Private Equity: Investitionen und deren Bedeutung für die Wirtschaft

2.2 Definition und Abgrenzung

Der Begriff Private Equity wurde in den 90er Jahren als begriffliche und inhaltliche Erweiterung des Ausdrucks Venture Capital geprägt. Er entwickelte sich jedoch mit der Zeit zum Oberbegriff für den Bereich der Beteiligungsfinanzierungen.

Venture Capital sowie auch Private Equity waren anfangs nicht eindeutig definiert, wobei Venture Capital der ältere von beiden Begriffen ist, welchen man wörtlich als „Entwicklungskapital“ bezeichnen kann. Beide Begrifflichkeiten lassen auf eine amerikanische Herkunft schließen.

Als Venture Capital bezeichnet man Beteiligungskapital, das von Investoren (Kapitalanlegern) in Unternehmen gebracht wird, mit der Absicht Entwicklungen zu bewirken. Diese Entwicklungen können z.B. Wachstum und Markterfolg, Neuorientierung, Veränderung oder Förderung von Innovationen sein.

Hier spielen vor allem Kapitalbeteiligungsgesellschaften für die Investoren eine große Rolle, da sie im großen Umfang Kapital sammeln, investieren und dadurch versuchen den Wert des Unternehmens zu steigern und Gewinne zu generieren.^[1] Die Venture - Capital - Gesellschaften betreiben aktive Managementunterstützung. Als Gegenleistung fordern sie Kontroll- und Mitspracherechte. Die Investition ist zeitlich begrenzt und zum Ende der Beteiligung wird eine Wertsteigerung erwartet.

Private Equity, zum einen der Oberbegriff für Assets vorbörslicher Beteiligungen, hat zum anderen die Funktion Investitionen späterer Finanzierungsphasen zu beschreiben. Man spricht vom sog. „Beteiligungskapital“. Die Beteiligung an sich erfolgt in Form von Eigenkapital, welches nicht über den anonymen und öffentlichen Kapitalmarkt bereitgestellt wird.^[2]

Das stärkt zum einen die Eigenkapitalquote des Unternehmens. Zum anderen wird eine Bonitätssteigerung erreicht, welche sich positiv auf ein Unternehmensrating auswirkt und somit eine mögliche Fremdmittelaufnahme erleichtert.

Investoren erwarten im Rahmen der Private Equity Investition in der Regel eine Renditeentwicklung von ca. 25 - 30% p.a. Da sie im Ernstfall auch am Verlust partizipieren, das Rendite – Risiko – Verhältnis also eher groß ist, versucht man durch diverse Strategien und breit diversifizierte Netzwerke den Best – Case zu ermöglichen.^[3]

Häufig wird in diesem Zusammenhang auch der Begriff der Mezzanine – Finanzierung erwähnt. Hier wird allerdings Fremdkapital vergeben, das jedoch nicht eindeutig dem bilanziellen Fremdkapital zugeordnet werden kann.

Mezzanine bildet eine „Zwischenstufe“, da es sowohl rechtlich als auch wirtschaftlich zwischen Eigen- und Fremdkapital eingeordnet werden kann. Aufgrund der Nachrangigkeit des Kapitals ergibt sich jedoch die Einordnung in wirtschaftliches Eigenkapital.^[4]

Ein negativer Aspekt ist hierbei jedoch das fehlende Mitbestimmungsrecht. Des Weiteren ist bei dieser Form ein Totalverlust nicht auszuschließen, wodurch sich ein höheres Anlagerisiko ergibt, das neben dem Streben nach einer attraktiven Rendite eingegangen werden muss.

Eine genauere Differenzierung zwischen Venture Capital und Private Equity zeigt die folgende Abbildung in der die einzelnen Investitionszeitpunkte ausführlich beschrieben werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unterteilung nach dem Investitionszeitpunkt^[5]

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Wie die Abbildung 1 zeigt, können die Begriffe Private Equity und Venture Capital bestimmten Finanzierungsphasen zugeordnet werden.

Venture Capital steht für den Bereich der Frühphasenfinanzierungen, Private Equity hingegen für den der Spätphasenfinanzierungen. Zudem gibt es noch besondere Finanzierungsanlässe wie Restrukturierungen (z.B. Gesellschafterwechsel) oder auch Unternehmensübernahmen.

Kapitalgeber spezialisieren sich in der Regel auf Finanzierungen einer bestimmten Unternehmensphase.

In nachfolgender Grafik werden die Investitionshäufigkeiten der Investoren in den unterschiedlichen Phasen prozentual dargestellt. Die Darstellung bezieht sich auf die Ergebnisse des 2.Quartals 2007 die der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. veröffentlicht hat.

