröße mit der Gewinn- und Verlustrechnung verwurzelt ist, desto bedeutender die Unterschiede in den Rechnungslegungsnormen zwischen den Vergleichsobjekten werden.

Die bei vergleichbaren Transaktionen realisierten Preise sind von der individuellen Verhandlungssituation geprägt und können strategische Prämien in unbekannter Höhe beinhalten, was bei der Auswahl der Referenzen zu beachten ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Schematischer Ablauf einer Multiplikatorbewertung

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Löhnert/Böckmann 2012, S. 687

Vergleichbare börsennotierte Unternehmen liegen aktuelle beziehungsweise prognostizierte Gewinndaten als Basis der Bewertung zugrunde. Im Rahmen der Unternehmensanalyse identifizierte Charakteristika sind als entscheidendes Kriterium heranzuziehen, da Unternehmen in der gleichen Branche häufig ähnliche Wachstumspotenziale, Zyklen oder operative Risiken haben.

Bei der Berechnung des Multiplikators auf Basis vergleichbarer börsennotierter Unternehmen können die dafür notwendigen Finanzdaten beispielsweise aus Geschäftsberichten und bei zukunftsorientierten Ergebnissen aus Aktienanalysen gewonnen werden. Erfolgt die Berechnung des Multiplikators auf Basis vergleichbarer Transaktionen, sind die Informationen schwerer zu beschaffen, da diese aus Presserecherchen oder speziellen Datenbanken gewonnen werden müssen. Relevante Finanzdaten sowie Informationen im Kontext der Kaufpreisbildung werden häufig nicht publiziert. Die Bereinigung der Finanzdaten ist bei Verwendung vergangenheitsorientierter Daten bedeutend, denn dem Multiplikator sollten nachhaltige Ergebnisse zugrunde liegen. Der Multiplikator ergibt sich gemäß Formel 1 als Quotient aus dem Verhältnis vom Marktwert des Vergleichsobjekts zur gewählten Bezugsgröße.

Das Ergebnis der Bewertung entspricht dem Produkt aus Multiplikator und der Ausprägung der Bezugsgröße beim Bewertungsobjekt. Der errechnete Wert repräsentiert bei Verwendung von Equity Multiples den Marktwert des Eigenkapitals und bei Verwendung von Entity Multiples dem Marktwert des Gesamtkapitals, das um die Nettofinanzverbindlichkeiten zu vermindern ist.

Einer Interpretation der Ergebnisse bedarf es bei der Verwendung verschiedener Multiplikatoren, da die errechneten Werte regelmäßig voneinander abweichen. Exemplarisch seien hier die unterschiedlichen Bewertungsergebnisse bei Verwendung eines Umsatz-und EBIT-Multiplikators genannt, die den unterschiedlichen Umsatzrenditen bei Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt geschuldet sind.

3.2 Discounted Cashflow-Verfahren

Die DCF-Verfahren sind dem marktorientierten Ansatz zuzuordnen und basieren auf dem „income approach“ (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 77; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 126). In der angelsächsischen Bewertungspraxis kommen sie seit geraumer Zeit zum Einsatz und genießen dort große Popularität. Die Bedeutung im deutschen Raum nimmt auch durch die Anerkennung seitens des IDW stetig zu.

Methodisch liegt das aus der dynamischen Investitionsrechnung stammende Kapitalwertverfahren zugrunde, mit dem der Wert künftiger Zahlungsüberschüsse unter Verwendung eines Kapitalisierungssatzes zu einem bestimmten Betrachtungszeitpunkt beurteilt werden kann (vgl. Mokler 2009, S. 239).

Der Unternehmenswert wird auf Basis zukünftiger diskontierter Cashflows bestimmt, unter denen die künftig zu erwartenden Zahlungen an die Kapitalgeber des Bewertungsobjekts zu verstehen sind (vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz 124).

Hinsichtlich der zu diskontierenden Zahlungen besteht Unsicherheit, da diese sich in Abhängigkeit künftiger Entwicklungen ergeben (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 62 f.). Die Bewertung unsicherer Beträge kann nach der Sicherheitsäquivalenzmethode erfolgen. Dabei werden die Erwartungswerte durch Abschläge auf Sicherheitsäquivalente aggregiert und mit risikofreien Zinssätzen diskontiert (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 63; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 315). Von dominierender praktischer Bedeutung ist die Zinszuschlags- beziehungsweise Risikozuschlagsmethode, bei der die Erwartungswerte mit dem risikolosen Zinssatz zuzüglich einer aus Marktdaten hergeleiteten Risikoprämie diskontiert werden (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 315).

Bei den DCF-Verfahren wird bei der Ermittlung der Diskontierungssätze regelmäßig auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen, da dieses Modell unter bestimmten Prämissen die risikogewichteten Renditeerwartungen von Kapitalanlegern erklären kann (vgl. Baetge et al. 2012, S. 351; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 64; vgl. Meitner/Streitferdt 2012, S. 514; vgl. Schmeisser 2010, S. 68 ff.).

Nachstehende Abbildung gibt einen Überblick über die DCF-Verfahren, die in den folgenden Abschnitten vorgestellt werden. Vorab sei bereits festgehalten, dass die dem WACC-Ansatz zuzuordnende Variante auf Basis des Free Cashflow in der Praxis am häufigsten zur Anwendung kommt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Varianten der DCF-Verfahren

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Baetge et al. 2012, S. 356

Wie die zu diskontierenden Cashflows voneinander abzugrenzen sind, richtet sich nach der Art, nach der die einzelnen Ausprägungen der DCF-Verfahren den Unternehmenswert ermitteln (vgl. Baetge et al. 2012, S. 355). Dies kann nach der Bruttokapitalisierung erfolgen. Hiernach wird der Wert eines Unternehmens in zwei Schritten ermittelt. Nach der Bestimmung des Gesamtkapitalmarktwerts wird der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals in Abzug gebracht, um als Ergebnis den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten (vgl. Baetge et al. 2012, S. 355 ff.). Dabei wird auf die Theoreme von Modigliani/Miller zurückgegriffen, die mit dem CAPM die theoretische Basis der DCF-Verfahren bilden (Matsche/Brösel 2013, S. 33).

Zur Gültigkeit der Theoreme bedarf es folgender Prämissen (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 177 f.; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 43): Vollkommener und vollständiger Markt sowie vollständiger Wettbewerb, wie sie bereits erläutert wurden, seien gegeben. Für die private und unternehmerische Kreditaufnahme gelten die gleichen Konditionen. Zudem werden Eigen- und Fremdkapital steuerlich gleich behandelt. Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf den Fremdkapitalzins und Insolvenzkosten sowie Illiquiditätsrisiken werden vernachlässigt. Seitens der Investoren bestehen keine Präferenzen hinsichtlich privater Verschuldung oder der Beteiligung an einem verschuldeten Unternehmen.

