Nachhaltige Geldanlage am Aktienmarkt: Eine Studie zur Portfoliodiversifikation

2.2 Darmstädter Definition der nachhaltigen Geldanlage

Ebenso komplex wie die reine Definition des Begriffes Nachhaltigkeit ist auch die einheitliche Definition einer nachhaltigen Geldanlage zu verstehen. Bemühungen einer Begriffsfassung von nachhaltigen Geldanlagen sind zahlreich, bleiben aber meist unbestimmt. Eine inhaltliche Trennung zwischen sozialer, ökologischer, ethischer und nachhaltiger Geldanlage ist nicht immer formscharf und führt zu deutlichen Überschneidungen (vgl. Gabriel, 2007: 82). Die meisten Definitionen von nachhaltigen Geldanlagen gehen ebenfalls vom Ansatz des „Drei Säulen Konzeptes“ aus und stellen neben den ökologischen Faktoren auch soziale und ökonomische Kriterien in den Fokus. Dieser Problemstellung versuchten sich im Jahr 2004 die Projektgruppe „Ethisch Ökologisches Rating“^[1] sowie der Verein „Forum Nachhaltiger Geldanlagen“^[2] anzunähern. Sie entwickelten eine Konkretisierung des „Drei Säulen Modells“, bezogen auf eine nachhaltige Geldanlage. Die gleichberechtigte Betrachtung jeder Dimension führte zu folgendem Kriterienkatalog:

1. Die ökonomische Dimension einer nachhaltigen Geldanlage erfordert, dass:

- Gewinne auf Basis von langfristigen Produktions- und Investitionsstrategien anstelle von kurzfristiger Gewinnmaximierung erwirtschaftet werden,
- Erträge aus Finanzanlagen in vertretbarer Relation mit Erträgen aus realer Wertschöpfung stehen,
- die Erfüllung elementarer Bedürfnisse (z.B. Wasser) nicht gefährdet wird und
- Gewinne nicht auf Korruption beruhen.

2. Aus ökologischer Sicht erfordern nachhaltige Geldanlagen, dass die Gewinnerzielung im Einklang steht mit:

- der Steigerung der Ressourcenproduktivität,
- Investitionen in erneuerbare Ressourcen,
- der Wiedergewinnung und der Wiederverwendung verbrauchter Stoffe,
- der Funktionsfähigkeit globaler und lokaler Ökosysteme (z.B. Meere, Regenwälder).

3. Aus sozialer und kultureller Sicht erfordern nachhaltige Geldanlagen, dass die Gewinnerzielung im Einklang steht mit:

- der Entwicklung des Humankapitals wie z.B. der Verantwortung für Arbeitsplätze, der Aus- und Weiterbildung, der Förderung selbstverantwortlichen Arbeitens, Vereinbarkeit von Beruf und Familie oder des Respekt vor der Verschiedenheit des Einzelnen
- der Entwicklung des Sozialkapitals: wie z.B. Schaffung von Erwerbschancen, Ausgewogenheit zwischen den Generationen, diskriminierungsfreier Umgang mit Minderheiten, Funktionsfähigkeit der Regionen oder Förderung zivilgesellschaftlichen Handelns.
- Der Entwicklung des Kulturkapitals: wie z.B. dem Respekt vor kultureller Vielfalt unter Wahrung persönlicher Freiheitsrechte und gesellschaftlicher Integrität oder der Mobilisierung der Potentiale kultureller Vielfalt. (Hoffmann et al., 2004: 7).

Mithilfe der zuvor aufgestellten Definition ist es möglich, mit einem fest gesetzten Leitbild den bisher diffusen Begriffsfassungen einer nachhaltigen Geldanlage entgegen zu treten. Zwar bietet die Darmstädter Definition keine Handlungsanweisungen für Investoren, doch präzisiert sie eindeutig die Inhalte und Orientierungspunkte einer nachhaltigen Geldanlage (vgl. Gabriel, 2007: 85).

Die Vielzahl der Investitionsmöglichkeiten in nachhaltige Geldanlagen soll aufgrund der innerhalb dieser Arbeit erhobenen Ergebnisse auf die Ebene der Aktieninvestitionen begrenzt werden. Zusätzliche nachhaltige Geldanlagen werden im weiteren Verlauf nicht aufgegriffen und diskutiert.

2.3 Ansätze einer nachhaltigen Geldanlage

Die Investitionswahl eines Investors in einer klassischen Anlagewelt ist abhängig von Wechselbeziehungen des „magischen Dreiecks der Geldanlage“ (siehe Abbildung 2). Die in diesem Modell gegenseitig abhängigen Variablen Rendite, Liquidität und Sicherheit (vgl. Schuster, 1997: 196) werden bei einer nachhaltigen Investmententscheidung um die Ebene der Nachhaltigkeit zu einem „magischen Viereck“ erweitert (vgl. Pinner, 2012: 62).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Magisches Dreieck und magisches Viereck der Geldanlage

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Pinner (2012:62).