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Abbildung 2: Investitionen nach Finanzierungsphasen^[6]

Hier zeigt sich die deutliche Konzentration auf den Bereich der Frühphasenfinanzierungen. Welche Auswirkungen das auf die Wirtschaft hat, wird in Kapitel 4 behandelt.

2.3 Desinvestitionsphase / Exit

Für alle Beteiligungsgesellschaften steht die Erzielung von Rendite, aber vor allem die Realisierung von Gewinnen im Vordergrund. Doch wie ist es möglich aus einem Beteiligungsprozess Gewinne zu realisieren, wenn sie nicht aus den operativen Ergebnissen der Portfoliounternehmen hervorgehen? Die Antwort ist einfach.

Die Rentabilität der Investoren wird durch Veräußerungsgewinne erzielt. Diese Veräußerung bezeichnet man als Exit oder auch Desinvestitionsphase.

Im Vorfeld des eigentlichen Engagements wird eine Strategieplanung durchgeführt, die die möglichen Wege des Exits untersucht, Annahmen über den richtigen Zeitpunkt macht und die endgültige Art des Exits festlegt.^[7]

Einem Beteiligungsunternehmen stehen für die Desinvestition fünf unterschiedliche Wege, die sog. Exit – Kanäle, zur Verfügung.

2.3.1 IPO – Initial Public Offering

Im Jahre 2003 ist dieser Kanal der am häufigsten genutzte wenn es sich um den Bereich Private Equity handelt, da der Ausstieg über die Börse den Grundgedanken darstellt.^[8]

Durch das Going Public fließt dem Unternehmen erneut Eigenkapital zu und durch eine breite Streuung der Aktien ist die höchste Wertsteigerung zu erzielen. Damit ein IPO als Exit – Variante umgesetzt werden kann ist zunächst die Börsenfähigkeit des Unternehmens zu prüfen; handelt es sich rechtlich bereits um eine Aktiengesellschaft oder muss man es erst in eine solche wandeln. Der Ausstieg über die Börse wird aber nicht durch den sofortigen vollständigen Verkauf der Aktien getätigt. Der Hintergrund ist, dass sich die Private Equity – Investoren die Möglichkeit offen halten, den Kurs der Aktie in gewisser Weise zu beeinflussen. Negativen Kursentwicklungen wird so vorgebeugt und man behält sich durch einen sukzessiven Aktienverkauf bestimmte Minderheitsanteile.

Neben der erhöhten Gewinnausschüttung - in Einzelfällen bis zu einer Verfünfzigfachung des ursprünglichen Kapitals - werden diverse andere Vorteile für den Exit über die Börse genannt.

Ein weiterer wesentlicher Vorteil ist der Zugang zu langfristigem Kapital. Sobald der Kapitalmarkt den Börsengang gut angenommen hat und der Bekanntheits- bzw. Akzeptanzgrad bis zur vollständigen Etablierung gewachsen ist, ist es möglich, weitere Kapitalerhöhungen im Rahmen von Secondary Offerings durchzuführen.

Da sie sich von den Aktienpaketen schrittweise trennen, besteht die Chance höhere Gewinne aufgrund von höheren Kursen zu generieren.

Durch einen hohen Grad an Publizität bzw. einen steigenden Bekanntheitsgrad, sowie dem gegebenen Aktienkurs wird ein positiver Effekt geschaffen, welcher bei Ratings oder Beurteilungen durch Banken und Sparkassen sehr vorteilhaft ist.^[9]

Nachteilig zu erwähnen sind die erhöhten Kosten für Bilanzierung nach internationalen Standards, die erhöhten Anforderungen im Bereich der Öffentlichkeitsarbeit, sowie Kosten für Beratung, Zulassung und die eigentliche Emission.

Zudem gibt es die Unsicherheit, dass Ausschüttungen über mehrere Jahre komplett ausbleiben können. Dieser Umstand ist vor allem den Zeiten unmittelbar nach dem Platzen der Technologie-Blase am Neuen-Markt zuzuordnen. Während nachhaltiger Kursrückgänge war es so gut wie unmöglich für die Private Equity – Gesellschaften ihre Anteile abzustoßen.

Besonders kritisch zeigt sich das Management bezüglich einer möglichen feindlichen Übernahme, die durch einen Börsengang geschaffen werden kann.

Als Fazit lässt sich sagen, dass der IPO eine vielversprechende Exit – Variante ist, die hohe Gewinnpotentiale birgt, aber gut durchdacht sein und ohne zeitlichen Druck durchgeführt werden muss, da sich ein vollständiger Verkauf der Beteiligungen hinziehen kann.

