Die wertorientierte Restrukturierung: Grundlagen - Maßnahmen - Erfolgsfaktoren

INHALTSVERZEICHNIS

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Einleitung und Zielsetzung
1.2 Problemstellung und Abgrenzung
1.3 Struktureller Aufbau der Arbeit
1.4 Konventionen

2 Konzeptionelle Grundlagen
2.1 Grundlagen der Wertsteigerung
2.1.1 Definition und Zielsetzung
2.1.2 Bestehende Ansätze
2.1.2.1 Shareholder Value-Ansatz
2.1.2.2 Stakeholder Value-Ansatz
2.1.3 Mechanismen der Wertsteigerung
2.2 Grundlagen der Restrukturierung
2.2.1 Definition und Zielsetzung
2.2.2 Dimensionen der Restrukturierung
2.2.2.1 Strategische Ebene
2.2.2.2 Finanzielle Ebene
2.2.2.3 Operative Ebene
2.2.3 Phasen der Restrukturierungen
2.2.3.1 Zielsetzung
2.2.3.2 Voraussetzungen
2.2.3.3 Analyse
2.2.3.4 Szenarien
2.2.3.5 Planung
2.2.3.6 Umsetzung und Überwachung
2.2.4 Wirksamkeit
2.3 Zusammenfassung

3 Handlungsoptionen bei Restrukturierungen
3.1 Einführung
3.2 Finanzwirtschaftliches Maßnahmenportfolio
3.3 Leistungswirtschaftliches Maßnahmenportfolio
3.4 Zusammenfassung

4 Erfolgsfaktoren von Restrukturierungen
4.1 Einführung
4.2 Strategische Erfolgsfaktoren
4.3 Finanzielle Erfolgsfaktoren
4.4 Organisatorische Erfolgsfaktoren
4.5 Zusammenfassung

5 Fazit

Tabellenverzeichnis

Tab. 2-1: Berechnung des Unternehmenswertes

Tab. 2-2: Berechnung des Free-Cashflows

Tab. 3-1: Finanzwirtschaftliches Maßnahmenportfolio

Tab. 3-2: Leistungswirtschaftliches Maßnahmenportfolio

Tab. 4-1: Strategische Erfolgsfaktoren

Tab. 4-2: Finanzielle Erfolgsfaktoren

Tab. 4-3: Strategische Erfolgsfaktoren

Tab. 4-4: TOP 3 der Erfolgsfaktoren von Restrukturierungen

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1-1: Evolution von Krisen

Abb. 1-2: Struktureller Aufbau der Arbeit

Abb. 2-1: Übersicht Unternehmenswert

Abb. 2-2: Strategische Optionen

Abb. 2-3: Phasen der Restrukturierung

Abb. 3-1: Generische Wertschöpfungskette

Abb. 3-2: Detaillierte Wertschöpfungskette

1 Einführung

In diesem Kapitel wird eine thematische Einleitung vorgenommen und die Zielsetzung der vorliegenden Forschungsarbeit expliziert. Eine inhaltliche Abgrenzung sowie detaillierte Betrachtung der Problemstellung vervollständigen die wissenschaftlichen Rahmenbedingungen. Zum besseren Überblick werden im Anschluss daran der zugrunde liegende inhaltliche Aufbau bzw. die strukturellen Gliederungsabsichten dieser Arbeit verdeutlicht.

1.1 Einleitung und Zielsetzung

Unternehmen haben in den letzten Jahren erhebliche Anstrengungen unternommen, um den stetig steigenden Herausforderungen im internationalen Marktumfeld entsprechen zu können. Die Wettbewerbssituation innerhalb der einzelnen Märkte ist durch eine stetig zunehmende Dynamik und Komplexität geprägt, die auf eine globale Konsolidierung bzw. Homogenisierung von Beschaffungs-, Produktions-, sowie Absatzmärkten in Verbindung mit neuen Konkurrenten aus prosperierenden Schwellenländern zurückzuführen ist.^[1]In den letzten Monaten wurden zusätzlich die wirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise ersichtlich, die eine außerordentliche Belastung für exportfokussierte Unternehmen darstellt. Die sich hierdurch ergebenden Veränderungen innerhalb der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen implizieren multiple Herausforderungen für global agierende Unternehmen. Um unter diesem volatilen Veränderungsbedürfnissen nachhaltig wirtschaftlich erfolgreich sein zu können, müssen sich die betroffenen Unternehmen kontinuierlich weiterentwickeln. Ebenso, um ihre Wettbewerbsfähigkeit systematisch erhalten und langfristig ausbauen zu können.^[2]

Hoher Wettbewerbsdruck und verkürzte Produktzyklen bedingen eine zeitnahe und flexible Reaktionsfähigkeit auf sich verändernde Marktszenarien für Unternehmen. Um diese Anforderungen auf strategischer, finanzieller und operativer Ebene effektiv und effizient umsetzen zu können, bestehen in zunehmendem Maße komplexe Veränderungsanforderungen im Bezug auf die strategische Ausrichtung, die finanzielle Strukturierung sowie die bestehende Aufbau- und Ablauforganisation von Unternehmen.^[3]In diesem Zusammenhang fokussieren sich viele Unternehmen auf eine Steigerung ihres monetären Wertes, um über umfangreichere finanzielle Handlungsoptionen als ihre direkten Wettbewerber zu verfügen. Dies kann beispielsweise in einer höheren Marktkapitalisierung zum Schutz vor feindlichen Übernahmen resultieren oder aber die Zielsetzung verfolgen, bessere Konditionen bei Finanzierungspartnern realisieren zu können.^[4]Für kapitalmarktorientierte Unternehmen hat der monetäre Gegenwert „ihrer selbst“ eine wesentliche Bedeutung im Bezug auf darauf basierende strategische Gestaltungsoptionen. Aus diesem Grund stellt der Unternehmenswert^[5]eine entscheidende Determinante im Kontext von Planung und Umsetzung der zukünftigen Entwicklungsperspektiven eines Unternehmens dar. Die „Wertorientierung“ kann demzufolge als eines der wesentlichen Leitziele der unternehmerischen Tätigkeit aufgefasst werden.^[6]

