Warum halten Unternehmen Kasse? Eine Analyse der Einflussfaktoren auf die Liquidität

2.4. Finanzielle Angespanntheit

Finanziell angespannte Unternehmen sind solche, welche Schwierigkeiten bei der ex- und internen Finanzierung kapitalwertpositiver Projekte haben.^[1] Theoretisch ist über einen effizienten Kapitalmarkt immer die Finanzierung kapitalwertpositiver Projekte möglich.^[2] Kapitalmarktfriktionen können es für ein Unternehmen zu teuer oder unmöglich machen, zur gewünschten Zeit Kredite für wertsteigernde Projekte vom Kapitalmarkt zu erhalten.^[3] Die Kosten dieser Friktion für das Unternehmen ist der entgangene Opportunitätsgewinn bei Realisierung der Projekte. Ein Grund, warum Unternehmen Cash halten, ist also um die Kosten von Kapitalmarktfriktionen zu minimieren. Die Möglichkeit, sich intern durch Cash Flow oder Cash Holdings zu finanzieren, erlaubt es dem Unternehmen, beim Auftreten einer Kapitalmarktfriktion weiter kapitalwertpositive Projekte zu realisieren. Somit stellt die Akkumulation von Cash für finanziell angespannte Unternehmen eine unternehmenswertsteigernde Aktion dar.^[4] Empirische Studien belegen, dass Cash Holdings verstärkt von Unternehmen akkumuliert werden, welche sich weniger aus Cash Flow finanzieren können.^[5] Auch Unternehmen mit größeren Schwierigkeiten, externes Kapital aufzunehmen, akkumulieren mehr Cash.^[6] Empirisch gibt es eine positive Korrelation zwischen Cash Holdings und Nettoinvestitionen in finanziell angespannten Unternehmen.^[7]

Angenommen, kleinere Unternehmen sind jünger und relativ unbekannter. Weniger häufige Analystenbewertungen dieser Gruppe von Unternehmen führt zu steigernder Informationsasymmetrie zwischen Management und Kapitalgebern. Kleine Unternehmen sind dadurch anfälliger für Kapitalmarktfriktionen.^[8]

Cash Holdings besitzen für finanziell angespannte Unternehmen einen höheren Wert.^[9] Sie stellen die Finanzierung kapitalwertpositiver Projekte in der Zukunft sicher.^[10] Diese Projekte sind in der Regel marginal rentabler als bei finanziell nicht angespannten Unternehmen. Das sind solche, welche sich im Verhältnis leicht extern über den Kapitalmarkt oder intern über ihren Cash Flow finanzieren können.^[11] Denn Unternehmen werden so viel investieren wollen, bis die erwartete marginale Rentabilität der Projekte den marginalen Zinskosten zu dessen Finanzierung entspricht. Finanziell angespannte Unternehmen zahlen höhere Zinsen, weshalb ihre marginalen realisierbaren Projekte ceteris paribus höhere Netto-Rentabilität vorweisen. Die Finanzierung über Cash Holding ermöglicht es finanziell angespannten Unternehmen, diese höhere Rentabilität abzuschöpfen.^[12]

Trotz der oben genannten Vorteile halten nicht alle finanziell angespannte Unternehmen Cash zur ausreichenden Finanzierung kapitalwertpositiver Projekte. Die empirische Studie zeigt, dass diese Unternehmen den zu geringen Cash Flow vollständig zur laufenden Finanzierung nutzten. Deshalb können sie kein Cash akkumulieren. Durchschnittlich verringern sich die Cash Holdings im Betrachtungszeitraum. Diese Unternehmen sind meist insolvenzgefährdet. Auch wenn sie externes Kapital aufnehmen, reicht dies nicht aus, um alle kapitalwertpositiven Projekte zu realisieren.^[13]

Es ist ausdrücklich darauf hinzuweisen, dass finanzielle Angespanntheit nicht in direkter Verbindung mit dem Verschuldungsgrad steht.^[14] Der Verschuldungsgrad wird in der Literatur als eine Proxy-Variable für die Möglichkeit verwendet, externes Kapital aufzunehmen.^[15]

2.5. Steuern

Dieser Ansatz versucht über steuerliche Anreize die Höhe von Cash Holdings zu erklären. Im Folgenden wird untersucht, ob das amerikanische Steuerrecht Einfluss auf die Cash Holdings amerikanischer international agierender Unternehmen hat. Die Hypothese ist, dass durch die Anreize, Gewinne im Ausland zu belassen, die Cash Holdings in der Muttergesellschaft sinken. Wenn ausländische Cash Holdings für amerikanische Unternehmen Substitut für inländische Cash Holdings sind, muss letztere in ihrer Höhe sinken.