2.3.2 Company Buy Back

Unter der zweiten Exit – Variante, dem Company Buy Back versteht man der Rückkauf des Unternehmens durch die Mitgesellschafter bzw. das Management selbst. Aus Sicht der Private Equity – Gesellschaft ist diese Form lediglich eine Absicherung ihrer Beteiligung im Ernstfall.^[10]

Daher resultiert auch die Unbeliebtheit dieses Kanals für die Private Equity – Gesellschaften, da es hier wieder zu einer Interessenasymetrie zwischen Private Equity - Gesellschaft und Unternehmen kommt. Um gewisse Konflikte zu vermeiden wird im Vorfeld der Beteiligung eine Buy Back – Klausel vertraglich festgehalten. Die Übereinstimmung in Bezug auf den Rückkaufpreis stellt ein weiteres Problem dar. Um eine Bemessungsgrundlage zu schaffen, wird ein Bewertunsmultiple festgesetzt. Auf Basis dieses Bewertungsmultiple wird zum Ausübungszeitpunkt der Call - Option der alten Miteigentümer und der Put - Option der Beteiligungsgesellschaft der Unternehmenswert ermittelt.

Vorteil dieser Variante liegt für den Altgesellschafter auf der Hand. Für ihn ergibt sich die Möglichkeit nach einer Phase der Fremdführung des Unternehmens seinen persönlichen Einfluss zurückzugewinnen. Aus Sicht der Private Equity – Gesellschaft ist dieser Weg eher unlukrativ.

2.3.3 Trade Sale

Bei diesem Exit –Kanal wird die vorhandene Beteiligung an ein anderes Unternehmen verkauft. Die Erwerber sind in der Regel in derselben Branche tätig und stehen demnach in Konkurrenz zu dem zu verkaufenden Unternehmen.^[11] Ziel für diese Unternehmen ist die Gewinnung von Synergieeffekten um so die Erschließung neuer Märkte zu vollziehen. Dies ist größtenteils schon mit geringeren Beteiligungen möglich.^[12]

Beim Trade Sale unterscheidet man zwei Grundtypen, den Asset Deal und den Share Deal. Generell werden bei der Veräußerung Mobilien und Immobilien des Unternehmens berücksichtigt. Darunter fallen auch Geschäftschancen, Netzwerke, Arbeitsverhältnisse und Imagevorteile.

Beim Asset Deal liegt das Hauptziel in der Veräußerung von spezifizierten Wirtschaftsgütern. Der Share Deal umfasst die Beteiligungsrechte, die in Form von Aktien oder Geschäftsanteilen existieren.^[13]

Bei beiden Grundformen gibt es natürlich Vor- sowie auch Nachteile. Die vertragliche Unkompliziertheit bei den Share Deals gegenüber den Asset Deals ist ein wesentlicher Vorteil, wobei die Asset Deals weniger Risiko in sich bergen, da man hierbei nicht am Unternehmen und seiner Entwicklung partizipiert.

Um preislich Grenzen zu bilden bedient man sich hierbei meist dem Ertragswertverfahren, sofern sich der Kostenfaktor über den strategischen Nutzen ermitteln lässt.

Generell gilt der Trade Sale eher als mühsames Geschäft. Doch in Zeiten in denen sich der IPO eher als schwierige Alternative präsentiert und nicht mehr das Mittel schlechthin ist, erfährt der Trade Sale eine wieder steigende Nachfrage.^[14]

2.3.4 Secondary Purchase / Financial Sale

In diesem Fall wird die Beteiligung, adäquat zum Trade Sale, verkauft, jedoch sind die Erwerber hierbei andere Finanzinvestoren oder auch Private Equity – Fonds.

Dies geschieht meist in einer Phase, in der dem Unternehmen kein Mehrwert mehr geboten werden kann. Die Abstoßung der Anteile kann genauso gut auch strategischer Natur sein, wenn beispielsweise das Unternehmen nicht mehr in das Konzept des eigenen Portfolios passt.^[15]

Secondary Purchase tritt dann ein, wenn die Unternehmen aufgrund mangelnder Börsenreife nicht mittels eines IPO veräußert werden können. Das Prozedere kommt nur in Gang, sofern der Käufer ein passendes Kaufpreisgebot abgegeben hat.

Die Renditeerzielung ist beim Financial Sale meist geringer als bei den Alternativen Going – Public oder Trade Sale.

2.3.5 Kündigung, Liquidation / Write-Off

Der letzte Ausweg, um sich von seinen Beteiligungen zu befreien, ist die Kündigung.

Es wird versucht sich von jeglichen Aktiva-Positionen zu trennen und diese am besten noch über dem üblich erzielbaren Wert zu veräußern.

Der dadurch erzielte Gewinn liegt im Optimalfall über dem Erlös aus dem Verkauf des Gesamtunternehmens. Obwohl die Private Equity – Gesellschaften nur einen geringen Teil ihrer Gesamtinvestitionen verlieren, meiden sie diesen Weg. Sie befürchten einen negativen Ruf und eine Verschlechterung des Image.

