Das Konzept des Cash Value Added: Darstellung und Kritik

2.2. Grenzen „traditioneller“ Kennzahlen

Es stellt sich die Frage, wie und warum eine Entstehung der wertorientierten Kennzahlen nötig war bzw. was der Hauptauslöser dafür ist. Dies kann mit der Erkenntnis über die Unzulänglichkeit „traditioneller“ Kennzahlen beantwortet werden.^[1] Kennzahlen, die sich maßgeblich am unkorrigierten bilanziellen Gewinn orientieren, werden in der Literatur als „traditionelle“ Kennzahlen bezeichnet.

Abbildung 1 zeigt verschiedene „traditionelle“ Kennzahlen, die in der Praxis zur fundierten Erfolgsbeurteilung herangezogen werden und es werden die Vor- und Nachteile der genannten Kennzahlen erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 „Traditionelle“ Maßstäbe^[2]

2.2.1. Gewinn / Jahresüberschuss

Allgemein kann gesagt werden, dass ein Unternehmen, welches einen „ordentlichen“ Gewinn erwirtschaftet erfolgreich ist und ein Unternehmen, welches einen Verlust erleidet, nicht erfolgreich ist. Diese Aussage klingt logisch und ist allgemein verständlich. Gleichzeitig stellt sich die Frage was denn ein „ordentlicher“ Gewinn ist. Geht man z.B. von einem Gewinn von 50 Mio. € aus, so ist es ein sehr geringer, gegen Null gehender Gewinn für ein Unternehmen der Größenordnung der Lufthansa AG, die im Jahr 2012 einen Umsatz von 30.135 Mio. € erzielt hat.^[3] Ein derartig geringer Gewinn würde keinen Anleger dazu bewegen, in die Lufthansa AG zu investieren.

Für ein Unternehmen wie z.B. die PSI, eine Aktiengesellschaft für Produkte und Systeme der Informationstechnologie, die im Jahr 2012 einen Umsatz von 189,9 Mio. € erzielt hat,^[4] hingegen ist ein Gewinn von 50 Mio. € ein großer Erfolg.

An diesem Beispiel kann man sehr gut sehen, dass der Gewinn als Kennzahl, isoliert betrachtet keine eindeutige Aussagekraft besitzt. Ein Investor wird anhand einer isoliert betrachteten Erfolgsgröße wie dem Gewinn, keinem Unternehmen sein Geld anvertrauen. Eine Abhilfe schaffen sogenannte Verhältnisgrößen, bei denen der Erfolgswert mit der Kapitalbasis ins Verhältnis gesetzt und auf diese Weise ein Renditewert ermittelt wird.

2.2.2. Umsatzrendite

Eine der Verhältnisgrößen ist die Umsatzrendite. Hierbei wird der Gewinn mit dem Umsatz ins Verhältnis gesetzt um ermitteln zu können wie hoch der Gewinn am Umsatz gerechnet gewesen ist. Hierbei handelt es sich um eine Prozent Angabe.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2.2.1. Zahlenbeispiel

Es wird angenommen, dass ein Unternehmen einen Jahresumsatz von 10 Mio. € erzielt hat. Der Gewinn in dieser Periode betrug 500.000 €. Die Umsatzrendite würde sich wir folgt berechnen:

Das Ergebnis des Verhältnisses zwischen Gewinn und Umsatz entspricht dem Faktor, der Umsatzrendite. Nach einer Multiplikation dieses Faktors mit 100 erhält man den Prozentsatz der Rendite.

2.2.2.2. Interpretation

Das oben genannte Unternehmen hat in der vergangenen Periode eine Umsatzrendite von 5 % erwirtschaftet.

Die Kennzahl der Umsatzrendite enthält einen höheren Informationsgehalt als der Umsatz als absolute und isoliert betrachtete Größe.

Vergleicht ein Investor die Umsatzrenditen verschiedener Unternehmen, kann dieser mehr Informationen über die Wirtschaftlichkeit erlangen. Die Umsatzrenditen verschiedener Unternehmen fallen oft sehr weit auseinander und lassen sich unter Umständen gar nicht erst vergleichen. Vor allem wenn es sich um einen Vergleich von Unternehmen aus verschiedenen Branchen handelt. Handelsunternehmen weisen z.B. eine geringere Umsatzrentabilität vor, als Produktionsunternehmen.