Der Forschungsschwerpunkt der vorliegenden Arbeit konzentriert sich auf die Untersuchung von Restrukturierungen als strategisch wirkungsvolles sowie operativ nutzbares Instrument zur nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes. Aus Sicht des interessierten Leserkreises wäre es wünschenswert, die wesentlichen Maßnahmen und Erfolgsfaktoren für eine, im Sinne der Unternehmenswertsteigerung erfolgreiche Restrukturierung zu identifizieren und systematisch abzubilden. Durch diesbezügliche, empirisch abgesicherte Erkenntnisse können Planung sowie Durchführung von Restrukturierungsinitiativen dahingehend systematisch unterstützt werden, dass alle wesentlichen Handlungsoptionen bereits ex-ante auf ihren potentiellen Erfolgsbeitrag untersucht werden können. Um die Nutzbarkeit weiter zu erhöhen, sollten die untersuchten Einzelmaßnahmen auf Basis ihres Wirkungsmusters den entsprechenden Funktionsbereichen der unternehmerischen Wertschöpfungskette zugeordnet werden. Eine weitere Hilfestellung sollte durch eine umfassende empirische Analyse relevanter Erfolgsfaktoren von Restrukturierungen dem Leser zur Verfügung gestellt werden.

Auf Basis dieser Zielsetzung können die Ergebnisse der vorliegenden Forschungsarbeit grundsätzlich dazu beitragen, Planungsfehler zu vermieden bzw. vorhandene Restrukturierungsansätze auf Konsistenz und Vollständigkeit zu überprüfen. Da jedes Unternehmen eine individuelle aufbau- und ablauforganisatorische Ausprägung besitzt, können keine spezifischen Aussagen getroffen werden, die Gültigkeit für alle möglichen Unternehmenscharakteristika besitzen. Aus diesem Grund werden die potentiellen Handlungsoptionen und Erfolgsfaktoren für wertorientierte Restrukturierungen auf einer generischen Ebene vorgestellt und müssen für das jeweilige Einsatzszenario ausgewählt und individuell feinjustiert werden.

Um dieses Forschungsziel erreichen zu können, werden Struktur und Systematik von Restrukturierungen detailliert betrachtet. Entsprechend wird auf die Bedeutung sowie die tatsächliche Berechnung des Unternehmenswertes als Kennzahl bzw. Maßstab für den monetären Wertbegriff eines Unternehmens eingegangen. Schwerpunkt der Forschungstätigkeit ist dabei die Entwicklung von konkreten Maßnahmenportfolios sowie die Identifikation und systematische Klassifikation der wesentlichen Erfolgsfaktoren für wertorientierte Restrukturierungen von Unternehmen. Dazu werden anerkannte und wirksame Einzelmaßnahmen aus unterschiedlichen empirischen Quellen untersucht und in einer zusammengefassten Form dargestellt. Die dabei identifizierten Maßnahmen beeinflussen den Unternehmenswert im Sinne von Werttreibern, d.h. sie stellen Variablen dar, die über einen nachhaltigen Einfluss auf die Wertgenerierung verfügen.^[7]Ebenso werden die für Restrukturierungen wesentlichen Erfolgsfaktoren identifiziert und durch ein geeignetes Klassifizierungsschema explizit gemacht.

Durch die untersuchte Zielsetzung kann die vorliegende Arbeit einen hilfreichen Beitrag zur inhaltlichen Diskussion im Bezug auf die Nutzbarkeit von Restrukturierungen zur nachhaltigen Wertsteigerung in Unternehmen leisten.

1.2 Problemstellung und Abgrenzung

Nachhaltige Konzentrationstendenzen in vielen Branchen, plötzliche Veränderungen von Rahmenbedingungen an Kapitalmärkten, intensiver Verdrängungswettbewerb durch Substitutionsprodukte, sowie eine wesentliche Bedeutung von innovativen bzw. disruptiven Technologien markieren nur einige der Ursachen für einen kontinuierlichen Veränderungsbedarf von tradierten Unternehmensstrukturen.^[8]

Über das strategische Management bzw. die Funktion der Unternehmensführung wird versucht, die dafür benötigte Veränderungskapazität zu allokieren sowie die organisatorische Ausprägung des Unternehmens für eine zielgerichtete Transformation zu konditionieren. Deshalb können erfolgreiche Unternehmen als systematisch wandlungsfähige Systeme verstanden werden.^[9]Veränderungen bedingen entsprechend ihrem Charakter gewisse Risiken, besonders wenn sie durch umfeldimplizierte Anforderungen forciert werden. Unternehmen sehen sich aufgrund einer partiell unvorhersehbaren Entwicklung interner und externer Einflussgrößen mit der kontinuierlichen Gefährdung durch den Eintritt einer Krisensituation konfrontiert, deren extremste Ausprägung die Insolvenz des Unternehmens darstellen kann.^[10]

