Möglichkeiten der Abwehr feindlicher Übernahmen: Das Beispiel der Münchener Rück

2.3 Möglichkeiten der Abwehr

Allgemein ist dem Unternehmensaufkauf durch Gesetze eine klare Linie vorgegeben. In diesem Kapitel wird dieser rechtliche Rahmen beschrieben und die dadurch für das Unternehmen resultierenden Möglichkeiten zur Abwehr benannt.

2.3.1 Rechtlicher Rahmen

Mit der Einführung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes am 01. Januar 2002 und der späteren Anpassung an die Richtlinie 2004/25/EG, entstand am 20. Mai 2006 ein europäischer rechtlicher Rahmen für Unternehmensübernahmen. Ziel dieses Rahmens ist es, neben der Stärkung der Rechte von Minderheitsaktionären auch die Unternehmensakquisition auf einen internationalen Standard zu heben.^[1]

Die Kontrollschwelle für Übernahmen ist gesetzlich nach § 29 II WpÜG bei 30%, der Anwesenden Stimmrechte in einer Hauptversammlung, erreicht. Es wird davon ausgegangen, dass in der Hauptversammlung durch die fehlende Präsenz von Minderheitsaktionären eine Mehrheit verwirklicht werden kann. § 30 I WpÜG bestimmt darüber hinaus, dass gesonderte Aktien, auch wenn sie nicht zum Eigentum des Bieters gehören, diesem durch eine rechtliche Beziehung zugerechnet werden müssen. So sind Anteile der Zielgesellschaft bei Tochterunternehmen^[2] des Bieters, solange sie nicht als Kapitalanlagegesellschaften oder als ausländische Investmentgesellschaften gelten, diesem zuzurechnen. Stimmrechte aus Aktien, die von Dritten auf Rechnung gehalten werden, als Sicherheit übertragen wurden oder dem Bieter zum Nießbrauch^[3] zustehen, fallen ebenfalls unter die Anteile des Erwerbenden. Weiterhin werden dem Bieter Stimmrechte aus Aktien zugeschrieben, die er durch seine Willenserklärung erwerben kann. Außerdem zählen Anteile an der Zielgesellschaft dazu, die ihm anvertraut wurden und mit denen er Stimmrechte nach eigenem Ermessen ausüben kann. Andere Unternehmen, mit denen sich der Bieter insoweit abgesprochen hat, dass ein gemeinsames Handeln gegenüber der Zielgesellschaft vorliegt, müssen ihre Anteile i.S.d. § 30 II WpÜG zusammenrechnen.^[4]

Der Mehrheitsaktionär, mit einem gesamten Anteil von mehr als 30% und weniger als 75%, ist nicht befugt, dem Vorstand verbindliche Weisungen zu erteilen. In der Regel wird jedoch auf seine Wünsche eingegangen, die mit dem Interesse der Gesellschaft konform gehen oder zumindest diesem nicht zuwiderlaufen. Anders ist es bei der Erreichung der 75% Grenze, da der Mehrheitsaktionär sogar Umstrukturierungen und Weisungen erteilen kann, die sich wissentlich negativ auf das Unternehmen auswirken können.^[5]

Die Angebotsformen können hinsichtlich der Konstellation der Absichten und der Anteile an der Zielgesellschaft unterschieden werden. Die freiwilligen Erwerbsangebote richten sich an die Öffentlichkeit und zielen auf die Erhöhung der Beteiligung an einer Gesellschaft ab, ohne dass dabei Kontrollschwellen überschritten werden. Diese Angebotsform gilt auch für den Fall, dass die Anteile bereits über der Kontrollschwelle liegen und ein erneuter Kauf stattfindet. Sie unterliegen keiner Beschränkung durch Abwehrmaßnahmen. Die Vorschriften gelten auch für die anderen beiden Angebotsarten, da jeder Kauf ein Erwerbsangebot darstellt (§§ 10–28 WpÜG).^[6]

Bei einem Übernahmeangebot wird von der Möglichkeit ausgegangen, dass der Bieter mit dem Kauf von Stimmrechtsaktien Kontrolle über das Unternehmen erhält. Ob das Erreichen dieser Schwelle seiner Absicht entspricht oder ob die Überschreitung im Nachhinein nicht gelungen ist, spielt für die Differenzierung der Angebotsformen keine Rolle. Entscheidend ist der zu erwartende Anteil an der Zielgesellschaft, falls das gesamte Angebot des Bieters realisiert wird (§§ 29–34 WpÜG).^[7]