Im Rahmen dieses Modells wirkt sich die Kapitalstruktur nicht auf die durchschnittlichen Kapitalkosten aus, sodass diese immer auf dem Niveau der Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens bleiben (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 181). Ferner ergibt sich ein linearer Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite der Eigenkapitalgeber und dem Verschuldungsgrad des Unternehmens (vgl. Baetge et al. 2012, 396 f.). Mit Blick auf die unterschiedlichen Varianten der DCF-Verfahren gelten unter den Modellbedingungen folgende Identitätsbeziehungen zwischen den unterschiedlichen Unternehmenswertabgrenzungen (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 182):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Identitätsbeziehungen

mit EKV: Eigenkapitalwert des verschuldeten Unternehmens

GKV: Gesamtwert des verschuldeten Unternehmens

MWFK: Marktwert des Fremdkapitals

EKU: Eigenkapitalwert des fiktiv unverschuldeten Unternehmens

MWFK(i): Marktwert des Fremdkapitals bei (Ist-)Verschuldung

Wie Formel 2 zeigt, entspricht der Eigenkapitalwert des verschuldeten Unternehmens dem Gesamtwert des verschuldeten Unternehmens abzüglich des Fremdkapitalmarktwerts und dem Eigenkapitalwert des fiktiv unverschuldeten Unternehmens abzüglich des Fremdkapitalmarktwerts bei Ist-Verschuldung.

Bei der Nettokapitalisierung wird der Eigenkapitalmarktwert direkt ermittelt. Gemäß diesem Ansatz werden die erwarteten Zahlungen künftiger Perioden an die Unternehmenseigentümer mit deren risikoäquivalenten Renditeerwartungen diskontiert (vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 138). Hierbei werden die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber nicht an den steigenden Verschuldungsgrad angepasst, worin deren damit unterstellte Risikoindifferenz gegenüber dem Kapitalstrukturrisiko im Rahmen dieses Ansatzes zum Ausdruck kommt (vgl. Baetge et al. 2012, S. 396 f.).

Bei der Ermittlung des Diskontierungssatzes wird regelmäßig auf das CAPM zurückgegriffen. Im Rahmen dieses Modells, das ursprünglich die Preisbildung risikobehafteter Anlagen auf dem Kapitalmarkt erklären sollte, gelten die folgenden Annahmen (vgl. Baetge et al. 2012, S. 382; vgl. Gröger 2006, S. 63; vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 34 f.; vgl. Meitner/Streitferdt 2012, S. 515; vgl. Meyer 2006, S. 49):

Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt können alle Investoren zum gleichen risikolosen Zinssatz beliebig viel Kapital aufnehmen oder anlegen. Die Investoren sind risikoavers und haben identische Erwartungen hinsichtlich Renditen und Varianzen der Wertpapiere. Informationen stehen den Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung und sind bereits eingepreist. Beschränkungen, Transaktionskosten und Steuern sind inexistent. Am Markt werden homogene Güter gehandelt, bei denen keine zeitlichen, persönlichen oder sachlichen Präferenzen bestehen. Gehandelte Wertpapiere sind beliebig teilbar und der Menge nach vorgegeben. Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, zu deren Ende die Marktteilnehmer ihren erwarteten Nutzen durch alleinige Orientierung am Erwartungswert und der Varianz maximieren.

Die Varianz ist ein statistisches Maß, welches die durchschnittliche quadrierte Abweichung aller Messwerte vom Mittelwert erfasst und die Streubreite möglicher Ausprägungen zum Ausdruck bringt (vgl. Bortz 2009, S. 203; vgl. Steyer 2003, S. 62).

Unter diesen Bedingungen verteilen alle Investoren ihr gesamtes Kapital auf die risikolose Anlage und auf das Marktportfolio, das alle risikobehafteten Anlagemöglichkeiten beinhaltet (vgl. Meitner/Streitferdt 2012, S. 515).

Die Risiken der Anlagemöglichkeit liegen in Renditeschwankungen, die sich als Folge von Renditeschwankungen des Gesamtmarkts, dem systematischen Risiko, und als vom Gesamtmarkt unabhängiger Schwankungen, dem unsystematischen Risiko, ergeben (vgl. Baetge et al. 2012, S. 381 f.). Bei einem hinreichend diversifizierten Portfolio gleichen sich unsystematische Risiken aus. Im CAPM gelten diese als wegdiversifiziert, sodass dafür keine Prämie zu berücksichtigen ist (vgl. Baetge et al. 2012, S. 382).

Das systematische Risiko kommt im Beta-Faktor (β-Faktor) zum Ausdruck, der sich wie in Formel 3 veranschaulicht ergibt. Formal entspricht der β-Faktor dem Quotient der Kovarianz von Wertpapierrendite und Marktportfoliorendite und der Varianz der Marktportfoliorendite (vgl. Meitner/Streitferdt 2012, S. 517). Die Kovarianz sagt aus, ob eine positive oder negative lineare Abhängigkeit zwischen zwei Merkmalen besteht und wie stark diese ausgeprägt ist (vgl. Hagl 2008, S. 85 f.).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Beta-Faktor CAPM

mit: β: Beta-Faktor

Varianz Marktportfoliorendite

cov(ro;rm): Kovarianz Wertpapierrendite mit Marktportfoliorendite

Der β-Faktor charakterisiert die Beziehung von Renditeschwankungen der Anlagemöglichkeit und des Marktportfolios (vgl. Matschke/Brösel 2013, S. 39; vgl. Meitner/Streit-ferdt 2012, S. 517). Folgende Ausprägungen sind denkbar (vgl. Meitner/Streitferdt 2012, S. 518):

β < 0 zeigt eine dem Marktportfolio entgegengesetzte Renditeentwicklung an. Bei β = 0 besteht keine Abhängigkeit vom Marktportfolio. 0 < β > 1 zeigt eine tendenziell gleiche unterproportionale Renditeentwicklung in Richtung des Marktportfolios an. Bei β = 1 ist tendenziell von gleicher Entwicklung und Schwankung auszugehen, was bei der Mehrheit der Wertpapiere zutrifft. Ein β >1 lässt auf eine tendenziell gleichgerichtete überproportionale Renditeentwicklung schließen.