Unter dem Begriff der „Unternehmenskrise“ ist im allgemeinen eine spezifische Unternehmenssituation zu verstehen, die über bedrohliche Entwicklungstendenzen verfügt und deshalb einen entsprechenden Handlungsbedarf impliziert, dessen zukünftiger Erfolg jedoch aus aktueller Einschätzung mit einer hohen Unsicherheit verbunden ist.^[11]Die Krise wird als Prozess oder Situation referenziert, die ungeplant und ungewollt auftritt, von begrenzter Dauer ist und über einen unbestimmten Ausgang verfügt.^[12]Dabei wird eine Fokussierung auf die Wiedererlangung der Überlebens- bzw. Weiterentwicklungsfähigkeit des betroffenen Unternehmens angenommen.^[13]

Die Ursachen für den Eintritt einer Krisensituation sind vielfältig und können sowohl auf endogene als auch auf exogene Faktoren zurückgeführt werden.^[14]Als endogene, d.h. unternehmensinterne Ursachen können solche Faktoren ermittelt werden, die Kostennachteile wegen ineffizienter Prozessstrukturen oder eines nicht wettbewerbsfähigen Produktportfolios implizieren.^[15]Exogene, d.h. unternehmens-externe Faktoren beziehen sich auf die Einflussfaktoren, die primär in der gesamtwirtschaftlichen Lage verankert sind und dadurch nicht oder nur sehr schwer vom Unternehmen direkt veränderbar sind.^[16]Dazu zählen beispielsweise konjunkturelle Schwankungen von Rohstoffpreisen oder sich verändernde regulatorische Rahmenbedingungen der Absatzmärkte.

Unter betriebswirtschaftlichen Gesichtspunkten^[17]können Unternehmenskrisen nach ihrem Auftreten bzw. den systematisch aufeinander folgenden Evolutionsstufen im Wesentlichen in drei spezifische Phasen unterschieden werden, welche sich durch eine hohe Korrelation untereinander charakterisieren lassen. Die folgende Abbildung gibt einen schematischen Überblick über die Entwicklung von Krisensituationen als wesentlichen Treiber von Restrukturierungsbestrebungen.^[18]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1-1: Evolution von Krisen^[19]

Der generelle Krisenprozess^[20]findet bei umfassender Betrachtungsweise bereits in der Phase der potentiellen d.h. lediglich hypothetisch möglichen und noch nicht realen Unternehmenskrise seinen Ausgangspunkt. Diese wegen der Abwesenheit von konkret wahrnehmbaren Krisensymptomen als „Normalzustand“ des Unternehmens zu bezeichnende Phase markiert den (gedanklichen) Entstehungszeitraum von Unternehmenskrisen. Als zweite Phase des Krisenprozesses kann die Phase der latenten Unternehmenskrise gekennzeichnet werden. Sie ist durch bereits verdeckt vorhandene Krisenerscheinungen charakterisiert, die in ihren destruktiven Wirkungen für das standardmäßig genutzte Überwachungsinstrumentarium des Unternehmens noch nicht umfassend wahrnehmbar sind. Bei entsprechend sensibilisierten Analysemethoden können diese Tendenzen jedoch frühzeitig erkannt und das dadurch gewonnene Zeitfenster für Entwicklung und Implementierung entsprechender Gegenmaßnahmen genutzt werden. In der folgenden Phase des Krisenprozesses wird die Krise unmittelbar durch das Unternehmen wahrgenommen, wobei die Krisenparameter zwar eine akute Ausprägung besitzen, aber generell noch durch geeignete Maßnahmen beherrschbar sind. Gelingt es nicht, die akute Unternehmenskrise zu beherrschen, tritt der Krisenprozess in seine letzte Phase. Aus Sicht des betroffenen Unternehmens wird die Krisensituation unkontrollierbar, da die bestehenden Anforderungen zur Krisenbewältigung die diesbezüglichen Fähigkeiten des Unternehmens übersteigen. Als Folge daraus kann die weitere Geschäftsfähigkeit des Unternehmens nicht mehr gewährleistet werden.

Der typische Verlauf von Krisen kann durch drei Hauptzustände beschrieben werden.^[21]Die erste Situation, die eine deutlich mess- und wahrnehmbare Abweichung vom vorherrschenden Normzustand darstellt, wird in der Literatur als (1) „Strategische Krise“^[22]referenziert. Wenn sich die Situation weiter verschlechtert, wird von einer (2) „Ergebniskrise“^[23]gesprochen. Sollte sich die Krisensituation weiter nachteilig für das Unternehmen entwickeln wird dies als eine (3) „Liquiditätskrise“^[24]verstanden. Die einzelnen Krisenzustände sind ein bedeutender Indikator für das gesteigerte (Insolvenz-)Risiko des betroffenen Unternehmens. Dabei gilt es zu beachten, dass der Krisenprozess^[25]nicht alle aufgezeigten Phasen durchlaufen muss.

Die folgende Darstellung skizziert die determinierenden Rahmenparameter^[26]der einzelnen Krisensituationen. Die Aufzählung hat keinen abschließenden Charakter bzw. Vollständigkeitsanspruch, sondern soll ein grundlegendes Verständnis bezüglich der Ausprägung von Krisensituation anhand der beschriebenen Kriterien ermöglichen.