Für den Investor bleibt bei der Betrachtung der Umsatzrendite eine wichtige Frage weiterhin unbeantwortet: Wie viel Kapital muss eingesetzt werden, damit das Ergebnis erzielt wird. Investoren geht es um die Verzinsung des eingesetzten Kapitals und diese unabhängig vom Umsatz des Unternehmens.^[5]

2.2.3. Return on Equity - Eigenkapitalrendite

Die Eigenkapitalrendite kommt dem Informationsgehalt, der von Investoren benötigt wird, schon näher als die Umsatzrendite. Bei der Eigenkapitalrendite wird der Gewinn dem Eigenkapital gegenübergestellt und das Verhältnis berechnet

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[6]

2.2.3.1. Zahlenbeispiel

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Abhängigkeit der EK-Rendite von der Art der Finanzierung ^[7]

2.2.3.2. Interpretation

Bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite bleibt der Anteil des Fremdkapitals allerdings völlig unbeachtet. Dies führt zu einer Verzerrung der Rendite Kennzahl, da die Eigenkapitalrendite bei einem Unternehmen mit sehr geringem Eigenkapital, dafür aber hohem Fremdkapital unangemessen hoch ausfällt.^[8]

2.2.4. Return on Investment - Gesamtkapitalrendite

Beim Return on Investment (ROI) handelt es sich um eine Kennzahl die am weitesten verbreitet ist. Mit dem ROI können unterschiedliche Geschäftsbereiche vergleichbar gemacht werden. Der Bezug auf das ROI führt dazu, dass die Art der Finanzierung die Einschätzung des Unternehmenserfolges nicht beeinflusst. Bei dem in Abbildung 2 genannten Unternehmen würde sich für beide Unternehmen ein ROI von 10% ermitteln lassen und das obwohl die Kapitalstrukturen der Unternehmen sehr verschieden sind. Bei dem Einsatz der Gesamtkapitalrendite als Steuerungstool besteht allerdings die Gefahr, dass wichtige Investitionen unterlassen werden, um eine Verbesserung der Kennzahl zu erreichen.^[9]

3. Zwischenfazit

Investoren erwarten eine möglichst hohe Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals und um dies erreichen zu können, werden mehr und fundierte Informationen über den Wert eines Unternehmens benötigt. Die Unternehmen müssen Kennzahlen benutzen um ihr Unternehmen interessanter für Anleger zu machen. Dies führt dazu, dass frisches Kapital in die Unternehmen gelangt. Anleger investieren in Unternehmen, die einen Wert haben und diesen auch laufend steigern. Die bisher in Kapitel 2.2 genannten und beschriebenen Kennzahlen lassen keine Rückschlüsse über den Wert eines Unternehmens oder dessen Wertsteigerung ziehen. An dieser Stelle bedarf es einer Kennzahl, anhand der sich der Wert, eines Unternehmen zwischen verschiedenen Perioden, vergleichen lässt, bzw. die Wertsteigerung verglichen werden kann. Eine derartige Kennzahl ist der CVA.

In Kapitel 4 wird die Entwicklung, das Konzept, die Berechnung und Aussagekraft des CVA näher erläutert.

Für einen praktischen Bezug werden die Daten der Lufthansa AG herangezogen. Die Lufthansa AG orientiert sich seit dem Jahr 2000 am CVA und gibt die CVA Werte in ihren Geschäftsberichten an.

4. Das Konzept des Cash-Value-Added

4.1. Cash Flow Return on Investment (CFROI)

4.1.1. Das Grundkonzept des CFROI

Das Konzept des CFROI wurde ursprünglich von der US-amerikanischen Beratungsfirma HOLT^[10] zusammen mit Thomas G. Lewis^[11] entwickelt und findet seit der Übernahme durch die Boston Consulting Group (BCG) 1991, in einer weiterentwickelten Variante auch in Europa Verbreitung.^[12]

Mit Hilfe des CFROI-Konzeptes soll die Rentabilität eines Projektes oder Unternehmens laufend bestimmt werden.^[13] Hierbei handelt es sich um eine vergangenheitsorientierte Rentabilitätskennziffer, die auf der Methode des internen Zinsfußes basiert und relativ dem Brutto Cash Flow entspricht, den ein Unternehmen bzw. ein Investitionsprojekt innerhalb eines Jahres generiert.^[14] „Wie bei der Nachkalkulation einer Investition kommt es bei der Beurteilung von Geschäften darauf an, dass die Summe aller abgezinsten Cash-flows (Cash-in) mindestens den investierten Ausgaben (Cash-out) entspricht“^[15]. Anhand einer Kontrollrechnung, die sich am Jahresabschluss orientiert, wird ermittelt, ob in der vorhergegangenen Periode Wert geschaffen, oder vernichtet worden ist. Es wird dabei eine Neuinvestition vorhandener Projekte unterstellt.^[16]

