Wertorientierte Unternehmensführung: Bedeutung und Anwendung des Economic Value Added (EVA®) bei kotierten Gesellschaften des SMI Expanded®

3.1.4 Cash Value Added (CVA)

Der Cash Value Added ist eine weitere wertorientierte Kennzahl, welche durch die Boston Consulting Group entwickelt wurde. Der CVA wird als absolute Zahl ausgewiesen. Für seine Herleitung ist eine Erweiterung des CFROI nötig. Bei dieser Kennzahl wird der CFROI den Kapitalkosten gegenübergestellt. Der Residualgewinn wird mit der Bruttoinvestitionsbasis multipliziert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Ergebnis kann als erwirtschafteter Wertzuwachs interpretiert werden. Diese Kennzahl lässt sich auf ein Unternehmen sowie einzelne Geschäftsbereiche anwenden.

Die Weiterverwendung des CFROI von einer relativen zu einer absoluten Ergebnisgrösse darf als Vorteil betrachtet werden. Gemäss Stiefl ist „die mit der Orientierung an der Maximierung des CFROI verbundene Gefahr eines Desinvestitionsanreizes beseitigt“ (Stiefl, 2009, S. 77). Ein weiterer Vorteil ist, dass der geflossene Cash eine direkte Abstimmung mit der Geldflussrechnung zulässt. Als Nachteil ist auch hier die vergangenheitsorientierte Betrachtungsweise anzusehen sowie dass sich die Kapitalkosten aufgrund der Börsenvolatilität ständig ändert, da die Wechselwirkungen zwischen Höchst- und Tiefstkursen schnell mal zweistellige Prozentwerte erreichen können (Peter Wullschleger, Vorlesung Controlling, FFHS Zürich, 18. Mai 2013).

3.1.5 Shareholder Value Added (SVA)

Die Verbindung der internen Unternehmenssteuerung mit den Informationsbedürfnissen der Kapitalgeber gilt als wesentliches Merkmal dieser Kennzahl. Die von Alfred Rappaport entwickelte Kennzahl gehört gemäss Schumann „zu den am wenigsten in Theorie und Praxis thematisierten Performancekennzahlen“ (Schumann, 2008, S. 151). Für die Herleitung des Shareholder Value gilt: Unternehmenswert abzüglich Fremdkapital. Damit sich der Shareholder Value errechnen lässt, ist es zwingend, dass der Gesamtwert der Gesellschaft bekannt ist. Um diesem Aspekt Folge zu leisten, ist die Kenntnis von drei Komponenten notwendig:

- Free Cash Flow innerhalb der Planungsperiode,
- Kapitalkostensatz,
- Endwert Cash Flow.

Mathematisch lässt sich dies wie folgt abbilden:

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Abb. 7: Mathematische Herleitung des Shareholder Value Added

(Pilzecker, 2011, S. 26)

Sofern die Rendite einer Investition die Kapitalkosten übersteigt, wird ein Aktionärswert generiert. Der Unterschied des Shareholder Value gegenüber dem Shareholder Value Added liegt darin begründet, dass der SVA rechnerisch das Delta zwischen End- und Anfangsperiode darstellt.

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Abb. 8: Herleitung des SVA der Periode t

(Pilzecker, 2011, S. 26)

Kritisch betrachtet lässt sich sagen, dass sich der SVA für eine bereichsorientierte Performancemessung nur bedingt eignet. Positiv hervorzuheben ist, dass er sich dank der Loslösung der Buchwertorientierung bei der Bestimmung des eingesetzten Kapitals eignet.

3.1.6 Economic Value Added (EVA®)

Das Economic Value Added-Konzept wurde 1991 von der us-amerikanischen Unternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart & Co. ausgearbeitet und als eingetragene Marke geschützt. Der in der Literatur ebenfalls oft genannte Economic Profit (EP) ist gemäss McKinsey ein Residualgewinnkonzept.

Die Herangehensweise ähnelt dem bekannteren Economic Value Added.

Gemäss Stewart ist der EVA® ein betrieblicher Übergewinn. Ein weiterer notwendiger Parameter ist die betriebliche Bruttorendite (Rate of Return). Zur Berechnung des Übergewinnes sind folgende drei Grössen notwendig:

- NOPAT (Net Operating Profit After Taxes),
- Invested Capital (IC) / Net Operating Assets (NOA),
- WACC (geforderte Mindestverzinsung).