Mit Blick auf die Unternehmensbewertung ergibt sich die erwartete Eigenkapitalrendite wie in Formel 4 veranschaulicht aus der Summe des risikofreien Zinssatzes sowie dem Produkt aus unternehmensspezifischem β-Faktor und der Differenz von Marktrendite und risikofreiem Zinssatz (vgl. Baetge et al. 2012, S. 401; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 68; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 702).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Eigenkapitalrendite nach CAPM

mit: re: Erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber des verschuldeten Unternehmens

rf: Risikofreier Basiszins

rm: Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios

β: β-Faktor des verschuldeten Unternehmens

Schnittmenge aller DCF-Verfahren ist die mathematische Grundlage zur Bestimmung des Unternehmenswerts durch das Summieren der diskontierten Cashflows. Nachstehende Formel 5 veranschaulicht dies für die in den folgenden Abschnitten vorgestellten Varianten. Vereinfachend wird eine unendliche Unternehmensdauer sowie die Inexistenz des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens unterstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5: Unternehmenswert als Summe diskontierter Cashflows

mit: MW: Marktwert des Unternehmens

CFt: Cashflow in Periode t

T: Planungszeitraum

i: Diskontierungsfaktor

t: Periode

Im Hinblick auf die zu diskontierenden Cashflows bleibt festzuhalten, dass sich diese von zum Zwecke der Bilanzanalyse ermittelten Cashflows unterscheiden (vgl. Baetge et al. 2012, S. 363). Als gemeinsamer Ausgangspunkt aller Varianten der DCF-Verfahren kann der vom Bewertungsobjekt generierte operative Einzahlungsüberschuss identifiziert werden (vgl. Baetge et al. 2012, S. 364).

Aus der Unternehmensplanung abgeleitete Planbilanzen und Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen (Plan-GuV) bilden die Basis einer Finanzierungsrechnung, welche die erwarteten Ein- und Auszahlungsströme zwischen Bewertungsobjekt und dessen Umwelt erfasst (vgl. Baetge et al. 2012, S. 366 ff.).

Die Ermittlung der Cashflows kann auf direktem oder indirektem Weg erfolgen (Baetge et al. 2004, S. 130 ff.). Grundsätzlich bildet die Plan-GuV den Ausgangspunkt. Hier sind die periodengerecht ermittelten, zahlungswirksamen Aufwendungen und Erträge sowie die nicht in der Plan-GuV gebuchten neutralen zahlungswirksamen Vorgänge zu berücksichtigen (vgl. Baetge et al. 2012, S. 368).

Während sich der periodische Cashflow bei der direkten Methode aus der Differenz einzahlungswirksamer Erträge und auszahlungswirksamer Aufwendungen ergibt, muss bei der indirekten Methode das nach der Plan-GuV ausgewiesene Jahresergebnis um alle nicht zahlungswirksamen Aufwendungen erhöht und um alle nicht zahlungswirksamen Erträge vermindert werden (vgl. Baetge et al. 2004, S. 130 f.). Das nachstehende Schema veranschaulicht den Weg über die indirekte Methode zum operativen Einzahlungsüberschuss, der den Ausgangspunkt aller DCF-Verfahren bildet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Indirekter Weg zum operativen Einzahlungsüberschuss

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Baetge et al. 2012, S. 369

Working Capital ist als Netto-Umlaufvermögen zu verstehen (vgl. Klepzig 2008, S. 16). Der nach voranstehendem Schema ermittelte operative Einzahlungsüberschuss ist in Abhängigkeit des zur Anwendung kommenden DCF-Verfahrens um bestimmte Größen zu bereinigen oder zu ergänzen. Um welche Größen es sich handelt, wird in den dem jeweiligen DCF-Verfahren gewidmeten Abschnitt dargestellt.

3.2.1 WACC-Ansatz

Unter diesen Ansatz sind zwei Varianten zu subsumieren, bei denen die Ausprägungen des Cashflows mit dem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC) diskontiert werden.

Hierunter ist mit Blick auf die Theoreme von Modigliani/Miller ein durchschnittlicher Kostensatz für das Gesamtkapital zu verstehen, in den die Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber unter Berücksichtigung der zum Marktwert gewichteten Eigen- und Fremdkapitalquoten einfließen (vgl. Baetge et al. 2012, S. 403; vgl. Evans/Mellen 2010, S. 163). Der Kapitalkostensatz resultiert bei Berücksichtigung sich aus anteiliger Fremdfinanzierung ergebender Steuerersparnis aus folgender Formel 6 (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 66; vgl. Mokler 2009, S. 237).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6: Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten

mit: WACC: Weighted Average Cost of Capital

rEK: Renditeforderung der Eigentümer des verschuldeten Unternehmens

rFK: Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

s: Unternehmenssteuersatz

EKMW: Marktwert Eigenkapital

FKMW: Marktwert Fremdkapital

GKMW: Marktwert Gesamtkapital

Es bleibt festzuhalten, dass zur Bestimmung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals bekannt sein müssen. Mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten soll zudem der Marktwert des Eigenkapitals bestimmt werden (vgl. Baetge et al. 2012, S. 360).

Diesem als Zirkularitätsproblem bekannten Umstand lässt sich auf zwei Vorgehensweisen begegnen (vgl. Pankoke/Petersmeier 2009, S. 133; vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 218; vgl. Thommen/Achleitner 2012, S. 703). Vereinfachend kann eine Kapitalstruktur vorgegeben werden. Die methodisch korrekte Vorgehensweise liegt darin, den Fremdkapitalmarktwert zu schätzen und bis zur Konsistenz von WACC und Fremdkapitalmarktwert iterativ zu variieren.

3.2.1.1 Free Cashflow

Von allen Varianten der DCF-Verfahren kommt jene auf Basis des Free Cashflows in der Praxis am häufigsten zur Anwendung (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 65; vgl. Wegmann 2013, S. 122). Dieses Konzept unterstellt eine vollständige Eigenfinanzierung des zu bewertenden Unternehmens, sodass die zu diskontierende Größe nicht durch Effekte der Kapitalstruktur beeinflusst wird (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 199 f.; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 65). Daher ist vom operativen Einzahlungsüberschuss (siehe Abbildung 4) die sich aus einer anteiligen Fremdfinanzierung ergebende Steuerersparnis (Tax-Shield) in Abzug zu bringen (vgl. Baetge et al. 2012, S. 369).

Der sich ergebende Free Cashflow repräsentiert die Zahlungen, die sich bei reiner Eigenfinanzierung an die Kapitalgeber ergeben würden (vgl. Baetge et al., S. 359). Dieser wird mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten diskontiert, um den Marktwert des Gesamtkapitals zu erhalten.

Die sich aus der tatsächlichen Finanzierung ergebenden zukünftigen Steuervorteile finden im Diskontierungssatz Berücksichtigung. Mit Blick auf die Formel zur Bestimmung der WACC sind die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber um die aus anteiliger Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteile zu vermindern, was durch den Faktor (1-s) erfolgt (vgl. Baetge et al. 2012, S. 359; vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 66).

Ferner kann vereinfachend durch Festlegung einer Zielkapitalstruktur ein konstanter Verschuldungsgrad auf Marktwertbasis unterstellt werden, der einen konstanten Kapitalkostensatz bedingt (vgl. Koller et al. 2010, S. 101 ff.).