(1) Strategische Krise^[27]

- Unzureichende Fokussierung auf die Kernkompetenzen
- Zielsetzungen werden nicht erreicht (z.B. Marktanteile)
- Kontinuierlicher Umsatzrückgang oder Stagnation
- Störungen der Wertschöpfungskette (Geschäftsprozesse)
- Branchentrends werden zu spät erkannt
- Negative Berichterstattung / negatives Kundenfeedback
- Fehlende Innovationskraft des Produktportfolios

(2) Ergebniskrise^[28]

- Sinkende Umsatzrendite / Roherträge
- Änderung von Bilanzierungsrichtlinien oder Bewertungsansätzen (-> verstärkte Nutzung von „Bilanzkosmetik“)
- Absatzschwierigkeiten und Probleme bei der Neukundengewinnung
- Steigende Fixkosten im Verhältnis zum Umsatz
- Ausweis von Jahresfehlbeträgen und Bilanzverlusten
- Sinkende Eigenkapital und steigende Fremdkapitalquote

(3) Liquiditätskrise^[29]

- Fehlende Liquidität (Verbrauch der Cashpositionen)
- Unzureichender oder negativer Cashflow
- Massiv steigender Kapitalbedarf zur Finanzierung
- Hohe Verbindlichkeiten (z.B. Verfehlung von Zahlungszielen)
- Nutzung aller möglichen Kreditlinien in voller Höhe

Bezogen auf die Vollständigkeit und für das bessere Verständnis des Themenbereiches von Restrukturierungen ist die Vorstellung des Phänomens der Unternehmenskrise^[30]eine notwendige Arbeitsgrundlage. Die vorliegende Ausarbeitung beschäftigt sich jedoch nicht mit den Ursachen oder Auswirkungen von Krisen, sondern fokussiert auf die Restrukturierung als Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes. In Krisensituation steht primär die Überlebensfähigkeit des Unternehmens im Zentrum der Restrukturierungsbemühungen. Deshalb wird das Instrument bzw. die Methode der Restrukturierung hauptsächlich als Mittel der Insolvenzvermeidung eingesetzt, demzufolge werden unterschiedliche Zielsetzungen verfolgt.

In der untersuchten Literatur^[31]werden Restrukturierungen überwiegend als systematisches Handlungsinstrument zur Krisenbewältigung bzw. Insolvenzabwendung verstanden. Ein diesbezüglich differenziert ausgeprägtes Verständnis betrachtet Restrukturierungen als wirkungsvolle methodische Vorgehensweise, um den monetären Unternehmenswert im Sinne der Kapitalgeber nachhaltig positiv entwickeln zu können. Zu diesem Zweck ist es notwendig, geeignete Handlungsoptionen (Maßnahmen)^[32]zu identifizieren, die über einen direkten oder indirekten Einfluss auf den Unternehmenswert verfügen. Ebenfalls sollten dabei die für eine Restrukturierung mit dieser Aufgabenstellung wesentlichen Erfolgsfaktoren^[33]ermittelt werden.

Da jede Restrukturierung über jeweils individuelle Charakteristika und Zielsetzungen verfügt, können allgemein gültige Maßnahmen und Erfolgsfaktoren nur in begrenztem Umfang genutzt werden. Diese Arbeit identifiziert durch eine empirische Analyse die etablierte Bandbreite an Maßnahmen und Erfolgsfaktoren und stellt sie durch eine systematische Klassifizierung als Rahmengerüst für die Planung und Umsetzung von Restrukturierungen zur Verfügung. Dabei wird versucht, eine geeignete Abstraktionsebene für die Darstellung der Einzelmaßnahmen, auf Basis der durchgeführten Literaturrecherche sicherzustellen.

1.3 Struktureller Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf unterschiedliche Bereiche, die in sich logisch geschlossen dargestellt werden. Dadurch kann der interessierte Leser bei einem beliebigen Kapitel, je nach persönlichen Vorkenntnissen, in den untersuchten Themenkomplex der wertorientierten Restrukturierungen einsteigen. Dabei sind die thematisch gegliederten Bereiche jeweils mit einem Kapitel gleichzusetzen. Um eine bessere Übersichtlichkeit zu gewährleisten, wird am Ende jedes Kapitels eine Zusammenfassung der jeweils erarbeiteten Ergebnisse vorgenommen.

Der Aufbau wurde so gewählt, dass die übergeordnete Zielsetzung der vorliegenden Forschungsarbeit vom Leser einfach und unmissverständlich nachvollzogen werden kann. Zu diesem Zweck wurde eine ausführliche thematische Einordnung und Betrachtung der im Titel referenzierten Begrifflichkeiten „Wertorientierung“ sowie „Restrukturierung“ als fachlicher Einstieg vorgenommen.

Interessierte Leser dieser Abhandlung finden sich beispielsweise in den Bereichen „Business / Corporate Development“, „Mergers & Aquisitions“ oder „Financial Management“ von mittelständigen Unternehmen oder Konzernen. Ebenso können mit Restrukturierungen befasste Mitarbeiter von Unternehmensberatungen, Banken oder Finanzinvestoren möglicherweise interessante Anregungen und Impulse durch die vorliegende Arbeit erhalten. Mittelständische Unternehmen können ebenso an den vorgestellten Ergebnissen partizipieren wie internationale Konzerne. Dadurch kann dazu beigetragen werden, die große Interessensbandbreite im Kontext von Restrukturierungen und Wertsteigerungen potentieller Leser abzudecken.

Die grundsätzliche Struktur der vorliegenden Arbeit orientiert sich an der Zielsetzung der Forschungstätigkeit und verfügt deshalb über eine thematische Einführung, die Vorstellung der theoretischen Grundlagen sowie zwei primär ergebnisorientiert ausgeprägte Kapitel. Ein weiteres Kapitel resümiert die gesamte Arbeit und stellt eine kritische Würdigung der erreichten Forschungsergebnisse zur Verfügung.