Für Fälle kritischer Entwicklungen, problematischer Zusammenarbeit oder bevorstehendem Misserfolg wird im Vorfeld diese Exit – Klausel verankert. Wie im wahren Leben werden Entscheidungen, sich von etwas zu lösen, meist dann getroffen, wenn es schon zu spät ist und der Misserfolg realisiert wurde. Nicht selten schlägt der Total-Ausfall zu Buche.^[16]

Die hier beschriebenen Exit – Varianten sind die, die die häufigste Umsetzung erfahren. Der Vollständigkeit halber muss man aber noch die Möglichkeit der Rekapitalisierung oder des Leveraged Buy–Out erwähnen. Das Leveraged Buy-Out wird im Kapitel 3.1.3 erläutert. Im Kapitel 4.4.2 werden damit verbundene Risiken dargestellt.

2.4 Aktuelle Informationen

In der folgenden Grafik sind die Exit – Kanäle nach ihrer Eintrittshäufigkeit im 2.Quartal des Jahres 2007 aufgezeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Exits 2007^[17]

Der Bereich des Secondary Purchase ist mit einem Anteil von rund 55,7% der bedeutendste Exit – Kanal. An zweiter Stelle findet sich der Bereich der Trade Sales wieder mit einer Gewichtung von 22,6%. Die restlichen Varianten liegen mit prozentualen Anteilen von 1,5% bei den IPO`s bis zu 8,6% bei den Totalverlusten weit hinter den beiden führenden Desinvestitionsmöglichkeiten.

3 Wirtschaftliche Bedeutung für Unternehmen

Dieser Teil der Seminararbeit befasst sich mit den betriebswirtschaftlichen Auswirkungen und den Konsequenzen für Unternehmen durch den Einstieg eines Private-Equity-Investors.

Hierbei wird der Prozess der Private-Equity-Finanzierung aus der Sicht des Unternehmens sowie aus der Sicht des Investors gezeigt und die Chancen bzw. die Risiken beider Beteiligten dargestellt.

3.1 Bedeutung aus Sicht des Kapitalnehmers

Im Folgenden wird auf den Auswahlprozess untersucht, den ein Unternehmer in Gang setzt, um einen geeigneten Investor zu finden. Der Beteiligungsvertrag wird näher betrachtet und ein Vergleich der PE-finanzierten ggü. traditionell finanzierten Unternehmen aufgestellt.

3.1.1 Kriterien für die Auswahl eines Investors

Ein Unternehmen, das sich für eine PE-Finanzierung und die damit verbundene Zusammenarbeit mit einer PE-Gesellschaft entscheidet, sollte sich mit den Grundlagen und Konsequenzen einer solchen Finanzierung auseinander setzen. Da eine PE-Finanzierung zu einschneidenden Veränderungen im Unternehmen führen kann, muss dieser Schritt daher wohl überlegt und gut vorbereitet sein.^[18]

Aus Sicht des Unternehmens (Kapitalnehmers) gibt es viele Gründe und Anlässe für eine PE-Finanzierung, z.B. das Ausscheiden eines Gesellschafters, Kapitalbedarf für Expansionen, Unternehmensnachfolge, Verkauf von Unternehmensbereichen, usw. Die Ausgangssituation ist jedoch grundsätzlich dieselbe: Das Unternehmen steht vor Veränderungen.

Im Gegenzug für ihre Risikobereitschaft erwarten Investoren eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital.^[19] Aus diesem Grund bedarf es von der Kapitalnehmerseite her einer Strategie zur Steigerung des Unternehmenswertes.

Hierbei handelt es sich um eine offensive, expansive Strategie. Verbunden mit Wachstum, Innovation und Stärkung der Markt- und Wettbewerbssituation ist dieses Vorgehen mit einem höheren Risiko behaftet, bietet aber auch bessere Erfolgschancen.^[20] Ein PE-Investor kann zur Erreichung dieses Ziels mit seinem Kapital und seinem Know-how beitragen.

Nachdem die Unternehmerentscheidung zur Durchführung einer PE-Finanzierung gefallen ist, sollten u.U. auf diese Art von Finanzierungen spezialisierte Berater bzw. Banken in den Prozess eingebunden werden. Grundlage für die weiteren Vorbereitungen stellen zum einen die historischen Zahlen des Unternehmens und zum anderen ein Ausblick auf die zukünftige Entwicklung des Unternehmens dar.

In diesem Zusammenhang ist es wichtig, ein Finanzierungskonzept zu entwickeln und in die Verhandlungsgespräche mit den PE-Investoren einzubringen. Hierbei sollten die steuerlichen und rechtlichen Auswirkungen der PE-Finanzierung für den Kapitalnehmer berücksichtigt werden.

