Credit Default Swaps in der Finanzkrise: Untersuchung der Entwicklungen und Einflüsse, Darstellung systemrelevanter Kritikpunkte anhand der Principal Agent Theory sowie Bewertung unterschiedlicher Ansätze von Regulierungsmaßnahmen

Henschel, Eduard

Titel: Credit Default Swaps in der Finanzkrise: Untersuchung der Entwicklungen und Einflüsse, Darstellung systemrelevanter Kritikpunkte anhand der Principal Agent Theory sowie Bewertung unterschiedlicher Ansätze von Regulierungsmaßnahmen

Credit Default Swaps in der Finanzkrise: Untersuchung der Entwicklungen und Einflüsse, Darstellung systemrelevanter Kritikpunkte anhand der Principal Agent Theory sowie Bewertung unterschiedlicher Ansätze von Regulierungsmaßnahmen

von Eduard Henschel (Autor:in)

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Wirtschaftswissenschaften

Zusammenfassung

Zu Beginn der vorliegenden Ausarbeitung werden die Grundlagen der Credit Default Swaps (CDS) und die Anwendbarkeit erklärt. Der enorme Nutzen dieses Derivates für die Wirtschaft und besonders für Banken als kreditrisikopolitisches Finanzinstrumentarium ist nicht abzuweisen.
Es werden die Entwicklung des CDS Marktes bis zur Finanzkrise, in der Finanzkrise sowie verschiedene Einflüsse und Zusammenhänge zu anderen Märkten aufgezeigt, wobei ein enormer Anstieg des CDS Marktes bis zur Finanzkrise und die anschließende Konsolidierung zu beobachten ist. Für den Kreditmarkt haben sich die CDS als Indikator für das Kreditrisiko entwickelt.
Es werden hier erstmalig die Reaktion und der tatsächliche Einfluss von CDS in den Finanzmärkten und somit deren Systemrisiken in der Finanzkrise beobachtet und analysiert. In der bisherigen Form des CDS Marktes sind Systemrisiken im hohen Maße vorhanden, wobei die Kritik zu CDS vorwiegend auf das Principal Agent Problem basiert. Mit einem Fall aus der Vergangenheit wird aufgezeigt, dass der Bedarf an neuen Regularien unabdingbar ist. Hierbei darf der CDS Markt die Attraktivität durch zu viele Gesetze nicht verlieren.

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 - Einteilung der Kreditderivate nach Klassifikationsmerkmalen ... 4

Tabelle 2 - Errechnen des Risiko Spreads ... 10

Tabelle 3 - DTCC Berechnung des Nettovolumens ... 22

Tabelle 4 - Credit Events Januar 2008 - Januar 2009 ... 27

Tabelle 5 - TOP25 Underlyings sortiert nach Net und Gross Notional ... 38

Tabelle 6 - Ratingskala ... LXII

IV

Abkürzungsverzeichnis

ABS

Asset Backed Securities

AIG

American Insurance Group

AIGFP

American Insurance Group Financial Products

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsauf-

sicht

BaKred

Bundesaufsichtsamt für Kreditwesen

BBA

British Bankers` Association

BIS

Bank for international Settlements

Bp

Basispunkte

CBO

Collateralized Bond Obligation

CCP

Central Counterparty

CDO

Collateralized Dept Obligation

CDS

Credit Default Swaps

CDSIndexCo

CDS Index Company LLC

CDT

Credit Default Tranches

CLN

Credit Linked Note

CLO

Collateralized Loan Obligation

CSA

Credit Support Annex

CSO

Credit Spread Option

DTCC

Depositary Trust & Clearing Corporation

Fed

Federal Reserve Bank of New York

FHLMC

Federal Home Loan Mortgage Corporation

FNMA

Federal National Mortgage Association

GM

General Motors

IIC

International Index Company Ltd

V

IMM

Internal Market Midpoint

ISDA

International Swaps and Derivatives Associa-

tion

KWG

Gesetz über das Kreditwesen

MBS

Mortgage Backed Securities

MTM

Mark-to-Market value

OTC

Over-the-Counter

SEC

Securities and Exchange Commission

SPV

Special Purpose Vehicle

TRS

Total Return Swap

VI

1. Einleitung

Experten sprechen von der schwerwiegendsten Finanzkrise seit dem

zweiten Weltkrieg

1

, die 2007 beginnend, weltweit für Pessimismus in allen

Branchen sorgt. Die Insolvenz von Lehman Brothers und die vielen staatli-

chen Bankenrettungsmaßnahmen um den ganzen Globus herum verdeutli-

chen die enge Vernetzung des Finanzmarktes und die aggressive Auswir-

kung von Missständen auf Unternehmen und Beschäftigung.