Ein kurzer Exkurs in das amerikanische Steuerrecht liefert die Annahmen für diese Hypothese. Aus Vereinfachungsgründen werden Steuersparmethoden, sogenannte Steuerschlupflöscher, zunächst ausgelassen. Das Modell ist stark generalisiert. Die USA und andere Länder besteuern die ausländischen Gewinne ihrer nationalen Unternehmen. Besteuerungszeitpunkt ist, wenn die Gewinne in die USA überführt werden, nicht wenn die sie im Ausland anfallen. Damit soll eine Doppelbesteuerung vermieden werden. Deshalb ist die amerikanische Steuerhöhe die Differenz zwischen dem Steuersatz der USA und dem bereits gezahlten Steuersatz im Ausland. Es erfolgt keine Besteuerung in den USA, wenn der ausländische Steuersatz höher liegt. Das trifft nur auf Tochterfirmen zu. Tochterfirmen sind juristisch, aber nicht wirtschaftlich selbstständig. Demgegenüber haben Zweigstellen keine eigene Rechtspersönlichkeit und gehören direkt dem amerikanischen Unternehmen an. Anfallende Gewinne werden direkt nach amerikanischem Steuerrecht besteuert.^[16]

Daher besteht der Anreiz, Gewinne der Tochtergesellschaften im Ausland zu belassen. Diese Gewinne werden teils sofort reinvestiert, teils in Form von Cash gehalten. Da Gewinne der Zweigstellen direkt besteuert werden, besteht bei dieser rechtlichen Unternehmensform dieser Anreiz nicht.^[17]

Empirisch ist belegt, dass Tochtergesellschaften mit Sitz in Ländern mit geringerem Steuersatz als in den USA mehr Gewinne in Form von Cash halten. Da bei der Gewinnausschüttung in die USA Steuern gezahlt werden müssen, halten Konzerne mehr Cash im Ausland. Als Konzern ist die Summe aus Muttergesellschaft in den USA und den Tochtergesellschaften im Ausland gemeint. Tochtergesellschaften desselben Unternehmens in Ländern mit höheren Steuersätzen als in den USA halten dagegen weniger Cash. Theoriekonsistent lassen Zweigstellen keine Systematik erkennen.^[18]

Statistisch nicht signifikant ist die Hypothese, dass ausländische Cash Holdings für amerikanische Unternehmen Substitut für inländische Cash Holdings sind. Hohe ausländischen Cash Holdings verringern nicht signifikant die Höhe der Cash Holdings der Muttergesellschaft in den USA, sind also kein Substitut. Ein Grund ist, dass sich der inländische Kapitalmarkt nicht sicher sein kann, bei einer Insolvenz an das ausländische Kapital im gleichen Umfang zu gelangen. Zum einen fallen Steuerkosten bei der Rückführung des Cash in die USA an. Zum anderen ist das Insolvenzrecht länderspezifisch unterschiedlich und international nicht eindeutig geregelt.^[19]

Die Cash Holdings der Tochtergesellschaften beeinflussen nicht signifikant die Cash Holdings der Muttergesellschaft in den USA.^[20] Trotzdem haben multinationale Unternehmen aus oben genannten Gründen einen Anreiz, Gewinne in Länder mit geringerer Versteuerung zu transferieren. Dies geschieht meist durch die Bestimmung des Produktionsstandortes und durch interne Verrechnungspreise. Desai, et al. (2006) beschreiben die Sonderrolle von technologieintensiven Unternehmen wie Softwarehersteller. Diese Unternehmen haben in der Regel einen hohen Anteil an immateriellen Vermögensgegenständen, wie beispielsweise geistiges Eigentum und hohe Gewinnmargen. Beides lässt sich relativ leicht innerhalb des Unternehmens verschieben.^[21] Gewinne lassen sich über interne Verrechnungspreise immaterieller Güter, wie zum Beispiel Beratungsleistungen, oder über die Höhe von Lizenzgebühren transferieren. Zwar müssen die Unternehmen einen internen Preis berechnen, welcher eine dritte Partei für die Leistung zahlen würde. Faktisch jedoch ist es für die Steuerbehörden schwierig, diesen Preis bei immateriellen Gütern zu beziffern. Das gibt den technologieintensiven Unternehmen diese Freiheit zur Bestimmung der internen Verrechnungspreise. Die in Abschnitt 2.4. definierten Unternehmen mit finanzieller Angespanntheit nehmen ebenfalls eine Sonderrolle ein. Auf diese Gruppe trifft nicht zu, dass Cash aus steuerlichen Gründen im Ausland akkumuliert wird. Vielmehr werden Gewinne, unabhängig von der landesspezifischen Steuerhöhe, direkt zum Mutterunternehmen überwiesen. Damit unterliegen sie somit direkt dem amerikanischen Steuersatz. Die Tochtergesellschaften finanziell angespannter Unternehmen zeichnen sich durch relativ geringe Cash Holdings aus.^[22]