Die Entwicklung von Unternehmen hängt in entscheidender Form von den Finanzmärkten und den dort agierenden Akteuren ab. Das nach dem European Social Responsible Investing Fund Survey 2013 rasante Wachstum von 199,9 Mrd. Euro in 2010 um 19% auf heute 237,9 Mrd. Euro zeugt davon, dass Nachhaltigkeit kein Nischendasein bei der Geldanlage führt (vgl. KPMG und ALFI, 2013: 4). Geldanlagen beinhalten im Allgemeinen einen sehr großen Hebel bei der Steuerung und der Lenkung von unternehmerischem Handeln (vgl. Hoffmann et al., 2004: 5). Bei Betrachtung einer nachhaltigen Geldanlage nimmt ein potentieller Investor somit Einfluss auf die Nachhaltigkeitsperformance von Unternehmen (vgl. Grazek/Schoenheit, 2003: 15). Hierbei kann grundsätzlich zwischen einer aktiven und einer passiven Geldanlage unterschieden werden. Vor allem die aktiven Ansätze beschreiben eine intensive Form des anlegerindividuellen Engagements (vgl. Gabriel, 2007: 86). Die Dimensionen reichen von der Ausübung der Stimmrechte auf einer Hauptversammlung über den Dialog mit der Unternehmensführung bis hin zur „Schareholder Advocacy“, was einen besonders in den USA ausgeübter Ansatz zum sozialkritischen Umgang von Investoren mit dem Management und dem Unternehmen selbst beschreibt (Asongu, 2007: 47). Somit steht hier eine aktive und direkte Einflussnahme auf eine nachhaltige Unternehmenspolitik im Mittelpunkt.

Bei passiven Investment-Ansätzen hingegen erfolgt die Unterstützung von Unternehmen entweder nach festgelegten Kriterien (Positivansatz), oder aber sie zielt auf die Meidung von Unternehmen, die bestimmte Kriterien nicht erfüllen, ab (Negativansatz) (vgl. Grazek/ Schoenheit, 2003: 17). Positivkriterien im nachhaltigen Sinne beschreiben Unternehmen, die Produkte und Dienstleistungen unter den Gesichtspunkten der sozialen, der ökologischen und ökonomischen Verträglichkeit produzieren und anbieten. Dies können zum einen Investments in nachhaltige Themen sein (z.B. erneuerbare Energien oder Fahrradhersteller) sowie zum anderen die in Abschnitt 2.4 weitergehend erläuterten Nachhaltigkeitsratings und der darauf aufbauende Best-in-Class-Ansatz sein.

In Negativkriterienkatalogen werden demgegenüber Produkte, Dienstleistungen und Geschäftspraktiken aufgelistet, die zum Ausschluss von gewissen Unternehmen für die nachhaltige Geldanlage führen. Unter diesen Kriterien finden sich oft Unternehmen aus der Tabak-, Alkohol- und Rüstungsindustrie (vgl. Gabriel, 2007: 86). In Abbildung 3 sind die möglichen Konzeptansätze einer nachhaltigen Geldanlage abgebildet, wobei in der Praxis auch häufig Mischformen aus Negativ- und Positivkriterien verwendet werden (vgl. Grazek/Schoenheit, 2003: 18).

Abbildung 3:Dimensionen einer nachhaltigen Geldanlage

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Grazek und Schoenheit (2003: 16).

2.4 Das Nachhaltigkeitsrating

Durch das ständig steigende Interesse an nachhaltigen Geldanlagen hat sich in den vergangenen Jahren ein weites Feld für das Nachhaltigkeitsrating eröffnet (vgl. Hardtke und Prehn, 2001: 80). Generell ist der Grundgedanke eines klassischen Bonitätsratings die Einschätzung der Wahrscheinlichkeit einer Rückzahlung einer Schuld. Je höher das Ausfallrisiko des Schuldners, desto höher sind die Zinsen, die ein Emittent an den Anleger entrichten muss (vgl. Büschgen und Everling, 1996: 11). Die Bewertung des Ausfallrisikos wird anhand einer Reihe von Risikokriterien gewichtet. Anschließend erfolgt eine Verdichtung der Ergebnisse zu einem Bewertungssymbol. Dieses Bewertungssymbol ist Ausdruck der Bonität des Schuldners (vgl. Busse, 2003: 268). Ziel eines Ratings ist es die Effizienz von Entscheidungen zu verbessern und Daten öffentlich zugänglich zu machen.