(1) Einführung

In der Einführung wird eine generelle Darstellung des untersuchten Sachverhaltes vorgenommen. Dazu wird der Themenkomplex Restrukturierung und Wertsteigerung auf einer Makroebene betrachtet. Ebenso werden die wesentlichen Rahmenparameter überblicksartig skizziert. Im Folgenden wird die zugrunde liegende Zielsetzung der Arbeit spezifiziert sowie die Erwartungshaltung im Bezug auf das gewünschte Forschungsergebnis transparent dargestellt. Auf dieser Grundlage wird dann die handlungsleitende Problemstellung identifiziert und explizit dargestellt. Es wird aufgezeigt, warum in diesem Kontext ein konkreter Forschungsbedarf besteht und welche Ergebnisstrukturen erarbeitet werden sollen. Im weiteren Verlauf des Kapitels wird zur Konkretisierung des Forschungsgegenstandes eine systematische Abgrenzung des untersuchten Themenbereichs vorgenommen.

(2) Theoretische Grundlagen

Die für das inhaltliche Verständnis der Arbeit notwendigen theoretischen Grundlagen werden in diesem Kapitel vorgestellt. Dazu wird auf die Bedeutung des Unternehmenswertes eingegangen. Ebenso wird auf die anerkannten Theorien und Konzepte zur Berechnung des monetären Wertes von Unternehmen im Detail eingegangen. Im Anschluss daran wird die Restrukturierung als Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes vorgestellt. Dazu werden Zielsetzungen und Aufgaben von Restrukturierungen untersucht sowie ein generisches Phasenmodell für die operative Umsetzung von Restrukturierungen diskutiert.

(3) Beschreibung Maßnahmenportfolio

Der erste Forschungsschwerpunkt wird durch die Darstellung von zwei unterschiedlichen Portfolios mit Restrukturierungsmaßnahmen repräsentiert. Dabei werden die Einzelmaßnahmen durch ihre Einsetzbarkeit charakterisiert und entsprechend klassifiziert.

(4) Beschreibung Erfolgsfaktoren

Der zweite Forschungsschwerpunkt fokussiert sich auf Identifikation und Gliederung der potentiellen Erfolgsfaktoren für eine erfolgversprechende Durchführung von Restrukturierungen. Dazu werden den ermittelten Erfolgsfaktoren unterschiedlichen Dimensionen zugeordnet.

(5) Zusammenfassung

Den Abschluss der vorliegenden Arbeit stellen das Fazit und die kritische Würdigung der erarbeiteten Forschungsergebnisse dar. Dabei wird die formulierte Zielsetzung mit den erarbeiteten Erkenntnissen in Bezug gesetzt und so eine Bewertung des Mehrwerts der Forschungstätigkeit ermöglicht. Des Weiteren werden mögliche weitere Forschungsakzente vorgestellt, die einen zusätzlichen Wissensgewinn im Kontext zu wertorientierten Restrukturierungen vermuten lassen.

Die folgende Abbildung visualisiert den strukturellen Aufbau der vorliegenden Forschungsarbeit und kann gleichzeitig als inhaltliches Raster genutzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1-2: Struktureller Aufbau der Arbeit

1.4 Konventionen

Für diese Arbeit werden aus Gründen der Vereinheitlichung von Darstellungsweise sowie zur Verbesserung der Übersichtlichkeit die nachfolgend beschriebenen Konventionen eingeführt. Des Weiteren soll dadurch die einfache und strukturierte Nachvollziehbarkeit des präsentierten Inhaltes unterstützt werden.

(1) Einführung und Erläuterung von Fachbegriffen

Fachbegriffe werden bei erstmaliger Nutzung im Text in Anführungszeichen gesetzt. In der vorliegenden Arbeit werden die wesentlichen Fachbegriffe und theoretischen Zusammenhänge für ein besseres Verständnis des Forschungsthemas durch das Kapitel „Theoretische Grundlagen“ eingeführt.

(2) Maskuline Formen

Aus Gründen der Vereinfachung werden maskuline Formen verwendet.

(3) Umgang mit englischsprachiger Literatur

Der Umgang mit englischsprachiger Literatur ist für diese Arbeit von hoher Relevanz. Englischsprachige Quellen werden, soweit dies möglich und sinnvoll ist, ins Deutsche übersetzt. In einigen Ausnahmen werden, um Missverständnissen durch die Übersetzung vorzubeugen oder wegen ihrer besonderen Bedeutung die Originalaussagen übernommen.

(4) Zitierverfahren

Auf bedeutende Quellen wird im Text durch das Kürzel „Autoren“ Bezug genommen. Weitere Quellenangaben werden durch die Verwendung von Fußnoten dargestellt und für eine bessere Übersichtlichkeit bzw. Lesbarkeit des Textes werden die dabei referenzierten Seitenzahlen ebenfalls innerhalb der Fußnoten aufgeführt. Sind keine direkten Verweise auf einzelne Seiten angegeben, bezieht sich die Referenz auf die Quelle in ihrer Gesamtheit. Wenn mehr als ein Autor als Verfasser einer Referenz aufgeführt wird, ist dieses mit „+“ gekennzeichnet und der erstgenannte Verfasser wird in der Arbeit aufgeführt.

2 Konzeptionelle Grundlagen

Als Basis für die nachfolgenden Überlegungen soll in diesem Kapitel zunächst ein Überblick zu den Themenbereichen Wertsteigerung und Restrukturierung gegeben werden. Durch dieses Kapitel wird in die notwendigen theoretischen Grundlagen für das Verständnis der Arbeit eingeführt.