Zur Ermittlung des operativen Geschäftsergebnisses nach Steuern (NOPAT) gilt EBIT abzüglich Steuern. Das Ergebnis stellt eine Ertragsgrösse aus der Erfolgsrechnung dar. Die Beeinflussung erfolgt primär durch operative Entscheidungen, also durch Steuerung, Wachstum und Effizienz in den Kosten bzgl. Verkauf und Produktion.

Das Invested Capital, auch als Net Operating Assets bezeichnet, wird gemäss Abb. 9 wie folgt berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Berechnung des Net Operating Asset

(eigene Darstellung)

Gemäss (Schmeisser, 2010, S. 27) lässt sich die Kennzahl wie folgt berechnen. Durch die Differenz zwischen tatsächlichem oder geplantem Betriebsgewinn und den Kapitalkosten, wobei die Vorgehensweise, dargestellt in Abbildung 10, in der Praxis am häufigsten genannt wird:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Capital Charge Formel

(Schmeisser, 2010, S. 27)

Auf das Konzept der durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten wird nachfolgend ausführlicher eingegangen.

Der EVA® hat wie andere Kennzahlen diverse Vor- und Nachteile. Einige werden nachfolgend aufgelistet (Heese, 2011, S. 133).

Vorteile:

- verständliche Anwendung,
- Ableitung auf zeitnahen Werten,
- bei ausreichender Datenbasis eignet sich das EVA®-Konzept zur Bewertung von Unternehmen, Unternehmensteilen oder Akquisitionen.

Nachteile:

- begrenzte Beachtung bei Big Investors,
- Beeinflussbarkeit via Eigenkapitalverzinsung,
- Ableitung von 164 möglichen Versionen.

Im kommenden Kapitel wird der für EVA® wichtige Kapitalkostensatz detailliert erläutert.

3.2 Konzept des Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Der WACC lässt sich als durchschnittlich gewogener Kapitalkostensatz erklären. Mathematisch gesprochen ist dies der Quotient der Kosten für Fremd- und Eigenkapital über das Gesamtkapital.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Formel zur Bestimmung des WACC

(Schmeisser, 2010, S. 14)

Nachstehend werden die einzelnen Bestandteile des WACC detaillierter erläutert.

Eigenkapitalkosten:

Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten ist das Vorhandensein zweier Ansätze zu vermerken: zum einen der Risikokomponentenansatz und zum anderen das in Praxis und Theorie am häufigsten verwendete Verfahren: das CAPM (Capital-Asset-Pricing-Model). Durch das Capital-Asset-Pricing-Model soll die risikoangepasste Renditeforderung als Kapitalkostensatz vorgegeben werden. Mit diesem Verfahren lässt sich die geforderte Eigenkapitalrendite berechnen. Das CAPM wurde in den 1970er Jahren vom Ökonomen Copeland von der Harvard Universität mehrfach verifiziert.

Zur Ermittlung des CAPM wird folgende Formel angewendet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 12: CAPM-Formel

(Volkart, 2011, S. 364)

Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber entspricht der Rendite von risikofreien Wertpapieren, welche zu der Risikoprämie hinzuaddiert wird. Die Bestandteile der Risikoprämie sind zum einen die durchschnittliche Risikoprämie des Marktes und zum anderen das spezifische Risiko einer bestimmten Aktie. Dieses spezifische Risiko wird in Abb. 12 mit dem Beta bezeichnet.

Beim risikolosen Zinssatz wird die Rendite auf Verfall von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren als Kerngrösse herangezogen.

Das Beta repräsentiert das Mass für das nicht diversifizierbare systematische Risiko. Die Herleitung wird aus Aktienkurs und Aktienkursentwicklung aufgrund von historischen Daten gewonnen. „Dabei werden üblicherweise die Wochenrenditen (Aktienkursentwicklungen) des betreffenden Titels über 2 Jahre (= 104 Wochenrenditen) mit den entsprechenden Renditen des Aktienindexes verglichen und als Punktewolke in einer Grafik dargestellt“ (Hauser & Turnes, 2010, S. 58). Als Supporttool wird die Regressionsgerade verwendet. Das Aktienbeta wird durch die Steigung der Regressionsgerade abgebildet. Es spiegelt die Empfindlichkeit einer Aktie im Vergleich zur Volatilität eines Gesamtmarktes wider (Hauser & Turnes, 2010, S. 58-59). Eine Interpretation von Betawerten findet sich in Abb. 13.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 13: Interpretation von Betawerten

(Hauser & Turnes, 2010, S. 59)

Fremdkapitalkosten:

Die künftigen Fremdkapitalkosten werden über die künftig anfallenden Fremdkapitalzinsen abzüglich des Abzugskapitals (Kreditoren, Rückstellungen, Transitorien) bestimmt. Dabei werden in Anlehnung an Hauser und Turnes (2010, S. 67) in der Praxis häufig folgende Varianten angewendet:

- erwartete (gewichtete) Kreditkosten aufgrund der künftigen Fremdkapitalstruktur des Unternehmens (z.B. Zinsaufwand/Verzinsliches FK),
- pauschaler, durchschnittlicher Zinssatz für langfristige Darlehen mit einer Laufzeit von über 5 Jahren (z.B. für die Schweiz zwischen 4 bis 6 %),
- Rendite auf Verfall (Yield to Maturity) von Obligationen (d.h. die Effektivverzinsung und nicht der Coupon),
- risikofreier Marktzinssatz plus Risikozuschlag für Obligationen (Bond Spread) gemäss Rating Agenturen.

Da Fremdkapitalzinsen für die Steuerberechnung verwendet werden, entsteht ein Steuervorteil für Unternehmen. Dabei werden die FK-Kosten um den Faktor (1 - t) reduziert (Tax Shield Effect). Die Abbildung 14 verdeutlicht dies anhand eines Rechenbeispiels:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 14: Berechnungsbeispiel Tax Shield Effect

(eigene Darstellung)

Marktwert Eigen- und Fremdkapital:

Der Marktwert des Eigenkapitals lässt sich durch die Multiplikation von Aktienkurs und Anzahl der Aktien berechnen. Ein ähnliches Vorgehen ist beim Fremdkapital anwendbar. Das Produkt von Anleihen-Kurs und Anzahl der emittierten Schuldtitel ergibt den Marktwert des langfristigen Fremdkapitals. Für das kurzfristige Fremdkapital werden die Buchwerte verwendet. Zur Gewichtung des Fremdkapitals werden die nicht verzinslichen Verbindlichkeiten in Abzug gebracht. Das Resultat wird als Finanzverbindlichkeiten bezeichnet oder angelsächsisch Debtness genannt (Hauser & Turnes, 2010, S. 67-68).

3.3 Gegenüberstellung der wertorientierten Paradigmen

Abschliessend werden die wertorientierten Paradigmen, welche in den vorangegangenen Kapitel detailliert erklärt wurden, verglichen. Die Basis sämtlicher wertorientierter Kennzahlen bilden entweder ergebnisbasierte- oder Cash Flow basierte Kennzahlen wobei erstere der Mehrheit entspricht. Gemäss Langguth können als Gründe für die geringe Nutzung Cash Flow basierter Kennzahlen die hohe Komplexität und die sich daraus bildende Kommunikationsproblematik gegenüber Dritten genannt werden (Langguth, 2008, S. 295). Die Unabhängigkeit bilanztechnischer Spielereien kann als zentraler Vorteil der Cash Flow basierten Kennzahlen genannt werden. Doch dieser Vorteil ist zugleich der grösste Nachteil dieser Methodik. Durch den fehlenden Bezug zu klassischen Kerngrössen sehen die Konzerne diese Konzeption eher nachteilig aufgrund deren schwieriger Verständlichkeit und deren Komplexität. Des Weiteren sind Unternehmungen in der Erfüllungspflicht, dass die Wirtschaftlichkeit eines der zentralen Bestandteile ist, daher entscheiden sich die meisten Gesellschaften für ergebnisbasierte Kennzahlen (Langguth, 2008, S. 182-186).

4 Operative Zielsetzung

Der für diese Thesis verwendete Ablauf besteht aus folgenden Phasen (Atteslander, 2010, S. 21):

Phase 1: Problembenennung

- Orientierung an Praxis und Theorie;
- Literatursuche;
- Stellung der Forschungsfrage.

Phase 2: Gegenstandsbenennung

- Formulierung der Hypothesen;
- Operationalisierung der Hypothesen;
- Bestimmung des Forschungsablaufs, Auswahl der Forschungsmethoden;
- Definition und Beschreibung der Grundgesamtheit.

Phase 3: Durchführung (Anwendung von Forschungsmethoden)

- Vorbereitung der Erhebungstableaus via Excel;
- Anwendung der Forschungsmethode (Durchführung der Erhebung).

Phase 4: Auswertungsverfahren

- Auswertung der erhobenen Ergebnisse.

Phase 5: Verwendung von Ergebnissen

- Schreiben der Thesis.

Aufgrund dieses Ablaufes gelangt man zur in Kapitel 5 genannten Forschungsfrage und deren Hypothesen.

