Portfoliooptimierung mit Hilfe der Asset-Allocation

1. Grundlagen

Die Asset-Allocation stellt innerhalb des Portfoliomanagements die Kernaufgabe dar.

Grob kann man die Asset-Allocation als eine dreigliedrige Form der Vermögensstrukturierung sehen. Zunächst einmal möchte ich definieren, was unter einer Asset-Allocation zu verstehen ist, bevor ich auf die wesentlichen Bestandteile der Asset-Allocation eingehen werde.

Die Asset-Allocation ist als ein Prinzip der strukturierten Portfolioaufteilung, welches die Reihenfolge der Vermögensanordnung vornimmt, zu verstehen. Als Kriterium dient die Performanceimplikation. Die Performance ist demzufolge das Zielkriterium des Portfoliomanagements, das als risikoadjustierte Rendite anzusehen ist.

Asset-Allocation bezeichnet also einen Prozess einer strukturierten und zugleich zielgerichteten Aufteilung – Allocation – des Vermögens auf unterschiedliche Anlagemöglichkeiten, den Assets.

Zu den Assets zählen beispielsweise standardisierte Assets wie Aktien, Anleihen, Währungen, Edelmetalle, Waren (Commodities) und zum Teil auch Fonds oder Derivate.

Daneben gibt es auch eine Reihe von nicht standardisierten Assets, zu denen Immobilien, Antiquitäten, Kunst (z. B. Gemälde), Münzen, Tiere (z.B. Rennpferde), etc. zählen.

Was man genau unter standardisierten und nicht standardisierten Assets im Einzelnen versteht, werde ich im Verlauf meiner Arbeit erklären.

Anhand eines kurzen und simplen Beispiels möchte ich darstellen, welche Aufgaben auf den Portfoliomanager bei der Asset-Allocation zukommen.

Herr Stefan von Fleißig hat nach mehr als 25 Jahren und kräftezehrendem Arbeitsalltag sich dazu entschlossen, seine Firma an ein ausländisches Konsortium zu verkaufen. Nach langen zähen Verhandlungen war man sich einig, und Stefan von Fleißig erzielte für seine Firma einen stolzen Erlös von 20 Millionen Euro.

Nach dem fälligen Erholungsurlaub mit seiner Frau Anja von Fleißig, machte er sich gemeinsam mit ihr Gedanken, wie man am besten das Geld anlegen kann. Die Kinder sind schon seit Jahren aus dem Haus, welches schuldenfrei ist. Ihren Lebensabend bestreiten die beiden zum Teil aus dem Auszahlungsplan ihrer Fondspolicen.

Nach einem Besuch bei einem unabhängigen Vermögensberater packte Herrn von Fleißig der Ehrgeiz und er überlegte, wie man er sein Geld besser anlegen kann. Ihn bewegten zunächst zwei Fragen, auf die er eine Antwort suchte. Zum einen stellte sich ihm die Frage nach der Ertragserwartung und zum anderen, welches Risiko er dabei eingehen würde.

Immobilien sind nicht Herrn von Fleißig’s Interesse, da er sich mit ihnen nicht beschäftigen möchte. Der schwache Aktienmarkt übt dagegen einen größeren Reiz auf Herrn von Fleißig aus.

Da er in seinem langen Geschäftsleben immer aktiv war, möchte er auch am Kapitalmarkt aktiv teilnehmen und durch gelegentliches Switchen seine Chancen wahren und durch monatliche Einkünfte den restlichen Finanzbedarf sichern. Um das Risiko zu hedgen möchte Herr von Fleißig eher auf Nummer sicher gehen.

Dieses kleine Beispiel soll verdeutlichen, welche Aufgaben auf den Portfoliomanager bei der Asset-Allocation zukommen.

Die im Beispiel kurz aufgezeigten Komponenten, die in ihrer Gesamtheit den entsprechenden Entscheidungsrahmen der strategischen Asset-Allocation darstellen, besitzen erhebliche Auswirkungen auf die Portfolioperformance. Dies wird in der nachfolgenden Graphik nochmals anschaulich dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Christoph Bruns, Frieder Meyer-Bullerdiek, S. 90, Professionelles Portfolio-Management

Wie bereits angemerkt handelt es sich bei der Asset-Allocation um einen objektivierten und quantitativ unterstützenden Prozess, der in einer nachvollziehbaren Weise abläuft und das Risiko und den Ertrag in den Mittelpunkt stellt (vgl. Garz/Günther/Moriabadi, 2002, S. 138).