Nachhaltigkeitsratings sollen sowohl privaten als auch institutionellen Investoren die Voraussetzung für ein nachhaltiges Investmentverhalten liefern und als Grundlage der Entscheidungsbildung dienen. Während der Prozessablauf des klassischen Bonitätsratings bereits über Jahre vereinheitlicht wurde, mangelt es dem Nachhaltigkeitsrating hingegen besonders an einer Standardisierung. Nachhaltigkeitsratings werden mittlerweile sehr umfangreich am Markt angeboten. Eine Studie der Bertelsmann Stiftung bezifferte im Jahre 2006 rund 59 unabhängige Rating Agenturen, die auf dem Gebiet der Nachhaltigkeitsratings agieren (Schäfer et al., 2006: 24). Das gewünschte Hauptziel der Schaffung eines für den Investor einheitlichen Orientierungsmaßstabes wird nicht erfüllt (vgl. Büschgen und Everling, 1996: 11). Große Unterschiede ergeben sich jedoch aus den inhaltlichen Schwerpunkten und Grundlagen dieser Ratings. Die Frage nach der Transparenz und der Qualität des Ratings bleiben jedoch gerade vor dem Hintergrund, dass verschiedene Ratinganbieter zu unterschiedlichen Einschätzungen der Nachhaltigkeitsperformance von Unternehmen gelangen, offen (vgl. Döpfner und Schneider, 2012: 5). Weitere Schwierigkeiten des Ratingprozesses bestehen besonders in den Unterschieden zum klassischen Rating. Im informationsökonomischen Sinne dient das Nachhaltigkeitsrating als Aufdeckung von weitgehend versteckten Unternehmenseigenschaften im Bereich der Unternehmensverantwortung (Hidden Characteristics) (Schäfer, 2011: 177). Somit verlangt das Nachhaltigkeitsrating eine Erweiterung der einfachen finanziellen, harten Fakten-Analyse um eine extrafinanzielle Analyse. Bei der extrafinanziellen Analyse stehen vor allem die Soft Facts (weichen Fakten) im Mittelpunkt. Hierzu zählen unter anderem die Stakeholder-Beziehungen oder auch unternehmensethische Fragen (vgl. Pinner, 2012: 109). Am Beispiel des Faktors Mitarbeiter kann eine Unterscheidung in weiche und harte Fakten aufgezeigt werden. Die Höhe der Löhne und die Anzahl der Mitarbeiter beschreiben harte Fakten, die einfach aus den Geschäftsberichten abzulesen sind. Hingegen kann die Mitarbeiterzufriedenheit, oder die Gleichbehandlung als weicher Faktor nur schwer gemessen und quantifiziert werden (vgl. ebenda: 109). Eine detaillierte Unterscheidung der Ratingeigenschaften in klassische und nachhaltige Ratings wird in Tabelle 1 zusammenfassend dargestellt. Der Fachliteratur ist neben den positiven Stimmen zu dem Nachhaltigkeitsrating auch deutliche Kritik zu entnehmen. Neben der bereits erwähnten Schwierigkeit der Standardisierung wird ein deutlicher Mangel an Transparenz des Ratingprozesses beklagt. Das Problem eines nicht offen gelegten Beurteilungsprozesses und der sensible Umgang von Unternehmen mit der Veröffentlichung von wettbewerbsrelevanten Informationen lässt Zweifel an dem Nutzen eines Nachhaltigkeitsratings aufkommen (vgl. Werner 2012: 75). Der oben bereits beschriebene erhöhte Schwierigkeitsgrad eines Nachhaltigkeitsratings erfordert zudem einen hohen Aufwand an Analysen und somit auch an Geldmitteln. Die so entstehenden Kosten können von den meist kleinen Ratingagenturen im Nachhaltigkeitsbereich nicht aufgewendet werden. Letztlich leidet die Qualität der Ratingergebnisse darunter (vgl. Döpfner und Schneider, 2012: 10).

Tabelle 1: Unterschiede zwischen klassischen Ratings und nachhaltigen Ratings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Pinner (2012: 110).

In Abschnitt 2.4.1 wird nun – trotz aller Kritik an den Nachhaltigkeitsratings – das Ratingverfahren einer nachhaltigen Ratingagentur mit Namen Sustainalysics GmbH dargestellt.

2.4.1 Die Rating Agentur „Sustainalystics“ und der ESG-Rating-Ansatz

Die Sustainalystics GmbH wurde im Jahre 2000 unter dem Namen Scoris GmbH aus einem Zusammenschluss unterschiedlicher führender europäischer nachhaltiger Ratingagenturen und Axel Wilhelm ^[3] gegründet. Im Jahr 2009 erfolgte dann ein Joint Venture mit zwei weiteren europäischen Partnern zu der Sustainalystics GmbH Ratingagentur. Nach einer Fusion mit dem marktführenden kanadischen Nachhaltigkeits-Povider Jantzi Research gehört das Unternehmen heute zu den führenden Anbietern von Informations- und Beratungsdienstleistungen im Bereich der nachhaltigen Geldanlage in Europa und als Jantzi- Sustainalystics in Nord-Amerika (vgl.www.sustainalytics.com, Stand:15.04.2013).