2.6. Kreditlinien

Die Analyse der Cash Holdings zur Sicherstellung der Liquidität im Unternehmen bedarf der Betrachtung von Kreditlinien. Sie haben einen ganz wesentlichen Anteil zur Liquiditätssicherung von Unternehmen und werden von den meisten auch verwendet. In einer Studie wird belegt, dass Kreditlinien als liquide Mittel im Durchschnitt eine Höhe von 15% der Aktiva ausmachen, wohingegen Cash nur 4%.^[23]

Kreditlinien sind ein verkauftes Versprechen einer oder mehrerer Banken an das Unternehmen, bis zu einer gewissen Summe Kredite zur Verfügung zu stellen. Nimmt das Unternehmen einen Teil der Kreditlinie in Anspruch, geht der Betrag als Kredit in die Bilanz ein. Es werden so lange Kredite seitens der Bank vergeben bis die Laufzeit endet, die Kreditlinie erreicht ist oder wenn Vertragsverletzungen seitens des Unternehmens erfolgen.^[24]

Kreditlinien können als ein Substitut von Cash aufgefasst werden.^[25] Bei Kreditlinien entstehen Kosten durch deren Bereitstellung durch Banken und der Nutzung.^[26] Cash nicht zu nutzen stellt Opportunitätskosten da, denn mit dem Cash könnten beispielsweise die Dividenden erhöht, Verbindlichkeiten verringert, kapitalwertpositive Projekte finanziert oder am Kapitalmarkt investiert werden.^[27]

Wie bereits thematisiert halten Unternehmen Cash Holdings, um sich gegen Kapitalmarktfriktionen zu schützen. Diese können es für ein Unternehmen unrentabel oder unmöglich machen, externes Kapital aufzunehmen um kapitalwertpositive Projekte zu finanzieren. Kreditlinien haben dieselbe Funktion. Durch das Versprechen Kredite bereitzustellen bekommt das Unternehmen trotz einer Kapitalmarktfriktion externes Kapital für ein Projekt. Auch wenn die bereitstellende Bank zur selben Zeit, zu denselben Konditionen und für dasselbe Projekt keinen Kredit zur Verfügung stellen würde. Daraus folgt, dass Kreditlinien wie Cash Holdings die Finanzierung trotz Kapitalmarktfriktionen sicherstellen.^[28]

Empirische Studien belegen, dass Unternehmen nicht im gleichen Umfang Kreditlinien als Substitut für Cash nutzen, um ihre Liquidität sicherzustellen. Dies wirft die Fragen auf, für welche Unternehmen das gilt und aus welchen Gründen diese Unternehmen Kreditlinien nicht, oder nur im eingeschränkten Umfang, als Substitut für Cash benutzen.^[29]

2.6.1. Kreditlinien: Corporate Governance

Die zentrale Annahme dieses Ansatzes ist, dass der Hauptunterschied von Cash und ungenutzten Kreditlinien^[30] im Grad der Diskretion bei der Verwendung durch das Management besteht.^[31] Denn Cash kann im Gegensatz zu ungenutzten Kreditlinien, bei denen Banken Konditionen stellen, vom Management ohne Auflagen verwendet werden. Es wird untersucht, wie sich Corporate Governance auf die Aufteilung der liquiden Mittel in Cash und noch nicht in Anspruch genommene Kreditlinien auswirkt.^[32]

Cash kann vom Management ohne Auflagen verwendet werden. Deshalb sind Manager bei der Verwendung von Cash nur den Eigentümern für die Ausgaben ex post Rechenschaft schuldig.^[33] Dies ermöglicht eigennütziges Verhalten der Manager, was mit dem Ziel der Unternehmenswertmaximierung im Konflikt stehen kann. Theoretisch folgt: Je besser die Eigentümer informiert und je stärker die Eigentümerrechte sind oder wahrgenommen werden, desto effektiver im Sinne von unternehmenswertsteigernder wird mit dem Cash umgegangen. Umgekehrt würden schwache Eigentümerrechte und hohe Informationsasymmetrie ein eigennutzenmaximierendes Verhalten der Manager begünstigen. Um eigennütziges Verhalten zu ermöglichen, würden die Manager höhere Cash Holdings halten. Es sei denn, die Eigentümer antizipieren bei geringer Kontrolle über das Management das Problem der Freiheiten über die Verwendung von Cash Holdings. Dann werden sie das Management auffordern, Kreditlinien statt Cash zur Sicherstellung der Liquidität zu verwenden, denn diese werden von der bereitstellenden Bank über Bedingungen kontrolliert. Alternativ ersetzen sie das Management. Somit stellt sich die Frage, ob durch die Eigentümer schwach kontrollierte Manager mehr Cash im Vergleich zu ungenutzten Kreditlinien akkumulieren. Oder sind sie dazu nicht in der Lage, weil Eigentümer dieses Verhalten antizipieren?