Im letzten Fall, den Pflichtangeboten, hat der Bieter z.B. in außerbörslichen Rechtsgeschäften oder durch Erbfall die Kontrolleschwelle überschritten. Zum Schutz der Minderheitsaktionäre, die dadurch einen Nachteil erhalten würden, muss diesen ein Angebot auf ihre Aktien gemacht werden. Bei Erhalt der Kontrolle durch ein Pflichtangebot ist kein Übernahmegebot mehr erforderlich (§§ 35–39 WpÜG).^[8]

Eine Akquisition kann auf Grund des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes in zwei zeitliche Abschnitte aufgeteilt werden. Die erste Periode beinhaltet die gesamte Zeit, bevor ein Bieter die Entscheidung fällt, der Zielgesellschaft ein Übernahmeangebot vorzulegen (§ 10 III WpÜG). Hierzu wird von dem Gesetzgeber nicht genau definiert, wann ein Gedanke zur Entscheidung wird. Jedoch wir nach h.M. eine Entscheidung dann veröffentlichungspflichtig, wenn der Bieter mit der Durchführung aller praktischen Prüfungen zur Akquisition abgeschlossen und der Aufsichtsrat die notwendigen Zustimmungen gegeben hat.^[9]

Im Anschluss an diese Entscheidung beginnt die zweite Instanz. Diese Phase dauert gemäß § 14 I Satz 1 WpÜG ohne Anträge auf Verlängerung zehn Wochen. Nach den ersten vier Wochen muss das Angebot publik gemacht werden. Die Frist zur Annahme des Angebotes beläuft sich dann auf die restlichen sechs Wochen nach Veröffentlichung (§ 16 I Satz 1 WpÜG). Allerdings kann die Annahmefrist verlängert werden, wenn der Bieter in den letzten zwei Wochen das Angebot ändert oder wenn ein konkurrierendes Angebot veröffentlicht wird. Ein Angebot gilt als angenommen, wenn der vom Bieter geforderte Mindestanteil an Wertpapieren von den Aktionären zur Kaufabwicklung bereitgestellt wird. Um das Übernahmeverfahren transparent zu gestalten, muss der Bieter die Höhe der Stimmrechte nach den vorliegenden Annahmeerklärungen wöchentlich publizieren (§§ 21–22 WpÜG).^[10]

Beide Abschnitte werden durch verschiedene Gesetze eingeschränkt. So sind Präventivmaßnahmen im Vorfeld eines Akquisitionsversuches aktienrechtlich zu beurteilen, da die Vorangebotsphase vom WpÜG nicht erfasst wird. Dadurch kann sich die Aktiengesellschaft in dem Maße positionieren, wie es ihr zur Abwehr einer feindlichen Übernahme am günstigsten erscheint.

In der zweiten Phase wird das Unternehmen dann weitaus stärker eingegrenzt. Dabei kann sich die Gesellschaft zwischen zwei Neutralitätspflichten entscheiden: der einfachen Neutralitätspflicht nach deutschem Gesetzesentwurf und der strengen Neutralitätspflicht (§§ 33–33a WpÜG), welche dem europäischen Gesetz entspricht. Die Geschäftsführung unterliegt ab dem Zeitpunkt der Veröffentlichung einer Entscheidung der Neutralitätspflicht, da die Wahrung der Entscheidungsfreiheit der Aktionäre im Vordergrund steht. Durch eine Übernahme wird die Struktur des Unternehmens und auch die Zusammensetzung der Aktionärsstruktur verändert, diese Kompetenzen unterliegen nicht dem Vorstand, sondern der Hauptversammlung. Zusätzlich entsteht ein Verhinderungsverbot, da Abwehrmaßnahmen eingegrenzt werden. Dieses Verbot gilt bei Aktiengesellschaften für den Vorstand, bei Kommanditgesellschaften für Aktien auf den persönlich haftenden Gesellschafter und analog dazu für die Geschäftsleitungen von Tochterunternehmen der Zielgesellschaft. Die strengere Neutralitätspflicht, welche sich darüber hinaus auch auf den Aufsichtsrat auswirkt, definiert sich in den eingegrenzten Handlungen, die im Folgenden am Beispiel der zweiten Periode verdeutlicht werden.^[11]