Zu Beginn des Jahres 2007 wurde die Finanzkrise noch häufig als ,,amerika-

nisches Problem" bezeichnet (Subprime Krise), die aufgrund der niedrigen

Zinspolitik der Federal Reserve Bank of New York (Fed) seit dem 11. Sep-

tember 2001 entstanden sei. Die wenigsten erahnten das Ausmaß der Ket-

tenreaktion, die damit begann.

Wie kam es aber zu dieser Weltwirtschaftskrise? Einen sehr großen Einfluss

auf die schnelle globale Verbreitung haben Kreditverbriefungen und Kreditde-

rivate wie die Credit Default Swaps

2

(CDS). Von einigen wird diese Finanzin-

novation hochgeschätzt und von anderen wiederum als große Gefahr, als

,,financial weapons of mass destruction

3

", angesehen. In jeden Fall haben die

CDS eine sehr aufrechte Karriere hinter sich. Nicht nur wegen des großen

Medienechos in den letzten Monaten, sondern auch durch das rapide Wach-

stum im Volumen

4

.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es herauszufinden, ob die CDS zum Wohl der

globalen Wirtschaft beitragen kann oder nicht.

Zudem sollen auch die Chan-

cen der Zeit genutzt werden, um in dieser turbulenten Zeit neue Erkenntnisse

über Kreditderivate im Hinblick auf die Finanzmärkte zu bekommen. Vor der

Krise gab es noch keine Erfahrungen wie sich dieser gigantische Markt in

Krisenzeiten verhalten würde, daher die große Unsicherheit und Nervosität

über die Zahlungsfähigkeit der vielen Versicherer, Banken und Hedge-Fonds,

die massiv CDS einsetzten

5

. Die gegenwärtige Situation zeigt, dass diese

Unsicherheit begründet war, da der CDS Markt die Finanzmarktstabilität zum

1

Vgl. (Soros, 2008)

2

auch Default Swap (DS) oder Credit Default Option (CDO) genannt (vgl. (Meissner, 2005,

S. 15)). CDO wird immer weniger benutzt, da es sich zum einen weniger um eine Option

handelt sondern eher um eine Versicherung und zum anderen die Abkürzung CDO im-

mer häufiger für Collateralized Debt Obligation verwendet wird.

3

(Buffet, 2003)

4

siehe Kapitel 3.2

5

Vgl. (Fehr, 2006, S. 11)

Kollabieren gebracht hätte, wenn es keine staatlichen Interventionen geben

würde.

Die Arbeit lässt sich in vier Bereichen gliedern. Beginnend mit der allgemei-

nen Grundlagenaufarbeitung wird im zweiten Kapitel unter anderem die

Funktionsweise von CDS aufgezeigt. Dieses bildet die Basis für weiterfüh-

rende Untersuchungen. Das dritte Kapitel gibt eine Übersicht über die histori-

sche Entwicklung des Volumens des CDS Marktes. Dabei wird die Entwick-

lung in zwei Perioden unterteilt. Die eine Periode beschäftigt sich mit der

Entwicklung bis zur Finanzkrise und die andere während der Finanzkrise. Auf

Grundlage dieser Daten der Vergangenheit werden Zusammenhänge zu an-

deren Märkten untersucht. Ziel der Untersuchung ist eine empirische Evidenz

über die Informationseffizienz des CDS Marktes zu erlangen. In Kapitel vier

sind die Systemrisiken dargestellt, die aufgrund von Kreditrisikotransfer mit-

tels CDS entstehen können und entstanden sind. Das Problem der asymmet-

rischen Informationsverteilung wird mithilfe der Principal Agent Theory erläu-

tert. An einem Beispiel der jüngsten Vergangenheit konnten diese Risiken

illustriert werden. Bezogen auf diese Risiken und diese dargestellte Kritik

werden im fünften Kapitel Empfehlungen zur Steuerung des CDS Marktes

ausgesprochen. Hierbei wird in selbstregulierende Maßnahmen und gesetzli-

che Bestimmungen unterteilt. Abschließend rundet eine Prognose zur mögli-

chen Weiterentwicklung des CDS Marktes die vorliegende Arbeit ab.