Elemente der Portfolio-Theorie werden für die Konstruktion eines effektiven Portfolios hinzugezogen, denen heuristische und kontrolliert - subjektive Elemente beigemischt werden, wenn die Erzielung eines Mehrertrages – Outperformance – das Ziel des Portfoliomanagements ist.

Da es auf dem Kapitalmarkt – etwa 25 Billionen US-$ Marktkapitalisierung – eine schier unüberschaubare Vielzahl von Assets existieren, verfolgt das Portfoliomanagement den konkreten Zweck das optimale Portfolio für einen bestimmten Investor und dessen Risiko-Ertragserwartungen zu konstruieren. Dies hat zur Folge, das Investor und Portfoliomanager eine geschäftliche Beziehung eingehen.

Von Fleißig hat sich nach reiflicher Überlegung für eine Aufteilung seines Erlöses aus dem Firmenverkauf am Kapitalmarkt entschieden.

Um den monatlichen Finanzbedarf abdecken zu können, beschließt er 5 Millionen Euro auf Nummer Sicher anzulegen. Diese Sicherheit bietet ihm der etwas niedrig verzinste Renten- und Geldmarkt an.

Da seine Kapitalanlage nicht so langweilig sein soll und von Fleißig gern mal was riskiert, möchte er gern etwas Nervenkitzel verspüren. Damit ihm die Risiken seiner Anlage bewusst werden, untersucht er die einzelnen Anlagerisiken mit deren Ertragserwartungen.

Stefan von Fleißig kommt zur Erkenntnis, dass er die Aktienanlage präferiert, da sie die chancenreichste und steuerlich vorteilhaftere Anlageform für ihn ist.

Ist die Entscheidung für die jeweilige Asset-Klasse gefallen, so steht nun der Anlagehorizont zur Klärung an, d.h. wie lange will der Investor in den Aktien-, Renten- oder Geldmarkt investieren.

Um die Entscheidung richtig vornehmen zu können unterscheidet man zwischen Strategischer und Taktischer Asset-Allocation.

Die nachfolgende Graphik gibt den Prozess der Asset-Allocation und die Einteilung in Strategische und Taktische Asset-Allocation wieder.

Wie die Abbildung zeigt, sind im Prozess der Asset-Allocation die Strategische und Taktische Asset-Allocation eng miteinander verbunden. Die Strategische Asset-Allocation gibt vor, wie das Portfolio ausgerichtet wird und was das verfolgte Ziel ist, der eine Zieldefinition und eine Ergebnisplanung vorausgehen.

Nachdem die Strategische Asset-Allocation festgelegt wurde gibt die Taktische Asset-Allocation eine Antwort auf die Frage, wie die Ziele erreicht werden sollen.

Im folgenden Kapitel möchte ich mich daher der Strategischen Asset-Allocation zuwenden, der sich die Taktische Asset-Allocation anschließt.

2. Strategische Asset-Allocation

Bevor ich die Strategische Asset-Allocation näher betrachte, möchte ich zunächst eine

Antwort geben auf die Frage: Was steht im Mittelpunkt der Strategischen Asset-Allocation?

Die Antwort darauf lautet: Als eines der zentralen Kernziele der Strategischen Asset-Allocation kann und muss die Performance des Portfolios neben der Benchmark - die als Messlatte dient - angesehen werden.

Die Performance schließt neben der Risiko- auch die Renditekomponente mit ein. Die Renditeentwicklung steht im engen Zusammenhang mit der Entwicklung der Benchmark.

Zunächst erkläre ich kurz was man unter dem Renditebegriff zu verstehen hat. Unter dem Begriff Rendite kann man eine Kennziffer verstehen, die innerhalb eines bestimmten Zeitraumes die Wertentwicklung einer Kapitalanlage in Prozent wiedergibt (vgl. Gast, 1998, S. 46).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hendrik Garz/ Stefan Günther/ Cyrus Moriabadi; S. 121; Portfolio-Management

Wie aus der Graphik ersichtlich, stellt auch die Benchmark im Mittelpunkt der Strategischen Asset-Allocation. Die Benchmark stellt für die Renditeentwicklung eine Art Messlatte dar, anhand derer der Anlageerfolg des Portfolio-Managers gemessen wird und dient gleichzeitig als Kompass, an dem man ablesen kann wie sich die Märkte entwickeln können bzw. werden.

