Private Equity Investments: Fondsperformance und Benchmarks

2.3.2 Beteiligungsgesellschaften

Die am weitesten verbreitete Art einer Private Equity-Beteiligung ist wie bereits angedeutet eine Beteiligungsgesellschaft in Form eines Private Equity Fonds. Die Gesellschaft tritt bei einem Fonds als Finanzintermediär zwischen den Investoren (größtenteils Banken und Versicherungen, Pensions- und Staatsfonds, Dachfonds) und den Investitionsobjekten auf.^[1] Dabei schwankt die Anzahl der Unternehmen in einem Private Equity-Fonds im Allgemeinen zwischen 10 und 30.^[2]

Bei Private Equity-Fonds besteht im Allgemeinen die Struktur einer Gesellschaft mit einseitig beschränkten Mitsprache- und Kontrollrechten (Limited Partnership). Der Private Equity-Fonds agiert als aktiver Teilhaber bzw. General Partner. In diesem Zusammenhang werden in der Fachliteratur die Begriffe Fonds, Fondsmanager und General Partner häufig synonym verwendet.^[3] Die beschränkten Teilhaber bzw. Limited Partner stellen in der Regel etwa 99 Prozent und damit den Großteil des Kapitals zur Verfügung. Sie besitzen aber darüber hinaus nur über eingeschränkte Mitspracherechte.^[4] Die Partnerschaft zwischen dem General Partner und den Limited Partnern kann mit der Struktur einer deutschen Kommanditgesellschaft verglichen werden, in der mindestens ein Kommanditist (Limited Partner) und ein Komplementär (General Partner) existieren.^[5]

Die Beteiligung der Limited Partner in Form des zugesagten Kapitals (Commited Capital) wird in der Regel nicht sofort und nicht vollständig einbezahlt, sondern erst, wenn es von dem General Partner abgerufen wird. Deshalb müssen die Investoren von zweifelsfreier Bonität sein und jederzeit ihren Verpflichtungen nachkommen können. Ansonsten können Strafen fällig werden.^[6]

Die Private Equity-Häuser übernehmen zudem häufig die Kontrolle der Unternehmensfinanzierung und bilden das Bindeglied zwischen dem Portfoliounternehmen und dem Kapitalmarkt bzw. anderen Intermediären. Dabei werden in der Regel zahlreiche Kontakte und Netzwerke genutzt.

In regelmäßigen Abständen – üblicherweise quartalsweise schriftlich und einmal jährlich persönlich – berichten die Fondsmanager über wichtige Aktivitäten und Entwicklungen im Private Equity-Fonds. Entspricht die Entwicklung im Private Equity-Fonds nicht den Erwartungen der Investoren, steht diesen als Sanktionsmöglichkeit ggf. die Kündigung von Bereitstellungsverpflichtungen offen.^[7] In jedem Falle aber kann die Management-Gesellschaft über Vertrauens- und Mittelentzug in der Zukunft abgestraft werden.

Die Entlohnung der Fondsgesellschaft ist in einen fixen und einen erfolgsabhängigen Teil untergliedert. Im Zusammenhang mit den Vertragsbeziehungen zwischen General und Limited Partnern wird in Kap. 3.2 intensiver auf die Vergütung eingegangen.

Aus der Beziehung zwischen dem General und den Limited Partner resultieren Agency-Konflikte, denen in den Verträgen mit geeigneten Anreiz- und Kontrollstrukturen Rechnung getragen werden muss. In Folge der hohen Informationskosten zur Beurteilung der unterschiedlichen Investitionsmöglichkeiten bzw. der bereits bestehenden Engagements besteht eine ausgeprägte Informationsasymmetrie zwischen beiden Partnern.^[8]

Darüber hinaus besteht für den General Partner ein Anreiz, risikoreichere Investitionen zu tätigen. Die General Partner sind am Gewinn des Private Equity-Fonds beteiligt und ggf. direkt an den Zielunternehmen. Der finanzielle Einsatz ist verhältnismäßig gering, potenzielle Erträge dagegen unbeschränkt. Dies führt tendenziell zu sehr rentablen aber auch risikoreichen Investitionen der General Partner.^[9]

Die Dauer der Partnerschaft bzw. die Lebensdauer eines Private Equity-Fonds ist in den meisten Fällen zeitlich begrenzt und beträgt je nach Investitionsfokus 5 bis 15 Jahre (Closed-end Funds). Vorzeitige Liquidationen sind häufig nur mit hohen Werteinbußen möglich und die Fondsanteile sind – wenn überhaupt – nur schwer übertragbar. Eine Ausnahme bilden die sogenannten Evergreen Fonds, deren Lebensdauer unbegrenzt ist (Open-end Funds).^[10]

2.3.3 Dachfonds und Publikumsfonds

Private Equity-Dachfonds (Funds of Funds) investieren häufig in 20 Private Equity-Fonds und damit indirekt in über 100 Beteiligungen an unterschiedlichen Unternehmen. Damit erreicht ein Investor eine breite Risikodiversifikation, über die eine symmetrische Renditeverteilung mit wenig ausgeprägten Verteilungsenden und einer geringen Anzahl von Totalausfällen erzielt wird.^[11]

Die Struktur einer Dachfonds-Beteiligung ist ähnlich der einer Beteiligung über einen Private Equity-Fonds. Auch hier stellen Investoren Limited Partner dar, die den Fonds Kapitalzusagen erteilen. Neben dem Diversifikationseffekt bieten Dachfonds eine Reihe von weiteren Vorteilen. Vor allem der Zugang zu erfolgreichen Private Equity-Fonds über eine häufig jahrelange Zusammenarbeit und eine bessere Verhandlungsbasis gegenüber den Private Equity-Fonds aufgrund des zur Verfügung stehenden Kapitals seien hier als weitere wichtige Vorteile genannt.^[12]

Auf der anderen Seite wird über einen Dachfonds eine zusätzliche Gebührenebene geschaffen. Ein Dachfondsmanager erhält üblicherweise eine Verwaltungsgebühr zwischen 0,5 und 1 Prozent pro Jahr. Daneben wird ähnlich der Vergütungsstruktur bei Private Equity-Fonds eine Gewinnbeteiligung von etwa 10 Prozent vereinbart.^[13]

Eine interessante Investitionsalternative stellt öffentlich gehandeltes Private Equity sogenanntes Publicly Traded Private Equity oder Listed Private Equity dar.^[14] Dabei investieren an der Börse gehandelte Private Equity-Unternehmen selbst in Zielunternehmen. Häufig handelt es sich bei diesen Fonds um Evergreen Fonds, die die benötigten Mittel für Investitionen am Kapitalmarkt aufgenommen haben und Ausschüttungen aus einer Beteiligung wieder neu investieren.^[15]