2. Grundlagen zu Kreditderivaten

Ein Kreditderivat ist ein Finanzinstrument, dessen Wert oder Zahlun-

gen sich vom Kreditrisiko eines oder mehrerer Underlyings

6

ableitet (lat. de-

rivare = ableiten)

7

. Es gibt immer einen Protection Buyer, (Sicherungskäufer/

Risikoverkäufer) der gegen Zahlung einer Prämie ein gewisses Kreditrisiko

eines Underlyings für eine vorher bestimme Zeit an einem Protection Seller

(Sicherungsgeber/Risikokäufer) überträgt. Die Höhe der Prämie für die Ver-

lagerung des Kreditrisikos auf einen Dritten hängt von der Wahrscheinlichkeit

6

ein zugrunde liegender Finanztitel, oft auch Referenzaktivum, Referenzschuldner, Basis-

schuldner, Basisinstrument oder Basiswert genannt.

7

Vgl. (Kern, 2003, S. 5), (Norden, 2004, S. 13)

Synthetische

Kreditrisikoposition

eines Credit Events (Kreditereignisses) ab. Bei Eintreten eines Credit Events

kann der Protection Buyer vom Protection Seller die im Vertrag abgemachte

Zahlung verlangen.

originäre

Kreditbeziehung

Abbildung 1 - Grundstruktur eines Kreditderivates

8

Das Kreditrisiko stellt die Gefahr, dass ein Kreditnehmer seinen Verpflichtun-

gen nicht pünktlich, nur teilweise oder gar nicht nachkommen kann. Was ge-

nau ein Credit Event umfasst ist in jedem Vertrag genau definiert. Dadurch

wird die Möglichkeit geboten neben, sich den eben genannten Fällen auch

gegen Bonitätsänderungsrisiken, Zins- und Währungskursänderungsrisiken,

Moratorien, vorzeitige Fälligkeiten, Restrukturierungen und weiteren Ereig-

nissen, abzusichern

9

. Möglich wird diese individuelle Vertragsgestaltung

durch den Over-the-Counter-Handel (OTC), welche am weitesten verbreitet

ist

10

.

2.1 Klassifizierung von Kreditderivaten

Bislang existiert in der Literatur noch keine einheitliche Systematisie-

rung der Kreditderivate. Je nach Gewichtung unterschiedlicher Faktoren er-

geben sich verschiedene Klassifizierungen. Die folgende Abbildung und die

folgende Tabelle versuchen eine mögliche Abgrenzung aufzuzeigen:

8

Eigene Darstellung in Anlehnung an (Cremers & Walzner, 2007)

9

Vgl. (Norden, 2004, S. 17) und (Cremers & Walzner, 2007, S. 9)

10

Vgl. (Beike & Schlütz, 2001)

Protection Buyer

Protection Seller

Underlying

Prämie

Absicherung des Kreditrisikos

Kreditderivat

Kreditderivate i.w.S.

Abbildung 2 - Klassifizierung von Kreditderivaten

11

Bei den hybriden Produkten handelt es sich um Mixformen verschiedener

Produkte. So ist die Credit Linked Note (CLN) eine Mixform aus CDS und

Anleihe. Eine Collateralized Dept Obligation (CDO) ist je nach Ausstattung

ein Mix aus Kreditverbriefung und Kreditderivat. Eine synthetische CDO ist

ein Mix aus Asset Backed Securities (ABS) und CDS.

Tabelle 1 - Einteilung der Kreditderivate nach Klassifikationsmerkmalen

13

Wie in dem folgenden Kreisdiagramm zu sehen ist, bilden die CDS das größ-

te Handelsvolumen bei den derivativen Kreditprodukten. Zu berücksichtigen

11

In Anlehnung an (Effenberger, 2003, S. 5) (Meissner, 2005, S. 16) (Fritz & Friedrich, 2002,

S. 14)

12

Oder Multi-Name bei Basket-CDS

13

In Anlehnung an (Norden, 2004, S. 20) und (Horat, 2003, S. 970)

Kreditderivate i.e.S.

Kreditverbriefungen

- Credit Default Swap (CDS)

- Total Return Swap (TRS)

- Credit Spread Option (CSO)

- Credit Linked Note (CLN)

Asset Backed Securities (ABS)

- Mortgage Backed Securities (MBS)

- Collateralized Debt Obligation (CDO)

--Collateralized Loan Obligation (CLO)

--Collateralized Bond Obligation (CBO)

-- ...

Hybride Produkte

Instrument

Klassifikation

nach...

Credit

Default

Swap

(CDS)

Credit

Spread Option

(CSO)

Total

Return

Swap

(TRS)

Credit Lin-

ked Note

(CLN)

Collateralized

Debt Obliga-

tion

(CDO)

Finanzinstrument

6ZDS

2SWLRQ

6ZDS

$QOHLKH

Kapitalbindung

8QIXQGHG

)XQGHG

Absicherungs-

gegenstand

$XVIDOOULVLNR

%RQLWlWV

lQGHUXQJVULVLNR

.UHGLW

XQG

0DUNWULVLNR

$XVIDOOULVLNR

Referenzaktivum

6LQJOH

1DPH

6LQJOH1DPH

6LQJOH

RGHU

0XOWL1DPH

6LQJOH RGHU

0XOWL1DPH

Risikotransfer

'LUHNW

hEHU 639

ist, dass CDS auch die Grundlage der meisten Indexprodukte bilden. Somit

bilden CDS über 60% aller Kreditderivate.