Des Weiteren wird untersucht, wie sich die Aufteilung der Liquidität in ungenutzte Kreditlinien und Cash nach einer Veränderung des Übernahmerechts ändert. Diese Methode eignet sich, da durch eine restriktive Änderung des Übernahmerechts die Freiheit des Managements steigt, eigennützige Projekte zu realisieren. Die Bedrohung, dass das Unternehmen aufgekauft wird und im Zuge dessen das zu sehr eigennützig arbeitende Management ausgetauscht wird, sinkt. Wie in 2 .3. Corporate Governance theoretisch begründet kann eine hohe Übernahmewahrscheinlichkeit als externe Kontrolle über das Management interpretiert werden. Die restriktive Veränderung des Übernahmerechts wird also als eine abrupte Verschlechterung der Corporate Governance verstanden. Die empirische Studie ergibt, dass eine Restriktion des Übernahmerechts bei Unternehmen mit schlechter Corporate Governance zu einer Erhöhung der Cash Holdings relativ zu der Höhe der ungenutzten Kreditlinien führt. Bei Unternehmen unter guter Corporate Governance ist eine relative Erhöhung der Cash Holdings nicht zu beobachten.^[34]

Bei der Bestimmung der optimalen Allokation zwischen Cash und Kreditlinien wird das Unternehmen die Vor- und Nachteile abwägen. Cash bietet den Vorteil der Flexibilität und der ständiger Verfügbarkeit, erhöht aber die Diskretion des Managements über die Verwendung. Zu hohe Cash Holdings können zu Sanktionen seitens der Eigentümer führen oder zu Übernahme durch andere verleiten. Zu niedrige Cash Holdings können mit dem Ziel der Liquiditätssicherung im Konflikt stehen. Kreditlinien hingegen verursachen Bankkosten, stehen nur bedingt zur Verfügung und erhöhen die Abhängigkeit von Banken. Auf der anderen Seite bieten sie ein geeignetes Instrument, das Management extern zu kontrollieren. Eine Forderung seitens der Eigentümer, mehr Kreditlinien zu benutzen statt Cash zu halten, kann ein Beleg von schlechter Corporate Governance sein.^[35]

2.6.2. Auflagen von Kreditlinien

Kreditlinien sind meist mit Bedingungen verknüpft.^[36] Dieser Ansatz zeigt, dass aufgrund dieser Bedingungen Kreditlinien nicht als vollwertiges Substitut für Cash von allen Unternehmen verwendet werden können. Banken vergeben in der Regel Kreditlinien unter dem Vorbehalt, dass eine gewisse Höhe des Cash Flows nicht unterschritten werden darf. Ein Verstoß gegen diese Vorbehalte führt zu einer Neuverhandlung der Kreditlinien. Die Konditionen verschlechtern sich und die Höhe nimmt im Durchschnitt ab. Somit steht dem Unternehmen, welches einen zu niedrigen oder zu volatilen Cash Flow hat, nach Vertragsverletzung eine geringere Kreditlinie zur Verfügung. Das führt dazu, dass Unternehmen mit geringem oder volatilen Cash Flow Kreditlinien weniger als Substitut für Cash nutzen. Zur Liquiditätssicherstellung halten sie höhere Cash Holdings. Wenn Kreditlinien ausfallen bieten diese einen unbedingten Liquiditätsvorrat.^[37] Im Gegenzug halten Unternehmen mit hohem Cash Flow niedrigere Cash Holdings. Sie verletzen in der Regel die Bedingungen der Kreditlinien nicht und können das Instrument Kreditlinie besser nutzen. Also sind für diese Unternehmen Kreditlinien ein gutes Substitut für Cash Holdings.

Eine empirische Studie zeigt, dass im Durchschnitt zwar vor der Vertragsverletzung die Nutzung der Kreditlinie ansteigt, danach aber abfällt. Auch die Höhe der eingeräumten Kreditlinie und somit die Höhe der nicht beanspruchten Kredite nehmen nach Vertragsverletzung ab. Abbildung 2 verdeutlicht dies. Banken benutzen also Vertragsverletzungen, um die Höhe der Kreditlinien zu senken. Eine Kreditlinie ist also nicht, wie in der Theorie behauptet, ein unbedingter Anspruch auf Kredite. Je wahrscheinlicher eine Vertragsverletzung ist, desto weniger verwendet ein Unternehmen Kreditlinien.^[38]