Um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten, ist vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen. Dieser ergibt sich aus der Summe der erwarteten diskontierten Cashflows an die Fremdkapitalgeber. Gemäß dem Modell von Modigliani/Miller gilt folgender Zusammenhang (vgl. Baetge et al. 2012, S. 358 ff; vgl. Hering 2006, S. 209):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7: Eigenkapitalwert nach FCF-Variante

mit: MWEK: Eigenkapitalmarktwert

t: Periode

i: Risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

FCF: Free Cashflow

WACC: Weighted Average Cost of Capital

CFFK: Erwarteter Cashflow an die Fremdkapitalgeber

3.2.1.2 Total Cashflow

Die zweite Variante des WACC-Ansatzes basiert auf dem Total Cashflow. Das Tax-Shield wird direkt im Cashflow berücksichtigt (vgl. Ballwieser 2011, S. 133; vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 365). Daher entspricht der operative Überschuss (siehe Abbildung 4) dem Total Cashflow, welcher die effektiven Zahlungen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber des Unternehmens erfasst (vgl. Baetge et al. 2012, S. 370; vgl. Drukarczyk 1995, S. 330). Da das Tax-Shield im Cashflow berücksichtigt wird, ist es im gewogenen Kapitalkostensatz nicht mehr anzusetzen, sodass hinsichtlich Formel 6 der Faktor (1-s) entfällt (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 71). Die künftige Kapitalstruktur ist daher mit Blick auf die zu zahlenden Fremdkapitalzinsen bei der Prognose des Total Cashflows zu berücksichtigen (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 71). Um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten, ist nach der Diskontierung des Total Cashflows analog der Vorgehensweise beim Free Cashflow verfahren.

3.2.2 APV-Ansatz

Dem Adjusted Present Value-Ansatz liegt der Free Cashflow zugrunde, der mit den risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung zu diskontieren ist, um formal den Marktwert des Eigenkapitals eines als nicht verschuldet angenommenen Unternehmens zu erhalten (vgl. Baetge et al. 2012, S. 361; vgl. Damo-daran 2006, S. 211; vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 136).

Die Renditeforderungen der Eigentümer setzen sich aus dem risikolosen Basiszins und einer Prämie für das operative Risiko zusammen. Aufgrund der bei Ermittlung des Eigenkapitalmarktwerts unterstellten vollständigen Eigenfinanzierung ist das Unternehmen nicht dem Kapitalstrukturrisiko ausgesetzt, weshalb hierfür kein Zuschlag erhoben wird (vgl. Baetge et al. 2012, S. 407).

Dieser Eigenkapitalmarktwert ist zur Berücksichtigung bisher nicht erfasster Steuereffekte aus anteiliger Fremdfinanzierung um die Summe der mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontierten Wertbeiträge der Tax-Shields zu ergänzen (vgl. Ballwieser 2011, S. 139; vgl. Drukarczyk/Schüler 2009, S. 149; vgl. Hachmeister 2000, S. 98; vgl. Stei-ner/Wallmeier 1999, S. 5). Um den Eigenkapitalmarktwert eines verschuldeten Unternehmens zu erhalten, ist vom Gesamtkapitalmarktwert die Summe der mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontierten Cashflows an Fremdkapitalgeber in Abzug zu bringen (vgl. Drukarczyk/Schüler 2009, S. 148 f.).

3.2.3 Equity-Ansatz

Der Equity-Ansatz basiert als einzige Methode der DCF-Verfahren auf der Nettokapitalisierung. Demnach werden die zukünftig erwarteten Cashflows an die Eigentümer mit deren risikoäquivalenten Renditeforderungen diskontiert, um direkt den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten (vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, TZ. 138). Da bei der Ermittlung des Cashflows an die Eigentümer die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber berücksichtigt werden, ist zu dessen Ermittlung der operative Einzahlungsüberschuss (siehe Abbildung 4) um zu zahlende Fremdkapitalzinsen und geplante Fremdkapitaltilgungen zu vermindern und um Fremdkapitalaufnahmen zu erhöhen (vgl. Baetge et al. 2012, S. 372).

Bei diesem Ansatz beinhalten die Renditeforderungen der Eigentümer neben dem Basiszinssatz und einer Prämie für das operative Risiko auch einen Zuschlag für das Kapitalstrukturrisiko (vgl. IDW S 1.i. d. F. 2008, Tz. 138). Zur Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze wird regelmäßig auf das CAPM zurückgegriffen (vgl. Baetge et al. 2012, S. 363; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 197).

3.2.4 Vorgehensweise bei der Bewertung mit DCF-Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die folgenden Ausführungen zur Durchführung der DCF-Bewertung basieren, sofern nicht anders gekennzeichnet, auf den Schritten einer Unternehmensbewertung mittels DCF-Verfahren nach Schacht/Fackler und auf den erarbeiteten Darstellungen (vgl. Schacht/Fackler 2009, S. 208 ff.). Die verschiedenen Varianten wurden in ihrer theoretischen Konzeption detailliert vorgestellt. Daher wird ein um praktische Aspekte ergänzter Bewertungsprozess in seiner Gesamtheit skizziert. Gemäß nachstehendem Schema kann bei der Bewertung mit den DCF-Verfahren vorgegangen werden:

Abbildung 5: Schematischer Ablauf einer DCF-Bewertung

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schacht/Fackler 2009, S. 208

Zunächst bedarf es der Entscheidung, ob der Wert des Eigenkapitals in zwei Schritten oder direkt ermittelt werden soll. Vor dem Hintergrund der dominierenden Bedeutung für die Praxis soll für die weitere Darstellung davon ausgegangen werden, dass diese Entscheidung zugunsten des WACC-Ansatzes auf Basis des Free Cashflow im Rahmen der Bruttokapitalisierung getroffen wurde.

Die zu diskontierenden Cashflows sind ausgehend von der Planungsrechnung des Bewertungsobjekts zu prognostizieren. Für den Free Cashflow ist der in Abbildung 4 genannte operative Überschuss aufgrund der unterstellten vollständigen Eigenfinanzierung um fremdfinanzierungsbedingte Steuervorteile zu vermindern.

In der Praxis werden die bewertungsrelevanten Größen meist im Rahmen eines Phasenmodells ermittelt, das durch einen abnehmenden Detaillierungsgrad der Planung je Phase gekennzeichnet ist. Da für einen kleinen zeitlichen Horizont eine relativ detaillierte Prognose möglich ist, wird regelmäßig für einen Zeitraum von drei bis zu sieben Jahren eine Detailplanung vorgenommen. Die hier üblicherweise unter Berücksichtigung der Inflation geplanten Größen werden im Rahmen der Nominalrechnung mit nominalen Zinssätzen diskontiert.