Listed Private Equity ist vor allem für Investoren interessant, die ausschließlich börsennotierte Produkte halten dürfen oder eine größere Liquidität benötigen.^[16]

2.4 Ablauf einer Private Equity-Transaktion

Eine Private Equity-Transaktion lässt sich in verschiedene Phasen und Märkte unterteilen, die in Abbildung 2 veranschaulicht werden. Im Folgenden werden die einzelnen Phasen erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Der Private Equity-Finanzierungsprozess^[17]

Nachdem eine Strategie für einen neuen Private Equity-Fonds mit Investitionskriterien festgelegt wurde, beginnt für die Private Equity-Gesellschaft die Kapitalsuche bzw. das Fundraising.^[18] Dazu wird eine Beschreibung der Fondsstrategie in Form eines „Private Placement Memorandums“ an Dutzende, ggf. auch Hunderte potenzieller Investoren versendet und in verschiedenen Treffen erläutert.^[19]

Das erfolgreiche Ende dieser sogenannten Road Show wird durch das Closing des Fonds, dem Unterzeichnen der Partnerschaftsdokumente, signalisiert. Mit dem Closing ist nicht zwangsläufig gemeint, dass der Fonds für neue Investoren geschlossen ist, sondern lediglich, dass dieser auch tatsächlich zustande kommt. So kann es durchaus zu mehreren Closings kommen.^[20]

Die volumenmäßig bedeutendsten Investoren auf dem Markt für Beteiligungskapital sind institutionelle Anleger (Versicherungen, Kreditinstitute, Pensionskassen) und vermögende Privatleute.

Es folgt die Beteiligungssuche mit der Identifikation potenzieller Beteiligungsunternehmen. Nachdem diese einen mehrstufigen Evaluierungsprozess durchlaufen haben, wird mit den interessantesten Objekten eine Absichtserklärung (Letter of Intent) vereinbart. Diese werden daraufhin einer intensiveren Prüfung (Due Diligence) unterzogen. Im Rahmen der Due Diligence erfolgt abschließend eine monetäre Bewertung der Unternehmen.^[21]

Gelangt ein Private Equity-Fonds zu einer positiven Investitionsentscheidung, geht es in der folgenden Phase um die Strukturierung der Beteiligung. Dazu gehören die Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses mit der Beteiligungshöhe, die Wahl der Finanzierungsinstrumente sowie die vertraglichen Regelungen inkl. der Kontrollrechte. Einigen sich der Private Equity-Fonds und das Zielunternehmen auf einen gemeinsamen Abschluss, erfolgt nach dem Vertragsabschluss die Finanzierung der Beteiligung durch den Private Equity-Fonds. Börsennotierte Unternehmen werden nach dem Einstieg des Private Equity-Fonds in der Regel vom Markt genommen.^[22]

Handelt es sich bei dem Private Equity-Fonds um einen aktiv gemanagten Fonds (Hands-on-Fonds), führt das Fondsmanagement in der darauffolgenden Haltephase gezielt Wertsteigerungsmaßnahmen durch.^[23] Diese reichen von finanztechnischen über operative bis zu strategischen Maßnahmen.^[24] Passive Fonds (Hands-off-Fonds) stellen lediglich das Kapital zur Verfügung und erhalten quartalsweise Informationen zur Unternehmensentwicklung. Eine Zwischenform bilden die semi-aktiven Fonds, die üblicherweise im Verwaltungsrat vertreten sind .^[25]

Abgeschlossen wird eine Private Equity-Transaktion in der Desinvestitionsphase mit der Realisation der Wertsteigerungen. Dafür stehen den Private Equity-Fonds grundsätzlich fünf Wege für den Ausstieg aus der Beteiligung zur Verfügung: Die Publikumsöffnung (IPO), Verkauf an ein anderes Unternehmen (Trade Sale), Rückkauf der Anteile durch das Unternehmen (Company Buy-back), Verkauf an andere finanzielle Investoren (Secondary Sale oder Secondary Buy-out) und die Liquidation des Unternehmens.^[26]

In der Fachliteratur wird überwiegend ein IPO für die profitabelste und damit attraktivste Option für die Liquidation eines Private Equity-Fonds gehalten.^[27] Allerdings bleibt der Börsengang den Unternehmen vorbehalten, die zuvor besonders hoch bewertet wurden. Gleichzeitig sind die Private Equity-Fonds bei einem IPO mit höheren Kosten und strengeren regulatorischen Bestimmungen konfrontiert. Zudem hängt ein erfolgreicher Börsengang nicht nur von der Unternehmensentwicklung sondern auch immer von den Marktbedingungen an der Börse ab.^[28] Deshalb spielen neben den IPOs vor allem Trade Sale s beim Exit von Private Equity-Investitionen eine große Rolle. Branchenverwandte Käufer eines Unternehmens zahlen zum Teil einen höheren Preis, da sie anders als die Käufer an der Börse häufig bereit sind, eine Prämie für Synergieeffekte einer Zusammenarbeit und für die Kontrolle an dem Unternehmen zu zahlen.^[29]

Ist für den Investor bei weniger erfolgreichen Investitionen ein Exit durch ein IPO oder einen Trade Sale nicht attraktiv, kommt ein Company Buy-back in Frage. Das Unternehmen bzw. der Altunternehmer kauft in diesem Fall das Unternehmen von der Private Equity-Gesellschaft zurück.^[30]

Ein Secondary Buy-out – in der Regel der Weiterverkauf an einen anderen Private Equity-Investor – kann für einen Private Equity-Fonds Sinn machen, wenn er kein weiteres Wertsteigerungspotenzial bei dem Unternehmen sieht oder das Unternehmen nicht mehr zur Investitionsstrategie des Private Equity-Fonds passt.

Rechnet sich das Fortführen der Unternehmensbeteiligung nicht und es findet sich auch kein Käufer für das Unternehmen, kann der Private Equity-Fonds den Verkauf aller Aktiva des Unternehmens ins Auge fassen. Dadurch lässt sich ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals vermeiden. So verlieren Private Equity-Fonds im Durchschnitt „nur“ 34 Prozent des eingesetzten Kapitals.^[31] Von Seiten der Politik und des Unternehmers ist hier allerdings mit erheblichem Widerstand zu rechnen.