5 Forschungsfrage und Hypothesen

5.1 Forschungsfrage

Aus den bereits genannten Theorie-Ansätzen lässt sich folgende Fragestellung bilden:

Verändert sich der Aktienkurs bei wertorientierten Unternehmungen aus dem SMI Expanded®, welche das EVA®-Konzept anwenden und ggü. Kapitalgebern kommunizieren, signifikant positiver als bei Gesellschaften mit sonstigen Kennzahlen?

5.2 Operationalisierung der Hypothesen

Das für die Operationalisierung verwendete Schema (Atteslander, 2010, S. 47-48) besteht aus folgenden Schritten:

1. Formulierung der Hypothesen;
2. Benennung des Geltungsbereiches der Hypothesen;
3. Definition der relevanten Variablen;
4. Erklärung der Begriffe aus den Hypothesen;
5. Darstellung des Systems von Hypothesen als Pfadmodell;
6. Operationalisierung der Variablen.

Schritt 1: Formulierung der Hypothesen

Aus der Forschungsfrage wurden folgende zwei Hypothesen gebildet:

1. Wenn Gesellschaften des SMI Expanded® in ihrer Berichterstattung ggü. Externen das Economic Value Added-Prinzip als Kennzahl der Unternehmenssteuerung verwenden und kommunizieren, dann verändert sich ihr Aktienkurs überproportional positiv ggü. Unternehmen mit sonstigen Kennzahlen im Swiss Market Index Expanded®.
2. Wenn Unternehmen des SMI Expanded® das EVA®-Konzept als Massstab ihrer Entlohnungspolitik verwenden, dann verändert sich ihr Aktienkurs signifikant positiver als bei den übrigen Unternehmen des SMI Expanded®.

Schritt 2: Benennung des Geltungsbereiches der Hypothesen

Die Hypothese gilt für alle 48 Unternehmen des SMI Expanded®. Als Zeitraum wurden fünf Jahre definiert. Dies betrifft die Jahre 2008 bis einschliesslich 2012.

Schritt 3: Definition der relevanten Variablen

Für die zwei Hypothesen wurden die unabhängigen Variablen X, die abhängigen Variablen Y und die Kontrollvariable Z definiert. Die Z-Variable dient zur Präzisierung.

Hypothese 1:

Unabhängige Variable (X): Variable X1 ➔ EVA® als KPI (Key Performance Indikator)

Abhängige Variable (Y): Variable Y1 ➔ Aktienkurs

Drittvariable (Z): Variable Z1 ➔ Branche

Hypothese 2:

Unabhängige Variable (X): Variable X2 ➔ EVA® als Bemessungsgrundlage für den variablen Bonus des Topmanagements

Abhängige Variable (Y): Variable Y2 ➔ Aktienkurs

Drittvariable (Z): Variable Z2 ➔ Branche

Schritt 4: Erklärung der Begriffe aus den Hypothesen

1) Begriff SMI Expanded®:

Erweiterung des SMI (Swiss Market Indexes). Beinhaltet 95 % der gesamten Free-Float-Kapitalisierung des Schweizer Aktienmarktes.

2) Begriff EVA®:

Economic Value Added oder auch Übergewinn/ökonomischer Gewinn genannt. Es wird nur dann ein Mehrwert für den Kapitalgeber generiert, wenn der tatsächliche Betriebsgewinn den geforderten Mindestgewinn übersteigt.

3) Begriff Aktienkurs:

Der an der Börse gehandelte Preis einer Gesellschaft bestimmt durch Angebot und Nachfrage.

Schritt 5: Darstellung des Systems von Hypothesen als Pfadmodell

Des Weiteren gilt es, zu untersuchen, ob das Vorhandensein von Verbindungen zwischen den Hypothesen bzw. den einzelnen Variablen existiert. Dieses Vorgehen ist aus folgenden Gründen von grosser Bedeutung:

- Der Zusammenhang zwischen den Indikatoren EVA®, Aktienkurs sowie der Branche stellt einen sozialen Tatbestand dar.
- Die Darstellung dient als Supportfunktion für das Verständnis der einzelnen Elemente.

Schritt 6: Operationalisierung der Variablen

Damit die Variablen messbar werden, ist deren Indikation nötig. Es wurden folgende Indikatoren herausgearbeitet:

Indikator Hypothese 1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variable (X1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als Indikator für die Drittvariable (Z) wurde für beide Hypothesen die Branche festgelegt.

Nach der Operationalisierung der Hypothesen wird das zentrale Merkmal dieser Thesis, die Untersuchungsmethodik, beschrieben.

