Initial Public Offering: Ablauf der Börseneinführung eines Unternehmens

2.3 Spin-off

Die Ausgliederung und Verselbständigung von Unternehmensanteilen oder die Abspaltung von Tochtergesellschaften über die Börse zum Zwecke einer Finanzierung wird als Spin-off bezeichnet. Dieses bietet für viele Unternehmen eine interessante Alternative in der Eigenkapitalbeschaffung und ist sicherlich ausschlaggebend dafür, dass diese Form der Finanzierung in den letzten Jahren stark angestiegen ist.^[1]

Die Gründe für ein Spin-Off sind zum einen, dass sich Unternehmen mehr auf ihr Kerngeschäft konzentrieren wollen und die Dezentralisation von Entscheidungsbefugnissen. Die Konzentration der Aktiengesellschaften auf ihr Kerngeschäft steht bei vielen Unternehmen im Vordergrund und ist damit der Überzeugung, dass Risikodiversifikation von Vorteil sei gewichen.^[2] Nach neueren Erkenntnissen wurde festgestellt, dass der Wert der Einzelteile eines Konglomerates größer ist als das Konglomerat alleine, wodurch einige Unternehmen versuchen Bereiche ihres Unternehmens abzuspalten. Dies geht oftmals mit einem hohem Profit der Muttergesellschaft z.B. einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis einher. Die Mobilcom AG verzeichnete große Kurssteigerungen von mehr als 70 Prozent, als bekannt gegeben wurde das ihre Tochtergesellschaft freenet.de im Oktober 1999 an die Börse ging.^[3]

Die Dezentralisation von Entscheidungsbefugnissen führt zu einer Steigerung der Effizienz. Darüber hinaus führt die Auslagerung einer Tochtergesellschaft zu einer differenzierten Unternehmenskultur in den Tochterkonzernen und stellt somit eine Verbesserung der Management-Positionen dar.^[4]

2.4 Unternehmensnachfolge

Vor allem mittelständisch geführte Familienunternehmen müssen sich ab einem gewissen Zeitpunkt der Problematik der Unternehmensnachfolge stellen. Die Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) ermöglicht eine Trennung von Eigentum und Management. Damit ist das Unternehmen nicht mehr auf die Geschäftsleitung eines Familienmitgliedes begrenzt, sondern kann auch von externen Führungskräften übernommen werden. Dies ist notwendig, weil in vielen Unternehmen die Generation der Erben nicht willens oder nicht befähigt ist das Management zu übernehmen^[5]

Die Auswirkungen einer nicht frühzeitig und nicht auf lange Sicht geplanten Nachfolgeregelung treffen meistens nicht nur das Unternehmen selbst, sondern haben oftmals auch negative Folgen für Lieferanten, Kunden, Angestellte und das regionale Umfeld.^[6]

Die Rechtsform der AG vereinfacht des weiteren die Übertragung von Kapitalanteilen, da die Anteile über die Börse gehandelt werden. Damit kann dem umständlichen Abkauf von Kapitalanteilen von ausscheidenden Familienmitgliedern entgegen gewirkt werden, denn mittels Aktienoptionsscheinen ist es wesentlich einfacher die Unternehmensführung an neue Führungskräfte zu übergeben.

Mit der Rechtsform der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) oder der Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien besteht des weiteren die Option ein starkes Mitspracherecht im Unternehmen zu behalten.^[7] Bei der KgaA haben die Kommanditaktionäre auf der Hauptversammlung ein eingeschränktes Stimmrecht. Genau diese Einschränkungen führen dazu dass die Aktien an Attraktivität für bestimmte Anleger verlieren und somit den Börsenkurs bremsen.^[8]

3. Kosten eines Börsengangs und einer Börsenpräsenz

Die Gesamtkosten für einen Börsengang erreichen nicht selten 4 Prozent bis 10 Prozent des Emissionsvolumens. Grundsätzlich lassen sich die Kosten in Vorbereitungs- und Folgekosten unterscheiden.^[9]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Typische Struktur der Gesamtkosten eines Börsengangs, eigene Bearbeitung nach Bösl (2007), S. 30