Einem Private Equity-Fonds steht üblicherweise eine bestimmte Zeit zur Verfügung, in der die Kapitalzusagen für die Investition genutzt werden dürfen – in der Regel bis zu fünf Jahre. Ebenso wird ein Zeitraum festgelegt, in dem das eingesetzte Kapital zurückzuzahlen ist. Insgesamt besitzt ein entsprechendes Engagement damit ein fest definiertes Ende und eine begrenzte Lebensdauer von ca. zehn bis zwölf Jahren. Brauchen die General Partner einen substanziellen Teil des Fondskapitals auf, versuchen sie Vereinbarungen für einen Folgefonds oder einen separaten Fonds zu treffen.^[32]

2.5 Entwicklung und volkswirtschaftliche Bedeutung

Die Anfänge von Private Equity-Investitionen gehen bis in die dreißiger und vierziger Jahre zurück, als wohlhabende amerikanische Familien wie die Vanderbilts, Rockefellers und Bessemers anfingen, direkt in private Unternehmen zu investieren.^[33]

Änderungen der regulatorischen Bestimmungen führten sowohl in den USA als auch in Großbritannien zu einem starken Wachstum der Private Equity-Branche in den 1970er und 1980er Jahren. Nachdem Anfang der 1970er-Jahre zunächst die Steuern auf Kapitalerträge gesenkt wurden, war es Pensionsfonds zudem ab 1979 erlaubt, signifikante Beträge in riskantere Vermögensklassen wie Private Equity zu investieren (Abschaffung des Prudent Man -Gesetzes). Eine ähnliche Entwicklung war in Großbritannien zu beobachten, wo den Banken schon 1971 größere Flexibilität bei ihren Investitionsentscheidungen gegeben wurde.^[34]

Als Folge wurden in den frühen 1990er-Jahren 15 Milliarden US Dollar in erster Linie von nordamerikanischen Pensionsfonds sowie sehr wohlhabenden Familien als Private Equity gehalten.^[35] Gegen Ende der 1990er Jahre gab es aufgrund des Internethypes einen weiteren Schub, der dem Private Equity-Markt mit einem weltweiten Gesamtvolumen von nun 200 Milliarden US Dollar zu einem vorläufigen Höhepunkt verhalf. Dies lässt sich auch an der parallel rasant gestiegenen Anzahl von Börsengängen ablesen.^[36]

2001 war der IPO-Markt fast vollständig zum Erliegen gekommen und es fand eine Phase der Konsolidierung statt. Dennoch hatte sich Private Equity als großer Markt und eigene Assetklasse etabliert und erreichte 2003 wieder ein weltweites Volumen von rund 150 Milliarden US Dollar.^[37] Mit einem Volumen von 1,3 Billionen US Dollar gegen Ende 2006 hatte sich der Private Equity-Markt innerhalb von nur fünfzehn Jahren weltweit verhundertfacht. Dabei macht dieser bisher „nur“ 2,5 Prozent der internationalen Aktienmärkte aus.^[38]

Die volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity ist in den einzelnen europäischen Ländern sehr unterschiedlich. Während Private Equity-Investitionen bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt in Ländern wie Schweden, Großbritannien und den Niederlanden über 1 Prozent des Bruttoinlandsproduktes ausmachen, liegt dieser Wert in Portugal bei nur 0,1 Prozent. In Deutschland liegt er mit 0,44 Prozent im europäischen Mittelfeld.^[39]

Private Equity trägt unternehmerisches Risiko und kann als Motor für Innovationen in modernen Volkswirtschaften gesehen werden. Ein gut funktionierendes Kapitalmarktsegment unterhalb des notierten Marktes trägt zu erhöhter Innovationskraft und zur Schaffung von Arbeitsplätzen bei.^[40]

Die Anzahl der durch Private Equity finanzierten Unternehmen ist in Europa von 5.000 im Jahr 1997 auf 7.000 im Jahr 2004 gestiegen. Diese beschäftigten im Jahr 2006 sechs Millionen Arbeitnehmer, wobei das Beschäftigungswachstum in diesen Unternehmen in den Jahren 2000 bis 2004 jährlich 5,4 Prozent betrug. Der durchschnittliche Beschäftigungszuwachs in Europa betrug dagegen im Vergleichszeitraum lediglich 0,7 Prozent. Auch wenn ein Grund für diesen Unterschied darin liegen könnte, dass Private Equity-Fonds tendenziell in Unternehmen mit hohem Wachstum investieren, leistet die Private Equity-Branche einen positiven Beitrag zur gesamtwirtschaftlichen Kapitalallokation. Darüber hinaus investieren Unternehmen mit Private Equity-Hintergrund mit durchschnittlich 3,4 Millionen Euro pro Jahr das Sechsfache vergleichbarer Unternehmen in Forschung und Entwicklung.^[41] Analog ist eine Studie in den USA zu dem Ergebnis gelangt, dass durch Private Equity finanzierte Unternehmen zwischen 1991 und 1995 eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate beim Personal von 34 Prozent besaßen, während im Vergleichszeitraum die 500 größten Unternehmen ihren Personalbestand jährlich um 4 Prozent verringert haben.^[42]

Generell haben Veränderungen im regulatorischen Umfeld essentiellen Einfluss auf die Entwicklung von Private Equity als Anlageklasse. Die fortschreitende Implementierung von internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS, IAS) könnte institutionelle Investoren aufgrund der mit Private Equity verbunden regulatorischen Freiheiten verstärkt in diese Anlageklasse drängen. Auf der anderen Seite werden die verschärften Bestimmungen bei der Banken- und Versicherungsaufsicht Private Equity-Investitionen tendenziell teurer machen. Aber unabhängig vom regulatorischen Kontext wird die Allokationsentscheidung von Private Equity stets maßgeblich durch die Renditeerwartungen geprägt sein.^[43]

3 Performancemessung von Private Equity-Investitionen

Private Equity-Investitionen unterscheiden sich in wesentlichen Merkmalen von anderen Investitionsalternativen. So sind Private Equity-Beteiligungen durch eine hohe Illiquidität und eine starke Informationsasymmetrie geprägt, die wiederum zu einer speziellen Anreizproblematik führt. Darüber hinaus weisen Private Equity-Beteiligungen abhängig von ihrem Segment weitere spezifische Charakteristika auf. Beteiligungen im Venture Capital -Segment sind durchschnittlich wesentlich kleiner und jünger als ihre Pendants im öffentlichen Markt, während Investitionen im Buy-out -Segment häufig durch einen überdurchschnittlich hohen Fremdkapital-Anteil geprägt sind – dem sogenannten Financial Leverage.^[44]