Demnach ist eine möglichst ausgewogene und effiziente Anlagemischung, die unter der Prämisse einer angemessenen Risiko-Ertragserwartung für den Investor zu treffen ist. Der Kernpunkt der Strategischen Asset-Allocation ist eine Anlagemischung unter der Annahme einer langfristigen Anlagepolitik des Investors zu treffen, wobei die Kapitalmärkte unabhängig der aktuellen Einschätzung in die langfristige Anlagepolitik mit einfließen.

Dies ermöglicht eine neutrale Position hinsichtlich der Anlagemischung (vgl. Garz/ Günther/ Moriabadi, 1997, S. 120).

Die strategische Neutralposition wird erreicht, indem man die Ziele und die individuellen Bedürfnisse des jeweiligen Investors definiert, um sie dann anschließend in Übereinstimmung mit den aus der Vergangenheit bekannten Ertragschancen, Risiken und Möglichkeiten der Finanzmärkte zu bringen.

Nach dem Erreichen der Übereinstimmung und der daraus entstandenen Neutralposition entwickelt man im nächsten Schritt die sogenannte Benchmark.

Christoph Bruns definiert in seinem Buch „Professionelles Portfolio-Management“ den Begriff Benchmark als ein an Marktgrößen ausgerichtetes Ziel eines Portfolios, das oftmals als Vergleichsindex bestimmt wird und an dem der Erfolg des Portfoliomanagers gemessen werden kann.

Ist ein Portfolio-Management gewählt, das sich am Erfolg der Benchmark orientiert, so muss der Investor mit den aus dem Vermögensverlauf einhergehenden Konsequenzen leben und voll akzeptieren.

Die zu der gewählten Anlagestrategie ex post ausgewerteten Performancezahlen werden mit den Ergebnissen der Benchmark verglichen und anschließend Rückschlüsse aus der Effektivität der gewählten Anlagestrategie gezogen.

Beispielsweise ist es möglich einen global aufgelegten Aktienfonds mit der Entwicklung des MSCI-World-Index zu vergleichen, um zusehen ob der Fonds sich besser als seine Benchmark entwickelt hat, somit kann man anhand des Vergleiches Erfolg und Misserfolg des Management ersehen.

Wie anfänglich bereits angesprochen ist die Entwicklung der Rendite eng an die Entwicklung der Benchmark gekoppelt, das heißt da Management ist bzw. sollte stets bemüht sein die Benchmark zu outperformen. Der Begriff der Rendite wird in der Finanzwelt nicht einheitlich verwendet, sonder variiert kontextabhängig, daher verwende ich die verwendete allgemeine Form der Rendite vom Anfang dieses Abschnittes.

Bei differenzierter Betrachtung kann der Renditebegriff nach inhaltlicher und methodischer Charakteristiker eingeteilt werden. Beide Sichtweisen der Rendite dürfen nicht getrennt betrachtet werden, vielmehr folgt die methodische Vorgehensweise in aller Regel der inhaltlichen Vorgehensweise.

Die inhaltlichen Aspekte der Renditeberechnung stehen im engen Zusammenhang der in der strategischen Asset-Allocation zu analysierenden Einflussfaktoren, es sei hier die individuelle Steuersituation beispielhaft erwähnt.

Ein weiterer Einflussfaktor, den es zweckmäßigerweise zu berücksichtigen gilt ist die Inflation, sie hilft zwischen realer und nominaler Rendite zu unterscheiden.

Bezieht man also die Inflation in den Asset-Allocation-Prozess mit ein, ist es auch notwendig eine Schätzung über die Entwicklung der Inflation in den investorspezifisch relevanten Zeithorizont mit einzubinden (vgl. Gast, 1998, S. 47; Steiner/Bruns, 1996, S 128).

Verdeutlichen möchte dies am Beispiel unseres Herrn von Fleißig. Herrn von Fleißig interessieren neben den Transaktionskosten die am Ende einer Zeitperiode erzielte reale Nettorendite. So erzielt er mit seinen Anleihen eine Verzinsung von 9 % nach Spesen, was sich im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten sehen lassen kann. Nun müssen wir noch die extrem hohe Inflationsrate von 13 % berücksichtigen, die die Rendite aufzerrt und somit eine reale Rendite von minus 4 % dem Herrn von Fleißig beschert.