Die Sustainalystics GmbH orientiert sich in ihren Untersuchungen an den bereits erwähnten Grundsätzen des Brundtland-Berichts (Hauff, 1987: 10). Die Analyse der Nachhaltigkeits-Performance erfolgt auf den Ebenen Umwelt (E nvironment), Soziales (S ocial) und Unternehmensführung (G overnance), analog zum etablierten ESG-Ansatz (vgl. Sustainalystics GmbH, 2011: S.26). Ausgangspunkt eines ESG-Ratings ist die Quantifizierung und Qualifizierung relevanter Finanz-, Sozial- und Umweltkriterien (vgl. Schäfer, 2011:181). Somit basiert die Analyse auf dem „Drei Säulen Modell“ der Nachhaltigkeit. Im Bereich Environment werden Unternehmen auf ihren ökologischen Fußabdruck^[4], nachhaltige Beschaffung oder auf die Einbeziehung ökologischer Faktoren bei der Entwicklung von Produkten und Dienstleistungen untersucht. Auf der Ebene Social werden die Beziehungen des betrachteten Unternehmens zu seinen Kunden, seinen Zulieferern und allgemein betrachtet zur Gesellschaft analysiert. Die Dimension Governance umfasst Themen wie die Unternehmensführung, die Unternehmensethik und die Beziehungen des Unternehmens zu politischen Handlungsträgern (vgl. Sustainalystics GmbH, 2011: S.26). Zusätzlich untersucht Sustainalystics, ob Unternehmen in Kontroverse und Skandale verwickelt sind und/oder ob Produkte und Dienstleistungen ethische Fragen und Konflikte hervorrufen könnten. Zu solchen Kontroversen gehören unter anderem mangelnde Transparenz der Unternehmensführung, Bestechung, Korruption sowie Verstöße gegen Arbeitnehmerrechte. Ausgehend von dem in Abschnitt 2.4.1 beschriebenen Ratinggrundlagen der Sustainlystics GmbH und dem ESG Rating wird nun eine detaillierte Beschreibung des Ratingverfahrens dargelegt.

Die bereits vorgestellten Kriterien für das Nachhaltigkeitsrating fließen als Merkmale in die Bewertung der jeweiligen Ebene der ESG ein. Hierbei werden pro Unternehmen rund 100 solcher Merkmale (Indikatoren) erfasst und bewertet, wobei etwa ein Drittel davon branchenspezifisch ist. Somit wird es möglich, die wesentlichen Nachhaltigkeits-Kriterien der betrachteten Branche eingehend zu begutachten und zu bewerten. Quellen der Erhebung sind – neben dem engen Dialog mit Experten und dem Unternehmen selbst – die Unternehmensberichterstattung, die Internetauftritte, die Datenbanken zur Medienberichterstattung oder auch Informationen von Nicht-Regierungsorganisationen (ebenda: 27).

Abbildung 4: Ratingprozess Sustainalystics GmbH am Beispiel der sozialen Dimension

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Sustainalystics GmbH (2011: 28).

Auf Grundlage der gesammelten Daten erstellt Sustainalystics ein EDV-gestütztes Rating zur Nachhaltigkeits-Performance. Zu jeder ESG-Dimension werden Unterkategorien gebildet, die sich wiederum aus den erhobenen Informationen (Indikationen) speisen. Darauf aufbauend werden Raw Scores ermittelt. Diese Raw Scores können Werte zwischen minimal 0 und maximal 100 annehmen. Anschließend werden die Raw Scores in weiteren Schritten branchen- und themenspezifisch gewichtet und zu einem Wert zusammengefasst (ebenda: 28). In der Folge wird das auf jeweils eine ESG-Dimension ausgerichtetes Rating ermittelt. Als Ergebnis ergibt sich ein Ratingwert, welcher sich entsprechend den Raw Scores zwischen 0 (am wenigsten nachhaltig) und 100 (am meisten nachhaltig) bewegt. Kritik an diesem von Sustainalystics GmbH durchgeführten Ratingmodell kann an zwei Kriterien festgemacht werden. Zum einen ist der explizite Ratingverlauf der bewerteten Unternehmen und die damit verbundene Raw Score Ermittlung öffentlich nicht zugänglich. Einsehbar sind nur die endgültigen Ratingwerte. Zum anderen werden die Raw Sores nach nicht bekannten branchenabhängigen Kennzahlen unterschiedlich gewichtet. Der Kritikpunkt der Intransparenz der Nachhaltigkeitsratings bleibt somit bestehen. Der gesamte Ratingprozess ist in Abbildung 4 beispielhaft für die Ebene Social detailliert dargestellt.

In Abschnitt 4 dieser Arbeit bilden die von der Sustainalystics GmbH aufgestellten Nachhaltigkeitsratings die Grundlage der Einteilungen der Unternehmen in nachhaltige bzw. weniger nachhaltige Unternehmen. Aufbauend auf den ESG-Ratingansatz wird in der Folge eine nach dem „Drei Säulen Konzept“ gleichberechtigte Gewichtung der Einzelratings (Environment, Social, Governance) durchgeführt.