Für den folgenden Zeitraum wird bei Annahme der Unternehmensfortführung ein Restwert in Form einer ewigen Rente angesetzt, der einen bedeutenden Anteil am Wert des Unternehmens ausmachen kann. Meist liegt der letzte der detailliert geplanten Free Cashflows oder ein Mittelwert zugrunde, für den durch angepasste Annahmen eine dauerhafte künftige Realisierbarkeit unterstellt wird. Es kann von konstanten künftigen Cashflows ausgegangen werden oder wie in der Praxis üblich von einem konstanten jährlichen Wachstum. Methodisch wird dazu der Kapitalisierungsfaktor um die angenommene Wachstumsrate vermindert. Häufig wird von einer Wachstumsrate in Höhe oder unterhalb der Inflationsrate ausgegangen.

Der Restwert kann bei einem beabsichtigten späteren Verkauf nach der Detailplanungsphase als Marktwert angesetzt werden. Bei dessen Ermittlung werden oft Multiplikatoren auf Basis der letzten detailliert geplanten Werte herangezogen. Ferner kann ein Liquidationswert als Restwert ermittelt werden, sofern der ökonomische Erfolg des Unternehmens nach dem Detailplanungszeitraum infrage zu stellen ist. Der Restwert ist unabhängig von seiner Ermittlung auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren.

Der für die Diskontierung der Cashflows sowie des Restwerts notwendige Zinsfuß entspricht den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten. Die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber wird im Rahmen des CAPM ermittelt, wobei für den risikolosen Zinssatz häufig auf der Verzinsung als quasi sicher einzustufender langfristiger Staatsanleihen abgestellt wird. Für die Marktrendite wird auf breite Aktienindizes zurückgegriffen, da ein Marktportfolio, das wie im Modell alle risikobehafteten Anlagen umfasst, nicht existiert.

Bei der Bestimmung des Beta-Faktors setzt das Modell die Existenz einer vom Markt ableitbaren Rendite des zu beurteilenden Wertpapiers voraus. Für börsennotierte Unternehmen sind diese Renditen grundsätzlich zu beobachten, die Mehrheit existierender Unternehmen ist jedoch nicht börsennotiert. In der Bewertungspraxis wird das Beta eines nicht-börsennotierten Unternehmens auf Basis der Betas einer möglichst großen Gruppe vergleichbarer börsennotierter Unternehmen ermittelt. Vergleichsobjekte werden ähnliche operative Risiken haben, aber aufgrund unterschiedlicher Kapitalstrukturen andere Finanzierungsrisiken. Dies erfordert die Modifizierung der „Peer Group Betas“, sodass diese der Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts angepasst sind.

Neben den ermittelten Eigenkapitalkosten sind die Fremdkapitalkosten zu ermitteln. Hierbei wird im Falle der Bewertung börsennotierter Unternehmen auf die am Kapitalmarkt verfügbaren Informationen bezüglich deren Fremdkapitalkosten zurückgegriffen. Sofern das Unternehmen ein Rating hat, kann dieses herangezogen werden. Alternativ kann auf ein fiktives Rating oder auf die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten aus dem Jahresabschluss zurückgegriffen werden.

Neben Eigen- und Fremdkapitalkosten bedarf es bei der Bestimmung der WACC den auf Marktwerten basierenden Kapitalquoten. Das dem Ansatz immanente Zirkularitätsproblem wird in der Praxis häufig durch Annahme der zum Bewertungszeitpunkt gegebenen Kapitalstruktur oder einer von Vergleichsunternehmen abgeleiteten im Zeitverlauf konstanten Kapitalstruktur gelöst.

Ferner ist der Marktwert des Fremdkapitals zu bestimmen und abschließend vom Marktwert des Gesamtkapitals in Abzug zu bringen. In der Bewertungspraxis werden vereinfachende Annahmen getroffen, unter denen der Marktwert des Fremdkapitals identisch mit dessen Buchwert ist (vgl. Baetge et al. 2012, S. 360). Demnach werden Zins- und Tilgungsleistungen als nicht ausfallbedroht und in künftigen Perioden als sicher betrachtet. Außer Zinsen fallen keine weiteren Fremdkapitalkosten an, für die der sichere Basiszinssatz als Fremdkapitalkostensatz unterstellt wird (vgl. Langenkämper 2000, S. 58). Errechnete Werte sind zu prüfen und mit Multiplikatorverfahren zu validieren. Große Abweichungen sind Indikatoren für falsche Annahmen und Rechenfehler.

3.3 Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren basiert auf dem Kapitalwertverfahren und kommt vorwiegend in der deutschen Bewertungspraxis zur Anwendung (vgl. Mokler 2009, S. 239). Der Wert eines Unternehmens definiert sich aus monetären und nicht-monetären Elementen, wobei letztere aufgrund unzureichender Quantifizierbarkeit im Bewertungskalkül regelmäßig unberücksichtigt bleiben (vgl. Serf 2009, S. 171, vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 55). Demnach sind künftige Zahlungsströme bewertungsrelevant, die mit einem Kalkulationszinsfuß auf Basis der besten alternativen Kapitalanlagemöglichkeit des Investors diskontiert werden.

In seiner Reinform ist das Ertragswertverfahren als individualistischer Bewertungsansatz zu sehen, da die Berücksichtigung des Risikos durch die Präferenzen des Bewertungssubjekts geprägt ist (vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 127). Von der Reinform ist die durch das IDW modifizierte Version abzugrenzen, die den Wirtschaftsprüfern im Rahmen des für sie gültigen Standards bei der Bewertung von Unternehmen zur Verfügung steht. Beide Varianten weisen zueinander sowie auch zu den DCF-Verfahren konzeptionelle Ähnlichkeiten auf. Die folgende Abbildung soll einen Überblick über Gemeinsamkeiten und Unterschiede der beiden Varianten geben, die im Folgenden näher betrachtet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Gegenüberstellung der Varianten des Ertragswertverfahrens

Quelle: Eigene Darstellung

Beide Varianten ermitteln den Unternehmenswert im Rahmen der Nettokapitalisierung, bei der die den Eigenkapitalgebern zufließenden Zukunftserfolge bewertungsrelevant sind (vgl. Becker 2010, S, 88; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 284).

Der Reinform liegt ein Vergleich individueller Handlungsalternativen zugrunde, die dem Bewertungssubjekt offen stehen, sodass die Bewertung aus einer individualistischen Perspektive erfolgt (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 54). Das Bewertungsergebnis ist im Falle der Reinform als subjektiver Entscheidungswert zu interpretieren.