Ein besonderes Augenmerk sollte der Kapitalnehmer auf seinen Businessplan legen. Dieser ist aus Sicht eines PE-Investors das wichtigste Auswahlkriterium für seine Investitionsentscheidung und stellt die Grundlage zur Ansprache externer Kapitalgeber dar. Des Weiteren ist der Businessplan ein wichtiges Instrument für das Unternehmen. Er dient der internen Planung, Steuerung und der Kontrolle der Geschäftstätigkeit des Unternehmens.

„Der Businessplan ist die Visitenkarte des Unternehmens.“^[21] Aus diesem Grund entscheidet der PE-Investor anhand des Business-Plans, ob das Unternehmen einer Investition würdig ist. Somit muss der Business-Plan dem Investor kurz und treffend erläutern, warum sich eine Investition in ein bestimmtes Unternehmen aus seiner Sicht lohnt. Der Business-Plan sollte auf realistischen Annahmen basieren, insbesondere, im Hinblick auf finanziellen Prognosen. Er sollte durch Klarheit und Sachlichkeit überzeugen, für technische Laien verständlich sein und „wie aus einem Guss“ wirken.^[22] Er muss plausibel und nachhaltig sein.

Um einen PE-Investor mit seinem Business-Plan zu überzeugen, sollten folgende Kriterien bei der Erstellung berücksichtigt werden: Qualität der Executive Summary, realistische Prognosen (Base-Case, Best-Case, Worst-Case), Fokussierung auf das Wesentliche, Betonung der Hard Facts, konsistente Unternehmensstrategie, umfassende Markt- und Konkurrenzanalyse, vollständige Finanz- und Liquiditätsplanung, klare Strukturen, eine ansprechende optische Aufbereitung und ein einheitlicher Wortlaut.^[23]

Der Kapitalnehmer erstellt mit dem Business-Plan eine Art Wertpapierprospekt, welcher dem Investor einen detaillierten Überblick über die wichtigsten Daten des Unternehmens verschafft.

Nachdem der Kapitalnehmer, die nötigen Vorbereitungen getroffen hat, folgt als nächster Schritt die Auswahl des passenden PE-Investors. Eine erste Entscheidungshilfe kann hier der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (engl.: German Private Equity and Venture Capital Association e.V.) darstellen. Auf der Internetseite des BVK (www.bvk-ev.de) kann durch die Angabe bestimmter Kriterien eine erste Auswahl von PE-Investoren erfolgen.

Hierbei spielen folgende Faktoren eine Rolle:^[24]

- Größenordnung des Investments
- Beteiligungsart
- Finanzierungsphasen
- Branchenschwerpunkte
- regionale Schwerpunkte
- Größenordnung der Unternehmen
- Mittelherkunft und Art der Beteiligungsgesellschaft.

Wichtig ist hierbei, dass neben den Hard Skills wie Höhe des notwendigen Kapitals, Branche, Region, Finanzierungsanlass und Dauer der Kapitalbereitstellung, auch die Chemie zwischen dem Management des Kapitalnehmers und dem Management des PE-Investors stimmt.

Hat der Kapitalnehmer seine Auswahl getroffen, stellt er den Erstkontakt durch Übermittlung des Business-Plans an den PE-Investor her. Wahlweise kann der Kontakt auch durch die Zwischenschaltung eines spezialisierten Unternehmensberaters oder einer Investmentbank hergestellt werden.

Ist das erste Gespräch erfolgreich und beide Seiten sind bereit zusammen zu arbeiten, so kommt es zum LOI (Letter of Intent). Hierbei handelt es sich um eine Absichtserklärung, in der weitere Prüfungshandlungen, wie die Durchführung der Due Diligence, vereinbart werden und die weitere vertragliche Dokumentation vorbereitet wird. Der LOI enthält weiterhin Angaben zu den Kostenvereinbarungen, einen Zeitplan sowie eine Exklusivitätsvereinbarung, in der sich der Kapitalnehmer verpflichtet, nicht mit anderen PE-Investoren zu verhandeln.^[25]

Die Due Diligence stellt die Endphase der Projektprüfung dar, der sich das Unternehmen u.a. im Zuge einer PE-Finanzierung stellen muss. Ein Team des PE-Investors sucht den Kapitalnehmer auf und prüft alle für wichtig erachtete Unterlagen, wie z.B. Patentschriften, Kundenlisten, Kalkulationen. Es ist durchaus üblich, zu diesem Termin wichtige Auskunftspersonen des Unternehmens einzuladen, die dann „Rede und Antwort“ stehen müssen.

Das zu prüfende Unternehmen hat für diese Prüfung einen Raum zur Verfügung zu stellen. Dieser wird üblicherweise Due Diligence-Room genannt. Das Vorgehen des PE-Investors in Zuge der Unternehmensbewertung wird unter Punkt 3.2.1. kurz erläutert. Die Ergebnisse der Due Diligence und die der Unternehmensbewertung fließen in den Beteiligungsvertrag ein.