Ab dem Zeitpunkt ,,[n]ach Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses […] darf der Vorstand der Zielgesellschaft keine Handlungen vornehmen, durch die der Erfolg des Angebots verhindert werden könnte“ (§§ 33I Satz 1 & 33a II Satz 1 WpÜG). Bei der Wahl zwischen den beiden Neutralitätspflichten ist die deutsche Version in vier Punkten weniger restriktiv. Hier kann die Zielgesellschaft zunächst in der einfachen Neutralitätspflicht, trotz der Einschränkungen, außergewöhnliche Maßnahmen durchführen, welche sich nicht dem normalen Geschäftsbereich zuordnen lassen, nicht der Zustimmung der Hauptversammlung unterliegen und bei denen noch kein konkreter Planungsprozess eingetreten ist. Der Vorstand muss die Handlung jedoch sachlich begründen und rechtfertigen, dass er dieses Instrumentarium auch ohne Vorlage eines Übernahmeangebots angewendet hätte. Zweitens kann in der deutschen Option die Hauptversammlung mit einer Dreiviertel-Mehrheit dem Vorstand für höchstens 18 Monate eine Ermächtigung zu Handlungen erteilen. Dies hat den Zweck, den Erfolg einer Übernahme, sofern die Maßnahmen in der Zuständigkeit der Hauptversammlung liegen, zu verhindern. Im dritten Punkt kann der Vorstand dann zusätzlich vom Aufsichtsrat eine Ermächtigung zu Abwehrmaßnahmen erhalten, ohne dass es eines Vorratsbeschlusses der Hauptversammlung bedürfte.^[12] Die vierte Einschränkung bezieht den Aufsichtsrat ein. Zwar findet dieser keine Erwähnung in § 33a WpÜG, jedoch unterliegt das Kontrollorgan nach h.M. ebenfalls dem Verhinderungsverbot, wenn es als Verwaltungsorgan tätig wird. Dies betrifft unter anderem das Abberufen, das Bestellen und die Vergütung des Vorstandes. Weitere Kompetenzen werden ihm nicht abgesprochen. Dies ist insoweit wichtig, als das die Neutralität des Aufsichtsrats zur Folge hätte, dass der Vorstand Abwehrmaßnahmen, die einer Genehmigung des Aufsichtsrats bedürften, nicht umsetzen könnte.^[13]

Damit die europäische Neutralitätspflicht gilt, muss die Satzung dementsprechend geändert werden. Gründe für diese Umgestaltung sind das Reziprozitätsprinzip und die Durchbrechungsregel (§ 33b WpÜG). Besteht die Möglichkeit, in Zukunft selbst als Bieter aufzutreten, kann das Unternehmen sich auf das Reziprozitätsprinzip berufen, welches die Zielgesellschaft zwingt, ebenfalls die Richtlinien der strengen Neutralitätspflicht anzunehmen. Hierbei wird durch die verminderten Abwehrmöglichkeiten eine leichtere Übernahme durch die Durchbrechungsregel ermöglicht, was auch von der Hauptversammlung so gewollt ist. Dies beinhaltet, dass bei der Übernahme mögliche Übernahmehindernisse aus Verträgen und Satzungen nicht gelten.^[14]

Die Neutralitätspflicht erlischt erst bei Veröffentlichung des Ergebnisses (§§ 33 I Satz 1 & 33a I Satz 1 WpÜG). Ein Rücktritt von dem Angebot ist dem Bieter nur durch § 313 III BGB möglich. Gründe können lediglich Abwehrmaßnahmen der Zielgesellschaft, konkurrierende Bieter und Äquivalenzstörungen^[15] sein.^[16]

2.3.2 Gestaltung der Präventivmaßnahmen

In der Vorangebotsphase kann ein Unternehmen sich so positionieren, dass allein der Übernahmeversuch für den Bieter an Attraktivität verliert. Ebenso kann sich das Unternehmen intern auf dieses Risiko vorbereiten.