Abbildung 3 - Handelsvolumen von Kreditderivaten nach Gattung

14

2.2 Credit Default Swaps (CDS)

Dass jemand für den Ausfall eines Underlyings einem Dritten ein Zah-

lungsversprechen gibt, fand schon vor der Zeit der modernen Kreditderivate

statt. So sei hier z.B. das Akkreditiv

15

erwähnt, welches ein Zahlungsverspre-

chen einer Bank beinhaltet, dem Gläubiger bei Vorlage entsprechender Do-

kumente, einen bestimmten Betrag zu zahlen.

Auch die Anleihenversicherer (sogenannte Monoliner) wie MBIA und AMBAC

oder Kreditversicherer wie Euler Hermes bieten schon seit langem Schutz

gegen Ausfall von Krediten an. Diese Formen haben gewisse Ähnlichkeiten

mit CDS, jedoch existiert ein bedeutender Unterschied. Hier wird ein Vertrag

zwischen dem Protection Buyer und dem Protection Seller aufgesetzt, wel-

cher nicht separat von dem Underlying gehandelt werden kann

16

.

Durch ein CDS wird das Kreditrisiko und die Kreditbeziehung voneinander

getrennt. Somit ist es erstmals möglich geworden das Risiko separat zu be-

werten und zu handeln, da nur das Kreditrisiko einer Forderung an den Pro-

tection Seller übertragen wird

17

.

14

Vgl. (British Banker´s Association, 2006)

15

oder letter of credit, Bankbürgschaft, Delkrederehaftung

16

Vgl. (Schwartz, R. ; Smith, C;, 1997, pp. 26-27)

17

Vgl. (Deutsche Bundesbank, 2004, S. 43)

single-CDS

33%

Index Trade

38%

Synthetic CDO

16%

CLN

3%

CSO

1%

Andere

9%

Abbildung 4 - Grundform eines CDS

18

Die Kreditbeziehung zwischen dem Gläubiger und dem Schuldner bleibt

unangetastet, was für den Erhalt einer guten Kundenbeziehung von Nutzen

sein kann

19

. Die Forderung gegenüber dem Underlying verbleibt weiterhin in

den Büchern des Protection Buyers und dieser ist weiterhin für die Verwal-

tung und den Service zuständig

20

.

Durch die Übertragung des Kreditrisikos an den Protection Seller wird das

Kreditrisiko nur minimiert und nicht eliminiert. Der Protection Buyer hat ledig-

lich das Risiko eines einzelnen, mit einer evtl. schlechteren Bonität, auf eine

zweite Schulter, nämlich die des Protection Sellers mit einer guten Bonität,

gepackt. Die Wahrscheinlichkeit, dass beide ausfallen (Counterparty-Risiko),

ist, außer in Zeiten von weltweiten Finanzkrisen, eher gering.

Für den Fall eines Credit Events können zwei verschiedene Ausgleichszah-

lungen vereinbart werden. Bei der physischen Lieferung (physical delivery)

tauscht der Sicherungsnehmer die Anleihe des ausgefallenen Unternehmens

gegen den Nominalwert beim Protection Seller ein, und bei dem Baraus-

gleich (cash-Settlement) liefert der Protection Seller den Nominalwert abzgl.

der Recovery rate, die von der ISDA bei der Auktion festgesetzt wird

21

.

Im Prinzip ist ein CDS eine Put-Option, bezogen auf die Bonität des Underl-

ying. Der Protection Buyer hat die Option, die Forderung des Insolventen

Underlyings an den Protection Seller zu verkaufen. Noch genauer betrachtet

hält der Protection Buyer beim Kauf einer CDS die Short Position. Wenn das

18

Eigene Darstellung in Anlehnung an (Cremers & Walzner, 2007)

19

Vgl. (Cremers & Walzner, 2007, S. 20)

20

Vgl. (Effenberger, 2003, S. 5)

21

ISDA wird im Kapitel 2.2.2 behandelt

Periodische Prämienzahlung

Originäre

Kreditbeziehung

Protection Buyer

Protection Seller

Underlying

Ausgleichszahlung im Falle

eines Credit Event

Underlying bspw. eine Anleihe ist und der Kurs aufgrund einer negativen Bo-

nitätsänderung des Emittenten sinkt, wird die Prämie für den CDS ansteigen.