3.1.2 Beteiligungsvertrag

Der Beteiligungsvertrag (auch Aktionärs- oder Gesellschaftervereinbarung genannt) enthält sämtliche Absprachen, die im Zusammenhang mit der Beteiligung zwischen dem PE-Investor und dem Kapitalnehmer getroffen werden.^[26] Er kann sich hierbei auf verschiedene Grundsachverhalte beziehen. Dies wären unter anderem: Kauf von Unternehmensanteilen durch den PE-Investor, Erhöhung des Eigenkapitals unter der Mitwirkung eines PE-Investors, Zuführung von Kapital in Form einer stillen Beteiligung oder in Form Mezzanine-Kapital.^[27]

In der Regel hat ein Beteiligungsvertrag folgenden Inhalt: Umfang der Finanzierung, Art der Beteiligung / Beteiligungsmix, Steuerungs- und Kontrollrechte seitens des Kapitalgebers, Art und Kosten von Zusatzleistungen (z. B. Beratungen), Art des Entgelts, Gewinn- und Verlustbeteiligung, Milestones, Exit-Klauseln.^[28]

Welche dieser Inhalte letztendlich in einen Beteiligungsvertrag aufgenommen werden, hängt von der jeweiligen Situation des Kapitalnehmers und des PE-Investors ab. Der Kapitalnehmer muss sich jedoch im Klaren sein, dass die Zusammenarbeit mit einem PE-Investors weitreichende Veränderungen in die Arbeitsweise und die Zielsetzungen seines Unternehmens mit sich bringt.

Es gibt Vereinbarungen bezüglich der Geschäfte, die nur mit Zustimmung des PE-Investors (oder eines Gremiums mit seiner Beteiligung) durchgeführt werden können, der Informationsrechte, die dem PE-Investor zustehen (zeitlicher Rhythmus, Art und Umfang), sowie der Ansprüche des PE-Investors ein Kontroll- und Beratungsorgan mit einem seiner Mitarbeiter zu besetzen (z.B. Beirat, Verwaltungsrat, Aufsichtsrat)^[29]. Dies bedeutet einen Eingriff in die bisherige Entscheidungsfreiheit des Kapitalnehmers. Dieser Einschnitt aus Sicht des Unternehmers wird noch unter dem Punkt „Chancen und Risiken“ näher Untersucht.

Im Folgenden werden einige beispielhafte Inhalte eines Beteiligungsvertrages dargestellt und erläutert.^[30]

Ermittlung der Beteiligungsquote:

Hierbei ist zu unterscheiden zwischen Mehrheits- und Minderheitsbeteiligung. Grundsätzlich strebt der Kapitalnehmer eine Minderheitsbeteiligung an. Für den Kapitalgeber hingegen ist eher eine Mehrheitsbeteiligung wünschenswert. Da bei einer Mehrheitsbeteiligung des PE-Investors für ihn eine Kapitalkonsolidierungspflicht (§§ 290, 301 HGB) besteht und er zur Aufstellung eines Konzernabschlusses und Konzernlageberichts verpflichtet wäre, dürfte diese Beteiligungsquote nicht von allen PE-Investoren bevorzugt werden.

Bewertung/Höhe des Investments:

Auf Basis der Discounted-Cash-Flow-Methode wird z.B. ein momentaner Unternehmenswert bestimmt. Grundlage für die Anwendung der DCF-Methode sind die prognostizierten Cash-Flow-Werte der nächsten Jahre.^[31] Diese werden unter Zugrundelegung eines Kapitalmarktzinses auf den Zeitpunkt des Investments abgezinst. Als Zinssatz wird ein Wert angesetzt, den der PE-Investor auf dem Kapitalmarkt ohne besondere Risiken erlösen könnte. Er wird mit einem Aufschlag versehen, der dem speziellen Risiko des Unternehmens gerecht werden soll^[32]. Das Ergebnis ist der Barwert, der den Fair-Value des Unternehmens beschreibt. Aus diesem Wert und dem Kapitalbedarf errechnet sich die Beteiligungsquote.

Bonus-/Malusregelungen:

Die Bewertungsansätze des Kapitalnehmers und des PE-Investors führen gelegentlich nicht zu einem übereinstimmenden Ergebnis. Der Unternehmer sieht die Entwicklung seines Unternehmens positiver und geht von einer schnellen Wertsteigerung und einem hohen Exit-Wert bei stetigem Kapitalbedarf aus.

Für den PE-Investor hingegen ist der Wert des eingesetzten Kapitals nicht nur abhängig von der Entwicklung sondern auch vom Zeitpunkt des Eintreffens der Entwicklung (Wertsteigerung). Je langsamer also eine Wertsteigerung stattfindet, umso geringer ist die EK-Rendite für den PE-Investor.