2.1 Grundlagen der Wertsteigerung

Im Kontext der Wirtschaftswissenschaften wird unter dem Begriff Wert allgemein „Die einem Gut als Mittel der Bedarfsdeckung und Bedürfnisbefriedigung zugemessene Bedeutung“^[34]verstanden. In der finanzwirtschaftlich orientierten Betriebswirtschaftslehre hat diese allgemeine Definition eine weitere Konkretisierung erfahren. Im Kontext des Kapitalwertes wird der Wert eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils aus den zukünftig erwarteten, diskontierten Zahlungsströmen^[35]ermittelt. Grundgedanke dieses Wertverständnisses^[36]ist die Auffassung, dass die zukünftig realisierbaren Zahlungsströme einer dem eingegangenen Risiko angemessen Rendite des investierten Kapitals entsprechen^[37]sollten. Die Erwartungshaltung der Investoren bezüglich der Höhe der zukünftigen Zahlungsströme wird in diesem Kontext generell durch zwei unterschiedliche Faktoren geprägt. Dazu zählen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen bzw. die Markt- und Wettbewerbssituation des Unternehmens, sowie die Fähigkeit in diesem Umfeld Erträge zu realisieren.

Je nach betrachteter Interessensgruppe können differenzierende unternehmensbezogene Definitionen des Wertbegriffes von einander abgrenzt werden. Oftmals wird der Begriff des Unternehmenswertes als Synonym für den Wert aus Sicht der Eigentümer (beispielsweise „Shareholder Value“ oder „Eigenkapitalwert“) verwendet. Von diesem Wertverständnis ist der „Gesamtkapitalwert“ (zu differenzieren. Der Gesamtkapitalwert wird durch eine Aggregation des Eigenkapitalwertes und des „Fremdkapitalwertes“ erreicht. Der Fremdkapitalwert entspricht dabei dem Wert des von Fremdkapitalgebern zur Verfügung gestellten Kapitals. Eine weitere Abgrenzung ist, je nach Interessenslage der einzelnen Stakeholdergruppen^[38]für den meist subjektiven Gesamtwerts des Unternehmens (Enterprise Value) erforderlich.

Im Zentrum der Wertsteigerung von Unternehmen steht klassischerweise der eigenkapitalorientierte Unternehmenswert, da dieser die Sichtweise der Eigentümer des Unternehmens reflektiert und dadurch für alle Aspekte der Wertsteigerung von wesentlicher Bedeutung ist. Dabei besteht die größte Herausforderung der Unternehmensbewertung in der Prognose von zukünftig zu realisierenden Cashflows Hierzu sind grundsätzliche Fragen bezüglich der Einschätzung des Marktpotentials, der Positionierung des Unternehmens und der verfolgten Strategie zu beantworten.^[39]Es ist grundsätzlich zu verifizieren, ob das aktuelle Geschäftsmodell des Unternehmens wettbewerbsfähig ist oder als Ergebnis einer Restrukturierungsinitiative für die Zukunft nachhaltig wettbewerbsfähig ausgeprägt werden kann.

2.1.1 Definition und Zielsetzung

Unternehmensbewertung sowie die Methode der wertorientierten Unternehmensführung werden als bedeutende Funktionen des Shareholder-Value-Ansatzes^[40]gesehen. Zielsetzung der Unternehmensbewertung ist eine punktuelle Ermittlung des monetären Wertes einer unternehmerischen Organisationsstruktur.^[41]Dadurch soll zum Ausdruck gebracht werden, welchen Gegenwert in Geldeinheiten das Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt für einen potentiellen Käufer besitzt. Marktwirtschaftlich formuliert, repräsentiert die Höhe des Unter-nehmenswertes den Preis, den ein Käufer bereit ist zu bezahlen, um Eigentümer des Unternehmens werden zu können.^[42]

Der Vorgang der Wertermittlung kann auf Grundlage einer gewünschten Veränderung der Kapitalstruktur (beispielsweise zur Aufnahme neuer Gesellschafter) oder zur Klärung der Ausgangssituation einer zukünftigen strategischen Entwicklung durchgeführt werden. Die eigentliche Wertermittlung erfolgt dabei generell unter Berücksichtigung von vorhandenen Optionen bezüglich der Kapitalbeschaffung und alternativen Anlageformen für zur Verfügung stehendes Investitionskapital. D.h. es wird transparent gemacht, ob weitere Investitionen in das Unternehmen zur Wertsteigerung ökonomisch sinnvoll sind, oder ob die Mittel nicht besser für alternative Investmentoptionen verwendet werden sollten. Eine wichtige Kennzahl zur Bewertung ist dabei beispielsweise die nachhaltig erzielbare Höhe der „Eigenkapitalrendite“.^[43]

Existierende Ansätze und Konzepte der wertorientierten Unternehmensführung ermöglichen die Realisierung von positiven Wertveränderungen im Rahmen der operativen Steuerung von Unternehmen. Übergeordnete Zielsetzung^[44]ist es dabei, mögliche Ansatzpunkte für eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes identifizieren und nutzen zu können. Im Kontext einer wertfokussierten Unternehmensführung können Investitionsvorhaben unter Verwendung von zwei Instanzen des eigentlichen Unternehmenswertes^[45]evaluiert werden: (1) Der aktuelle Ist-Wert des Unternehmens (Pre-strategy Value) der darüber Auskunft gibt, wie sich das Unternehmen bei einer unveränderten Fortschreibung seiner operativen Aktivitäten entwickelten wird. (2) Dem Soll-Wert des Unternehmens (Post-strategy Value), der eine Interpretation des Unternehmenswertes bei veränderter Aktivitätenlage prognostizieren soll.