Durch den CFROI wird dem Management die Attraktivität unterschiedlicher Strategien aufgezeigt. Geschäftsbereiche, deren Rentabilität heute schon über den Kapitalkosten liegt, sind attraktiv für weitere Investitionen.^[17]

Wie schon weiter oben erwähnt, wird das Konzept des CFROI durch die BCG in einer von der ursprünglichen Variante weiterentwickelten Variante angeboten. Die erste Variante (V.1) wird auf Basis des Cash Flows des Jahres und der Bruttoinvestitionsbasis (BI) ermittelt. Hierbei kommt die aus der Finanzmathematik bekannte Formal des internen Zinsfußes zum Einsatz. Das Rechenverfahren der dynamischen Kennzahl des „dynamischen Zinsfuß“ zur Berechnung der statischen Kennzahl CFROI sorgte für Kritik^[18] und veranlasste die BCG, die Berechnungsmethode weiter zu entwickeln und die Berechnungsschwierigkeiten der internen Zinsfußmethode zu eliminieren.^[19] In ihrer „neuen“ Variante erinnert die Berechnungsmethode an das ROI-Konzept, welche die zweite Variante (V.2) darstellt.^[20]

In Kapitel 4.1.3. und 4.1.4. wird näher auf die Berechnung beider Varianten eingegangen. Bevor die beiden Varianten dargestellt werden, wird in Kapitel 4.1.2. gezeigt, welche Basiselemente benötigt werden und wie diese zu ermitteln sind. Diese Basiselemente werden für die Ermittlung des CFROI nach beiden Varianten benötigt.

4.1.2. Basisgrößen des CFROI-Konzeptes

Für die Ermittlung des CFROI werden folgend Basiselemente benötigt:^[21]

- Brutto-Cash-Flow (BCF); ein korrigierter Gewinn nach Steuern, vor Zinsen und vor Abschreibungen,
- Bruttoinvestitionsbasis (BI); das Vermögen, bewertet zu inflationsbereinigten Anschaffungskosten. Die BI lässt sich in (planmäßig) abschreibbare und nicht planmäßig abschreibbare Aktiva aufteilen,
- Kapitalkostensatz (k); der Zinssatz für Fremdkapital vom Markt und
- Nutzungsdauer (T); Zeitraum, innerhalb dessen es zu Rückflüssen in Form von Cash Flows kommt.^[22]

4.1.2.1. Brutto-Cashflow

Lewis beschreibt den Brutto-Cashflow (BCF) als „(...) Liquiditätszufluss aus der Geschäftstätigkeit vor Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital.“^[23] Bei dem BCF handelt es sich um einen Betrag vor Investitionen und Zinsen, daher – Brutto –.

Der BCF soll frei von außerordentlichen und aperiodischen Aufwendungen und Erträgen und auch deren Steuerwirkungen sein.^[24] Für die Ermittlung des bereinigten Wertes wird auf das Schema der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und der Schmalenbachgesellschaft (DVFA/SG) zurückgegriffen.

Dem Gewinn nach Steuern bzw. dem Ergebnis nach DVFA/SG werden die Abschreibungen und die Zinsaufwendungen hinzu addiert. Anschließend wird eine Korrektur des Jahresabschlusses um die Miet- und Leasingaufwendungen vorgenommen. Eine Anpassung des Materialaufwands bei Anwendung von LiFo- oder FiFo- Verfahren, um eine Fehlbewertung zu vermeiden, wird nur in Ländern mit hohen Inflationsraten vorgenommen.^[25] Anschließend sind etwaige Inflationsgewinne und/oder –verluste auf die Nettoliquidität zu berücksichtigen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Berechnungsschema für den Brutto-Cashflow nach DVFA/SG^[26]

4.1.2.2. Bruttoinvestitionsbasis

Die Bruttoinvestitionsbasis (BI) wird bestimmt durch ein in einem Unternehmen, zu einem bestimmten Zeitpunkt investiertes Kapital, abzüglich nicht verzinslicher Verbindlichkeiten, gemessen in heutigen Geldeinheiten.^[27]

Ausgangspunkt bei der Berechnung der BI ist der buchmäßige Wert der Aktiva.^[28]

Bei der Ermittlung des CFROI wird eine Investition zu historischen Anschaffungskosten unterstellt und um diese Anschaffungskosten ermitteln zu können, sind Anpassungen der buchmäßigen Aktiva nötig.