Außerdem setzt sich der Wert eines Private Equity-Fonds aus einer Kombination von bereits realisierten Investitionen, laufenden Beteiligungen sowie ggf. noch nicht investierten aber zur Verfügung stehenden Mitteln zusammen. Es existiert kein fortlaufender Handel und eine Bewertung findet nur zu bestimmten Zeitpunkten statt. Dass die Wertentwicklung nicht berichtet wird, wenn sie auftritt, sondern zu einem späteren Zeitpunkt, kann zudem zu einem sogenannten Stale Pricing führen.^[45]

Es findet zwar eine Bewertung des Erfolges eines Private Equity-Engagements anhand von überwiegend recht einfachen Kennzahlen wie dem internen Zinsfuß oder statischen Multiplikatoren bzw. Multiples auf das investierte Kapital statt, aber eine tiefer gehende Beurteilung des Risikos und der Rendite ist schwierig.^[46]

Auch die Wahl einer adäquaten Benchmark für einen Private Equity-Fonds gestaltet sich als problematisch. Die sogenannten Bailey-Kriterien für Benchmarks wie eine exakte Gewichtung der Portfolio-Bestandteile und einer fortlaufenden Messbarkeit sind zumindest kritisch zu sehen.^[47]

Auf wichtige Besonderheiten einer Private Equity-Investition, aus denen sich Probleme bei der Performancemessung und des Benchmarkings ergeben, soll in diesem Kapitel eingegangen werden.

3.1 Datenauswahl

Die Evaluierung einer Private Equity-Investition beginnt mit dem Sammeln und der Organisation von Daten über Cash Flows, Beteiligungsbewertungen und Renditen.^[48] Bereits hier ergeben sich im Private Equity-Bereich einige Schwierigkeiten, da die Weitergabe der Daten auf freiwilliger Basis geschieht und die Daten entsprechend knapp sind. Zudem können Private Equity-Beteiligungsgesellschaften durch ein selektives Reporting eine Verzerrung der Daten herbeiführen.^[49]

Die Knappheit der Daten von Private Equity-Transaktionen hängt von mehreren Faktoren ab. Zunächst handelt es sich bei Private Equity um eine verhältnismäßig junge Anlageklasse, die erst seit ca. vier Jahrzehnten in den USA bzw. seit etwas mehr als zwei Jahrzehnten in Europa existiert. Vom Investitionsvolumen des europäischen Private Equity-Marktes zwischen 1984 und 2004 wurden zudem Zweidrittel zwischen 1999 und 2004 aufgewendet.^[50] Darüber hinaus sind viele Fachleute der Meinung, dass der Private Equity-Sektor privat bleiben sollte und lehnen es ab, an Umfragen teilzunehmen. Außerdem werden Private Equity-Renditen nur unregelmäßig gemessen und es gibt somit keinen kontinuierlichen Markt. Abschließend können auch unterschiedliche Bewertungsmethoden durch die General Partner einen Einfluss auf Interim-Bewertungen besitzen.^[51]

3.1.1 Datenquellen

Die wichtigsten kommerziellen Datenbank-Anbieter in der Private Equity-Branche sind neben den beiden größten Anbietern Thomson Reuters (vor 2008: Thomson Financial) mit der VentureXpert-Datenbank und Cambridge Associates^[52] zusätzlich Venture One von Dow Jones sowie Private Equity Intelligence.^[53] In der VentureXpert-Datenbank werden quartalsweise alle Cash Flows von und an jeden Private Equity-Fonds erfasst. Daraus werden durch Abzug der an die Beteiligungsgesellschaften abgeführten Gebühren Netto-Kennzahlen gebildet. Alle Datenbanken enthalten neben Kennzahlen wie dem internen Zinsfuß und Multiplikatoren weitere Informationen wie eine entsprechende Peer Group, die als Vergleichswert dienen kann.^[54] Zum Teil findet eine Zusammenarbeit der Datenbankanbieter mit den Private Equity-Dachverbänden statt, wie bei Thomson Reuters mit der EVCA.^[55]

In der größten deutschen Datenbank, die vom Center of Private Equity Research (CEPRES) in Frankfurt verwaltet wird, sind aktuell (Stand: 2009) 221 Private Equity-Fonds enthalten. Diese werden von 72 Private Equity-Managern verwaltet und beinhalten 5.038 Beobachtungen von Portfoliounternehmen (3.824 Venture Capital - und 1.214 Late StageMezzanine - und Buy-out -Unternehmen).^[56]

Weitere Quellen für Performancedaten sind einzelne Limited Partner. Verwalter großer Pensionsfonds wie das California Public Employees‘ Retirement System (CalPERS) oder bedeutende Universitätsfonds wie die der University of California oder der University of Michigan veröffentlichen ebenfalls ihre Daten. Allerdings werden hier lediglich die internen Zinsfüße dargestellt und keine Cash Flows. Zudem ist die Datenqualität aufgrund der verhältnismäßig geringen Samplegröße schlecht und die Limited Partner nicht repräsentativ. Dafür findet hier kein selektives Reporting statt.^[57]

Allen Datenbanken gemeinsam ist, dass bei Untersegmenten, wie beispielsweise französischen Early Stage -Fonds, die relative Knappheit der Daten stark zunimmt.^[58]

3.1.2 Selection Bias

In der VentureXpert-Datenbank sind sowohl Daten von General wie auch von Limited Partnern enthalten. Dadurch gibt es laut Thomson Reuters „little opportunity for inconsistent reporting“^[59], was allerdings aufgrund der privaten Natur der Daten schwer validiert werden kann. Wahrscheinlich ist vielmehr, dass ein „Under-Reporting“ der weniger erfolgreichen Fonds stattfindet, was wiederum zu einer Verzerrung der Rendite nach oben sowie zu einer Verzerrung der Persistenz nach unten führt.^[60]

Verschiedene Studien im Bereich der Investment-Fonds weisen darauf hin, dass es durch eine selektive Auswahl der Performancedaten zu einem Survivorship bzw. Selection Bias kommen kann. Carhart et al. (2002) geben einen ausführlichen Überblick über diese Problematik.^[61]

Kaplan & Schoar (2005) untersuchen deshalb, ob ein Private Equity-Fonds nach stark negativen Performancezahlen in der Folgeperiode sein Reporting stoppt. Bei der Regression einer Dummy-Variablen für das Reporting auf die Veränderung der Performance, erhalten sie einen Wert nahe Null für die Performanceänderung. Eine starkes Absacken der Performance hat also nahezu ^[62] keine Auswirkung auf das Reporting-Verhalten der General Partner. Jesse Reyes, lange Zeit Vizepräsident von Thomson Venture Economics, bestätigt dieses Ergebnis. Darüber hinaus soll die Auswertung der Angaben von Limited Partnern für zusätzliche Sicherheit bei der Vollständigkeit der Daten sorgen.