Die Unternehmensgröße korreliert stark mit Nutzung von Kreditlinien. Je größer das Unternehmen, desto eher werden Kreditlinien verwendet. Kapitel 2 .3. Finanzielle Angespanntheit zeigt, dass Unternehmen mit einer hohen Wahrscheinlichkeit finanziell angespannt zu sein mehr Cash halten. Empirisch zeigt sich, dass finanziell angespannte Unternehmen in Bezug auf Kreditlinien auch weniger dieses Instrument nutzen (können). Es sei denn, sie haben einen hohen Cash Flow. Finanziell entspannte Unternehmen hingegen benutzen Kreditlinien hingegen häufig. Daraus folgt, dass die Nutzung von Kreditlinien auch als Maß zur Messung finanzieller Angespanntheit verwendet werden kann. Je weniger das Instrument Kreditlinie verwendet wird, desto finanziell angespannter ist das Unternehmen in der Regel. Tabelle 3 verdeutlicht die Korrelationen. Unterschiede zu Tabelle 2 resultieren daher, dass für beide Tabellen jeweils unterschiedliche Datensätze verwendet werden. Die Hauptaussage, dass die Werte positiv miteinander korrelieren, bleibt aber gleich.^[39]

Eine Sonderrolle nimmt der Teil der gewinnstärksten 20% der Unternehmen aus der Untersuchungsmenge ein. Diese Unternehmen nutzen weniger Kreditlinien und haben relativ gesehen zu ihren Vermögenswerten sehr hohe Cash Holdings. Sie sind in der Regel im Dienstleistungssektor, finanzieren sich weniger über Schulden und haben eine hohe Wachstumsaussicht, gemessen am Marktwert-Buchwert Verhältnis. Microsoft wird als Beispiel genannt.^[40]

2.6.3. Verwendung von Cash Holdings und Kreditlinien

Kreditlinien und Cash Holdings dienen der Liquiditätssicherung. Dieser Ansatz zeigt, dass beide zur Absicherung von verschiedenen Risiken verwendet werden. Im vorigen Ansatz wurde festgestellt, dass Kreditlinien meist nur so lange in ihrer ursprünglichen Kondition für Unternehmen zur Verfügung stehen, wie diese die Vereinbarungsklauseln erfüllen. In wirtschaftlich guten Zeiten ist eine Verletzung der Vereinbarungsklausel unwahrscheinlicher. Deshalb nutzen Unternehmen Kreditlinien, um zukünftige Projekte in wirtschaftlich guten Zeiten zu finanzieren. Dann sind Kreditlinien eher Substitut für Cash und bieten zusätzliche Liquidität. Cash Holdings dienen als Absicherung gegen ein starkes Absenken des Cash Flows in wirtschaftlich schlechten Zeiten. So stellen sie sicher, dass Projekte realisiert und die laufenden Forderungen erfüllt werden. Die meisten Klauseln bei Kreditlinien beziehen sich auf den Cash Flow. Aus dem Grund sind in der Situation eines stark abfallenden Cash Flows Kreditlinien ungeeignet.^[41]

In diesem Ansatz werden Cash Holdings nach Verwendungsart unterschieden. Zum einen in die Cash Holdings, welche das Unternehmen für das aktuelle operative Geschäft, also die Erfüllung laufender Forderungen, verwendet. Zum anderen wird in nicht operative Cash Holdings unterschieden, welche der Risikoabsicherung für die Zukunft dienen. Die Unterscheidung von operativen und nicht operativen Cash Holdings kann nur durch die jeweilig zuständigen Leiter der Finanzabteilung (CFO) vorgenommen werden. Deshalb wird zur Erforschung die empirische Methode der Befragung verwendet.^[42]

Die empirische Studie zeigt, dass nicht operative Cash Holdings neben dem Motiv der Absicherung gegen ein starkes Absinken des Cash Flows auch für mehr Flexibilität verwendet werden. Flexibilität im zeitlichen Sinne, dass Cash direkt zur Verfügung steht und nicht über Kredit bei einer Bank beantragt werden muss. Bei Kreditlinien ist die Flexibilität wichtig in Bezug auf Nutzungs- und Zurückzahlungsmöglichkeiten. Bei der Wahl der Höhe der Cash Holdings sind die Zinsunterschiede zwischen Soll und Haben bedeutend. Daraus folgt, dass für die Finanzvorstände die Kosten von Cash Holdings relevant sind. Ferner ergibt die Befragung, dass die Leiter der Finanzabteilungen das Liquiditätsmanagement als eine der für das Unternehmen wertsteigernsten Bereiche ihrer Abteilung ansehen.^[43]