Der Protection Buyer könnte anschließend vom Verkauf des CDS am Markt

profitieren. Der Protection Seller hält vice versa die Long-Position

22

.

2.2.1 Handel

und

Indizes

Da der Handel mit CDS außerbörslich stattfindet, ist es schwierig,

exakte und frei zugängliche Daten zu Singlename-CDS zu finden. Anders

verhält sich das bei den Indizes, die eine Reihe von einzelnen CDS abbilden.

Diese Indizes wurden 2004 eingeführt und haben sich zu dem Benchmark für

den Kreditmarkt etabliert

23

. Investoren interessieren sich für Investments in

Indizes besonders wegen der hohen Liquidität, welche sich auf geringere

Bid-Offer Spreads auswirkt. Dadurch wird besonders der Markt zur Absiche-

rung von Kreditrisiken auch für kleinere und mittlere Unternehmen interes-

sant. Der Markt für die Bereitstellung von Indizes (sog. Marketmaker) erfährt

zurzeit eine starke Konsolidierung, in der sich die Markit Group Ltd. als füh-

rendes Unternehmen herauskristallisiert. Seit der Übernahme der Internatio-

nal Index Company Ltd (IIC) und der CDS Index Company LLC (CDSIndex-

Co) im Jahr 2007, stellt Markit Group Ltd. die Preise für den iTraxx und den

CDX Index. Diese sind die führenden Indizes

24

. Markit Group Ltd. hat Bezie-

hungen zu über 85 CDS-Händlern (meist Banken), die täglich die aktuell ge-

handelten Prämien vom Trading-Desk mitteilen

25

.

Die iTraxx-Indizes bilden die Kreditmärkte für Europa, Asien und Australien

ab. Der iTraxx Europe setzt sich aus den 125 liquidesten (nach Handelsvo-

lumen) Unternehmen zusammen, welcher für eine festgesetzte Laufzeit ge-

bildet wird (3, 5, 7 oder 10 Jahre). Dieser Index beinhaltet Investment-Grade

Unternehmen, d.h. solide Unternehmen mit geringem Spread. Jedes Credit

(Unternehmen) wird unabhängig von dem Handelsvolumen gleichwertig mit

0,8 gewichtet.

Der iTraxx Crossover setzt sich aus zurzeit 50 europäischen High-Yield Cre-

dits (Unternehmen mit hohem Credit Spread) zusammen. Das amerikanische

22

Vgl. (Meissner, 2005, S. 16)

23

Vgl. (DZ Bank Research, 2005, S. 5)

24

Vgl. (Bloomberg, 2009)

25

Vgl. (Markit Group Ltd., 2009)

Pendant zu dem iTraxx ist der CDX Index

26

. Die einzelnen Indizes lassen

sich zusätzlich noch in verschiedene Sektoren, Regionen, Branchen und Ri-

sikoklassen einteilen, um die Auswahl für die individuelle Risikodiversifikation

zu verbessern

27

.

Alle sechs Monate werden die Indizes mit den aktuellen liquidesten CDS ak-

tualisiert. Die neueste Serie (,,on-the-run" Serie, aktuell Serie 10) ersetzt die

ältere (,,off-the-run" Serie).

2.2.2 International Swaps and Derivatives Association (ISDA)

Um die CDS-Verträge zu standardisieren und Risiken vorzubeugen,

bietet die International Swaps und Derivatives Association (ISDA) seit 1999

Rahmenverträge an. Die Vertragsparteien können diese in Anspruch neh-

men. Die Rahmenverträge -ISDA 2003 ist mittlerweile der Marktstandard

28

-

haben einen großen Teil zum rapide ansteigenden Wachstum des CDS

Marktes beigetragen

29

. Der ISDA Standardvertrag erläutert alle Rechte und

Pflichten der Vertragsparteien und definiert die jeweiligen Vertragspunkte.

Der ISDA Rahmenvertrag bietet bspw. folgende Ereignisse als ein Credit

Event an

30

:

- Bankruptcy

- Failure

to

pay

- Debt

Moratorium

- Debt

Repudiation

- Restructuring

of

debt

- Acceleration

or

default

Desweiteren werden allgemeine Vertragsbedingungen, Erfüllungsbedingun-

gen, Lieferungsbedingungen so wie Zahlungsvereinbarungen festgelegt

31

.