5.3 Untersuchungsmethodik

5.3.1 Wahl der Untersuchungsmethodik

Um ein zweifelfreies Forschungsergebnis zu erheben, ist die Wahl der Untersuchungsmethode von zentraler Bedeutung. Es gilt die Differenzierung zwischen folgenden Methoden:

1) Quantitative Methoden:

„Die mit besonderem Datenerhebungsverfahren quantitative Daten erzeugen und statistisch bearbeiten, um dadurch neue Effekte zu entdecken, Populationen zu beschreiben und Hypothesen zu prüfen“ (Dr. Oliva & Dr. Hüttenmoser Oliva, (ohne Datum), S. 4).

2) Qualitative Methoden:

„Die mit Verbalisierung (oder anderen nichtnummerischen Symbolisierungen, z.B. grafische Abbildungen) der Erfahrungswirklichkeit operieren, die interpretativ ausgewertet werden“ (Bortz & Döring, 2006, S. 296).

Für das Thema dieser Thesis wurde die quantitative Dokumentenanalyse (Teilbereich der Inhaltsanalyse) gewählt, aufgrund folgender Überlegungen:

1) Erfassung einzelner Merkmale von Dokumenten durch deren Kategorisierung.
2) Die Häufigkeiten der Kategorien lassen Rückschlüsse über die Merkmalsausprägungen zu.
3) Die gewonnenen Daten gilt es zu messen und nicht nur zu beschreiben.
4) Das Hauptziel dieser Forschung ist es, gewisse Zusammenhänge zu erklären und zu verstehen.
5) Die Daten werden statistisch bearbeitet.

5.3.2 Definition und Beschreibung der Grundgesamtheit

Die Grundgesamtheit dieser Forschung besteht aus den 48 Unternehmen (50 Titel) des SMI Expanded®. Folgende Unternehmen sind im Swiss Market Index Expanded® gelistet (Stand August 2013):

Tab. 2: Gelistete Unternehmen des SMI Expanded® – Stand August 2013

(eigene Darstellung)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

6 Empirische Untersuchung

6.1 Zusammensetzung und Datenerhebung

Die Datenerhebung fand von September bis Oktober 2013 statt. Untersucht wurden sämtliche Geschäftsberichte sowie dazugehörende Detailangaben wie etwa Umweltberichte, Nachhaltigkeitsberichte sowie Vergütungsberichte. Die potentielle Grundgesamtheit der 48 Unternehmen des SMI Expanded® charakterisiert sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 15: Zusammensetzung des SMI Expanded®

(eigene Darstellung)

Durch die empirische Herangehensweise dieser Thesis werden folgende Unternehmen aus der Erhebung ausgeschlossen:

Tab. 3: Ausgeschlossene Unternehmen des SMI Expanded®

(eigene Darstellung)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die bereinigte Zusammensetzung und Gewichtung des SMI Expanded® per August 2013:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 16: Bereinigte Zusammensetzung des SMI Expanded®

(eigene Darstellung)

Fussend auf der bereinigten Zusammensetzung wurden die Kennzahlen ermittelt, welche die Kapitalgesellschaften zur Steuerung ihrer Gesamtunternehmung aktiv verwenden und ggü. Dritten kommunizieren. Die Tabelle 4 zeigt dementsprechend die zentralen KPI’s der untersuchten Gesellschaften.

Tab. 4: Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung

(eigene Darstellung)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Mehrzahl der Unternehmungen des SMI Expanded® verwenden keine wertorientierten Kennzahlen zur Steuerung ihrer Unternehmen im Gegensatz zur Mehrheit der DAX-Unternehmen (Pilzecker, 2011, S. 34). Die Tabelle zeigt, dass der Return on Equity überdurchschnittlich häufig verwendet wird. Die Kennzahl EBITDA wird ebenfalls in ihrer Häufigkeit genannt. Von den 37 untersuchten Unternehmen verwenden 27 % eine Kennzahl, welche auf den Grundsätzen der Wertorientierung fusst. Von den insgesamt zehn betrachteten Unternehmen mit wertorientierten KPI sticht die Kennzahl EVA® hervor. Sechs Unternehmen verwenden den Economic Value Added oder eine durch eigens parametrisierte Variablen mit gleichem Charakter in Anlehnung an den EVA® gekennzeichnete Kennzahl. Da die Kennzahlen der Gesamtunternehmenssteuerung auch Einfluss auf die Vergütung haben, stellt sich nun die Frage, ob sich die Kennzahlensteuerungselemente der Gesamtunternehmenssteuerung von den Vergütungselementen unterscheidet.

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