Von der Bilanzsumme werden die nicht verzinslichen Verbindlichkeiten abzogen. Dazu zählen insbesondere Rückstellungen, Lieferantenkredite und Anzahlungen.^[29] Im nächsten Schritt werden die kumulierten Abschreibungen zur Bilanzsumme hinzu addiert um die historischen Anschaffungskosten der fiktiven Investition festzustellen. Damit die Vermögensgegenstände – unabhängig davon, ob diese in Unternehmensinterner Verwendung sind – unter Berücksichtigung der Wertentwicklung in die Berechnung hineinfließen, wird eine Inflationsanpassung durchgeführt.

Leasing- und Mietaufwendungen werden hinzugerechnet, damit der Effekt der verdeckten Fremdfinanzierung eliminiert werden kann. Durch diese Anpassung ist eine bessere Vergleichbarkeit möglich.^[30]

Für die Behandlung des Firmenwertes / Goodwill gibt es zwei Möglichkeiten. Wie der Goodwill bei der Berechnung der BI behandelt wird, ist abhängig davon, welchem Zweck die Analyse dient.^[31]

Dient diese der Performancemessung und der Messung des Managementerfolgs, dann ist der Goodwill aus der BI heraus zu rechnen.^[32]

Dient die Analyse allerdings der Beurteilung einer in der Vergangenheit liegenden Investition, ist keine Korrektur nötig.^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 Berechnungsschema der Bruttoinvestitionsbasis^[34]

4.1.2.3. Kapitalkostensatz

Ist ein Unternehmen mehr Wert, als das darin investierte Kapital, kann der Spread ermittelt werden. Der CFROI-Spread ist die Differenz zwischen der Rentabilität und den Kapitalkosten (k).^[35] Anders gesagt, erhält man den CFROI-Spread, wenn man vom CFROI den Kapitalkostensatz subtrahiert. Dies kann auch als Nettorendite bezeichnet werden. Nach Lewis sind die Kapitalkosten wie folgt definiert:

„Die Kapitalkosten setzen sich aus den gewichteten Kosten für Fremdkapital (real nach Steuern) und für Eigenkapital (real nach Ertrags- und sonstigen Steuern der Unternehmung und vor Steuern des Investors) zusammen. Die Gewichtung reflektiert das Finanzierungsverhältnis des Unternehmens.“^[36]

Die Kapitalkosten werden vom Markt abgeleitet. Die BCG benutzt dazu eine Datenbank in der die Unternehmens- und Aktienkursinformationen von börsennotierten Unternehmen gespeichert sind. Eine Stichprobe von 60 Unternehmen aus ca. 260 Deutschen Aktiengesellschaften wird für die Berechnung der Kapitalkosten herangezogen.^[37]

Aus diesen Daten wird der CFROI dieser 60 Unternehmen berechnet. Die Summe der in dieser Stichprobe enthaltenen Unternehmen wird als „Deutschland AG“ bezeichnet.^[38]

„Auf Basis des CFROI dieser Deutschland AG wird eine standardisierte Cash-Flow-Projektion vorgenommen und mit der tatsächlichen Bewertung der Unternehmen verglichen, wie sie sich am Aktienmarkt und unter Einbeziehung des Fremdkapitals darstellt. Die Kapitalkosten sind dann gleich jenem Zinssatz, mit dem die zukünftigen Cash Flows den tatsächlichen Unternehmenswert am Kapitalmarkt entsprechen.“^[39]

Die BCG berechnet mit dieser Methode jährlich den Kapitalkostensatz.

4.1.2.4. Nutzungsdauer

Die Nutzungsdauer beschreibt den Zeitraum, in dem es zu Cash Flows aus der BI kommt. Der CFROI ist demnach für diesen Zeitraum zu ermitteln. Da in einem Unternehmen i.d.R. mehrere Investitionsobjekte mit unterschiedlichen Nutzungsdauern existieren, wird die durchschnittliche Nutzungsdauer berechnet und angesetzt.^[40]

Die durchschnittliche Nutzungsdauer wird wie folgt berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4.1.3. Ermittlung des CFROI in der ursprünglichen Variante

Nachdem die Basisgrößen, die zur Berechnung des CFROI benötigt werden bekannt sind, wird im folgenden die Berechnung des CFROI dargestellt.

Zuerst wird die Berechnung der V.1 des CFROI-Konzeptes dargestellt und erläutert.