Den größten Kostenblock innerhalb der Vorbereitungskosten bilden mit rd. 4 Prozent bis 6 Prozent des Emissionsvolumens die Platzierungsprovision für die Bank, die mit der Abwicklung des Börsengangs beauftragt wird.^[10] Des weiteren entstehen erhebliche Kosten i.H.v. 800.000 € bis 2 Mio. € für die Erstellung eines sog. Comfort Letters, der in Vorbereitung eines Börsengangs von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft erstellt wird und dazu dient, Informationen über das Emittierende Unternehmen, auf deren Basis interessierte Investoren ihre Beteiligungsentscheidung fällen, zu validieren. Diese Kosten umfassen auch die Abdeckung damit eventuell verbundener Haftungsrisiken für die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft.^[11]

Weitere wesentliche Vorbereitungskosten umfassen Kosten für die Finanzmarktkommunikation, die Due Diligence, die Erstellung eines Börseneinführungsprospekts, Börsengebühren sowie eine ggf. notwendige Umstellung der Rechnungslegung auf die für börsennotierte Unternehmen üblichen internationalen Standards.^[12]

Die Folgekosten, die im Nachgang eines IPO auf ein Unternehmen zukommen können, umfassen die laufenden Listinggebühren der Börse, an der das Unternehmen notiert wird sowie Kosten zur Erfüllung der Publizitätspflichten, worunter insbesondere die Erstellung von Quartals- und Jahresberichten, die Durchführung von Hauptversammlungen und die Vergütung des Aufsichtsrats fallen.^[13] Nicht zu unterschätzen sind zudem die Kosten für die laufende Kapitalmarktkommunikation, wie die Durchführung von Analystenmeetings, Roadshows u.a., die ggf. von einer eigens dafür zu etablierenden Investor Relations Abteilung organisiert werden.^[14]

Es wurde deutlich, dass Vorbereitungs- und Folgekosten nicht selten einen zweistelligen Millionenbetrag erreichen. Es ist daher im Vorfeld eines IPO sehr sorgsam zu prüfen, ob das wahrscheinliche Ausmaß der Erreichung der unter 2. skizzierten Ziele diese rechtfertigen.

4. Umwandlung in eine börsenfähige Rechtsform

Voraussetzung um an einer deutschen Börse notiert zu werden ist, dass die Unternehmen in der Rechtsform der AG oder KgaA geführt werden.^[15] Da die meisten Börsenkandidaten aus dem Mittelstand kommen und in Personengesellschaften oder in Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) geführt werden, ist oftmals ein Rechtsformwechsel erforderlich.

Das Recht der Umwandlung ist gemeinhin im Umwandlungsgesetz (UmwG) und dem Aktiengesetz AktG festgelegt.^[16] Die in der Praxis am häufigsten angewendeten Umwandlungsarten sind der Formwechsel §§ 190 ff. UmwG, die Sachgründung §§ 183 ff. AktG, die Einbringung §§27, 183 ff. AktG und die Verschmelzung §§ 2 ff. UmwG. Welche Art der Unternehmensumwandlung die zweckmäßigste ist, muss individuell untersucht werden und ist von gesellschaftlichen und steuerlichen Aspekten abhängig.^[17]

Insgesamt betrachtet wird die Rechtsform der AG der KgaA vorgezogen, da diese für Investoren aufgrund höherer Transparenz und mehr Mitbestimmungsrechten attraktiver ist.^[18]

Doch auch die KgaA hat ihre Berechtigung, denn sie hat den Vorteil, dass der persönlich haftende Gesellschafter ein Geschäftsführungs- und Vertretungsrecht hat, alle anderen Gesellschafter hingegen nur Mitrede und Überwachungsrechte haben. Dadurch haben Altgesellschafter die Möglichkeit Entscheidungen im Unternehmen weiterhin unabhängig zu treffen und die Kontrolle zu bewahren.^[19]

Darüber hinaus muss bedacht werden das sich die Organisationsstruktur im Unternehmen ändert, da die Aktiengesellschaft aus den drei Organen: Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung besteht.^[20]

5. Grundsatzentscheidungen

5.1 Berater und Konsortium

5.1.1 Berater

Die richtige Auswahl der Berater ist enorm wichtig für die Umsetzung des Projekts Börsengang, da sie oftmals ausschlaggebend über Erfolg oder Scheitern ist.^[21] Somit ist es entscheidend ein Team von kompetenten und erfahrenen Experten für das Unternehmen zu gewinnen.