Dieses kleine und etwas stark übertriebene Beispiel soll nochmals verdeutlichen wie wichtig es ist im Asset-Allocation-Prozess inflationsbereinigte Daten zu verwenden.

Die strategische Asset-Allocation muss nicht nur die Interessen und den Anlagehorizont des Investors, sowie die Rendite und Inflation berücksichtigen, sondern auch die Asset-Allocation im engeren Sinne, die Country-Allocation, Currenty-Allocation sowie die Sector-Allocation (vgl. Achleitner, 1999, S. 674).

2.1. Asset-Allocation im engeren Sinne

Die Aufteilung des Vermögens in unterschiedliche Asset-Klassen oder auch Anlagegattungen nimmt eine gewichtige besser gesagt die entscheidende Position für die Performance eines Portfolios ein. Einen maximalen Diversifikationseffekt erreicht man, wenn alle zur Verfügung stehenden Anlagegattungen berücksichtigt werden außer sie sind miteinander positiv korreliert (vgl. Auckenthaler, 1991, S. 286).

Unterschieden werden die Anlagengattungen nach ihrer Handelbarkeit einmal nach standardisierten und zum anderen nach nicht-standardisierten Assets.

Die Diversifikation beschränkt sich in der Praxisanwendung lediglich auf die standardisierten und handelbaren Anlageklassen, da sie im Gegensatz zu den nicht-standardisierten Assets täglich an den Börsen handelbar sind.

Die tägliche Handelbarkeit führt uns zu den Asset-Klassen Anleihen, Aktien und Geldmarkt- und Cashinstrumenten, wie beispielsweise Geldmarktpapiere (vgl. Tilley/Latainer, 1985, S. 33).

Mit Hilfe von Investmentfonds und Derivate lassen sich die eben erwähnten drei Asset-Klassen abbilden. Eine Ausnahme bilden die Derivate, die charakteristisch betrachtet keine Asset-Klasse sind, jedoch aus praktischer Sicht werden Derivate in die Einteilung standardisierter Assets berücksichtigt. Derivate haben Rendite-Risikoprofile, die sich aus anderen Asset-Klassen oder deren Kombination herstellen lassen.

Somit sind Derivate quasi Substitute und nicht als eigenständige Asset-Klasse charakterisierbar. Die Erstellung von Profilen durch Derivate ist billiger, schneller und einfacher, diese Argumente sprechen daher für die Einordnung von Derivate als eigenständige Asset-Klasse.

Neben den Derivaten spielen innerhalb der Asset-Allocation auch Währungen und Waren (Commodities) eine gewisse Rolle, sollte das entsprechende Investment international angelegt sein. Währungen werden in aller Regel auf den Devisenmärkten gehandelt, wobei bei einer Investition in Commodities der Rückgriff auf derivate Investments notwendig ist.

Wie schon anfangs erwähnt gibt es noch die nicht-standardisierten Asset-Klassen, die als Vermögensgegenstände klassifiziert werden, die als Einzelstücke anzusehen sind, da aufgrund der bestehenden Produkteigenschaften ein Austausch nicht möglich ist.

Die schwache Marktliquidität für nicht-standardisierte Assets liegt daran, dass sie keinem regelmäßigen Handel unterliegen aufgrund der gegebenen Fungibilität.

Nicht-standardisierte Assets sind beispielsweise Immobilien, Münzen, Briefmarken, Antiquitäten, Tiere (z.B. Rennpferde), etc. und vergleichbar mit der Asset-Klasse der Commodities.

In aller Regel fließen keine laufenden Zahlungen in Form von Dividenden und Zinsen, es sei denn die nicht-standardisierten Asset-Klassen sind Dritten zur Nutzung überlassen worden, beispielsweise die Vermietung einer Immobilie. Renditen können nur erzielt werden, wenn die nicht-standardisierten Asset-Klassen innerhalb der Vermögensgegenstände einen Wertzuwachs erfahren.

Dies verdeutlicht das Liquiditätsproblem dieser Asset-Klasse, das ausgeschaltet werden kann, indem man diese Asset-Klassen in Form von Investmentfonds handelbar macht, beispielsweise können gewerbliche Immobilien in offene oder geschlossene Immobilienfonds angeboten werden.