In der V.1 des CFROI-Konzeptes wird eine Investition mit konstanten Cash Flows unterstellt und die Bruttorendite (CFROI) in Form des internen Zinsfußes bestimmt. „Der interne Zinsfuß ist der maximal erlaubte Kapitalkostensatz, bei dessen Vorliegen die Rückflüsse aus der Investition die Tilgung des eingesetzten Kapitals sowie die dazugehörigen Zinszahlungen gerade decken.“^[41] Bei dieser Methode wird davon ausgegangen, dass das freigesetzte Kapital wieder zum CFROI angelegt wird.^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[43]

In der Vergangenheit wurde eine Investition in Höhe der BI getätigt. Die BI enthält sowohl nicht (planmäßig) abschreibbare Aktiva (NAA), als auch abschreibbare Aktiva (AA). Die BI abzüglich der AA ergibt die NAA. Für diese fiktive Investition wird eine durchschnittliche Nutzungsdauer von T angesetzt. Hierbei handelt es sich um eine AA.^[44]

Zur Berechnung der durchschnittlichen Nutzungsdauer siehe Gleichung 3.

Die zentrale Frage lautet, wie hoch der interne Zinsfuß einer fiktiven Investition bei einer Investitionssumme BI, mit konstanten BCF über den Zeitraum T und einen Liquidationserlös von NAA, ist. Der so ermittelte interne Zinsfuß entspricht dem CFROI der Abrechnungsperiode.

Nach dem subtrahieren des Kapitalkostensatz vom CFROI erhält man den CFROI-Spread bzw. die Nettorendite.

Die Berechnung des CFROI nach der V.1 berechnet sich nach dem internen Zinsfuß und ihrer Herleitung ist sehr kompliziert und schwierig gestaltet. Dies ist auch der Grund dafür, dass die BCG ihren Kunden seit 1998 eine zweite etwas modifizierte V.2 des CFROI-Konzeptes anbietet.^[45]

[...]

^[1] Vgl. Männel, W. (2001), S. 79.

^[2] In Anlehnung an Beck, R. (2003), S. 5.

^[3] Quelle: Lufthansa Jahresbericht 2012: Zugriff am 05.06.2013,URL siehe Internetquellen.

^[4] Quelle: http://www.psi.de/de/psi-investor-relations/financial-reporting/, Zugriff am 05.06.2013.

^[5] Vgl. Beck, R. (2003), S. 8.

^[6] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 35.

^[7] Entnommen aus, Beck, R. (2003), S. 9.

^[8] Vgl. Beck, R. (2003), S. 9.

^[9] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 753-754.

^[10] Benannt nach den vier Gründungspartnern H endricks, O lsen, L ipson und T homas.

^[11] Lewis, T.G. (1995).

^[12] Vgl. Pfaff, D. / Bärtl, O. (1999), S. 93.

^[13] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 40.

^[14] Vgl. Kußmaul, H. (1999), S. 382-390 hier S. 385.

^[15] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 55.

^[16] Vgl. Hachmeister, D. (1997), S. 556-579, hier S. 557.

^[17] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 74.

^[18] Vgl. Plaschke, F. J. (2003), S. 142-143.

^[19] Vgl. Faupel, C. (2011), S.26; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 75.

^[20] Vgl. Groll, K. H. (2003), S. 73.

^[21] Vgl. Groll, K. H. (2003), S. 73.

^[22] Vgl. Bakhaya, Z. (2006), S. 172.

^[23] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 248.

^[24] Vgl. Groll, K. H. (2003), S. 78.

^[25] Vgl. Bakhaya, Z. (2006), S. 172.

^[26] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 41; Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (2002).

^[27] Vgl. Kußmaul, H. (1999), S. 382-390 hier S. 386.

^[28] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 41.

^[29] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 61.

^[30] Vgl. Bakhaya, Z. (2006), S. 170.

^[31] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 59.

^[32] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 60.

^[33] Vgl. Hachmeister, D. (1997), S. 556-579, hier S.562.

^[34] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 41.

^[35] Vgl. Lewis, T.G. (1995), S. 81.

^[36] Lewis, T.G. (1995), S. 81.

^[37] Vgl. Groll, K. H. (2003), S. 78; Lewis, T.G. (1995), S. 81.

^[38] Vgl. Lewis, T.G. (1995), 81.

^[39] Lewis, T.G. (1995), S. 81-82.

^[40] Vgl. Bakhaya, Z. (2006), S. 172.

^[41] Weber, J. / Bramsemann, U. / Heineke, C. / Hirsch, B. (2004), S. 73.

^[42] Vgl. Weber, J. / Bramsemann, U. / Heineke, C. / Hirsch, B. (2004), S. 93.

^[43] Vgl. Hebertinger, M. (2002), S. 162.

^[44] Vgl. Groll, K. H. (2003), S. 78.

^[45] Vgl. Groll, K. H. (2003), S. 88.