2.4.2 Der Best-in-Class-Ansatz

Verwendung eines solchen ESG-Ratingverfahrens kann der sogenannte Best-in-Class-Ansatz sein. Er beschreibt einen etablierten, positiven Ansatz der nachhaltigen Geldanlage. Hier werden keine Branchen oder Geschäftspraktiken ausgeschlossen, sondern die jeweils Branchenbesten werden in einem Positiv-Screening herausgefiltert (vgl. Grazek und Schoenheit, 2003: 18). So werden Unternehmen der Autoindustrie nach einem nachhaltigen Screening-Katalog untersucht, inwiefern sie die Kriterien der Nachhaltigkeit erfüllen (vgl. Höfer, 2009: 18). Dieses Screening kann unter anderem nach dem ESG-Rating-Verfahren vollzogen werden. Je höher die Screening-Ergebnisse ausfallen, desto besser wird das Unternehmen gegenüber den Mitbewerbern eingestuft. Gleichzeitig wird das Branchendurchschnitts-Rating ermittelt (vgl. Hofmann und Scherhorn, 2002: 41). Daraus ergibt sich ein branchenspezifisches Ranking von Unternehmen. Potentielle Investoren, die nach dem Best-in-Class-Ansatz investieren, besitzen nun die Möglichkeit, ihre Investitionsentscheidung anhand der Rankingliste für den Rating-Besten aus jeder Branche zu treffen (vgl. Gabriel, 2007: 86). Des Weiteren besteht die Möglichkeit, dass Investoren ein Mindestratingergebnis für ihre Untersuchungen veranschlagen und nur in solche Unternehmen investieren, die sich oberhalb dieser Ratingstufe befinden (vgl. Pinner, 2012: 106). Durch das Herausfiltern der nachhaltigsten der Branche entsteht innerhalb dieser ein gewünschter Wettbewerb hin zur Verbesserung des eigenen Ratings und hilft somit zu einem nachhaltigeren Wirtschaften beizutragen (vgl. Hofmann und Scherhorn, 2002: 42).

Viele Investoren stehen diesem Ansatz kritisch gegenüber und erkennen in einem Investment in ein sozial und ökologisch problematisches Unternehmen kein nachhaltiges Gedankengut. So kann das prinzipiell nachhaltigste Rüstungsunternehmen Gegenstand einer nachhaltigen Geldanlage sein. In der Praxis führt dies oft zu Mischformen, die den Best-in-Class-Ansatz mit Negativkriterien vereinen. Die Negativkriterien werden hierbei meist mit einem variablen Filter belegt, bestimmte Branchen wie Alkohol oder Atomindustrie werden aus dem Best-in-Class-Ansatz ausgenommen^[5] (vgl. Gabriel, 2007: 87).

3 Die Portfolio Diversifikation und Maßstäbe zur Risikomessung

In der Literatur wird die Diversifikation durch eine Risikominderung der Geldanlage in nicht vollständig positiv ertragskorrelierte Projekte beschrieben (vgl. Hockmann und Thießen, 2012: 48). Solche Überlegungen zur Risikooptimierung gab es bereits im 4. Jahrhundert. Schon damals beschäftigte sich ein Rabbi mit der risikoverringerten Aufteilung von Vermögenswerten und beschrieb dies folgendermaßen: „A man should always place his money, a third into land, a third into merchandise, and keep a third at hand.” (Benartzi und Thaler, 2001: 79). Unterschieden wird in der Literatur zwischen der quantitativen und der qualitativen Diversifikation. Quantitative Diversifikation bedeutet die rein zahlenmäßige Verteilung des Vermögens auf mehrere Einzelanlagen, um dadurch die Verlustwahrscheinlichkeit der gesamten Anlage zu verhindern (vgl. Dahlmanns, 2009: 2). Hierbei soll der Tatsache Rechnung getragen werden, dass nicht alle Wertanlagen eine Gleichentwicklung der Rendite bieten werden. Somit können potentielle Verluste mit potentiellen Gewinnen verrechnet werden (vgl. Breit, 1989: 39). Die qualitative Diversifikation hingegen berücksichtigt zudem die Art des Risikos, dem die Wertanlagen unterliegen. So wird ein qualitativ effizientes diversifiziertes Portfolio als Kombination aus Wertpapieren von nicht perfekt positiv korrelierten Renditen bezeichnet. Je geringer diese Korrelation ausfällt, desto weniger Titel werden benötigt um ein Portfolio zu diversifizieren (vgl. ebenda: 40). Beispiele für die Berücksichtigung der Art des Risikos sind Aufteilungen der Anlagen nach geografischer Lage, nach Währung, oder auch nach Branche (vgl. Kutschker und Schmid, 2006: 403).