Zu einem anderen Ergebnis gelangt Cochrane (2005). Werden bei der Berechnung der Performance und des Risikos von Private Equity-Investitionen ausschließlich Cash Flows herangezogen, so kommt es zu einer Verzerrung der Daten. Diese resultiert aus der Nichtbeachtung der Investitionen, die in privater Hand verbleiben und nicht z. B. durch einen IPO beendet werden. Cochrane berücksichtigt bei seiner Untersuchung individuelle Venture Capital -Projekte und betrachtet nicht Venture Capital -Fonds insgesamt. Durch die reine Berücksichtigung von Cash Flows kann ein Return erst ermittelt werden, wenn ein Unternehmen neues Kapital erhält oder verkauft wird. Da es wahrscheinlicher ist, dass erfolgreiche Projekte mehr Kapital erhalten bzw. an die Börse gehen, um verkauft zu werden, sind die ermittelten durchschnittlichen Renditen gegenüber der tatsächlichen Verteilung der Renditen nach oben verzerrt.^[63]

Cochrane versucht die beobachteten Returns um die Projekte zu korrigieren, die privat bleiben. Dafür entwickelte er ein Maximum-Likelihood-Modell, bei dem in jeder Finanzierungsrunde drei Ausprägungen auftreten können: Erstens kann ein Unternehmen an die Börse gebracht werden, übernommen werden oder frisches Kapital erhalten, so dass ein Return gemessen werden kann. Zweitens kann ein Unternehmen insolvent werden und drittens kann ein Unternehmen privat bleiben. In seinem Modell wird die Wahrscheinlichkeit für jedes dieser Ereignisse ermittelt.^[64]

Letztendlich reduziert Cochrane durch seine Anpassung den durchschnittlichen Log-Return von 108 Prozent auf 15 Prozent und den Achsenabschnitt des Log-Marktmodells von 92 Prozent auf -7 Prozent. Der durchschnittliche arithmetische Return sinkt von 698 Prozent auf 59 Prozent. Das arithmetische Alpha von 462 Prozent auf 32 Prozent. Dabei handelt es sich nicht um Fondsreturns, sondern um die Renditen einzelner Beteiligungsunternehmen.^[65]

3.2 Agency-Problematik

Laut der Neuen Institutionen Ökonomik resultiert aus einem hohen Maß an asymmetrischer Information und unterschiedlichen Interessen zwischen einem Prinzipal (Auftraggeber) und einem Agenten (Auftragnehmer) eine Reihe von Problemen.^[66] Dazu gehören Betrug (Moral Hazard), Täuschung (Adverse Selection) und Opportunismus (Hold-up Problem). Durch das entsprechende Gestalten der Vertragsbeziehungen und das Setzen von Anreizen, sollen die Wohlfahrt und die Performance maximiert werden.^[67]

Bei einem typischen Private Equity-Engagement existieren Agency-Beziehungen einerseits zwischen den Investoren und der Private Equity-Beteiligungsgesellschaft und andererseits zwischen der Private Equity-Gesellschaft und dem Zielunternehmen.^[68]

Eine Möglichkeit, Informationsasymmetrien zu reduzieren, besteht im Beobachten und Kontrollieren des Agenten sowie dem Suchen und Analysieren von potenziellen Investitionen, dem sogenannten Monitoring. Dadurch kann Moral Hazard wie auch Adverse Selection vermindert werden.^[69] Laut Chan (1983) lassen sich die Such- und Analysekosten durch das Einschalten eines (Finanz-)Intermediärs reduzieren, da so nur einmal Informationen über ein Zielunternehmen ermittelt werden müssen und nicht von den Investoren einzeln. Mittels eines Intermediärs lassen sich also Skalenerträge erzielen. Darüber hinaus besitzt eine Private Equity-Gesellschaft in der Regel gegenüber einem Investor einen Spezialisierungsvorteil und kann so effizienter an Informationen gelangen.^[70]

Andere Autoren sehen hingegen in der zusätzlichen Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen General und Limited Partnern ^[71] neue Agency-Probleme, die sich aus dem Informationsvorsprung der Fondsmanager gegenüber den Limited Partnern ergeben.

Kaplan und Strömberg (2004) beschäftigen sich speziell mit der Vertragsgestaltung zwischen Private Equity-Fonds und Zielunternehmen bei Venture Capital -Beteiligungen. Um Moral Hazard zu minimieren, empfehlen sie eine umso stärkere Bindung der Entlohnung des Managements an die Performance, je größer die Informationsasymmetrie ist. Um Adverse Selection zu vermeiden, können den Private Equity-Fonds Liquidationsrechte im Vertrag zugesprochen werden. Um das Hold-up Problem zu umgehen, können dem Entrepreneur eigene Anteile entzogen werden.

Um den Agency-Konflikten zwischen den General und Limited Partnern vorzubeugen, hat sich in der Private Equity-Branche eine relativ homogene und leistungsbezogene Vergütung etabliert. Dabei sind die Limited Partner in der Regel mit einem Prozent an dem bereitgestellten Kapital beteiligt.^[72] Darüber hinaus besteht die Vergütung des Fondsmanagements wie bereits angedeutet aus zwei Teilen:^[73]

- Eine Verwaltungsgebühr (Management Fee), um die laufenden Unterhaltskosten zu decken. Diese beträgt in der Regel 2 bis 2,5 Prozent des zugesagten Kapitals, wobei viele Variationen existieren. Die Management Fee wird in späteren Jahren üblicherweise zurückgefahren, wenn ein Großteil der Investitionen realisiert ist. Über das Fondsvolumen können General Partner somit ihre Vergütung erhöhen, was insbesondere von weniger erfolgreichen Fonds genutzt wird.^[74]
- Erfolgsabhängige Komponente (Carried Interest oder nur Carry): Zusätzlich wird ein Anteil des Gewinns abgeführt. Dieser beträgt üblicherweise 20 Prozent, kann aber auch 30 Prozent und mehr bei älteren und größeren Beteiligungsgesellschaften betragen. Der Carry wird allerdings erst ausgeschüttet, wenn ein festgelegter Prozentsatz des Profits an die Limited Partner ausgeschüttet wurde (Hurdle Rate oder Preferred Return).^[75]