Bei der durch das IDW geprägten Variante sind die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen gemäß dem vorgestellten Standard einzuhalten, woraus sich die Funktions- beziehungsweise Anlassabhängigkeit der Perspektive ergibt (vgl. Pee-möller/Kunowski 2012, S. 287). So richten sich die Bewertungsergebnisse nach der Funktion, in der der Bewertende tätig wird. Folgende Abbildung zeigt die im zweiten Kapitel dieser Arbeit erläuterten Bewertungsergebnisse in Abhängigkeit der an gleicher Stelle erläuterten Funktionen des Bewertenden. Für die Funktion des Vermittlers und den daraus resultierenden Einigungspreis bleibt festzuhalten, dass, sofern der objektivierte Unternehmenswert im Einigungsbereich liegt, dieser auch als Einigungspreis herangezogen werden kann (vgl. Peemöller 2012, S. 10).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Bewertungsfunktion und Bewertungsergebnis

Quelle: Eigene Darstellung

3.3.1 Kapitalisierungsgrößen

Als Basis der Kapitalisierungsgröße kommen mehrere Ertragsbegriffe in Betracht (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 55 ff.). Die Netto-Cashflows beim Eigner umfassen unter Berücksichtigung externer Synergieeffekte als periodenspezifischer Saldo alle Zahlungen, die dem Bewertungsinteressenten ursächlich durch Erwerb oder Unternehmensfortführung zu- oder abfließen (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 56 ff.). Zu nennen sind Zahlungen des Unternehmens an den Eigner, worunter rechtsformtypischen Gewinnentnahmen und sämtliche durch das Eigentümerverhältnis begründete Kapitalrückzahlungen zu verstehen sind (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 284 f.).

Weiter sind Zahlungen der Eigner an das Unternehmen zu nennen, bei denen es sich vordergründig um rechtsformspezifische Kapitalzuführungen handelt (vgl. Pee-möller/Kunowski 2012, S. 285). Während für eben skizzierten Zahlungstypen der direkte Fluss vom Unternehmen zum Eigner et vice versa kennzeichnend ist, sind beim folgenden Typ die Zahlungen mittelbar auf das bewertungsrelevante Unternehmen zurückzuführen (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 285). Zahlungsströme zwischen Eigner und Dritten komplettieren die für die Netto-Cashflows beim Eigentümer relevanten Zahlungstypen. Diese umfassen Zahlungsströme zwischen Eigentümer und Fiskus oder zwischen weiteren Unternehmen des Eigners und selbigem beispielsweise in Form realisierter externer Synergien (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 285).

Zur Ermittlung der Netto-Cashflows bedarf es einer umfassenden finanz- und erfolgswirtschaftlichen Planung, die faktisch alle Zahlungstypen und ihre Interdependenzen berücksichtigen muss (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 56). Individuelle Entscheidungswerte bedürfen aus Sicht des Investors der Berücksichtigung aller genannten Zahlungsströme, sodass die Netto-Cashflows beim Eigner dem aus theoretischer Sicht korrekten Ertragsbegriff entsprechen (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 63; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 285).

Neben Netto-Cashflows beim Eigner können bei der Reinform des Ertragswertverfahrens Netto-Ausschüttungen des Unternehmens herangezogen werden. Beide Größen haben die Berücksichtigung direkter Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Eigner et vice versa sowie die umfangreiche Planung unter Berücksichtigung von Interdependenzen als Schnittmenge.

Zahlungsströme zwischen Eigner und Dritten bleiben bei den Netto-Ausschüttungen des Unternehmens unberücksichtigt (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 285). Demnach werden diese nicht durch eigentümerspezifische Ertragskomponenten wie Steuern und Synergieeffekten beeinflusst, was deren Vergleichbarkeit erleichtert und somit die intersubjektive Nachvollziehbarkeit daraus abgeleiteter Bewertungsergebnisse verbessert (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 285).

In diesem Kontext ist auf eine Divergenz in der Literatur hinzuweisen, da die Berücksichtigung persönlicher Steuern des Eigners einerseits explizit ausgeschlossen und an anderer Stelle als zulässige, wenn auch grenzwertige Position zu berücksichtigender Zahlungsströme genannt werden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 56 f.; vgl. Peemöller/Ku-nowski 2012, S. 285).

Als weitere Basis der Kapitalisierungsgröße können Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens herangezogen werden. Hier kann auf Basis pagatorischer Größen zwischen Einzahlungs-, Einnahmen- und Ertragsüberschüssen unterschieden werden (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 286). Analog der vorangegangenen Reihenfolge ergeben sich die Größen durch das Saldieren von Einzahlungen und Auszahlungen, Einnahmen und Ausgaben sowie Erträgen und Aufwendungen (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 286). In den Saldogrößen kommt der für den Eigner potenziell verfügbare Cashflow zum Ausdruck, da die Ausschüttung der gesamten erwirtschafteten Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens an den Eigner vereinfachend unterstellt wird (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 57). Nicht alle Überschüsse sind ausschüttungsfähig. Daher werden hinsichtlich der Ausschüttungspolitik grob vereinfachende Annahmen getroffen, deren Folge Bewertungsfehler sein können (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 57 f.; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 286).

Die bei der IDW-Variante grundsätzlich heranzuziehenden Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner können unter Annahme der Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte theoretisch mit den Netto-Cashflows beim Eigentümer gleichgesetzt werden, da neben den direkten Zahlungsströmen externe Synergieeffekte mit einzubeziehen sind (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 58). Im Zuge der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte bedarf es einer Anpassung des Ertragsbegriffes, da es dessen Konzeption verlangt, von subjektbezogenen Einflüssen zu abstrahieren. Die folgende Abbildung zeigt die zu berücksichtigenden Parameter der finanziellen Überschüsse bei der Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten und subjektiven Entscheidungswerten, die nachfolgend erläutert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Relevante Parameter für subjektive und objektivierte Werte

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Peemöller/Kunowski 2012, S. 300

Bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte sind nur finanzielle Überschüsse zu berücksichtigen, die aus zum Bewertungsstichtag eingeleiteten Maßnahmen zu erwarten sind (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 293). Geplante, zum Stichtag nicht eingeleitete Maßnahmen gemäß der individuellen Strategie des Bewertungssubjekts sind nur bei subjektiven Entscheidungswerten heranzuziehen, wobei die rentabelste Nutzung des Unternehmens zu unterstellen ist (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 300).