Da hier die Ansichten und Erwartungen auseinanderlaufen, ist es sinnvoll, nach einem bestimmten Zeitpunkt über sog. Bonus-/Malusregelungen nochmals eine Anteilsverschiebung vorzunehmen, wenn bestimmte Annahmen über bzw. unterschritten werden. Diese Anteilsverschiebung kann durch vertraglich vereinbarte Umschichtung von Geschäftsanteilen, Aktien, Stock-Options, Sonderprämien oder Ähnlichem erfolgen.

Antidilution-Klausel:

Es handelt sich hierbei um eine Schutzklausel für den Kapitalgeber. Der PE-Investor möchte damit verhindern, dass seine Beteiligungsquote verwässert wird, wenn das Unternehmen in einer zweiten Finanzierungsrunde niedriger bewertet wird als bei seinem eigenen Investment. Dies kann erreicht werden, in dem der PE-Investor so gestellt wird, als hätte er an der für ihn vorteilhafteren Bewertung teilgenommen. Der Ausgleich der Differenz erfolgt über eine Umschichtung der Anteile oder durch die Einräumung eines Bezugsrechtes für den PE-Investor. Dieser kann aus einer Kapitalerhöhung neue Anteile am Unternehmen erwerben.

Schrittweises Investment / Step-up-Modell:

Die vorgesehene Beteiligung wird auf mehrere Tranchen/Kapitalerhöhungen verteilt, die vom Erreichen bestimmter Milestones abhängig gemacht werden.

Aufsichtsrat/Beirat:

Dem PE-Investor wird das Recht eingeräumt ein Mitglied des Aufsichtsrates bzw. eines einzurichtenden Beirates zu ernennen. Da der Beirat die Aufgabe hat, das Unternehmen bei der Geschäftsführung zu beraten, wird ihm ein umfassendes Auskunfts- und Informationsrecht eingeräumt.^[33]

Veräußerungsbeschränkungen:

Da alle Gesellschafter verhindern möchten, dass „Fremde“ in die Gesellschaft eindringen und sich somit die Besitzverhältnisse verändern, wird die Übertragung der Gesellschaftsanteile bis zum geplanten Exit eingeschränkt. So kann die Übertragung der Anteile z.B. nur mit Zustimmung der anderen Mitgesellschafter erfolgen. Diesen kann auch ein Andienungsrecht eingeräumt werden. Der Gesellschafter, der seine Anteile veräußern möchte, ist dadurch verpflichtet, diese zuerst den verbleibenden Gesellschaftern anzubieten.

Mitveräußerungsrechte/-pflichten:

Eine Mitveräußerungsklausel ermöglicht es dem PE-Investor, gemeinsam mit den Gründern aus dem Unternehmen auszusteigen. Das Mitveräußerungsrecht (take along-Klausel) ermöglicht es den Minderheitsgesellschaftern (im Falle des Verkaufs von Geschäftsanteilen), ihre Geschäftsanteile zu den Konditionen der Mehrheitsgesellschafter zu veräußern. Bei der Mitveräußerungspflicht (drag along-Klausel) gibt der Minderheitsgesellschafter den Anstoß zum Verkauf der Geschäftsanteile. Der Mehrheitsgesellschafter muss in diesem Fall mitziehen.

Wettbewerbsverbot:

Für die Gründer und sonstige Know-How-Träger werden Wettbewerbsverbote vereinbart. Unter Umständen wird diesem Personenkreis eine Karenzentschädigung zugestanden.

Exit-Absprachen:

Vereinbart werden grundsätzliche Regelungen bezüglich der zeitlichen Dauer der Zusammenarbeit, evtl. weiterer Finanzierungsrunden und des Exit-Zeitpunkts in Form von Alternativ-Szenarien. So kann durch den Verlauf der Unternehmensentwicklung bestimmt werden, welches geeignete Exit-Szenario realisiert wird.

Die gebräuchlichsten Exit-Varianten sind das IPO, der Trade-Sale und das Company-Buy-Back. In besonderen Fällen kann es sinnvoll sein, eine gegenseitige Put/Call-Option zu vereinbaren (z.B. für den Fall der Nichteinhaltung von Milestones oder bei grundlegenden Differenzen in der Geschäftspolitik). Jeder der beiden Beteiligten hat das Recht, dem jeweils Anderen seine Anteile zu einem frei zu bestimmenden Preis zum Kauf anzubieten.^[34]

Liquidationspräferenz (Liquidation Preference):

Der PE-Investor wird bei Auflösung und Liquidation der Gesellschaft vorrangig vor den anderen Gesellschaftern seine Einlage und alle geleisteten Zahlungen erhalten.^[35]