Die Entscheidung der ISDA einen bestimmten Fall als Credit Event zu dekla-

rieren ist genau definiert (Article IV, ISDA). So fielen die Bear Stearns und

26

Vgl. (DZ Bank Research, 2005, S. 4) und (Moosbrucker, 2007)

27

Siehe Abbildung 19 - CDS Indizes

28

Vgl. (DZ Bank Research, 2007, S. 2)

29

Vgl. (Meissner, 2005, S. 6)

30

Vgl. (Bomfim, 2005, p. 69)

31

Vgl. (Norden, 2004, S. 14)

AIG nicht unter ein Credit Event, obwohl sie faktisch insolvent waren. Bear

Stearns wurde mithilfe der US-Regierung von JP Morgan Chase & Co. über-

nommen und AIG wurde mit frischem Kapital von der US-Regierung gestützt.

Beide konnten somit die Verbindlichkeiten bedienen. Hingegen wurden ver-

staatlichte Banken wie Fannie Mae/Freddie Mac, Kaupthing Bank und weite-

re zu Credit Events.

Bei großen Firmen mit vielen Tochterunternehmen und weiteren Verflechtun-

gen ist die Bestimmung von Credit Events jedoch eine schwierige Aufgabe.

Hier sollen in Zukunft regionale Komitees ins Leben gerufen werden, die über

die Credit Events abstimmen werden.

Die ISDA übernimmt desweiteren auch die Auktionen bei Credit Events nach

der die Ausfallrate bestimmt wird

32

. Im Fall Lehman Brothers verlief das Sett-

lement nach dem Default knapp einen Monat (15.09.08 21.10.08).

Bei der ISDA Auktion dürfen Händler Geld- und Briefgebote für lieferbare

Anleihen abgeben, wobei die Geldseite absteigend und die Briefseite auf-

steigend sortiert wird. Deckungsgleiche Geld- und Briefseiten werden vorab

ausgeglichen. Anschließend stellt der Durchschnitt aller Gebote der ,,oberen

Hälfte" den ,,Inside Market Midpoint" (IMM). Jetzt werden alle Kauf- und Ver-

kauforders ausgewertet und ausgeführt. Bei Lehman gab es Kauf-Orders in

Höhe von 722 Mio. USD und Verkauf-Orders in Höhe von 5.692 Mio. USD.

Die übrigen 4.920 Mio. USD sowie weitere Informationen wie die IMM wer-

den im Internet veröffentlicht und Händler können erneut Gebote für die ver-

bliebene Summe abgeben. In dieser zweiten Runde der Auktion werden wie-

der die Höchstbieter zuerst bedient. Der Final Price der Auktion ergibt sich

aus dem niedrigsten Gebot, welches noch gegebenenfalls nur zum Teil-

ausgeführt wird. Dieser lag bei Lehman Brothers bei 8,625%

33

. Somit muss

der Protection Seller eine Ausgleichszahlung über 91,375% tätigen.

2.2.3 Pricing

Die CDS-Prämie, auch CDS-Spread genannt, wird bei Vertragsbeginn

über die ganze Laufzeit festgesetzt (außer bei einer constant maturity CDS,

32

Siehe Kapitel 3.3

33

Vgl. (DZ Bank Research, 2008, S. 12ff)

wo die Prämie in jeder Periode dem Markt neu angepasst wird)

34

. Angegeben

wird die Prämie immer in Basispunkten (Bp

35

) p.a., wobei die Zahlung quar-

talsweise geleistet wird. Im Gegensatz zu anderen Kreditderivaten sind die

Fälligkeitstage bei CDS auf den 20. März, 20. Juni, 20. September und den

20. Dezember festgelegt

36

.

Um einschätzen zu können, wie hoch der Markt das Ausfallrisiko eines Un-

ternehmens bewertet, wird der Risiko Spread herangezogen. Der Risiko

Spread ist die Differenz zwischen der Rendite einer risikofreien Anleihe und

der Rendite einer risikobehafteten Anleihe mit gleicher Laufzeit

37

. Am Beispiel

von Volkswagen soll die Berechnung des Risiko Spreads aufgezeigt werden.

risikofreie Anleihe

risikobehaftete Anleihe

Typ

Bundesanleihe (113523)

Volkswagenanleihe (525872)

Laufzeit

~ 4 ½ Jahre

Rendite

2,29%

4,67%

Differenz

2,38%

Tabelle 2 - Errechnen des Risiko Spreads

38

Aus der Tabelle geht hervor, dass Volkswagen einen Risiko Spread von 238

Bp hat

39

. Investoren lassen sich demzufolge 2,38% für die Gefahr des Aus-

falls von VW bezahlen.