Die Studien von Sufi (2009) und Yun (2009) zeigen, dass Unternehmen welche profitabler sind und eine stärkere Corporate Governance haben eher Kreditlinien als Substitut für Cash sehen. Die Erklärung ist, dass profitable Unternehmen weniger wahrscheinlich die Klauseln der Kreditlinien verletzen. Darum können sie das Instrument besser nutzen. Ist das Management gut überwacht, kann es weniger eigennützige Vorteile durch die unbedingte Verwendung von Cash ausnutzen. Wenn das Management keinen persönlichen Vorteil aus den Cash Holdings im Vergleich zu den Kreditlinien zieht, wird es beide Liquiditätsinstrumente eher als Substitut erachten. Die Befragung ergab auch, dass Manager von Unternehmen in Ländern mit einem weit entwickelten Kapitalmarkt Kreditlinien eher als Substitut für Cash erachten. Unter der Annahme, dass eine schnelle Kreditaufnahme bei weniger entwickelten Kapitalmärkten erschwert ist, folgt, dass Unternehmen in diesen Ländern höhere Kreditlinien halten. Der Grund ist, dass Kreditlinien, sofern gegen keine Klauseln verstoßen wird, eine schnelle Kreditversorge sicherstellen. Dieses theoretische Ergebnis ist empirisch bestätigt.^[44]

Die Korrelation von nicht operativem Cash zu den gesamten Cash Holdings ist sehr stark. Das bedeutet, dass ein Anstieg der Cash Holdings mit einem starken Anstieg der nicht operativen und mit einem sehr schwachen Anstieg der operativen Cash Holdings einhergeht. Daraus folgt, dass relativ die operativen Cash Holdings meist gleichbleibend sind.^[45]

2.7 Der Zeitvergleich

Dieser Ansatz dokumentiert die Veränderung der Höhe der Cash Holdings im Zeitverlauf und analysiert die Gründe für diese Veränderung. Es werden Einflussfaktoren für die Erhöhung der Cash Holdings bestimmt. Konkret wird untersucht, ob unternehmensinterne oder -externe Gründe zu dieser Veränderung geführt haben.^[46]

Der in der Studie analysierte Datensatz zeigt, dass sich für amerikanische Unternehmen im Betrachtungszeitraum von 1980 bis 2006 das Verhältnis von Cash zum Aktivum von 10,5% auf 23,2% mehr als verdoppelt hat. Werden die bereits in dieser Arbeit erläuterten Ansätze zur Ursachenforschung verwendet, ergeben sich interessante Fragestellungen. Diese erlauben einen besseren Rückschluss auf die Gründe, warum Unternehmen Kasse halten. Ist das Prinzipal-Agent Problem maßgeblich für die Höhe der Cash Holdings verantwortlich? Dann müsste sich ceteris paribus die Informationsasymmetrie zwischen Prinzipal und Agent, also zwischen Eigentümern und Management, stark erhöht haben. Wie realistisch ist das? In diesem Zeitraum wurde die Informationstechnologie maßgeblich verbessert, Transaktionskosten müssen gesunken sein. Ein theoretischer Ansatz ist aber, dass Cash Holdings zur Vermeidung von Transaktionskosten gehalten werden. Auch Finanzinstrumente wie Derivate stehen umfangreicher zur Verfügung und können so besser zur Absicherung von Risiken verwendet werden. Wenn das Prinzipal-Agenten Problem nicht zugenommen hat, müssten theoretisch die Cash Holdings der Unternehmen abgenommen haben. Der bereits erläuterte Steueransatz könnte eine Zunahme der Cash Holdings erklären, denn die größten amerikanischen Unternehmen agieren international, außerdem hat die Globalisierung in diesem Zeitraum erheblich zugenommen.^[47]

Die empirische Studie zeigt, dass auch bei Unternehmen ohne Auslandsaktivität die Cash Holdings zugenommen haben.^[48] Steuerliche Gründe können also nicht allein den Anstieg der Cash Holdings erklären. Auch findet sich kein signifikanter Beweis, dass das Prinzipal-Agenten Problem den Anstieg der Cash Holdings verursacht hat. Eine eventuelle Zunahme der Transaktionskosten ist ebenfalls nicht nachweisbar.^[49]

Die Steigerung der Cash Holding liegt darin begründet, dass die Zusammensetzung der Unternehmen sich während des Betrachtungszeitraumes wesentlich geändert hat. Parallel ist das unternehmensspezifische Risiko gestiegen.^[50]