Beispiel: Liquidation Preference

- Variante 1: Bevorrechtigte einfache Rückzahlung der Investitionssumme vor quotaler Verteilung
- Der Investor und der Gründer sind zu je 50 % an der Gesellschaft beteiligt. Der Investor hat 1 Mio. € eingebracht. Der Verkaufserlös beträgt 1,5 Mio. €. Erlösverteilung:
- Investor: 1 Mio. € (Vorzug); 50 % vom Rest = 250.000 € Gesamt: 1.250.000 €
- Gründer: 50 % vom Rest = 250.000 € Gesamt: 250.000 €
- Variante 2: Bevorrechtigte Rückzahlung der Investitionssumme und interne Verzinsung vor quotaler Verteilung
- Der Investor und der Gründer sind zu je 50 % an der Gesellschaft beteiligt. Der Investor hat 1 Mio. € eingebracht. Der Verkaufserlös beträgt 1,5 Mio. €. Interne Verzinsung beträgt 10 %. Investitionsdauer betrug 1 Jahr.

Erlösverteilung:

- Investor: 1 Mio. € (Vorzug); 10 % auf Investitionssumme = 100.000€; 50 % vom Rest = 200.000 Gesamt: 1.300.000 €
- Gründer: 50 % vom Rest = 200.000 € Gesamt: 200.000 €^[36]

Des Weiteren werden im letzten Paragraphen des Beteiligungsvertrages unter „Sonstiges“ noch Vereinbarungen bezüglich der Rücktrittsrechte, evtl. Schlussbestimmungen und der obligatorischen „Salvatorischen Klausel“ geschlossen.

[...]

^[1] Vgl. Leopold, G., Frommann, H., Kühr, T. (2003), S. 3.

^[2] Vgl. Kienbaum, G., Börner, C. J. (2003), S. 58.

^[3] Vgl. Kienbaum, G., Börner, C. J. (2003), S. 365.

^[4] Vgl. Werner, H. S. (2006), S. 27.

^[5] Vgl. Werner, H. S. (2006), S. 41.

^[6] In Anlehnung an: BVK-Statistik 2.Quartal 2007, S. 5.

^[7] Vgl. Jugel, S. (2003), S. 241.

^[8] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 97.

^[9] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 102.

^[10] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 106.

^[11] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 107.

^[12] Vgl. von Daniels, H. (2004), S. 48.

^[13] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 107.

^[14] Vgl. Brand Eins Magazin, Ausgabe 04/2001, Die Riskanten, S.70 ff.

^[15] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 108.

^[16] Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 109.

^[17] In Anlehnung an: BVK-Statistik 2.Quartal 2007, S. 7.

^[18] Vgl. Gündel, M., Katzorke, B. (2007), S. 166.

^[19] Vgl. Stadler, W. (2004), S. 194.

^[20] Vgl. Gündel, M., Katzorke, B. (2007), S. 167.

^[21] Gündel, M., Katzorke, B. (2007), S. 167.

^[22] Vgl. http://www.mbpw.de/fileadmin/Redaktion/Standard_Dateien/e_Handbuch_MBPW.pdf.

^[23] Vgl. Gündel, M., Katzorke, B. (2007), S. 168.

^[24] Vgl. http://www.bvk-ev.de/privateequity.php/cat/78/title/Suche_nach_Beteiligungskapital.

^[25] Vgl. Gündel, M., Katzorke, B. (2007), S. 170 ff.

^[26] Vgl. http://weitnauer.net/vc/pdf/DerBeteiligungsvertrag1.pdf.

^[27] Vgl. Leopold, G., Frommann, H., Kühr, T. (2003), S. 139 ff.

^[28] Vgl. http://www.kfwmittelstandsbank.de/DE_Home/Beteiligungsfinanzierung/Service/Praktische _Tipps/Auf_dem_Weg_zu_Venture_Capital/Beteiligungsvertrag.jsp.

^[29] Vgl. Leopold, G., Frommann, H., Kühr, T. (2003), S. 140

^[30] Vgl. http://weitnauer.net/vc/pdf/DerBeteiligungsvertrag1.pdf.

^[31] Vgl. Leopold, G., Frommann, H., Kühr, T. (2003), S. 130.

^[32] Vgl. http://www.mittelstandswiki.de/Discounted_Cash_Flow.

^[33] Vgl. http://weitnauer.net/vc/pdf/DerBeteiligungsvertrag1.pdf.

^[34] Vgl. http://weitnauer.net/vc/pdf/DerBeteiligungsvertrag1.pdf.

^[35] Vgl. http://www.venture-market.com.

^[36] http://www.venture-market.com/VMF/pdf-Dokumente/Vortrage_2007/7-Beteiligungsvertrag_klein.pdf.