Eine positive Wertveränderung wird in dieser Systematik als „Wertsteigerung“, eine negative Wertveränderung als „Wertminderung“ in Bezug auf den monetären Wert des Unternehmens bezeichnet. Um den Anteil eines Unternehmensbereiches, Produktes oder Prozesses an der Steigerung oder Reduktion des Unternehmenswertes auszudrücken, wird der Begriff des „Wertbeitrags“^[46]verwendet. In der folgenden Abbildung werden die bestehenden Zusammenhänge expliziert und für ein besseres Verständnis visuell dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2-1: Übersicht Unternehmenswert

2.1.2 Bestehende Ansätze

2.1.2.1 Shareholder Value-Ansatz

Der „Shareholder Value“ gilt als wesentliche Grundlage für die wertorientierte Unternehmensführung.^[47]Als Ansatz zur Unternehmensbewertung repräsentiert er ein investitionstheoretisches Modell, welches auf dem zukünftig erzielbaren diskontierten Mittelzufluss (Cashflow) eines Unternehmens basiert.^[48]Zielsetzung des Shareholder Value-Ansatzes ist die Maximierung des Unternehmenswertes, um dadurch die Eigenkapitalrentabilität erhöhen zu können.^[49]Geprägt durch die einseitige Fokussierung des Shareholder Value-Ansatzes auf die Interessen von Anteilseignern wurde Mitte der 1980er Jahre der umfassendere Stakeholder Value-Ansatz entwickelt.

Die so genannten „Discounted Cashflow (DCF)-Ansätze“ basieren auf dem Verständnis, dass der Unternehmenswert zu einem bestimmten Zeitpunkt aus der erwarteten, künftigen Ertragskraft des Unternehmens ableitbar ist.^[50]Die DCF-Methode stellt einen investitionstheoretisch abgesicherten Ansatz der Unternehmensbewertung dar: Der eigentliche Wert eines Unternehmens wird – entsprechend der Ermittlung des Wertes einer Investition – auf Grundlage der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten, zukünftig aus dieser Investition zu erwartenden Cashflow ermittelt. Man kann die DCF-Verfahren^[51]deshalb auch als kapitalwertbasiertes Verfahren bezeichnen

Aufgrund der systemimmanenten Planungsunsicherheit, im Bezug auf zukünftige Erträge und Aufwände können die Cashflows nur für wenige Jahre realistisch vorherbestimmt werden. Für den Zeitraum nach diesem Planungshorizont wird der Terminal Value – auch als Endwert, Restwert oder Fortführungswert bezeichnet – also als ewige Rente eines nachhaltig erzielbaren Cashflows angenommen. Der Gesamtbarwert der Cashflows zur Ermittlung des Unternehmenswertes entspricht deshalb dem Barwert der Cashflows der Detailplanungsperiode zuzüglich des Barwertes des Terminal Value.

Je nach Definition der bewertungsrelevanten Cashflows und der anzuwendenden Abzinsungssätze (Diskontierungssätze) können mehrere DCF-Verfahren unterschieden werden: der Entity-Ansatz (auch Bruttoverfahren genannt), der Equity-Ansatz (auch Nettoverfahren genannt) und der Adjusted Present Value (APV)-Ansatz.^[52]Letzterer kann auch als besondere Ausprägung des Bruttoverfahrens angesehen werden. Alle drei Ansätze führen zu demselben Ergebnis, sofern identische Annahmen über das künftige Finanzierungsverhalten getroffen werden.

Zur monetären Berechnung des Unternehmenswertes sind noch weitere Ansätze denkbar, beispielsweise die Bewertung von Unternehmen durch Marktmultiples.^[53]Dabei wird der Unternehmenswert auf Basis von branchenspezifischen Einflussgrößen durch entsprechende Multiplikatoren errechnet.

2.1.2.2 Stakeholder Value-Ansatz

Der „Stakeholder Value“-Ansatz verfolgt im Gegensatz zum Shareholder Value-Ansatz die Zielsetzung, Bedürfnisse unterschiedlicher Anspruchsgruppen zu berücksichtigen. Als Stakeholder^[54]werden alle Personen, Gruppierungen, Interessengemeinschaften oder Institutionen innerhalb und außerhalb eines Unternehmens verstanden, die einen Beitrag (Stake) zur betrieblichen Wertschöpfung leisten und daraus Ansprüche an das Unternehmen ableiten. Aus Sicht der Anspruchsgruppen bildet die Erhaltung und erfolgreiche Weiterentwicklung des Unternehmens das oberste Unternehmensziel, welches durch die Maximierung des Unternehmenswertes nach Erfüllung der Mindestanforderungen aller Stakeholder sichergestellt werden soll. Im Kontext dieser Arbeit wird der Stakeholder Value-Ansatz nicht weiter ausgeführt, sondern wurde nur aus Gründen der Vollständigkeit an dieser Stelle erwähnt.

2.1.3 Mechanismen der Wertsteigerung

Sowohl der Shareholder- als auch der Stakeholder Value-Ansatz basieren auf einer Steigerung des Unternehmenswertes. Dabei unterstützt das Konzept der wertorientierten Führung (Value-based Management) die langfristige Sicherung der Wertsteigerung eines Unternehmens.^[55]Zur Quantifizierung des Unternehmenswertes hat sich die Berechnung des freien (Free-) Cashflows nach Rappaport unter den finanzwirtschaftlichen Bewertungskonzepten etabliert.^[56]Demnach setzt sich der Wert eines Unternehmens aus dessen Fremdkapital sowie dem Eigenkapital zusammen, wobei der Wert des Eigenkapitals üblicherweise als Shareholder Value bezeichnet wird:^[57]Die Kennzahl des Free-Cashflows verfügt über die wesentliche Eigenschaft, dass sie durch bilanzielle Gestaltungs- und Bewertungsoptionen faktisch nicht manipuliert werden kann. Deshalb eignet sie sich im besonderen Maße für die Anforderungen im Kontext der Unternehmensbewertung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2-1: Berechnung des Unternehmenswertes