Neben den internen Mitarbeitern, sind Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, eine Investor Relations (IR) Agentur, ein Emissionsberater und vor allem ein Bankenkonsortium für die Aufnahme und Platzierung der Wertpapiere erheblich.^[22] Die Auswahl des Bankenkonsortiums und des Konsortialführers werden unter 5.1.2 erläutert.

Die Rechtsberater leisten im wesentlichen bei der Umwandlung der Rechtsform in die AG Hilfestellung. Hierbei sind sie für die juristische Ausgestaltung der Satzung, Hauptversammlungsbeschlüsse und Gesellschaftsvereinbarungen verantwortlich.^[23] Ferner fertigen die Rechtsanwälte Rechtsgutachten in Form von sog. Legal Opinions und Disclosure Options an, die Stellung zu rechtlichen Belangen nehmen und die Korrektheit des Prospekts verifizieren.^[24]

Der Wirtschaftsprüfer ist ein wichtiger Faktor bei der Erstellung und Kontrolle des Wertpapierverkaufsprospekts, indem er unter anderem wichtige Vermögensangaben innerhalb des Prospekts erstellt. Er bestätigt und untermauert sozusagen die Richtigkeit über sämtliche im Verkaufsprospekt erstellte Daten und Fakten, und ist für das Unternehmen eine Absicherung, da der Wirtschaftsprüfer mit der Erstellung des Comfort Letters für die Prospekthaftung sorgt.^[25]

Die Investor Relations Agentur kommt hauptsächlich für die Finanzmarketingmaßnahmen auf und sollte zu Beginn schon für Aufmerksamkeit des Unternehmens in der Öffentlichkeit sorgen. Von besonderer Wichtigkeit ist, dass die IR-Agentur hervorragende Kontakte zur Finanz- und Wirtschaftspresse hat, da diese meinungsbildend für die Finanzöffentlichkeit ist. Ausführlicher werden die Investor Relations in Kapitel 8.1 besprochen.

Zudem ist es sinnvoll einen Emissionsberater als unabhängigen Berater und Begleiter schon zu Beginn des IPO Prozesses sich an die Hand zu nehmen.^[26] Dieser sollte dem Unternehmen während des ganzen Börsengangs vor allem bei grundsätzlichen Entscheidungen aber auch bei der Erstellung des Emissionskonzeptes und der Auswahl des Konsortialführers beratend zur Seite stehen.^[27]

Unter Umständen kann auch eine Beratung nach der Erstplatzierung der Aktien hinsichtlich Investor Relations-Strukturen sowie Fragen zur Publizität und zur Finanzierung nützlich sein.^[28]

5.1.2 Konsortialführer und Konsortium

Das wichtigste Glied unter den Beratern ist die konsortialführende Bank (Konsortialführer), da sie streng genommen die Emission durchführt und hauptsächlich für die Platzierung der Aktien bei den Investoren sorgt.^[29]

Die Auswahl des Konsortialführers nimmt somit eine signifikante Rolle ein, da zum einen die Meinungen der Banken bzgl. Vermarktungschancen, Zeitplanung und Unternehmensbewertung häufig deutlich auseinander gehen. Manche Banken versuchen das Emissionsvolumen zu hoch anzusetzen, um das konsortialführende Mandat zu erlangen.^[30]

Zum anderen konnte eine Verbindung zwischen einem aussichtsreichem IPO und der Qualität des Konsortialführers nachgewiesen werden.^[31]

Die konsortialführenden Bank wird meistens mittels eines sog. Beauty Contests ausgewählt. Bei einem Beauty Contest werden diejenigen Banken eingeladen, die als potenzielle Partner in Frage kommen. Diesen wird ein Banken Factbook zugeschickt, welches als wesentliche Informationsquelle zur Aufbereitung der Präsentation auf dem Beauty Contest dient.^[32] Das Factbook beinhaltet die Equity Story^[33], einen Businessplan, die Darstellung des Markt- und Wettbewerbsumfeldes und die zugrundeliegende Strategie des Unternehmens.^[34]

Zunächst stellt sich das Unternehmen noch einmal selbst vor. Anschließend werden von den Banken Präsentationen gehalten, in denen sie ihre Referenzen und die grundlegende Strategie darstellen, als auch eine erste Unternehmensbewertung abgeben.