3.3 Illiquidität

Als Maßstäbe für die Liquidität einer Anlage können zum einen die Geschwindigkeit des Kaufs bzw. Verkaufs und zum anderen die Sicherheit des zu erzielenden Preises gelten.^[76] Wird als Exit-Variante für ein Private Equity-Engagement ein IPO gewählt, muss von einer mehrmonatigen Vorbereitungsphase ausgegangen werden.^[77] Zudem ist der generelle Erfolg des Verkaufs unsicher und von externen Marktbedingungen abhängig.^[78]

Das heißt, Private Equity-Investitionen können sowohl was die Geschwindigkeit als auch was den Preis angeht als hochgradig illiquide gelten. Deshalb sollten Investoren in diesem Segment einen strategischen und kontinuierlichen Ansatz verfolgen.^[79]

Illiquidität führt im Allgemeinen zu Wertminderungen. Diese schlagen sich in einem Illiquidität-Discount nieder. Über die Höhe herrscht allerdings Uneinigkeit.^[80] Wird als Vergleich der Preisunterschied zwischen Akquisitionen von privat gehaltenen und öffentlich notierten Unternehmen – gemessen als Price/Earnings-Multiple – herangezogen, ergibt sich ein Discount zwischen 10 und über 40 Prozent für privat gehaltene Unternehmen.^[81]

Von den Private Equity-Fonds werden jährlich lediglich 20 bis 40 Prozent von den Kapitalzusagen der Limited Partner abgerufen. Für das „unproduktive“ Kapital gilt es die Opportunitätskosten zu minimieren.^[82] Dies kann beispielweise durch ein Over- Commitment seitens der Limited Partner geschehen, wenn mehr Kapital zugesagt wird als tatsächlich zur Verfügung steht. Wenn sich das Portfolio eines Limited Partners aus verschiedenen Private Equity-Fonds-Beteiligungen unterschiedlicher Jahrgänge zusammensetzt, erzielen einige Beteiligungen bereits Rückflüsse, die bei den Zusagen berücksichtigt werden können. Ein Liquiditätsmanagement soll die Kosten, die sich aus einer verspäteten Zahlung ergeben können, minimieren.^[83] Gleichzeitig sorgt ein langfristiges Engagement dafür, dass sich die Fondsmanager nicht dem laufenden Druck des Marktes ausgesetzt sehen.^[84] Darüber hinaus sehen Lerner und Schoar (2004) die Vorgaben von strengeren Liquiditätseinschränkungen als eine Möglichkeit für Beteiligungsgesellschaften, Limited Partner zu filtern, die tendenziell liquider sind. Können sich Limited Partner aufgrund eines Liquiditätsengpasses nicht an dem Folgefonds eines General Partner beteiligen, muss die Beteiligungsgesellschaft nach neuen Investoren am Markt suchen. Externe Investoren wissen allerdings nicht, ob sich der bestehende Investor an dem Folgefonds nicht beteiligt, weil sich der aktuelle und noch nicht realisierte Fonds als schlecht erwiesen hat.^[85] Beschränkungen bei Folgefonds (und gleichen Partnern) sind als Folge bei verminderter Informationsasymmetrie üblicherweise weniger streng.^[86]

3.4 Leverage

Insbesondere bei reiferen Unternehmen mit konstanten Cash Flows besteht die Möglichkeit, durch das Erhöhen des Fremdkapital-Anteils die Rendite auf das Eigenkapital zu erhöhen. Dies geschieht vor allem bei Leveraged Buy-outs, bei denen nur ein verhältnismäßig geringer Anteil an Eigenkapital und ein hohes Maß an Fremdkapital bereitgestellt wird. Die Finanzierung sehr großer Leveraged Buy-out -Transaktionen erfolgt häufig durch eine Syndizierung verschiedener Kapitalgeber.^[87]

Nach Modigliani und Miller (1958) gilt für eine Welt ohne Steuern:

bzw. mit Steuersatz τ:

Die Rendite auf das Eigenkapital rEK steigt also linear mit dem Verschuldungsgrad FK/EK, unter der Bedingung dass der Fremdkapital-Zins rf konstant bleibt und geringer als die Investitionsrendite ri ist. Vor allem lässt sich aber die Steuerlast eines Unternehmens mit der Aufnahme von Fremdkapital senken, da das Fremdkapital steuerlich abzugsfähig ist.

Ein hoher Leverage war vor allem in den 1980ern eine populäre Methode, um die Rendite des Eigenkapitals zu erhöhen. Heute wird eine übermäßige Fremdkapital-Finanzierung allerdings zunehmend problematisch, da viele Unternehmen bereits einen hohen Verschuldungsgrad aufweisen. Außerdem wird die Aufnahme von Fremdkapital im Zuge der Finanzmarktkrise verstärkt restriktiv gehandhabt. Seit Jahresbeginn hat sich die Höhe der Kredite für Private Equity um 98 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum verringert.^[88]

Neben den direkten Effekten einer höheren Verschuldung, argumentieren einige Autoren mit einer effizienteren Kapitalallokation. Um den Zinsverpflichtungen nachkommen zu können, sind die Manager angehalten, effizienter mit dem verringerten Free Cash Flow zu arbeiten.^[89] So wird ein hoher Verschuldungsgrad auch als Mittel gesehen, der Informationsasymmetrie entgegenzuwirken, die durch externe Beteiligungen entsteht.^[90]

Eine der Hauptkritiken einer übermäßig hohen Verschuldung ist die verstärke Exponierung gegenüber externen Schocks und finanzieller Notlage. So argumentiert Rappaport (1990), dass der Wettbewerb erfordert, dass die finanzielle Flexibilität nicht durch übermäßige Schulden eingeschränkt werden dürfe.

Kaplan und Andrade (1998) haben untersucht, warum in der zweiten Hälfte der 1980er-Jahre 30 Prozent der Buy-out -Transaktionen mit einem besonders hohen Leverage zu einer Insolvenz des übernommenen Unternehmens führten. Bei allen untersuchten Fällen waren die operativen Margen vor der Übernahme positiv und in den meisten Fällen sogar höher als der Median des Vergleichssektors. Nach einer Untersuchung von Andrade und Kaplan (1998) würden diese Unternehmen ohne die hohe Verschuldung im Verhältnis zu ihren Branchen-Pendants als gesund erscheinen. Dennoch gelangen die Autoren zu dem Ergebnis, dass entgegen der weitläufigen Meinung kein Wert durch die LBOs vernichtet wurde, sondern dass durch LBOs – notleidend oder nicht – im Durchschnitt Wert geschaffen wurde. Die Kosten, die mit der Insolvenz eines Unternehmens verbunden sind, werden mit durchschnittlich 10 Prozent des zahlungsunfähigen Unternehmenswertes beziffert.