Diese Berechnung des Risiko Spread ist jedoch nicht ausreichend für das

CDS Pricing, da hier diverse Faktoren wie die Zeitstruktur, Counterparty Risi-

ko, Liquidität usw. nicht berücksichtigt werden (anders wäre es in einem voll-

kommenen Markt). Jedoch gibt der Risiko Spread schon die ungefähre Rich-

tung an und ist aufgrund der Einfachheit schnell zu errechnen. Der tatsächli-

che Fünfjahres CDS Spread lag am 10.02.09 bei 200,21 Bp

40

.

Es ist immer noch eine große Schwierigkeit die Preise für CDS zu ermitteln,

da verschiedene Bewertungsmodelle vorliegen. Jede Bank verfolgt beim Pri-

34

Vgl. (Mengle, 2007, S. 8)

35

1 Basispunkt (Bp) = 0,01%

36

Vgl. (Mengle, 2007, S. 17)

37

Vgl. (Norden, 2004, S. 16)

38

Eigene Darstellung, basierend auf Daten von www.maxblue.de

39

Zahlen vom 10.02.2009

40

Lt. Bloomberg

cing andere Ansätze. Dieses führt zu unterschiedlichen Kreditrisikoeinschät-

zungen und somit auch zu verschiedenen Prämien

41

.

In der Praxis errechnet ein Händler die CDS Spreads nicht nach mathemati-

schen Formeln, sondern nach den aktuellen Spreads des Marktes (welches

die Spreads anderer Banken bzw. Marktteilnehmer sind) und bietet je nach

Zukunftseinschätzungen mehr oder weniger für die CDS.

Wenn dem Interessenten, welcher zuvor bei mindestens drei Banken angef-

ragt hat, das Angebot zusagt, kommt es zum Geschäft

42

. Anders verhält es

sich bei schon bestehenden Trades, die man bewerten möchte. Hierzu die-

nen verschiedene Modelle.

Die zwei bekanntesten Kreditrisikomodelle die zur CDS Bewertung verwen-

det werden sind zum einen die Strukturmodelle

43

und zum anderen die Inten-

sitätsmodelle

44

.

Dabei haben die Strukturmodelle den Nachteil, dass sie auf Unternehmens-

daten beruhen (Aktiva des Unternehmens) und aufzeigen wie hoch die Prä-

mie nach den Unternehmenszahlen sein sollte. Doch sind interne Daten nicht

immer leicht zugänglich und wenn Daten beschafft werden können, z.B. aus

den Bilanzen, dann mangelt es meistens an der Aktualität.

Bei dem Intensitätsmodell wird die Ausfallwahrscheinlichkeit in die Berech-

nung einbezogen wobei die Inputfaktoren auf Marktdaten basieren. Im Markt

scheint sich das Intensitätsmodell als Standard durchgesetzt zu haben

45

.

Bloomberg, die das Modell von JPMorgan nutzt, baut auch darauf auf. Im

Rahmen dieser Arbeit wird deswegen in Kürze auf dieses Modell eingegan-

gen.

Eine grundsätzliche Annahme dieses Modells ist, dass der Premium Leg

(voraussichtlicher Barwert der Prämienzahlungen) dem Protection Leg (vor-

aussichtlicher Barwert der Ausgleichszahlungen) entspricht. Somit liegt der

Barwert beim Kauf des CDS Kontraktes immer bei Null, da der gehandelte

Spread immer der faire Preis ist. Der Protection Seller und der Protection

41

Vgl. (Kern, 2003, S. 42)

42

Pers. Gespräch mit Herrn M / Händler / DZ-Bank

43

auch Firmenwertmodelle oder ,,Structural Models" genannt

44

auch ,,Reduced Form Models", ,,Intensity Models" oder "default-intensity-based approach"

genannt

45

Pers. Gespräch mit Frau S / Analystin / DZ-Bank

Buyer würden kein Geschäft miteinander eingehen, wenn eine Partei von

vornherein im Nachteil wäre.

Angenommen ein Investor kauft eine Fünf-Jahres Protection über 10 Mio.

USD auf die Volkswagen AG zu einem Spread von 117 Bp und möchte diese

nach einem Jahr wieder verkaufen. Für ihn stellt sich dann die Frage wie sich

der aktuelle Marktwert errechnet, wenn nach einem Jahr eine 4-jährige Pro-

tection mittlerweile 250 Bp auf das Unternehmen kosten?