Nach Abschluss des Beauty Contests wertet das Unternehmen die erfassten Informationen und Eindrücke aus und bestimmt den Konsortialführer. In einem nächsten Schritt beruft der Konsortialführer in Vereinbarung mit dem Emittenten weitere Konsortialmitglieder für das Konsortium. Die weiteren Konsortialmitglieder werden je nach Platzierungsschwerpunkt ausgewählt.^[35]

Die Festlegung des Konsortialführers wird vertraglich in einer Mandatsvereinbarung dem sog. Letter of Engagement fixiert. Hier werden wesentliche Eckdaten, wie den Umfang des Mandats, die Due Dilligence, die Aufgabenverteilung und die Kosten ect. schriftlich festgehalten.^[36]

Falls ein erheblich großes Emissionsvolumen platziert werden soll, besteht die Möglichkeit auch zwei Konsortialführer zu ernennen (Joint Lead).^[37]

5.2 Zeitpunkt und Zeitplan des Börsengangs

Ein Börsengang sollte üblicherweise erst dann in Erwägung gezogen werden, wenn das Unternehmen sich auf einer steigenden Wachstumskurve befindet.^[38] Dabei kann die momentane gesamtwirtschaftliche Lage den Börsengang erleichtern oder erschweren. Gleicherweise wirken sich die Branchenkonstellation, wirtschafts- und finanzpolitische Maßnahmen und die Gemütslage an den Aktienmärkten auf das Börsenklima richtungsweisend aus.^[39]

Vorteilhaft ist es auch einen Zeitpunkt zu wählen, an dem normalerweise weniger Unternehmen erwägen an die Börse zu gehen. Vor allem bei Branchen mit starker Rivalität, setzt man sich von anderen Unternehmen dadurch ab und sorgt für mehr Publicity des eigenen Unternehmens, da die Journalisten nur über diese Börseneinführung Bericht erstatten können.^[40]

In der Praxis ist vermehrt festzustellen, dass IPOs häufiger in den Monaten Juni/Juli und Oktober/November stattfinden. Dies ist wohl damit zu erklären, dass die Wertermittlung des Unternehmens sich ab Juni/Juli auf das Planergebnis des folgenden Jahres und nicht mehr auf das laufende Jahr bezieht.^[41]

Für eine Börseneinführung kann eine Zeitdauer von sechs Monaten bis zu zwei Jahren veranschlagt werden.^[42] Die Erstellung eines Projektplans ist dabei von maßgeblicher Bedeutung, um die vielen Aufgaben und die beteiligten Personen in Einklang zu bringen. Die einzelnen Prozessschritte sollten detailliert festgelegt werden, um für einen reibungslosen Ablauf zu sorgen.^[43] Einen Überblick über die abzuhandelnden Prozessschritte gibt folgende Grafik:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Phasen des IPO Prozesses (Quelle: Henge/Kostadinov 2006, S. 239)

Die zeitaufwendigsten Maßnahmen sind die Durchführung der Due Dilligence und die Erstellung des Verkaufsprospekts. Bspw. können für die Erstellung des Verkaufsprospekts acht Wochen einkalkuliert werden.^[44]

Die Vorbereitungsmaßnahmen für diese Dokumente werden oftmals unterschätzt, so dass es zu einer Verzögerung des Zeitplans kommen kann.^[45] Daher empfiehlt es sich die Termine des Projektplans erst nach Durchführung der Due Dilligence bekannt zu geben, um die Öffentlichkeit nicht durch einen eventuellen Aufschub der Notierungsaufnahme zu verunsichern.^[46]

5.3 Emissionsvolumen

Für das Emissionsvolumen gibt es verschiedene Mindestanforderungen, die abhängig vom Handelssegment in einem Bereich zwischen 250.000 € und 2 Mio. € liegen. Um jedoch einen liquiden Handel zu gewährleisten empfiehlt es sich ein Emissionsvolumen von mindestens 10 Mio. € anzusteuern.^[47] Grundsätzlich wird jedoch die Höhe des Emissionsvolumens an dem Finanzierungsbedarf des Emittenten abgeleitet.