Aus Gründen der Diversifikation kann es daher sinnvoll sein nicht-standardisierte Assets ins Portfolio mit einzubinden, da eine Korrelation mit anderen Asset-Klassen als sehr niedrig zu erwarten ist (vgl. Bruns/Meyer-Bullerdick, 1996, S. 101).

Daher kann man festhalten, dass eine breite Streuung in verschiedene Asset-Klassen, sei es standardisierte oder nicht-standardisierte Werte risikomindernd und somit als sehr sinnvoll anzusehen ist.

2.2. Länder-Allocation (Country-Allocation)

Der Asset-Allocation-Prozess hat wie gesehen einen umfassenden Rahmen bei der Auswahl entsprechender Assets, so lässt sich eine Länder-Allocation recht einfach gestallten. Die Anteile der entsprechenden Länderanteile lassen sich basierend auf die gegebene Risiko- und Renditeprognosen in das konstruierende Portfolio einbinden, unter Bezugnahme entsprechender Risikokennzahlen und Prognosekonfidenzen. Die Wertentwicklung einzelner internationaler Asset-Klassen verlaufen sehr unterschiedlich und es lässt sich feststellen, dass es eine Korrelation von unter Eins gibt, was zum Schluss führt, dass sich ein entsprechend international diversifiziertes Portfolio effizienter entwickelt bei positiver Rendite als ein national aufgestelltes Portfolio (vgl. Solnik, 1974, S. 48 ff).

Ist das Portfolio ausschließlich durch nationale Assets zusammengesetzt, wie es der Grundgedanke der Asset-Allocation im weitesten Sinne vermittelt, so verschenkt man entsprechende Effizienzsteigerungsmöglichkeiten.

Diese Erkenntnisgewinnung, das ein Portfolio breit gestreut sein muss für eine effiziente Asset-Allocation, wird durch die nachfolgende Graphik deutlich, in der die Bedeutung des Deutschen Anlagemarktes im internationalen Vergleich sichtbar wird (Datenstand 1991).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Manfred Steiner/ Christoph Bruns, 1996, S.94; Daten siehe Oldier/ Solnik, 1993, S. 64

Es ist ersichtlich dass der Deutsche Aktienmarkt gemessen an der Marktkapitalisierung der internationalen Kapitalmärkte gerade mal 4 % ausmacht.

Eine internationale Streuung des Portfolios beteiligt nicht nur den Anleger an der Wertentwicklung des internationalen Marktes, nein es senkt auch sein Risiko, welches er mit seinem Investment eingeht.

Welche Wirkung eine Risikominderung durch internationale Streuung des Portfolios hat, wird anhand der nachstehenden Graphik deutlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: http://images.google.de/images?q=tbn:x12VihgA7L4J:http://www.tkb.ch/download/diversifikation-2.gif

Die Kombination von Titeln aus zwei Ländern kann das Risiko bei gleicher Rendite nochmals deutlich senken. Die Diversifikation der Investition in zwei Märkte kommt durch die unterschiedliche Entwicklung beider Märkte innerhalb der gleichen Zeitperiode zustande. Markt 1 kann um 3% zulegen, während Markt 2 dagegen um 5% zulegt, der Markt 1 verliert 5% und Markt 2 in dieser Phase nur 3%. Die Zusammensetzung eines Portefeuilles mit Anteilen von Markt 1 und Markt 2 zwischen 0 -100% pro Markt, ergibt die dargestellte Effizienzlinie. Das Portefeuille mit dem besten Verhältnis zwischen Rendite und Risiko ist das grün bezeichnete Portefeuille. Soll primär die Rendite erhöht werden, wobei demzufolge das Risiko steigt, kommen auch die gelb bezeichneten Portefeuilles in Betracht. Dagegen sind die rot bezeichneten Kombinationen auf jeden Fall zu vermeiden, da diese ebenso wie die gelben Portefeuilles bei gleichem Risiko eine wesentlich schlechtere Rendite erwirtschaften (vgl. http://images.google.de/images?q=tbn:x12VihgA7L4J:http://www.tkb.ch/download/diversifikation-2.gif).

Neben der Länder-Allocation spielt die Währungs-Allocation keine unerhebliche Rolle, wie aus dem nachfolgenden Teilabschnitt verdeutlichen wird.

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