Die quantitative Diversifikation, die nur auf die Anzahl, nicht aber auf sonstige Eigenschaften der Portfoliokomponenten achtet, kann als eine bestimmte Art der naiven Diversifikation beschrieben werden. Im Portfoliomanagement wird ein Investor als naiv beschrieben, wenn er nicht über das gesamte Wissen der modernen Portfoliotheorie verfügt, er also nicht in der Lage ist, lineare Gleichungssysteme zu lösen, oder wenn er nicht über genügend Eingabedaten verfügt (vgl. Spremann, 2003: 292). Sein Hauptziel besteht zwar nach wie vor in der Reduktion des Risikos und in der Maximierung der Rendite, doch nutzt er hierzu eine vereinfachte Methode. Ein naiver Investor verkürzt seine Untersuchungen, indem er Parameter, die wichtig für seine Erhebung sind, vereinfacht. So spielen die Parameter des Risikos bei einer naiven Diversifikation eine entscheidende Rolle. Möglichkeiten zur Parametervereinfachung bestehen in den Parametern zur Messung des Risiko selbst. So kann neben der Einheitsrendite (jedes Wertpapier im Portfolio besitzt die gleiche Rendite) und der Einheitskovarianz (jedes Wertpapier im Portfolio besitzt die identische Kovarianz), die Gewichtung der Wertpapiere im Portfolio vereinheitlicht werden (vgl. ebenda: 294). Benartzi und Thaler (2001) verwenden einen Ansatz, der eine Gleichgewichtung aller Assets im betrachteten Portfolio, ein 1/N Portfolio, beschreibt (Benartzi und Thaler, 2001: 79). Auch Tang (2003) nutzt die Bezeichnung des naiv diversifizierten Portfolios, welches zu gleichen Anteilen aus 1/N gewichteten verschiedene Wertpapiere besteht (vgl. Tang, 2003: 1). In seinen Untersuchungen stellt Tang weiterführend fest, dass der einfache Weg der naiven Diversifikation eine sehr effektive Art und Weise der Diversifikation darstellt, ohne dabei auf eine ausreichende Rendite zu verzichten (vgl. ebenda: 8). Das Gleichsetzen eines 1/N Portfolio mit der naiven Diversifikation soll auch in dieser Arbeit beibehalten werden. Folglich bildet die naive Diversifikation die Basis für die in Abschnitt 4 dargestellten Untersuchungen der aufgestellten Portfolios.

3.1 Standardabweichung und Volatilität als Streuungsmaß zur Messung des Risikos

Bei der Bestimmung der Diversifikation eines Portfolios ist stets die Diversifikation des Risikos gemeint. Neben der am Ende des Anlagezeitraums entscheidenden Höhe der Rendite, ist die Schwankungsbreite – also die Höhe der Kursausschläge – während des Anlagezeitraums für einen Investor entscheidend (vgl. Schmid und Trede, 2006: 28). Das zu einer solchen Risikomessung wohl am weitesten verbreitete Risikomaß ist die Varianz (vgl. Copeland et al., 2008: 156). In Gleichung 1 ist die Varianz der Rendite wie folgt dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hierbei stellt n die Anzahl der untersuchten Renditen (z.B. 250 Tagesrenditen = 1 Jahr) und das arithmetische Mittel der Renditen dar. Demnach beschreibt das Risikomaß Varianz der Rendite die quadrierte Abweichung der Rendite vom Mittelwert dieser (vgl. Mosler und Schmid, 2009: 43). Eine Darstellung der Renditen wie in Gleichung 1 erfordert entweder die perfekte Voraussicht der Renditen, oder die Verwendung von empirischen Renditen. Doch die Betrachtung der Varianz als Risikomaß von Renditen ist aufgrund ihrer Dimension „Euro-Quadrat“ kein perfektes Streuungsmaß. Demnach eignet sich die Wurzel aus der Varianz, die Standardabweichung (siehe Gleichung 2) besser zur Risikoquantifizierung von Renditen (vgl. Schmid und Trede, 2006: 28):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die in Formel 2 dargestellte Standardabweichung dient an den internationalen Finanzmärkten als Maß der Volatilität. Die Volatilität (lat.: das Flattern) misst demnach die Rendite-Schwankungen sowohl unter den Mittelwert der Rendite als auch die Schwankungen über den Mittelwert. Die Volatilität dient auch als Angstbarometer für Investoren. Ist die Schwankungsbreite der Renditen (die Standardabweichung) der Wertpapiere hoch, so zeugt dies von unsicheren Marktteilnehmern und einem erhöhten Risiko (vgl. May 2009, S.92). Dargestellt wird die Volatilität auch mithilfe von auf Indizes bezogenen Gesamtvolatilitäten wie dem V-DAX 30 oder dem VXN (Volatilitätsindex, der den Dow abbildet).