Darüber hinaus bestimmt sich das Emissionsvolumen durch das sog. Greenshoe, dass bis zu 15 Prozent des Basis-Emissionsvolumens ausmachen kann.^[48] Bei dieser Mehrzuteilungsoption platziert der Konsortialführer mehr Aktien, die er als Wertpapierleihe von Altaktionären erhält. Die Greenshoe Option gibt dem Konsortialführer die Möglichkeit den Kursverlauf innerhalb der ersten 30 Tage nach Erstnotiz, im Falle einer schwachen Kursentwicklung zu stabilisieren.^[49] Der Emittent schafft somit Sicherheit bei den Käufern und vermindert das Zeichnungsrisiko.^[50]

Ist das Emissionsvolumen festgelegt, werden die Stückzahl der zu platzierenden Aktien und der Emissionspreis abgeleitet. Das Emissionsvolumen wird durch die Anzahl der zu platzierenden Aktien geteilt, um den Emissionspreis einer Aktie zu erhalten.^[51]

Ferner ist auch das richtige Verhältnis von Aktien aus einer Kapitalerhöhung und dem Verkauf aus dem Bestand der Altaktionäre zu bestimmen. Auch nach dem Börsengang sollten die Altaktionäre die einfache Mehrheit in der Hauptversammlung halten, um Loyalität dem Unternehmen entgegen zu bringen.^[52] Meistens wird der Verkauf von Altaktien kritisch gesehen, da dieser mit einem „Kasse machen“ des Managements in Verbindung gebracht wird.^[53] Allerdings unterscheiden die Investoren bei diesen Umplatzierungen sehr wohl, ob die Aktien vom aktivem Management oder von Finanzinvestoren hervorgehen.^[54] Die Veräußerung aus dem Bestand von Finanzinvestoren wird mittlerweile nicht mehr so kritisch gesehen, da den Finanzinvestoren nach einer gewissen Zeit eine Möglichkeit zum Ausstieg gegeben werden sollte.^[55]

Des weiteren wird empfohlen einen Streubesitz (Freefloat) von mindestens 25 Prozent am Anteil der Aktien zu haben, um für ausreichenden Handel zu sorgen.^[56] Unter dem Streubesitz versteht man denjenigen Anteil der Aktien der sich nicht in festen Händen von Investoren zur längeren Finanzierung befindet.

5.4 Marktsegment und Börsenplatz

Grundsätzlich ist in Europa zwischen dem von der EU organisierten „regulierten Markt“ (regulated Market) und dem „Börsenreguliertem Markt“ (regulated unofficial market) zu unterscheiden.^[57]

Mit Inkrafttreten neuer Gesetze zur Zulassung von Wertpapieren am Börsenhandel am 1. November 2007 wurden die bisherigen Handelssegmente „amtlicher Markt“ sowie „geregelter Markt“ aufgehoben und in den sog. regulierten Markt überführt.^[58]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Gesetzliche Marktsegmente und Transparenzstandards der FWB (Quelle: Deutsche Börse Groupe 2009a)

Der regulierte Markt stellt mit den Segmenten General Standard und Prime Standard aufbauende Handelssegmente mit höheren Transparenzstandards an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) dar.^[59]

Der Börsenregulierte Markt wird an der FWB als Freiverkehr oder Open Market bezeichnet. Der Freiverkehr ist ein privatrechtlich konstituiertes und damit nicht von der EU kontrolliertes Handelssegment und führt durch die Erfüllung zusätzlicher Folgepflichten in den Teilbereich Entry Standard und First Quotation Board (FWB).^[60]

Damit können in Deutschland die zwei wesentlichen Marktsegmente Regulierter Markt und Freiverkehr unterschieden werden.^[61] Darüber hinaus gibt es einige Sondersegmente an den deutschen Börsen, wie den M:access in München, den Gate-M in Stuttgart, den Start Up Market Hamburg und den KMU Markt in Berlin.^[62] Welches Segment für das Unternehmen das beste ist sollte letztendlich unter den Gesichtspunkten der Unternehmensstrategie und –geschichte, der Branche, dem Image, den Publizitätsanforderungen und auch anhand der Kosten entschieden werden.^[63]