Der MTM wäre rechnerisch:

117Bp

von

lung

Prämienzah

ge

vierjähri

eine

für

Leg)

(Premium

Barwert

erwarteter

-

(250Bp)

g

Absicherun

ge

vierjähri

eine

für

Wert

Aktueller

Da der erwartete Barwert nicht unbedingt dem eintretenden Zahlungsstrom

entsprechen wird, muss der Risikofaktor RPV (Risky Present Value) einge-

führt werden. Er ist ,,risky", weil der erwartete Barwert von den zukünftigen

Zahlungsströmen von Prämien im Falle eines Credit Events beeinträchtigt

und geschmälert wird. Der RPV zeigt den Barwert eines 1Bp Prämienzah-

lungsstroms, der zur Fälligkeit oder bei einem Credit Event endet, je nach-

dem was eher eintritt. Somit wird die Formel modifiziert zu:

RPV

133Bp

MTM

RPV

117Bp

-

RPV

250Bp

MTM

u

oder anders ausgedrückt,

@

n

v

n

v

n

v

t

RPV

t

S

t

S

t

MTM

,

0

u

r

wobei

n

t

S ,

0

der ursprünglich, vertraglich festgesetzte Spread ist und

n

v

t

S ,

den Spread nach dem Offsetting darstellt.

r

stehen für Long, bzw.

Short Positionen.

Der Faktor RPV wird in der folgenden Formel anhand des Intensitätsmodells

nach Jarrow und Turnbull (1995) berechnet:

»¼

º

«¬

ª

'

¦

n

v

n

v

PA

n

v

n

v

N

n

t

Q

t

Q

t

Q

t

Z

B

t

RPV

,

2

1

,

1

B

t

n

,

1

'

= nach der vereinbarten Zinsberechnungsmethode B berechneter

Jahresbruchteil zwischen den Daten der Prämienzahlung

1

n

t

und

n

t

. Bei jährlicher Zahlung = 1.

n

v

t

Z ,

= der Diskontierungsfaktor einer ausfallrisikofreien Zinsstruktur

(z.B. Libor)

n

v

t

Q ,

= dieser Faktor gibt die Überlebenswahrscheinlichkeit (Hazard

Rate) des Underlyings wieder. Der Aufbau der Zeitstruktur der

Hazard Rate wird durch das ,,Bootstrapping

46

" vollzogen.

PA

1

= Wenn der CDS Kontrakt aufgelaufene Prämien zwischen der

letzten Zahlung und dem Credit Event berücksichtigt, wird eine

1 eingesetzt, ansonsten eine 0.

Hiernach kann jetzt der Premium Leg ausgerechnet werden. Der Investor hat

ein CDS im Wert von 521.074,06

47

.

Es ergeben sich jetzt für den Investor zwei Möglichkeiten. Erstens könnte er

die CDS wieder dem Protection Seller verkaufen und er würde die MTM so-

fort ausgezahlt bekommen. Oder Zweitens könnte er sich für eine Offsetting

Position entscheiden, d.h. er tritt als Protection Seller auf dem Markt für das

Underlying (VW) auf. So bekommt er vier Jahre lang 133Bp ausbezahlt. Wel-

che Entscheidung im Endeffekt rentabler ist, wird erst am Ende der Laufzeit

sichtbar.

2.3 Makroökonomischer

Nutzen

und

Anwendungsmöglichkeiten

Wenn man den CDS Markt als reinen Versicherungsmarkt sähe, so

hätte er makroökonomisch keinen Einfluss. Der Versicherungsmarkt fügt der

Gesamtwirtschaft weder Geld zu noch steuert er Geld bei, es wechselt ledig-

46

Aus vorhandenen Daten (Anleihen etc.) wird durch die lineare Interpolation für jede Zeit-

einheit die Ausfallwahrscheinlichkeit ermittelt.

47

Lt. Berechnung Bloomberg; siehe Abbildung 20 - Bloomberg Pricing von VW

Details

Seiten
Erscheinungsform: Erstausgabe
Jahr: 2009
ISBN (PDF): 9783958205376
ISBN (Paperback): 9783958200371
Dateigröße: 7.4 MB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Fachhochschule Bielefeld
Erscheinungsdatum: 2015 (Februar)
Note: 1,7
Schlagworte: CDS Finanzmarkt Systemrisiko Principal Agent Kreditmarkt

Autor

Eduard Henschel (Autor:in)

Eduard Henschel (Dipl. Kfm. (FH)) wurde 1982 in Frunse/Kirgisistan geboren. Durch die Banklehre wurde sein Interesse am verschiedenen Finanzinstrumente geweckt. Sein Studium der Wirtschaftswissenschaften an der Fachhochschule Bielefeld schloss der Autor im Jahre 2009 mit dem akademischen Grad des Diplom Kaufmanns (FH) erfolgreich ab. Bereits während des Studiums sammelte der Autor umfassende praktische Erfahrungen in der Finanzbranche.