Erstens arbeiten sie mit weniger Working Capital.^[51] Relativ gesunken sind im Umlaufvermögen die Vermögensgegenstände Forderungen und die Lagerbestände. Beide sind leicht liquidierbar und somit zum Teil Substitut für Cash. Sinken die Forderungen und Lagerbestände, müssen die Cash Holdings steigen soll die Liquidität im Unternehmen gleich bleiben. Zweitens sind die Investitionsausgaben im Zeitverlauf gesunken. Eine Investitionsausgabe ist in der Bilanz ein Aktivtausch.^[52] Die Cash Holdings verringern sich um denselben Betrag, wie das Anlagevermögen zunimmt. Eine Investitionsausgabe ist ein Cash Outflow. Sinken die Investitionsausgaben, steigen die Cash Holdings. Drittens sind die Ausgaben für Forschung und Entwicklung gestiegen. Diese Ausgaben gehen nicht in die Bilanz sondern in die Gewinn- und Verlustrechnung ein. Unternehmen mit höheren Forschungs- und Entwicklungsausgaben benötigen höhere Cash Holdings um diese Ausgaben laufend trotz eines Abflachens des Cash Flows zu finanzieren. Externes Kapital für Forschungs- und Entwicklungsausgaben aufzunehmen ist schwieriger oder teurer. Investitionen in Anlagevermögen hingegen können eher beliehen werden und sind somit leichter extern zu finanzieren. Vierter Grund für die Zunahme der Cash Holdings ist die Zunahme des unternehmensspezifischen Risikos. Dies lässt sich durch die Volatilität des Cash Flows messen. Je volatiler, desto riskanter. Da sich nicht alle Risiken über Finanzinstrumente wie Derivate marginalisieren lassen, zeigt sich, dass sich Unternehmen gegen die stärkeren Schwankungen der Cash Flows mit höheren Cash Holdings absichern.

Die Steigerung der Cash Holdings im Betrachtungszeitraum ist je nach Unternehmen unterschiedlich. Die absolute Höhe der Cash Holdings der größten Unternehmen sind im Fokus der Öffentlichkeit. Die Studie zeigt aber, dass größere Unternehmen relativ weniger Cash halten als kleinere was für alle Quintile gilt. Abbildung 3 verdeutlicht dies. Dieses Ergebnis ist auch konsistent mit der Theorie der Skaleneffekte. Der Einfluss der Cash Flow Volatilität auf die Cash Holdings wird belegt. Je riskanter der Cash Flow, desto mehr Cash halten die Unternehmen. Abbildung 4 verdeutlicht dies. Je kürzer der Börsengang zurückliegt, desto mehr Cash halten die Unternehmen. Abbildung 5 verdeutlicht dies. Ein Grund ist, dass Unternehmen durch den Börsengang Cash bekommen und sich auch in den Folgejahren eher mit neuem Eigenkapital eindecken. Zweitens sind sie in der Regel kleiner. Drittens zeigt eine Studie von Brown, et al. (2007), dass das unternehmensspezifische Risiko für diese Unternehmen im Zeitverlauf gestiegen ist. Der Gesamttrend kommt hauptsächlich zustande, weil viele Unternehmen mit hohem volatilen Cash Flow neu gelistet wurden. Diese Unternehmen schütten meist keine Dividenden aus. Unternehmen, welche Dividenden ausschütten, folgen nicht dem Zeittrend zu höheren Cash Holdings. Unternehmen, welche keine Dividenden ausschütteten, erhöhten hingegen ihre Cash Holdings stark. Es wird davon ausgegangen, dass die Ursache darin liegt, dass Unternehmen, welche keine Dividenden zahlen, eher finanziell angespannt sind und deshalb Cash Holdings erhöhen.^[53]

[...]

^[1] Vgl. hier und im Folgenden Denis, et al., (2009).

^[2] Vgl. Modigliani, et al., (1958), S. 288 ff. und Opler, et al., (1997), S. 4 f.

^[3] Vgl. Denis, et al., (2009), S. 255 f.

^[4] Vgl. ebenda, S. 255.

^[5] Vgl. Almeida, et al., (2004), Acharya, et al., (2007) und Denis, et al., (2009), S. 253 ff.

^[6] Vgl. Almeida, et al., (2004) und Denis, et al., (2009).

^[7] Vgl. Denis, et al., (2009), S.253 ff.

^[8] Vgl. ebenda, S. 251 f.

^[9] Vgl. Faulkender, et al., (2006) und Acharya, et al., (2007).

^[10] Vgl. hier und im Folgenden Denis, et al., (2009), S .253 ff.

^[11] Vgl. ebenda.

^[12] Vgl. ebenda.

^[13] Vgl. ebenda, S. 249 und S. 261 ff.

^[14] Vgl. ebenda, et al., (2009), S. 251 ff.

^[15] Vgl. Ferreira, et al., (2004), S. 299.

^[16] Vgl. Foley, et al., (2007).