Ferner muss eine Wahl zwischen den acht in Deutschland zur Verfügung stehenden Börsenplätzen getroffen werden. Die wohl größte und für internationale Anleger interessanteste Börse ist die FWB, daneben gibt es Regionalbörsen in München, Stuttgart, Düsseldorf, Hamburg, Hannover, Berlin und Bremen.^[64]

Auch ein Dual Listing d.h. eine Platzierung der Aktien an zwei unterschiedlichen international und/oder nationalen Börsen ist für einige Unternehmen durchaus interessant.^[65] So kann ein Unternehmen seine Aktien auch im Ausland an unterschiedlichen Börsen notieren: z.B. NASDAQ, New York; AIM, London; Alternext, an der Vierländerbörse Euronext.^[66]

[...]

^[1] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S 95

^[2] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S 95

^[3] Vgl. Ferres (2001), S.26

^[4] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 96

^[5] Vgl. Zacharias (1998), S. 25

^[6] Vgl. Zacharias (1998), S. 25

^[7] Vgl. Ferres (2001), S. 22

^[8] Vgl. Ferres (2001), S. 22 f.

^[9] Vgl. Bösl (2007), S. 29

^[10] Vgl. Land (2009), S. 102

^[11] Vgl. Land (2009), S. 102

^[12] Vgl. Haubrok (2006), S. 29

^[13] Vgl. Land (2009), S. 103

^[14] Vgl. Bösl (2007), S. 30 f.

^[15] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S. 31

^[16] Vgl. Bösl (2004), S. 34

^[17] Vgl. Bösl (2004), S. 34

^[18] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S. 31

^[19] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S.35

^[20] Vgl. Zacharias (1998), S.33 f.

^[21] Vgl. Oleownik/Last (2001), S.342

^[22] Vgl. Blättchen (2006), S.127

^[23] Vgl. Blättchen (2006), S.135

^[24] Vgl. Harrer/Heidemann (2001), S. 152

^[25] Vgl. Blättchen (2006), S.134 f.

^[26] Vgl. Koch/Wegmann (2000), S. 184 f.

^[27] Vgl. Löhr (2006), S. 94 f.

^[28] Vgl. Löhr (2006), S.95

^[29] Vgl. Blättchen (2006), S.136

^[30] Vgl. Bösl (2004), S. 126

^[31] Vgl. Oleownik/Last (2001), S. 343

^[32] Vgl. Bösl (2004), S.123 f.

^[33] Siehe Kapitel 6.2

^[34] Vgl. Oleownik/Last (2001), S. 348

^[35] Vgl. Blättchen (2006), S. 143

^[36] Vgl. Harrer (1998), S. 144

^[37] Vgl. Wiesmann/Gossler /Harder S.42

^[38] Vgl. Erning (2001), S. 366

^[39] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 313

^[40] Vgl. Reschke (2007), S. 62

^[41] Vgl. Bösl (2004), S. 57

^[42] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 311

^[43] Vgl. Bösl (2004), S. 58

^[44] Vgl. Erning (2001), S. 372

^[45] Vgl. Bösl (2004), S. 58

^[46] Vgl. Bösl (2004), S. 60

^[47] Vgl. Löhr (2006), S. 53

^[48] Vgl. Henge/Kostadinov (2006), S. 248

^[49] Vgl. Bösl (2004), S.71

^[50] Vgl. Bösl (2004), S.71

^[51] Vgl. Bösl (2004), S. 158

^[52] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 320

^[53] Vgl. Henge/Kostadinov (2006), S. 245

^[54] Vgl. Bösl (2004), S. 70

^[55] Vgl. Henge/Kostadinov (2006), S. 245

^[56] Vgl. Löhr (2006), S. 54

^[57] Vgl. Deutsche Börse Groupe (2009a)

^[58] Vgl. Deutsche Börse Groupe (2009b)

^[59] Vgl. Deutsche Börse AG (2006), S.263

^[60] Vgl. Bösl (2004), S. 90

^[61] Vgl. Riess/Steinbach (2006), S. 261

^[62] Vgl. Löhr (2006), S. 70-75

^[63] Vgl. Last (2001), S. 338

^[64] Vgl. Bösl (2004), S. 78

^[65] Vgl. Bösl (2004), S. 78

^[66] Vgl. Löhr (2009), S. 76