Doch an der Messung des Risikos mithilfe der Volatilität wird in der Fachliteratur auch Kritik geübt. So bezeichnen Sortino und Van der Meer die Volatilität in einem Beitrag in „The Journal of Portfolio Management“ im Jahre 1990 als kein geeignetes Maß der Risikomessung. Sie unterteilten die Volatilität in einen guten und einen schlechten Teil. Der gute Teil (good volatility) beschreibt die Schwankungen, die sich über einer zuvor festgelegte minimal akzeptierten (erwarteten) Rendite bewegen. Der schlechte Teil (bad volatility) definiert demgegenüber den Teil der Schwankungen, der sich unter der minimal akzeptierten Rendite bewegt (vgl. Sortino und Van der Meer, 1991: 29). In ihren weiteren Untersuchungen entwickelten sie ein Modell, das den Teil der schlechten Volatilität (downside risk) feststellen soll.

Dennoch hat sich die Volatilität als Risikomaß durchgesetzt und wird in einer Vielzahl von wissenschaftlichen Veröffentlichungen genutzt. So verwenden neuste Untersuchungen wie Tang (2003) oder Alekneviecience et al. (2012) die Standardabweichung der Renditen als Risikomaß. Im Verlauf dieser Ausarbeitung soll aufgrund der allgemeinen wissenschaftlichen Anerkennung die Volatilität als Risikomaß für die Standardabweichung dienen.

3.1.1 Portfoliooptimierung von Anlegern am Beispiel des Zwei-Aktien-Modells

Die Portfoliooptimierung beschreibt ein bestimmtes Entscheidungsproblem, vor dem Investoren im Rahmen ihrer Anlagen stehen. Fondmanager wie auch Privatanleger verfügen über einen bestimmten Geldbetrag, den sie für eine bestimmte Zeit in Wertpapieren anlegen möchten. Am Ende der Anlageperiode erhoffen sich die Anleger eine möglichst hohe Rendite ihrer Wertpapier-Portfolios . Bei ex post bekannten Renditen liegt dem Anleger ein triviales Entscheidungsproblem vor; er würde nur das Wertpapier kaufen, welches die höchste Rendite aufweist. Unter reellen Bedingungen hingegen sind die Aktien-Renditen im Voraus nicht bekannt. Somit ergibt sich bei der Betrachtung eines Wertpapier-Portfolios das Problem der Risikomischung (vgl. Franke und Hax, 2004: 315). Unter der Annahme eines risikoaversen Investors verlangt dieser eine erwartete Portfolio-Rendite verbunden mit einem möglichst niedrigen Risiko der Portfolio-Rendite . Das Risiko wird dabei mit der Standardabweichung der Renditen beschrieben. Das folgende Zwei-Wertpapier-Modell beruht auf der Annahme des bereits erwähnten risikoaversen Anlegers, der sein Investment nur auf der Grundlage von Risiko der Rendite in einem Universum bestehend aus zwei Wertpapiern durchführen kann:

Tabelle 2: Risiko-Rendite Vergleich von zwei Wertpapieren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung der jährlichen Renditen und der jährlichen Standardabweichungen des Jahres 2009.

Der Investor hat nun die Wahl, seine gesamten Anlagemittel entweder in die Aktie der Henkel (Wertpapier i), in die SAP Aktie (Wertpapier j), oder in eine Kombination aus beiden Wertpapieren zu investieren. Wichtig ist hierbei, dass die Standardabweichung der beiden Wertpapiere i und j in Kombination zu einem Portfolio nicht durch die Summe der Standardabweichungen der Einzeltitel beschrieben wird. Vielmehr spielt neben den Summen der Standardabweichung die Korrelation der Wertpapierrenditen eine wichtige Rolle.

Unter der Annahme, dass der Investor jeweils die Hälfte seines Geldes in Wertpapier i und die andere Hälfte in Wertpapier j investiert, ergibt sich für die Varianz der Portfoliorendite folgende Gleichung (vgl. Franke und Hax, 2009: 319):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit als Kovarianz von Wertpapier i und j. Nach Einsetzen der Werte aus Tabelle 2 ergibt sich für das Portfolio mit hälftiger Aufteilung der Anlagesummen für die Rendite = 0.499 und für die Standardabweichung (Quadratwurzel aus der Varianz) = 0.195. Demnach ist die hälftige Aufteilung weniger risikobehaftet als die vollständige Investition in eines der beiden Wertpapiere (vgl. ebenda: 319). Die in Formel 3 dargestellte Kovarianz beinhaltet in einer veränderten Schreibweise den Korrelationskoeffizienten . Dieser kann Werte zwischen -1 und +1 annehmen, wobei ein Wert von -1 besagt, dass ein strenger invers linearer Zusammenhang zwischen den beiden Wertpapierrenditen und besteht. Liegt der Korrelationskoeffizient bei +1 besteht hingegen ein streng linearer Zusammenhang (vgl. Mosler und Schmid, 2009: 174). Bei Werten des Korrelationskoeffizient zwischen 0 und +1, bewegen sich die Renditen der Wertpapiere tendenziell in die gleiche Richtung, wobei gilt: je höher der Korrelationskoeffizient, desto stärker ist der Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Renditen. Bei negativen Korrelationskoeffizienten hingegen geht eine hohe Rendite für ein Wertpapier mit einer niedrigeren Rendite des anderen Wertpapiers einher (und umgekehrt). Hierbei gilt die Gesetzmäßigkeit: je stärker sich der Korrelationskoeffizient der -1 nähert, desto stärker ist die entgegen gesetzte Entwicklung der Renditen, bis sie bei -1 genau entgegenläuft (vgl. Mosler und Schmid, 2009: 174). Aufbauend auf dieser Annahme kann ein Investor seine Portfolioaufteilung effizient gestalten. Von einem effizienten Portfolio ist dann die Rede, wenn es:

- bei gleichem ein höheres oder
- bei gleichem ein niedrigeres oder
- ein höheres und ein niedrigeres

aufweist (Franke und Hax, 2009: 231).

In Tabelle 3 sind eigens erhobene Standardabweichungen und Renditen der Aktien von Henkel und SAP aus dem Jahr 2009 auf jährlicher Basis dargestellt. Hierbei erfolgt eine Aufteilung der Investitionssumme gewichtet mit und in die jeweiligen Aktien, wobei die Nebenbedingung: und damit =1- gilt. Unter Verwendung der Gleichung 4 führt dies zu folgendem Ergebnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Zwei Wertpapiere und deren Gewichtung im Portfolio

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung der jährlichen Renditen und der jährlichen Standardabweichungen des Jahres 2009.

Aus der Tabelle 3 wird ersichtlich, dass die Portfolios bei denen kleiner als 0.5 ist, effiziente Portfolios darstellen. Dies wird in Abbildung 5 durch den steigenden Teil der Kurve dargestellt. Erkennbar wird sowohl in Abbildung 5 als auch in Tabelle 3, dass bei der Kombination zweier Wertpapiere zu einem Portfolio die Standardabweichung geringer sein kann, als die der einzelnen Wertpapiere. Zudem kann ein Wertpapier, das für sich genommen nicht effizient ist, durchaus Bestandteil eines effizienten Portfolios sein (vgl. ebenda: 317).

Abbildung 5: Portfolios aus den Aktien Henkel und SAP bei Veränderung der Investitions-Gewichtung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung aus Erhebungen auf Grundlage von Tabelle 3.

[...]

^[1] Die Projektgruppe Ethisch-Ökologisches Rating ist ein interdisziplinärer, ökumenischer Zusammenschluss kritischer Wissenschaftler. Sie hat das Ziel, für die Entwicklung einer sozial-ökologischen zukunftsfähigen Marktwirtschaft einen Beitrag zu leisten. In den 90er Jahren hat sie eine Kriteriologie entwickelt, an der eine verantwortliche Geldanlage orientiert sein muss (www.ethisches-consulting.de, Stand:08.03.2012).

^[2] Das Forum Nachhaltige Geldanlagen ist der Fachverband für Nachhaltige Geldanlagen in Deutschland, Österreich und der Schweiz. Zu seinen mehr als 140 Firmen-Mitgliedern zählen u. a. Banken, Kapitalanlagegesellschaften, Versicherungen, Ratingagenturen, Investmentgesellschaften, Vermögensverwalter, Finanzberater und NGOs, sowie rund 20 interessierte Privatpersonen (http://www.forum-ng.org).

^[3] Anteilseigner und Managing Director der Sustainalystics GmbH.

^[4] Der ökologische Fußabdruck ist ein Maß der Biokapazität, sozusagen die biologisch aktive Fläche (Wälder, Äcker und Weiden, Fischgewässer und andere Ökosysteme), die in den Dienst einer Gruppe von Menschen (eines Landes, eines Stammes oder der ganzen Menschheit) gestellt werden muss, um mit heutiger Technologie all das zu produzieren, was diese Gruppe verbraucht, welche zudem auch deren Abfälle aufnehmen muss (Weizsäcker et al., 2009: 20).

^[5] Als Beispiel der Verwendung eines Best-in-Class-Ansatzes unter Nutzung von Ausschlusskriterien ist der STOXX Global ESG Leaders Aktien-Index zu nennen. Neben einer speziellen Form des Best-in-Class-Ansatzes verbietet er auch die Investition in Unternehmen, die mehr als 20 Prozent ihres Umsatzes mit Tretminen, Streubomben oder mit biologischen, chemischen oder atomaren Waffen erwirtschaften. Auch Unternehmen, die in erheblichem Maße gegen die Global Compact Compliance Principles der Vereinten Nationen verstoßen und solche, die mehr als fünf Prozent ihres Umsatzes mit Tabak erzielen, können nicht in den Index aufgenommen werden (www.boerse-frankfurt.de).