Um den Shareholder Value zu berechnen, muss der Wert des Gesamtunternehmens bestimmt werden, welcher sich (1) aus dem Gegenwartswert der betrieblich generierten Cashflows während der betrachteten Prognoseperiode, (2) aus dem ermittelten Residualwert^[58]sowie (3) aus dem Gegenwartswert aller börsenfähiger Wertpapiere zusammensetzt.^[59]Durch mathematische Umformung der Gleichung ergibt sich der Free-Cashflow eines Prognosezeitraums, ausgedrückt durch die Differenz zwischen den jeweiligen Ein- und Auszahlungsvorgängen:^[60]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2-2: Berechnung des Free-Cashflows

Der Free-Cashflow^[61]repräsentiert dabei den wirtschaftlichen Erfolg im betrachteten Zeitraum. Als Kennzahl ist er ein Indikator, wie hoch die finanziellen Mittel für die Anteilseigner und für Rückführungen der Fremdfinanzierung nach Abzug der entsprechenden Aufwendungen sind. Darauf aufbauend berechnet sich der gesamte Marktwert eines Unternehmens als Barwert aller zukünftigen freien Cashflows, d.h. als Summe der in der Zukunft erzielbaren diskontierten Mittelzuflüsse.^[62]

[...]

^[1] Vgl. [GRET2010. S.1ff.]

^[2] Vgl. [JAHR2006. S.1]

^[3] Vgl. [KANO2001. S.2-4]

^[4] Vgl. [COSA2007. S.V]

^[5] Der Wertbegriff wird beispielsweise referenziert als: Economic Value Added, Market Value Added, Cash Value Added, Economic Profit bzw. Cashflow Return on Investment.

^[6] Vgl. [COSA2007. S.6]

^[7] Vgl. [GIES2006, S.165]

^[8] Vgl. [HOM+2006, S.29]

^[9] Vgl. [HOM+2006, S.29]

^[10] Vgl. [BART2009, S.27]

^[11] Vgl. [SCH+2004, S.129]

^[12] Vgl. [FÜR+2007, S.13]

^[13] Vgl. [JAHR2006, S.2]

^[14] Vgl. [CRON2007, S.7ff.]

^[15] Vgl. [FÜR+2007, S.15]

^[16] Vgl. [FÜR+2007, S.15]

^[17] Vgl. [BART2009, S.28]

^[18] Vgl. [EVKR2010, S.23]

^[19] Eigene Abbildung, in Anlehnung an [FÜR+2007, S.19]

^[20] Vgl. [EVKR2010, S.24]

^[21] Vgl. [GRET2010. S.13-20]

^[22] Vgl. [FÜR+2007, S.23]

^[23] Vgl. [FÜR+2007, S.24]

^[24] Vgl. [FÜR+2007, S.25]

^[25] Zur Überlebensfähigkeit von Unternehmen in Krisen siehe [WOYW2006, S.61-98]

^[26] Vgl. [HOM+2006, S.36-38]

^[27] Vgl. [BART2009, S.35]

^[28] Vgl. [BART2009, S.35]

^[29] Vgl. [BART2009, S.35]

^[30] Vgl. [HOM+2006, S.35]

^[31] Vgl. [HOM+2006, S.33]

^[32] Siehe Kapitel 0

^[33] Siehe Kapitel 0

^[34] Vgl. [BROC2000, S.986]

^[35] Wird auch als „Cashflow“ bezeichnet

^[36] Vgl. [COSA2007, S.11]: Es soll ökonomischer Mehrwert geschaffen werden, d.h. die erwirtschafteten Erträge liegen über den Opportunitätskosten des eingesetzten Gesamtkapitals.

^[37] Vgl. [GOME1993, S.9]

^[38] Beispielsweise Partner, Eigentümer, Kapitalgeber

^[39] Vgl. [ENZI2010, S.102]

^[40] Vgl. [LORS1999, S.1329-1339]

^[41] Vgl. [FAU+2009, S.281]

^[42] Vgl. [ERN+2008, S.1ff]

^[43] Vgl. [PROB2008, S.90]

^[44] Vgl. [BÜTU1999, S.12]

^[45] Vgl. [RAPP1999, S.60ff.]

^[46] Vgl. [BÖRS2000, S.173]

^[47] Vgl. [RAPP1995, S. 53ff]

^[48] Vgl. [PASA2001, S. 74]

^[49] Vgl. [ATK+1997, S. 27ff]

^[50] Vgl. [ERN+2008, S. 27]

^[51] Vgl. [FAU+2009, S.281]

^[52] Vgl. [ERN+2008, S.27-172] und [COSA2007, S.17-18]

^[53] Vgl. [GIES2006, S.165]

^[54] Vgl. [HOM+2006, S.56]

^[55] Vgl. [HOST2004, S. 11]

^[56] Vgl. [RAPP1995, S. 54ff]

^[57] In Anlehnung an [RAPP1995, S. 54]

^[58] Der Residualwert entspricht dem Wert der Geschäftstätigkeiten nach Ende des Prognosezeitraumes (vgl. [PASA2001, S. 74], [RAPP1995, S. 63ff])

^[59] Vgl. [RAPP1995, S. 54]

^[60] In Anlehnung an [RAPP1995, S. 55]

^[61] Vgl. [COSA2007, S.18]

^[62] Vgl. [HOST2004, S. 26]