Die Zielgesellschaft erhält durch § 21 I Satz 1 WpHG Frühwarnsignale und kann die Entwicklung von potenziellen Bietern im Auge behalten. Diese haben nämlich die Pflicht zur Mitteilung bei Über- bzw. Unterschreitung von 3 Prozent, 5 Prozent, 10 Prozent, 15 Prozent etc. der Stimmrechte an der Zielgesellschaft. Weiterhin ist ein sehr deutliches Kennzeichen die direkte Kontaktaufnahme seitens des Bieters. Zur Risikominimierung möchte der Übernehmende tiefere Einblicke in das Unternehmen erhalten. Abhängig von der Einstellung des Vorstandes kann ihm dies jedoch verwehrt werden.^[17]

Das Unternehmen kann dann Hürden in Form von erhöhten Kosten, schwer zugänglicher Kontrollmacht und der Planung von strategischen Maßnahmen errichten, um sich auf eine Übernahme vorzubereiten. Abwehrmaßnahmen dieser Periode können oftmals auch in dem nächsten Abschnitt durchgeführt werden. Dabei führt der Erwerb eigener Aktien (§ 71 AktG) bis zur Obergrenze von 10% zu einer Veränderung der Liquidität des Unternehmens, da der Finanzbedarf entweder durch eigene Finanzmittel oder die Verwendung von Fremdkapital gedeckt wird. Dies führt dann zu einem erhöhten Verschuldungsgrad und damit sinkt die Attraktivität einer Übernahme.^[18] Gegenteilig führen Kapitalerhöhungen zu einer gestiegenen Anzahl an Aktien und mehr eigenem Kapital im Unternehmen. Der Bieter müsste dann mehr Anteile erwerben, da sein aktueller Anteil verwässert wird. In der Folge kann dies zu einem erhöhten Finanzaufwand führen.^[19]

Um das Erlangen der Kontrollmacht zu erschweren, kann die Zielgesellschaft verschiedene Instrumente nutzen. Hierbei führt eine wechselseitige Beteiligung mit einem befreundeten Unternehmen zu einer Reduzierung des Streubesitzes. Das andere Unternehmen darf keine von der Zielgesellschaft abhängige Gesellschaft darstellen, da dies sonst als Erwerb eigener Aktien gilt. Optimal wäre eine Kreuzverflechtung mit einem unabhängigen Partner, wobei jeweils 25% der Anteile dem anderen gehören. Dies hätte zur Folge, dass durch diesen Mehrheitsaktionär eine Erreichung von 30% insoweit erschwert wird, als diese Anteile für den Bieter unzugänglich sind.^[20] Stellt das Unternehmen nach MitBestG 1976^[21] eine mitbestimmte Gesellschaft dar, können ausgewählten Aktionären oder Inhabern von bestimmten Aktien durch die Satzung Entsendungsrechte (§ 101 II AktG) zugesprochen werden, was dazu führt, dass die entsendungsberechtigten Mitglieder ein Drittel des Aufsichtsrats abberufen und entsenden können. Der Bieter kann dann nach erfolgreicher Übernahme seinen Willen gegenüber den von den entsendungsberechtigten Aktionären bestellten Aufsichtsratsmitglieder nicht durchsetzen und somit nur begrenzt die Sitze im Vorstand neu verteilen.^[22]

Um die freie Veräußerbarkeit von Aktien einzuschränken, kann die Zielgesellschaft in ihrem Gründungsstadium vinkulierte Namensaktien (§ 68 II AktG) herausgeben. Diese Sonderform der Namensaktie kann je nach Satzung nur durch Zustimmung des Vorstandes, des Aufsichtsrats oder der Hauptversammlung gehandelt werden. Eine nachträgliche Vinkulierung stellt sich als problematisch dar, weil dazu die Zustimmung sämtlicher Aktionäre (§ 180 II AktG) erforderlich ist.^[23]

Auch die Schaffung von kartellrechtlichen Problemen nach dem GWB kann als präventive Maßnahme in Betracht gezogen werden. Sind die möglichen Bieter bekannt, so kann mithilfe von Beteiligungen an Unternehmen, die mit dem Bieter im direkten Wettbewerb stehen, eine Situation geschaffen werden, in der das Kartellamt eine Untersagungsverfügung ausstellen kann. Wird die Verfügung fallen gelassen, bleibt der Zielgesellschaft durch die kartellrechtliche Prüfung ein größeres Zeitfenster für Abwehrmaßnahmen.^[24]