Unter Synergieeffekten sind im Kontext der Unternehmensbewertung positive oder negative finanzielle Auswirkungen zu verstehen, die sich im Nachhinein aus dem Zusammenspiel vorhandener oder potenzieller Ressourcen und Bewertungsobjekt ergeben (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 294). Hier ist zwischen unechten und echten Synergieeffekten zu differenzieren. Von ersteren wird gesprochen, wenn die Auswirkungen auf die finanziellen Überschüsse im Wesentlichen durch das Bewertungsobjekt bedingt sind und losgelöst von der spezifischen Bewertungssituation sowie den subjektbezogenen Parametern gesehen werden können (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 294). Werden Synergieeffekte im Kontext einer spezifischen Faktorkonstellation realisiert, sind diese als echte Synergieeffekte zu betrachten (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 294). Während letztere bei der Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte heranzuziehen sind, dürfen bei objektivierten Unternehmenswerten nur unechte Synergieeffekte berücksichtigt werden, wobei im Sinne des Stichtagprinzips zu prüfen ist, ob die letztlich zu den Synergieeffekten führenden Maßnahmen zum Stichtag eingeleitet waren (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 294).

Hinsichtlich der Ausschüttung wird bei der Ermittlung objektivierter Werte von finanziellen Überschüssen ausgegangen, die gemäß dem zum Stichtag dokumentierten Unternehmenskonzept zur Verfügung stehen (vgl. Peemöller/Kunowski, S. 295).

Basierend auf dem Zwei-Phasen-Modell wird für den Detailplanungszeitraum die bisherige beziehungsweise die geplante Ausschüttungspolitik zugrunde gelegt, während für die Phase der ewigen Rente typisierend auf den Ausschüttungen einer branchen- oder kapitalmarktorientierten Alternativanlage abgestellt wird (vgl. Peemöller/Kunowski, 2012, S. 295; vgl. Serf 2009, S. 176 f.). Bei subjektiven Entscheidungswerten wird von individuellen finanzierungs- und kapitalstrukturrelevanten Annahmen des Investors ausgegangen, wobei der nach der geplanten Innenfinanzierung verfügbare Betrag als ausschüttbar betrachtet wird (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 300).

Das in der Unternehmensführung gebundene und für die Ertragskraft des Unternehmens bedeutende Wissen wird im Rahmen der Managementfaktoren berücksichtigt, wobei für die Ermittlung objektivierter Werte grundsätzlich die Fortführung des Unternehmens durch die bisherige Führung typisierend unterstellt wird (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 297). Während für Kapitalgesellschaften dieser Sachverhalt aufgrund der Trennung von Unternehmensführung und Eigentum regelmäßig zutrifft, sind bei Personengesellschaften Anpassungen vorzunehmen, die der Abhängigkeit des ökonomischen Erfolgs von den Alteigentümern und deren erbrachten Leistungen Rechnung tragen (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 297).

Für subjektive Entscheidungswerte ist die durch den neuen Eigentümer festzulegende Besetzung der Führungspositionen relevant, deren Einfluss auf die finanziellen Überschüsse zugrunde zu legen ist (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 301).

Bei den Auswirkungen der Steuern auf die finanziellen Überschüsse sind anlassbezogene Typisierungen vorzunehmen. Gesetzliche und vertragliche Anlässe führen zur unmittelbaren Typisierung, bei der für die Bewertung eine natürliche, inländische und uneingeschränkt steuerpflichtige Person als Anteilseigner unterstellt wird (vgl. Pee-möller/Kunowski 2012, S. 292; vgl. Serf 2009, S. 179). Bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften ist der Satz der Abgeltungssteuer inklusive des Solidaritätszuschlags und im Falle von Einzelunternehmen und Personengesellschaften ein Ertragssteuersatz von 35 % anzusetzen (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 298).

Die mittelbare Typisierung ist nur bei der Ermittlung objektivierter Werte im Rahmen unternehmerischer Initiativen wie beispielsweise Kaufpreisverhandlungen zulässig. Die Äquivalenz der ertragssteuerlichen Einflüsse aus den Zuflüssen von Alternativanlage und Bewertungsobjekt wird unterstellt, was letztlich deren Nicht-Berücksichtigung legitimiert (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 292; vgl. Serf 2009, S. 178 f.). Bei subjektiven Entscheidungswerten wird vollständig auf der Steuerbelastung des Bewertungssubjekts abgestellt (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 301).

3.3.2 Kalkulationszinsfuß

Dem Ertragswertverfahren liegt der Gedanke zugrunde, alternative Kapitalanlagen respektive daraus generierte Zahlungsströme anhand eines auf den Bewertungsstichtag diskontierten Barwerts zu vergleichen (vgl. Peemöller 2012, S. 40).

Hinsichtlich Laufzeit, Arbeitseinsatz, Verfügbarkeit, Kaufkraft und Risiko der zu vergleichenden Größen ist Äquivalenz sicherzustellen (vgl. Ballwieser 2011, S. 84 ff.; vgl. Kuhner/Maltry 2006, S. 86 ff; vgl. Serf 2009, S. 187). Bei der Reinform des Ertragswertverfahrens kommt im Kalkulationszinsfuß die Rendite zum Ausdruck, die sich aus der besten alternativen Kapitalverwendung des Investors unter Berücksichtigung individueller Risiko- und Renditeerwartungen sowie unter Beachtung des Äquivalenzkriteriums ergibt (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 54 f.).

Das Risiko kann nach der Risikoäquivalenzmethode durch Anpassung der Kapitalisierungsgröße oder nach der Risikozuschlagsmethode durch Berücksichtigung eines Risikozuschlags im Kalkulationszinsfuß erfasst werden (vgl. Mandl/Rabel 2012, S. 63).

Bei der IDW-Variante bedarf es der Unterscheidung, ob subjektive Entscheidungswerte oder objektivierte Unternehmenswerte ermittelt werden. In beiden Fällen sieht es das IDW grundsätzlich vor, Risiken ausschließlich im Kalkulationszinsfuß abzubilden (vgl. Mandel/Rabel 2012, S. 63).

Für subjektive Entscheidungswerte sind die individuellen Parameter respektive die möglichen Alternativinvestitionen des Investors relevant, wobei Laufzeitäquivalenz und Steuerwirkung zu berücksichtigen sind (vgl. Peemöller 2012, S. 42; vgl. Peemöller/Ku-nowski 2012, S. 327; vgl. Serf 2009, S. 196 f.). Beispielsweise kann die durchschnittliche Rendite vergleichbarer Unternehmen oder der Zinssatz zur Ablösung von Krediten angesetzt werden (vgl. Serf 2009, S. 196).

Für objektivierte Unternehmenswerte wird auf der Rendite einer Vergleichsinvestition am Kapitalmarkt abgestellt, da bei der Ermittlung des Kalkulationszinsfußes regelmäßig auf das CAPM zurückgegriffen wird (vgl. Peemöller 2012, S. 40).

Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes wird ein Basiszinssatz festgelegt, der in einem zweiten Schritt hinsichtlich Wachstums- und Steueraspekten sowie Risikozuschlägen modifiziert wird, wobei für die Risikozuschläge das CAPM beziehungsweise TAX-CAPM heranzuziehen ist (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 316 ff.; vgl. Serf 2009, S. 187). Dem Basiszinssatz liegt die Rendite von Staatsanleihen zugrunde, da diese als quasi sicherer Kapitalanlagen mit exzellenter Bonität klassifiziert sind (vgl. IDW S1 i. d. F. 2008, Tz. 116).

Um Stichtags- und Laufzeitäquivalenzprinzip gerecht zu werden, sind grundsätzlich periodenspezifische Zinssätze aus der zum Bewertungsstichtag vorliegenden Zinsstrukturkurve der Bundesbank abzuleiten, die aus Gründen der Praktikabilität auf einen einheitlichen Zinssatz verdichtet werden (vgl. Baetge et al. 2012, S. 377; vgl. Peemöller 2012, S. 41; vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 319; vgl. Serf 2009, S. 189).

Die Zinsstrukturkurve wird von der Deutschen Bundesbank berechnet und bringt die erwarteten Renditen von Wertpapieren in Abhängigkeit der Laufzeit zum Ausdruck (vgl. Serf 2009, S. 188). Das Risiko wird aus dem CAPM abgeleitet, wobei im Falle unmittelbarer Typisierung das Tax-CAPM anzuwenden ist (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 324).

Dabei wird zwischen dem unternehmensspezifischen Beta-Faktor und einer vom Kapitalmarkt abgeleiteten Prämie für das Risiko wie beim Grundmodell eine Verbindung hergestellt, die Effekte des Steuersystems berücksichtigt und zur Renditeforderung nach Steuern eines typisierten Anlegers führt (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 324).

Da der landesübliche Basiszins eine Prämie für das Inflationsrisiko enthält und die Prognosegrößen nominal geplant werden, ist hierfür keine Anpassung erforderlich (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 325 f.).

Erst im beim Ertragswertverfahren üblichen Fall des Zwei-Phasen-Modells ist eine Anpassung für die zweite Phase erforderlich, da die dieser zugrunde liegende Prognosegröße häufig auf der letzten detailliert geplanten Größe oder auf Durchschnittwerten basiert und somit keine nominalen Werte mehr vorliegen (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 326).

Daher ist ein jeweils vorsichtig zu schätzender Inflationszuschlag für die zu diskontierende Größe oder ein Inflationsabschlag für den Kapitalisierungsfaktor anzusetzen (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 326).

Die Steuerbelastung wurde in den bewertungsrelevanten finanziellen Überschüssen berücksichtigt, sodass mit Blick auf das Äquivalenzkriterium eine Anpassung des Kapitalisierungszinssatzes notwendig ist (vgl. Peemöller/Kunowski 2012, S. 326; vgl. Serf 2009, S. 193)

Bei unmittelbarer Typisierung ist beim Basiszinssatz ein Abschlag für die persönliche Ertragssteuer anzusetzen, der bei mittelbarer Typisierung entfällt (vgl. Pee-möller/Kunowski 2012, S. 317; vgl. Serf 2009, S. 193 f.).

3.3.3 Vorgehensweise bei der Bewertung mit dem Ertragswertverfahren

Die exemplarische Vorgehensweise bei der Bewertung mit dem Ertragswertverfahren basiert auf den Ausführungen von Dirrigl und auf den vorangegangenen Darstellungen (vgl. Dirrigl 2009, S. 23 ff.). Es liegt die Reinform des Ertragswertverfahrens zugrunde. Mit Blick auf den individualistischen Ansatz besteht hinsichtlich der Vorgehensweise kein Allgemeingültigkeitsanspruch. Gezeigt wird ein Ansatz in einer dem Grundgedanken des Ertragswertverfahrens gerecht werdenden Form. Bei der Bewertung mit dem Ertragswertverfahren kann gemäß dem Schema auf der Folgeseite vorgegangen werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Vorgehensweise Bewertung Ertragswertverfahren

Quelle: Eigene Darstellung

Zunächst bedarf es der Definition zu diskontierender Erfolgsgrößen. Wie erwähnt haben sich dem Eigentümer zufließende Ausschüttungen als theoretisch korrekte Größe durchgesetzt, jedoch kann grundsätzlich jeder Nutzen erfasst werden, sofern dieser seitens des Investors zu quantifizieren ist.

Identifikation und Prognose der bewertungsrelevanten Zahlungsströme bedingen eine Analyse von Vergangenheit und Gegenwart. Da die zu ermittelnde Größe von einer Vielzahl interdependenter und intertemporaler Faktoren beeinflusst wird, eignet sich ein leistungswirtschaftliches Modell zur Offenlegung deren Struktur. Durch die Vorgabe von Umsatzwachstumsraten und an Umsätzen anknüpfenden Relationen kann ein solches Modell generiert werden, dass der Struktur durch perioden- und größenübergreifende Abhängigkeitsbeziehungen gerecht wird.

In relative Beziehungen transformierte absolute Größen der vergangenen Unternehmensentwicklung werden so zu Wertreibern und dienen als Basis der Prognose. Zur Berücksichtigung der Unsicherheit sind die die Werttreiber determinierenden Erfolgsfaktoren mehrwertig zu schätzen. Zum einen kann dabei von Annahmen hinsichtlich der stetigen Wahrscheinlichkeitsverteilung von Erfolgsfaktorausprägungen ausgegangen werden oder aber der Zuordnung diskreter Wahrscheinlichkeiten zu den Größen, die Einfluss auf die Erfolgsfaktoren haben.

Bei der zur Wertbestimmung notwendigen Aggregation der Prognosegrößen werden die verschiedenen Ausprägungen der Erfolgsgröße zunächst auf periodenspezifische Sicherheitsäquivalente verdichtet und danach diskontiert. Der Erwartungswert ergibt sich so im Rahmen der integrierten, dreidimensionalen Erfolgsprognose als Punktbestimmung in einem dreidimensionalen Raum mit den Achsen Zeit, Erfolgsfaktoren und Ausprägung der Erfolgsfaktoren.

Für den Diskontierungszinssatz wird vereinfachend die Rendite von Staatsanleihen herangezogen, da die Erfolgsgrößen im Zuge der Sicherheitsäquivalenzmethode um aus Sicht des Investors angemessene Risikoabschläge vermindert wurden. Der so ermittelte Unternehmenswert entspricht aus Sicht des Bewertungssubjekts dem individuellen Entscheidungs- respektive Grenzpreis, den er in Abhängigkeit seiner Position für das Bewertungsobjekt erwartet. Die Annahmen des Bewertungssubjekts können der Einschätzung des Markts abschließend durch den Einsatz des Multiplikatorverfahrens gegenübergestellt werden. Bei signifikanten Abweichungen divergieren die Einschätzungen von Markt und Bewertungssubjekt.

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