3.5 Bewertung nicht realisierter Beteiligungen

In der Regel werden bei der Berechnung der Wertveränderung einer laufenden Private Equity-Beteiligung nicht allein Cash Flows für die Kalkulation der Rendite herangezogen, sondern zusätzlich der Residualwert der Beteiligung. Um eine zu starke Verzerrung der Daten aufgrund eines abweichenden Residualwertes zu vermeiden, berücksichtigen viele Autoren bei der Performanceberechnung bewusst keine Beteiligungen, deren Residualwert einen Grenzwert von beispielsweise 10 Prozent des zugesagten Kapitals übersteigt.^[91]

Messungen, die allein auf Cash Flows basieren sind unproblematisch. Wesentlich problematischer ist dagegen die Bewertung von nicht realisierten Investitionen. Da es sich dabei nicht um eine Marktbewertung handelt, besteht hier Interpretationsspielraum seitens der General Partner.^[92]

Häufig werden Folgefonds derselben Beteiligungsgesellschaft aufgelegt, bevor bestehende Investitionen vollständig abgeschlossen wurden. Deshalb kann für einen General Partner der Anreiz bestehen, den Zeitwert bestehender Beteiligungen überzubewerten, um den Limited Partner so vom Erfolg der Investition zu überzeugen.^[93] Die bewusste Überbewertung des nicht realisierten Net Asset Values (NAV) einer Beteiligung seitens der Portfolio-Manager hängt von der Informationsasymmetrie zwischen den General und Limited Partnern sowie dem erwarteten marginalen Nutzen bzw. den erwarteten marginalen Kosten ab.^[94]

Der marginale Nutzen ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Überbewertung nicht entdeckt wird und somit höhere Kapitalzusagen für zukünftige Fonds gegeben werden. Die marginalen Kosten entsprechen der Wahrscheinlichkeit, dass die Überbewertung entdeckt wird und als Folge die Reputation der Beteiligungsgesellschaft leidet. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Überbewertung entdeckt wird, hängt wiederum vom Grad der Informationsasymmetrie ab.^[95]

Cumming & Walz (2009) argumentieren, dass eine Reihe von Faktoren im Wesentlichen diesen Trade-Off beeinflussen. Folgende Punkte führen tendenziell zu einer Überbewertung.

- Sogenannte Fair Value-Vertragsklauseln, die einer Überbewertung entgegen wirken, finden sich eher in Ländern mit strengeren Bilanzierungsstandards. Das heißt in Ländern mit weniger strengen Standards neigen Fondsmanager eher zu einer Überbewertung.
- In schwachen Marktphasen sind Überbewertungen verstärkt zu beobachten. Für eine Beteiligungsgesellschaft ist es in diesen Zeiten schwieriger, an frisches Kapital für Folge-Fonds zu gelangen. Bei einem starken Marktumfeld ist es weniger schwierig, an neues Kapital zu gelangen, da häufig ohnehin zu viel Kapital zu wenige Investitionsmöglichkeiten „jagt“.^[96]
- Unerfahrene Private Equity-Manager ohne eigenen Track Record an erfolgreichen Transaktionen neigen zu einer Überbewertung. Die Kosten, die mit einem Verlust an Reputation einhergehen, sind für diese Manager geringer. Darüber hinaus lassen sich unerfahrene Limited Partner ebenfalls eher auf unerfahrenere General Partner ein.
- Ein zu hoch bewerteter NAV ist vor allem in Frühphasen-Investitionen wahrscheinlicher. Early Stage-Investitionen besitzen eine längere Restlaufzeit. Es ist deshalb schwieriger zu unterscheiden zwischen beabsichtigten Überbewertungen und einem Wechsel bei den Marktbedingungen bzw. anderen idiosynkratrischen Faktoren, die den Wert eines Unternehmens beeinflussen.

Neben der bewussten Überbewertung einer Beteiligung kann auch das bloße Fortschreiben des Wertes zu einer Überbewertung führen. Vor allem der NAV von inaktiven Fonds, in denen keine Cash Flows auftreten, ist gegen Ende des Lebenszyklus einer Transaktion gegenüber seinem tatsächlichen Marktwert stark nach oben verzerrt.^[97]

Um das Bewertungsproblem zu mindern, haben Private Equity-Dachverbände wie der EVCA einheitliche Bewertungsstandards eingeführt.^[98]

Als Richtwert für die Bewertung eines Unternehmens kann dessen Bilanz dienen. Insbesondere, wenn die Aufstellung des Jahresabschlusses einem Fair Value-Ansatz folgt. In den USA bestehen keine verpflichtenden Veröffentlichungsregeln für private Unternehmen. Dennoch besitzen private Unternehmen ein starkes Interesse, ihren Jahresabschluss nach den US-GAAP zu veröffentlichen. Zum einen weil sie neue Investoren anziehen möchten und zum anderen, weil sie bei einem eventuellen Börsengang ihre Bilanzen entsprechend den US-GAAP geführt haben müssen. Darüber hinaus sollte eine starke Verhandlungsposition der Private Equity-Fonds gegenüber ihren Beteiligungsunternehmen dafür sorgen, dass diese die entsprechenden Informationen liefern.^[99]

In der EU sehen sich die Unternehmen mit der Pflicht zur Erstellung eines Jahresabschlusses konfrontiert. Hier müssen die Unternehmen nach der vierten EU Council Directive ein Mindestmaß an Jahresabschluss erstellen. Dieser muss die Bilanz, eine Gewinn- und Verlustrechnung sowie einen Anhang enthalten. Darüber hinaus müssen Unternehmen in der EU ihre Bilanz veröffentlichen (EU, 1978, Section 10, Publication Article 47), auch wenn es davon nationale Ausnahmen gibt. Während Bilanzen nach den US-GAAP auf dem Fair Value- und Going Concern-Prinzip basieren, stellen europäische Bilanzen den Gläubiger-Schutz in den Vordergrund. Mit dem Übergang zu den International Financial Reporting Standards (IFRS) im Jahr 2007 übernehmen allerdings auch nicht gelistete Firmen in Europa langsam das Fair Value-Prinzip als Bewertungsmaßstab.^[100]

Demnach sollten Private Equity-Manager Zugang zu geeigneten Bilanzen ihrer Portfoliounternehmen besitzen, die sie als Grundlage für ihre eigenen Bewertungen heranziehen können. Diese Bilanzen sollten die diskretionäre Macht der Private Equity-Manager einschränken. Außerdem sollte sich die Stringenz der Bilanzrichtlinien (in Bezug auf den Fair Value) in der Valuierung der Private Equity-gestützten Unternehmen widerspiegeln.^[101]

Letztendlich bleiben bei der einfachen Aggregation der NAVs der einzelnen Portfolio-Beteiligungen aber auch andere Faktoren unberücksichtigt. So fließen weder nicht gezogene Kapitalzusagen noch die Qualität des Fondsmanagements mit in die Bewertung ein.^[102]

[...]