Außer durch Defensivinstrumente, die nach außen angewendet werden, kann sich das Unternehmen auch intern auf eine Übernahmesituation vorbereiten. Hierbei können unternehmensinterne Task Forces bzw. Defence Teams, die in Prozessüberlegungen und Vorfeldmaßnahmen gebildet werden, bei Akquisitionsversuchen dem Vorstand zuarbeiten. Diese Teams arbeiten mit Anwälten, Finanz- und Kommunikationsberatern zusammen und erstellen einen laufend aktualisierten Leitfaden, an dem der Vorstand sein Handeln ausrichten kann. Ziel ist die Erhöhung der Souveränität und Qualität der späteren Reaktionen. Denkbar ist auch eine Auflistung von „Weißen Rittern“, um bei einem Übernahmefall schneller reagieren zu können. Hierbei ist der Weiße Ritter meist ein befreundetes Unternehmen, welches bei einer Übernahmesituation ein Gegenangebot tätigt.^[25] Präventiv kann die Hauptversammlung den Vorstand nach § 33 II Satz 1 WpÜG dazu ermächtigen, dass dieser bei der Veröffentlichung eines Übernahmewillens, selbstständig Abwehrmaßnahmen durchführen kann, die sonst in der Zuständigkeit der Hauptversammlung liegen würden.^[26]

Eine Vielzahl von weiteren Instrumenten ist denkbar, da das Aktiengesetz wesentlich mehr Freiheiten bietet als das WpÜG.

[...]

^[1] Vgl. Bimberg (2009), S. 48ff., 109f.; Holfter (2012), S. 40.

^[2] Def.: Laut den §§ 290 HGB und 2 VI WpÜG liegt eine Tochtergesellschaft vor, wenn diese beherrschend von der Muttergesellschaft beeinflusst werden kann.

^[3] Def.: Nach § 1030 BGB stellt Nießbrauch ein Recht zur Nutzung von einem Objekt dar, obwohl nicht zum Eigentum gezählt wird.

^[4] Vgl. Holfter (2012), S. 51.

^[5] Vgl. Haarmann u.a. (2008), Vor §§ 29 bis 34 Rn. 22ff.; Bauer & Düsterlho (2013), S. 153–156.

^[6] Vgl. Hasler u.a. (2013), S. 127.

^[7] Vgl. Sauermann (2010), S. 34.

^[8] Vgl. Vogel u.a. (2008c), § 13 Rn. 19; Holfter (2012), S. 47ff.

^[9] Vgl. Holfter (2012), S. 56.

^[10] Vgl. Hasselbach u.a. (2010), § 16 Rn. 11ff.; Holfter (2012), S. 67ff.

^[11] Vgl. Spindler (2008b), § 76 Rn. 31ff.; Poelzig & Thole (2010), S. 844.

^[12] Vgl. Röh u.a. (2008a), § 33 Rn. 29, § 33 Rn. 69, § 33a Rn. 28.

^[13] Vgl. Weiß (2007), S. 94–99; Röh u.a. (2008a), § 33 Rn. 96.

^[14] Vgl. Harbarth (2007), S. 42f.; Barst u.a. (2008a), S. 113f.

^[15] Def.: Starke Störung des Verhältnisses zwischen Leistung und Gegenleistung.

^[16] Vgl. Scholz u.a. (2008), § 18 Rn. 79; Petersen (2011), S. 431f.

^[17] Vgl. König u.a. (2008), Rn. 75; Lee (2012), S. 182.

^[18] Vgl. Krause (2002), S. 133–144.; Staroßom (2013), S. 465ff.

^[19] Vgl. Arnold & Wenniger (2010), S. 85.

^[20] Vgl. Röh u.a. (2008b), Vor §§ 33ff Rn. 67ff., Vor §§ 33 Rn. 86ff.

^[21] Def.: § 1 MitBestG umfasst alle AGs, KGaAs, GmbHs und Genossenschaften mit i.d.R. mehr als 2.000 Mitarbeitern. Ausgenommen sind Gesellschaften, die im Bergbau sowie in der Eisen- und Stahlindustrie tätig sind.

^[22] Vgl. Habersack u.a. (2008), § 101 Rn. 30ff.; Reichert (2011) S. 61ff.

^[23] Vgl. Roger & Dinauer (2011), S. 71.

^[24] Vgl. Röh u.a. (2008b), Vor §§ 33ff. Rn. 80ff.; Reichert (2011), S. 31.

^[25] Vgl. Klemm & Reinhardt (2010), S. 1006ff.; Siklosi (2010), S. 252.

^[26] Vgl. Röh u.a. (2008a), § 33 Rn. 99.