^[17] Vgl. ebenda, S. 4 ff. Beispiel: 100$ Gewinn der Tochterfirma werden im Ausland mit 20% besteuert. Wäre die amerikanische Steuerrate 35%, würden 15$ (35$-20$) Steuern zusätzlich anfallen zum Zeitpunkt, an dem die Gewinne in die USA überwiesen werden. Zweigstellen würden direkt 20$ im Ausland und 15$ in den USA bezahlen. Die 80$ Gewinn der Tochtergesellschaft im Ausland können in liquide Wertpapiere investiert werden und bringen mehr Gewinn als würde die amerikanische Muttergesellschaft die 65$ Gewinn (100$-20$-15$) ihrer Zweigstelle in liquide Wertpapiere investieren.

^[18] Vgl. ebenda, S. 15 ff.

^[19] Vgl. ebenda, S. 18 ff.

^[20] Vgl. hier und im Folgenden ebenda, S. 7 f.

^[21] Tochtergesellschaften können Forschungs- und Entwicklungsergebnisse vom Mutterunternehmen zu einem relativ geringen Preis kaufen, während diese noch in den USA in der Entwicklung sind und wahrscheinlich erfolgreich werden. Die Gewinne fallen dann bei der Tochtergesellschaft an und werden vorerst geringer versteuert.

^[22] Vgl. ebenda, S. 23.

^[23] Vgl. Lins, et al., (2010).

^[24] Vgl. Yun, (2009), S. 1452 f.

^[25] Vgl. Sufi, (2009), S. 1057.

^[26] Vgl. Yun, (2009), S. 1448.

^[27] Vgl. Opler, et al., (1997).

^[28] Vgl. Sufi, (2009), S. 1058.

^[29] Vgl. Sufi, (2009) und Lins, et al., (2010).

^[30] Die Höhe der gesamten Kreditlinie ist zur Liquiditätsbestimmung nicht wesentlich, sondern nur die Höhe der ungenutzten Kreditlinie. Der bereits verwendete Teil der Kreditlinie ist als Kredit in die Bilanz aufgenommen und steht nicht mehr zu Verfügung.

^[31] Vgl. hier und im Folgenden Yun, (2009), S. 1451.

^[32] Ein Beispiel, von Opler, et al. (1997) und Yun (2009) aufgeführt, für den Einfluss von Corporate Governance und der Allokation der Liquiditätsreserven in Cash und Kreditlinien ist der Fall Kirk Kerkorian gegen die Chrysler Corporation. Kerkorian wollte 1995 die Chrysler Corporation mit dem Argument übernehmen, den Shareholder Value zu erhöhen, indem der Konzern einen Großteil seiner 7,5 Milliarden Dollar Cash Holdings an die Eigentümer ausschüttet. Sein Argument war, dass dem Konzern 2,5 Milliarden Dollar an Kreditlinien zur Verfügung stehen und diese ausreichend Liquidität bieten würde. Auch wenn der Versuch fehlschlug, wurde die Ausschüttungspolitik nach Willen Kerkorians geändert.

^[33] Vgl. hier und im Folgenden Yun, (2009).

^[34] Vgl. ebenda, S. 1461 ff.

^[35] Vgl. ebenda, S. 1470 ff.

^[36] Vgl. hier und im Folgenden Sufi, (2009).

^[37] Vgl. Acharya, et al., (2007), S. 548 f.

^[38] Vgl. Sufi, (2009), S. 1081 f.

^[39] Vgl. ebenda, S. 1075 ff.

^[40] Vgl. ebenda, S. 1074 f.

^[41] Vgl. Lins, et al., (2010).

^[42] Vgl. ebenda.

^[43] Vgl. ebenda, S. 165 ff.

^[44] Vgl. ebenda, S. 166 ff.

^[45] Vgl. ebenda.

^[46] Vgl. Bates, et al., (2009).

^[47] Vgl. ebenda, S. 1986 ff.

^[48] Vgl. hier und im Folgenden ebenda, S. 2014 ff.

^[49] Vgl. ebenda, S. 1986 ff.

^[50] Vgl. ebenda.

^[51] Vgl. hier und im Folgenden ebenda, S. 2011 ff.

^[52] Anmerkung: Ein Aktivtausch ist es nur dann, wenn direkt bezahlt wird. Bei späterer Bezahlung wäre es eine Bilanzverlängerung, da auf die Aktivseite das Anlagegut und auf die Passivseite die Verbindlichkeit gebucht wird. Da wie in diesem Ansatz beschrieben die Forderungen zurückgegangen sind, kann davon ausgegangen werden, dass Unternehmen schneller bezahlen. Deshalb wird hier davon ausgegangen, dass Kauf- gleich Bezahlzeitpunkt ist. Es folgt, dass eine Investition ein Cash Outflow ist.

^[53] Vgl. ebenda, S. 1992 f.