^[1] Vgl. Grabenwarter & Weidig (2005), S. 16f.

^[2] Vgl. Grabenwarter & Weidig (2005), S. 5.

^[3] Vgl. Kocis (2009), S. 16.

^[4] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 4.

^[5] Vgl. Groh (2004), S. 22.

^[6] Vgl. Groh (2004), S. 23.

^[7] Vgl. Groh (2004), S. 28.

^[8] Vgl. Groh (2004), S. 25.

^[9] Vgl. Groh (2004), S. 24.

^[10] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 122 und Groh (2004), S. 23.

^[11] Vgl. Grabenwarter & Weidig, S. 5f.

^[12] Vgl. Grabenwarter & Weidig, S. 146f.

^[13] Vgl. Grabenwarter & Weidig, S. 147.

^[14] Vgl. EVCA (2007), S. 23.

^[15] Vgl. Grabenwarter & Weidig, S. 6.

^[16] Vgl. Grabenwarter & Weidig, S. 6.

^[17] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bader (1996), S. 111 und Züchner (2006), S. 5.

^[18] Vgl. Kraft (2001), S. 6.

^[19] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 17.

^[20] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 17.

^[21] Vgl. Kraft (2001), S. 7 und Cullom & Stein (2000), S. 131ff.

^[22] Vgl. Bader (1996), S. 123ff.

^[23] Vgl. Bader (1996), S. 133.

^[24] Vgl. Cullom & Stein (2000), S. 136f.

^[25] Vgl. Bader (1996), S. 133.

^[26] Vgl. Bader (1996), S. 136.

^[27] Vgl. Jeng & Wells (2000), S. 254.

^[28] Vgl. Bader (1996), S. 138ff.

^[29] Vgl. Bader (1996), S. 147.

^[30] Vgl. Bader (1996), S. 148f.

^[31] Vgl. Bader (1996), S. 150.

^[32] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1793.

^[33] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 4.

^[34] Vgl. Grabenwarter & Weidig (2005), S. 12 und Kocis et al. (2009), S. 5.

^[35] Vgl. EVCA (2007), S. 21.

^[36] Vgl. Grabenwarter & Weidig (2005), S. 12 und Kocis et al. (2009), S. 6.

^[37] Vgl. Grabenwarter & Weidig (2005), S. 12f. und Kocis et al. (2009), S. 6.

^[38] Vgl. EVCA (2007), S. 22.

^[39] Vgl. BVK (2007), S. 9f.

^[40] Vgl. Groh (2004), S. 15.

^[41] Vgl. Kaserer & Diller (2007), S. 37f.

^[42] Vgl. Jeng & Wells (2000), S. 242.

^[43] Vgl. Kaserer & Diller (2006), S. 108.

^[44] Vgl. Gottschalg (2006), S. 202 und Kaserer & Diller (2006), S. 107.

^[45] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 123 und Kapitel 4.4.4.

^[46] Vgl. Groh (2004), S. 2 und Gottschalg (2006), S. 202.

^[47] Vgl. Meyer & Mathonet (2005), S. 165f.

^[48] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 51.

^[49] Vgl. Meyer & Mathonet (2005), S. 166.

^[50] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 121.

^[51] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 121.

^[52] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 116f.

^[53] Vgl. Meyer & Mathonet (2005), S. 166.

^[54] Vgl. Meyer & Mathonet (2005), S. 166.

^[55] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 120.

^[56] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 11.

^[57] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1795.

^[58] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 121.

^[59] Kaplan & Schoar (2005), S. 1794.

^[60] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1794.

^[61] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1811.

^[62] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1811.

^[63] Vgl. Cochrane (2005), S. 8.

^[64] Vgl. Cochrane (2005), S. 9.

^[65] Vgl. Cochrane (2005), S. 3.

^[66] Vgl. Züchner (2006), S. 34.

^[67] Vgl. Meyer & Mathonet (2005), S. 27.

^[68] Vgl. Bader (1996), S. 22.

^[69] Vgl. Bader (1996), S. 28.

^[70] Vgl. Bader (1996), S. 37.

^[71] Vgl. Sahlman (1990), S. 286.

^[72] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 16.

^[73] Vgl. Kocis et al. (2009), S. 22.

^[74] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1793.

^[75] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 1793.

^[76] Vgl. Bader (1996), S. 96f.

^[77] Vgl. Bader (1996), S. 92.

^[78] Vgl. Bader (1996), S. 94.

^[79] Vgl. Meyer & Mathonet (2005),S. 3 und Groh (2004), S. 27.

^[80] Vgl. Groh (2004), S. 27.

^[81] Vgl. Pratt (2009), S. 207.

^[82] Vgl. Meyer & Mathonet (2005),S. 119ff.

^[83] Vgl. Meyer & Mathonet (2005),S. 121ff.

^[84] Vgl. Groh (2004), S. 27.

^[85] Vgl. Lerner & Schoar (2004), S. 4.

^[86] Vgl. Lerner & Schoar (2004), S. 37f.

^[87] Vgl. Colquitt (2007), S. 91f.

^[88] Vgl. Handelsblatt (2009).

^[89] Vgl. Loos (2005), S. 29.

^[90] Vgl. Loos (2005), S. 29f.

^[91] Vgl. Kaplan & Schoar (2005), S. 6.

^[92] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 4.

^[93] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 2.

^[94] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 8.

^[95] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 8.

^[96] Vgl. Kap. 4.4.4.

^[97] Vgl. Driessen et al. (2008), S. 36.

^[98] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 2.

^[99] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 6.

^[100] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 6f.

^[101] Vgl. Cumming & Walz (2009), S. 7.

^[102] Vgl. Bassi & Grant (2006), S. 122.